國金證券認為數字經濟時代，傳統"三駕馬車"分析框架正因統計口徑侷限而日益失真。
文章作者、來源：華爾街見聞
傳統“三駕馬車”的分析框架，在AI投資快速擴張且深刻影響經濟數據的當下，正因為統計口徑不足而顯得越發失真。
今年5月需求端數據加速下行，但生產端數據逆勢衝高，產需背離情況加劇。
一方面，5月固投當月同比大幅回落至-12.5%、社零當月同比下行至-0.6%，刷新2023年以來新低，雖然出口增速高增，但進口高增帶動淨出口同比下滑至-2.2%。如果以簡單的社零、固投、淨出口來衡量經濟，5月經濟增速無疑面臨巨大壓力。
但另一方面，5月工業生產和服務業生產均不降反升，工業生產同比增速上升0.4個百分點至4.5%，服務業生產同比增速上升0.1個百分點至4.4%。按此估算，5月經濟表現好於4月，GDP不變價同比增速升至4.3%。
其實，產需的背離由來已久。比如2025年下半年固投一度轉負，但當時工業增加值穩定在5.4%左右（不變價）。彼時物價下行、出口維持韌性尚能解釋一部分數據的偏離。但隨著物價回升，生產端數據和需求端數據的偏離不僅沒有收斂，反而大幅走擴。
考慮了行業通脹後，今年5月的名義工業增加值同比更是升至8.4%，刷新近年來新高。二季度現價GDP同比增速或顯著高於5%，這與固投和社零增速的轉負形成了更加鮮明的反差。
舉中國“光之城”蘇州的例子就可以看出當前統計數據的反差有多大。無論看製造業轉型、上市公司營收、還是房地產市場，蘇州都是經濟轉型中的佼佼者。但蘇州經濟數據中的生產和需求，刻畫了完全不同的經濟狀態。
蘇州產需數據對比
從需求端看，甚至會以為蘇州經濟在衰退。今年1-4月，蘇州固投、房地產投資、社零累計同比-1.1%、-9.1%、-1.5%；同時，工增同比9.8%，高新技術產業產值同比11.7%，光電子器件產量同比18.2%，服務業營收同比11.7%，生產性服務業營收同比14%，科學研究和技術服務業營收同比22.6%。房地產銷售市場也邊際好轉，5月蘇州二手房+新房成交同比23.2%。
經濟是一個循環，生產-分配-收入-需求過程中的多個環節，都可以驗證循環的質量。除產需數據外，用電量、失業率、企業利潤等數據也可以驗證當前經濟狀態。
比如，5月全社會用電量同比上行0.9個百分點至6.9%，第三產業用電量升至9.7%；城鎮調查失業率小幅回落至5.1%；1-4月工業企業營收、利潤累計增速上行至5.2%、18.2%；個人所得稅累計增速上行至12.2%，一季度居民可支配收入增速4.9%。
可以說中國經濟在轉型下的復甦是分化的，甚至是K型的，但需求端數據甚至連K型都難以呈現。需求端數據顯著弱於生產端和其他數據，原因與統計口徑有關。
統計口徑差異
即便是在需求法GDP統計口徑下，社零消費、固投也與最終消費、資本形成總額存在較大差異。
最終消費包括實物消費和所有服務消費、虛擬消費（如自有住房虛擬房租等），也會覆蓋政府消費（行政、國防等），而社零僅包括實物消費和餐飲消費。在社零增速因以舊換新商品消費透支而持續回落時，服務消費增速依舊穩定在5%以上。如果考慮虛擬消費等，GDP口徑下的最終消費或並不低。比如2024年、2025年GDP口徑下最終消費高出社零0.5個百分點以上。
固投與資本形成總額是數據差異最明顯的領域。固定資產投資需要扣除土地購置費、舊設備購置等，同時加上規模以下固定資產投資、無形資產投資（軟件等）、存貨等項目後才是資本形成總額。
