生成式AI爆發三年半後，市場進入新的分歧點：樂觀仍在加速，懷疑也在累積。判斷“泡沫”是否到來，並不足以解釋當下的複雜性。“AI泡沫與分歧”系列將從市場、技術、產業和公司的不同視角，尋找關鍵變量。本文為此係列第一篇。

文章作者：曉靜

文章來源：騰訊科技

6月9日，韓國KOSPI指數大幅反彈，盤中漲幅一度接近5%；KOSPI 200期貨漲幅觸及5%，觸發買入sidecar，程序交易暫停5分鐘。前一交易日（6月8日），KOSPI曾一度跌超8%，跌破8000點。

過去兩年，韓國幾乎是全球AI交易最敏感的放大器：英偉達漲，HBM漲；AI服務器擴產，SK海力士漲；存儲漲價，三星和美光的估值邏輯被重新書寫。它既承接了全球AI基礎設施擴張的想象，也承接了市場對這場擴張是否過熱的懷疑。

所以，韓國股市在上漲和下跌之間反覆觸發交易冷卻機制，反映的是全球資本市場對AI的分歧也在加大。

圖：韓國股市的融資餘額已經升至歷史高位

一方面，AI仍然是最確定的投資主線。從芯片、存儲、雲計算到大模型公司，幾乎所有核心資產都被重新納入“AI基礎設施”的估值框架。

只要算力需求繼續增長，今天的資本開支、供應鏈漲價和高估值，都可以被解釋成未來增長的前置投入。

另一邊，懷疑也在累積。

AI正在變得越來越昂貴。巨頭的資本開支繼續上修，大模型公司的估值繼續抬高，AI新貴排隊走向IPO。

生成式AI爆發三年半，關於泡沫的嚴肅討論已經進行了三輪。每一輪都有明確的觸發事件、清晰的邏輯鏈條和看似致命的質疑，每一次市場又都從裂縫中找到了新的希望，繼續加註。

這一次，從市場的反應來看，我們已經站在第四輪分歧的中心。

多位投資人表示，“現在還遠遠未到談論泡沫之時，雖然已經開始吃掉巨頭的現金流，但是巨頭投入還是很堅決，在加速，什麼時候你看到巨頭投入放緩的時候，才應該提高警惕。”

海通國際執行委員會委員、研究部主管及首席經濟學家張憶東表示：“這一次AI的浪潮比1993年-2000年那一輪互聯網的浪潮，有過之而無不及。在AI的時代洪流下，沒有高低切，只有擴散。”

這就是當下AI市場最核心的矛盾：所有人都知道價格越來越貴，所有人都相信增長速度會抹平估值的泡沫，沒有人敢先下車。

01 兩年半，三次“泡沫論”與一個危險的共識

AI泡沫論持續了兩年，每一次“泡沫論”都對應著AI產業的一次範式躍遷，以及圍繞這次躍遷的資本狂歡與信仰動搖。

第一次是2024年6月。紅杉資本（Sequoia Capital）發表了著名的《AI's $600B Question》，第一次對鉅額資本支出提出了質疑。紅杉提出的問題是：按當時英偉達數據中心收入和GPU總擁有成本推算，AI產業需要約6000億美元年收入，才能支撐這輪基礎設施投入。

彼時的AI範式是預訓練Scaling Law：模型越大越好，數據越多越好，GPU越多越好。

從2024年初到到紅杉發出質疑，這一輪狂歡中Super Micro漲幅為217%，英偉達漲了150%。整個市場的信仰錨點是一個簡單的等式：AI=算力=英偉達。

紅杉的質疑聲，生命週期持續了僅僅不到三個月。

2024年9月，OpenAI發佈o1，推理時計算範式初現，不靠更大的模型，靠更長的思考，用後訓練+RL掀開模型能力的天花板。一個新的AI能力增長曲線打開了，市場看到了算力需求的第二增長極。

但新範式自身很快生長出新的裂縫——DeepSeek R1發佈，把推理時計算這條路的效率走到極致：用不到600萬美元訓練成本，實現了接近前沿模型的推理能力。

2025年1月27日，英偉達單日蒸發5930億美元市值。第二次泡沫論開始浮現。

市場質疑的核心是：實現同等AI能力，是否真的需要這麼多算力？這輪恐慌來得猛烈，但化解得更快。一個月後英偉達發佈財報，Blackwell單季收入110億美元大超預期，市場用業績證明新的推理範式會創造更多的推理需求，總算力需求不降反升。

推動推理範式的OpenAI成了這波行情的絕對中心，誰跟它簽約誰就暴漲。CoreWeave靠一紙119億美元五年合同完成IPO，甲骨文靠“星門計劃”3000億美元協議創下新高，博通拿到百億美元定製芯片大單。

這次市場的信心動搖得最短，OpenAI批量製造了“概念股”，信仰錨點從“訓練軍備競賽”切換到“推理大規模部署”。

第三次是2025年10月到11月。

高盛發佈報告列出AI的五項泡沫徵兆：CapEx見頂、企業利潤增長放緩、科技企業債務攀升、美聯儲降息週期啟動、信用利差擴大，並明確類比1997年互聯網泡沫前夜。美銀基金經理調查中20年來首次出現“過度投資”的判斷。《連線》和《大西洋月刊》在同一周發表深度調查，指向同一個發現：95%的企業AI投資沒有產生實際回報。

鉅額的AI投資在AI產業鏈內內循環的敘事被推到了高潮，英偉達的收入來自雲廠商，雲廠商的AI收入增長來自模型公司擴容，模型公司的估值來自資本方，資本方的回報來自對模型公司的紙面重估。

但是上游誰在為AI付費？

美股巨頭們在2025年Q3財報電話會上幾乎用同一句話回應分析師的追問，同時也反擊了高盛關於CapEX見頂的判斷：“我們寧可投多了，也不能失去未來。”高盛在報告中也留了一個小尾巴，當下更像1997而非1999，言下之意是：泡沫跡象已現，但離破裂還有距離。

2025年11月美聯儲再次降息25個基點，流動性繼續為估值託底。納指在質疑聲中屢創新高。市場的共識變成了：我知道可能有泡沫，但現在下車比留在車上更危險。

但真正化解這輪質疑的，是一個新範式的降臨。

2025年下半年，Agentic AI集中爆發，AI從對話變成了能自主規劃、執行、迭代的數字員工。AI直接替代工作流，收入天花板從“搜索替代”躍升到“勞動力替代”。更重要的是，Agent天然消耗幾十倍於對話的token量，算力需求不但沒有衰減，反而打開了數量級增長的空間。

回看前三波“泡沫論”，始終貫穿著三條線索。

算力需求會持續多久；誰來承擔鉅額的AI支出以及它們的投入產出比；大模型是否迎來新的範式突破。

三波下來，市場形成了一個危險的共識：“質疑總會被很快證偽。”

行為金融學的經驗顯示，經歷恐慌後重新入場的投資者風險偏好往往比之前更高，因為他們已經“驗證”了恐慌是錯的。

02 AI的第四次泡沫和三道裂縫

過去的幾個交易日，市場猛烈震盪。

裂縫第一次出現在科技巨頭的“利潤”和“現金流”之間。

2026年Q1財報季，巨頭們的利潤在創新高，現金流在歸零。亞馬遜自由現金流同比暴跌95%，四大科技巨頭每天合計燒掉20億美元。部分巨頭的“淨利潤增長”被解讀為對AI公司投資的紙面重估，用投AI的收益來證明投AI是對的，循環論證。

高盛在4月給出了數字：2026年標普500預期盈利增長中，約40%來自AI相關資本投入的產業鏈傳導效應。多家投行和媒體測算顯示，2026年幾大超大規模雲廠商AI相關資本開支已經進入6000億—7000多億美元量級。

有媒體評論說：“硅谷科技巨頭窮得只剩利潤。”這也意味著美國上市公司的整體增長預期建立在同一塊積木上，AI CapEx只能增加不能減少，牽一髮而動全身。

Morgan Stanley指出：2026年超大規模企業的CapEx與營收之比將達到34%，2028年將達37%，正式超過2000年互聯網泡沫時期32%的歷史峰值。2026到2028年三年間，僅五大巨頭的AI基礎設施總支出就將達到2萬億美元。

更隱蔽的是，五家公司還有近1萬億美元的表外租賃承諾，即為尚未建成的數據中心簽下的長約，它沒有出現在任何一份資產負債表上。

全球AI調用量在暴漲，很多公司喊出了“tokenmaxing”。Fomo的情緒在蔓延，CEO們怕被AI甩下車，爭相為員工刷卡“蹬token”。

只是，“tokenmaxing”運動中，大量的消耗來自Agent架構內部的系統性冗餘，過度設計的Harness，造成了大模型token調用量的巨大泡沫。還沒有任何機構拆分過“有效計算”和“架構空轉”的比例。

，Uber 在 2026 年前 4 個月就燒完了全年 AI coding 預算。工程師們在tokenmaxing的倡導下，開始把 Claude Code 等工具作為並行勞動力使用：多個任務同時跑、多個 worktree 同時開、Agent 長時間自行搜索、生成、報錯和修復。AI 使用量看起來上去了，但財務部門很難立刻判斷，這些token最後到底換來了多少可量化產出。

調用量是模型公司估值的核心指標，但如果這個指標本身是虛胖的，那建在它之上的萬億估值又有多可靠？

Agentic 範式對於企業生產力提升的敘事是否真正有效，是市場的第二道裂縫。

資本市場的狂歡也在繼續，Anthropic據報道估值已接近9650億美元，並已秘密提交IPO申請；OpenAI也已秘密提交IPO，最新融資後估值為8520億美元。

很明顯，市場正在為一個尚未兌現的未來支付全價。這不一定意味著崩盤，但它可能意味著容錯空間極窄。

“所有偉大的技術變革都會產生泡沫。沒有人能夠完全準確判斷。你要麼投入大量資金來搶佔市場份額，不去擔心花得是否太多；要麼投入不足，然後失去市場份額。”6月3日，橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）在接受採訪時說。

達利歐認為，泡沫破裂發生在投資者試圖將賬面財富轉化為現金的過程中，而當前AI驅動的市場“正沿著這種路徑前進”，儘管AI本身“是一項了不起的技術”。

這種視角下，技術的長期價值與短期估值泡沫可以並存，正如互聯網泡沫破裂後互聯網本身依然深刻重塑了全球經濟。

從宏觀去討論生成式AI的泡沫是媒體喜歡的話題，但它並不是投資人眼中的“有效議題”。

彼得·蒂爾認為，“AI技術是真實的，但市場已經透支了未來15-20年的定價”。他在2025年Q3清倉了全部英偉達持倉，1億美元、佔基金四成倉位，同時砍掉76%的特斯拉，將總持倉縮減65%。他曾經在1999年精準預判互聯網泡沫，這次的預測，是否不一樣？目前沒有答案。

但可以肯定的是，彼得·蒂爾踏空了2025年年底開始的Agent新範式狂歡。

不只是蒂爾。伯克希爾·哈撒韋2026年一季報顯示，巴菲特的現金持倉已膨脹至3974億美元——歷史新高，佔總資產的59%。

科技演進的長期趨勢向好，並不等於投資人短期不會做出止盈或減倉的動作。長期趨勢和短期投資策略的矛盾，是市場的第三道裂縫。

三道裂縫之上，市場的神經已經開始變得敏感。當美國利率預期抬升、市場開始質疑AI資本開支是否過熱時，韓國作為這波AI浪潮中“最純血”的市場之一，波動開始變得巨大。它的上漲來自AI信仰，暴跌同樣來自AI信仰的鬆動。

投資交易也因此進入一個難度極高的區間。

不少有經驗的投資人仍然堅信，“AI的泡沫還沒來”。但判斷AI到底是泡沫還是被低估，和能否建立一套有效的投資體系，是兩件完全不同的事。前者是方向判斷，後者是節奏、倉位、估值、現金流和退出窗口的綜合考驗。

在一個信仰仍在、波動加劇的市場裡，看對長期趨勢，並不意味著大多數人都能扛過短期回撤。第四次生成式AI泡沫也許還沒來，但需要提高警惕時刻已經來了。經驗豐富、應變能力強的船長能夠穿越驚濤駭浪尋找到寶藏，但普通水手可能會葬身於風浪。