也就是說，拉低固投的土地購置費增速並不拖累資本形成總額，2025年土地購置費同比-13.9%，拖累固投0.8個百分點，2026年地方政府土地出讓收入繼續下行，預計土地購置費或延續低增。並且，存貨和無形資產的高增也拉大了固投和資本形成總額數據的偏差，其中2025年GDP口徑下存貨同比大幅增長37.4%，無形資產等投資同比大幅增長36.1%。
2025年無形資產等投資佔GDP口徑固定資本形成總額的14%，無形資產主要是指專利技術、計算機軟件、數據等，其高增或與AI投資有關（如大模型研發、購買訓練數據、AI團隊員工薪酬等，不包括購買GPU和建設廠房）。無形資產投資並不納入月度統計，僅直接體現在資本形成總額中，月度數據會低估這一部分的增速。2026年阿里、字節等均大幅上調了資本開支增速，預計今年無形資產投資對經濟的支撐或進一步提高。
生產端數據更接近經濟全貌
目前經濟增長核算以生產法GDP統計口徑為核心，相比於社零、固投等數據因為口徑缺陷導致其對經濟面貌刻畫失真，生產端數據對轉型下的中國經濟刻畫更加完整。
比如在工業生產端，美國大規模AI基建投資是當前全球經濟的引擎，其對中國出口和相關商品生產的拉動，體現為5月工業增加值同比增長4.5%，高技術製造業同比增長15.1%，計算機等電子設備製造業同比增長17%，電子設備製造業對工增的貢獻率達到39.2%。疊加出口拉動專用設備、汽車等行業生產大幅走高，工業生產增速在非金屬製造業等行業轉負時，依舊保持韌性。
另一方面，AI投資也拉動了服務業生產，體現為信息傳輸、軟件和信息技術服務業增加值增速大幅走高。5月信息傳輸軟件和信息技術服務業同比增長11.3%，佔第三產業GDP比重超過10%，租賃和商務服務業生產同比增長10.9%，顯著高於其他服務業，因此即便有社零增速對零售批發業生產的拖累，但服務業生產指數同比依然穩定在4.4%左右。值得關注的是，在目前的競爭格局下，頭部AI企業正在免費或者低價提供大量服務，這可能也會造成當前AI相關行業的增加值被低估。
在數字經濟時代，除了三駕馬車（消費投資淨出口）、工業和服務業生產、用電量就業收入工業企業利潤等常規數據外，我們或許需要把跟蹤當前經濟變化的視野投向其他領域，比如人均token使用量等。
而更早，由於經濟去地產化，信貸增速已經和經濟脫節。今天看，由於數字經濟的佔比越來越高，需求端的數據也開始出現失真。
社零固投等傳統指標對經濟的跟蹤效果弱化，其中社零仍有財富K型分化和再分配製度等值得討論，但固投的問題更加突出，固投弱並不意味著資本形成總額差，更不意味著經濟走弱。在需求數據轉負的陰影之外，生產端數據雖然並不完美，但更接近於對經濟狀態的完整刻畫。
最終生產和需求數據必然會彌合，聯合國正在推動將數據資產納入國民核算（SNA2025），將租賃算力等納入無形資產投資而不是中間投入。
至於AI是否會導致出現“幽靈GDP”（大量投資和利潤集中於頭部科技公司，犧牲了全社會的就業收入消費和政府所得稅），這是一個關於人類未來的大問題，但至少在今天中國的就業收入和所得稅數據裡，我們沒有看到。
AI正在深度改變經濟統計邏輯。2025年5月中國產需背離背後，是傳統指標與GDP核算口徑的差異：社零不包括服務消費，固投不含無形資產投資，而AI相關的數據資產、專利技術、軟件等無形資產投資同比激增36.1%，這一部分在月度統計中完全缺失。生產端數據對轉型期中國經濟的刻畫更為完整，數字經濟時代需要新的分析視野。
