(本文經授權轉載自 XREX 共同創辦人暨營收長 Winston Hsiao)
短短一週，兩家美國銀行 Silvergate Bank 和美國矽谷銀行 (Silicon Valley Bank, SVB）相繼發生危機，也因為恰好 Silvergate Bank 對加密貨幣業者相對友善，再加上 SVB 是全球主要的美金穩定幣 USDC 的發行商 Circle 的其中一家銀行夥伴，許多人誤會這場危機是從加密貨幣燒往傳統金融，實際上卻是完全相反的，不僅如此，這是銀行的系統性危機，最糟糕的情況很可能是恐慌、擠兌，接著是一連串的銀行連環爆。
我們收到很多投資人、用戶和周圍親友的詢問，現在我們最需要的是理性，因為市場最容易在不理性的狀況下失控，原本可以避開的最糟情況，卻無可避免。因此，我希望能藉由這篇有點長的貼文，說明事情的來龍去脈，以及像 XREX 交易所這樣的區塊鏈金融機構，如何評估、分析、推演和應變。
Silvergate 和 SVB 倒閉，敲響什麼警鐘？
首先，我必須要說，這個仍持續延燒中的危機目前看起來，非常不樂觀，我心中有很深沈的憂慮，而 Silvergate 和 SVB 一定不是唯二兩家，我認為有許多商業銀行都面臨一樣的壓力，有很大的可能性，我們會陸續看到更多的銀行發生困難，引發骨牌效應，而這是我們所不樂見的。
身為 XREX 交易所的共同創辦人，我們即使在Silvergate 和 SBV 都沒有曝險，但我們一如往常，將我們掌握的各方訊息做最極端的設想與沙盤推演，並已啟動應有的各層風控措施。說實話，我們目前最頭痛的，不是應付大家在新聞或市場上看到的既有訊息，而是在思考，如果事情真的演變成了最糟的情況，我們身為交易所經營者，如何維持服務與運營？並確保用戶資產獲得最妥善的保障？
如同我一開頭就說，Silvergate 和 SVB 兩間銀行的危機，主因並不在加密貨幣產業。那主因是什麼呢？是傳統銀行的風控與資產配置，而直接牽動這一切的，正是近一年來美國聯準會的瘋狂升息。
我之前曾經在之前的【Web3 大西進】podcast 中說過，金融就是金融，它不因是傳統金融還是區塊鏈金融而有所差別，這場危機和所有人都會切身相關。我是學經濟學出身的，因此在開始說明這之前，我想要引述兩位不同學派的經濟學家的名言，一個是古典學派的亞當史密斯：「看不見的手」（invisible hand)；另一個則是凱因斯學派的凱因斯所言：「在長期，我們都死了」（In the long run, we are all dead）。
上面的這兩句話巧妙地詮釋了當下我們遇到的矛盾，「自由市場」與「政府介入」之間的角力與平衡。這篇文章不是針對區塊鏈產業而寫，而是針對一個我們所有人都必須要高度警覺的前因後果，以及這一切對於明日金融和經濟的衝擊，加密貨幣業者只是其中的一個角色。
市場機制是看不見的手
亞當史密斯主張，在完全競爭的條件下，經濟運作無須政府干預，因為政府干預並非自然產物，它有可能暫時解決當下的問題，但治標不治本。一切應該要回歸市場的自由機制。古典學派相信，只要市場資訊是完全透明和自由的，生產者和消費者就會為了追求自身利益的最大化而相互拉扯，市場中所有的供需和價格都會仰賴市場機制這雙「無形的手」來控制和平衡，讓一切資源得到充分且適當的分配，進而達到國家富裕的目的。
經濟危機需要財政與貨幣政策的積極介入
不同於古典學派，以凱因斯為首的凱因斯學派認為，只要我們遇到經濟危機，政府就應該積極介入，運用其所掌握的財政政策和貨幣手段去干涉。儘管在介入過程中這會產生預算赤字，但若問題解決了，稅收就會增加，赤字問題自然迎刃而解。
這也是凱因斯會有「在長期，我們都死了」這句名言，他相信，放任自由市場去達到自我修復雖然可能較無後遺症，但那會讓當下的人痛苦，況且每個人都是在當下而活，長期的未來我們每一個人都會是死人。因此，政府的職能就是要專注在解決我們當下遭遇的經濟危機。
市場機制和政府介入永遠都是沒有結論的拔河，但從 2008 年的環球金融危機開始，我們看到政府介入的力道急劇加大，距離我們最近的莫過於是三年間，人類遭遇新冠肺炎衝擊啟動了前所未有的大印鈔運動，這一劑又一劑猛藥不可能沒有副作用，直到現在我們討論著 SVB 這樣的銀行優等生無預警發生危機，都和這些事情有關。
也唯有我們回顧昨日的根源，我們才能知道自己今天真正經歷的是什麼，又要面對什麼樣的明天。
危機根源：從 2008 年環球金融危機談起
Silvergate 和 SVB 兩間銀行的危機，我認為得從 2008 年談起。當時次級房貸引爆的連動債，造成 1929 年經濟大蕭條以來最嚴重的世界經濟危機，雷曼兄弟、美林證券、貝爾斯登等多個歷史悠久的銀行巨頭，相繼遭遇流動性危機，破產的破產、被接管的被接管、被收購的被收購，全球金融秩序瞬間崩盤，當年冰島的國家破產危機造成的驚嚇，至今仍歷歷在目。
也就是在這樣的背景之下，政府決定以財政政策與貨幣手段大力干涉。一般調控經濟的手段是以財政為優先，亦即政府會以「增加政府支出」和「減少稅收」為前導，若是無法奏效，才得祭出貨幣政策。以貨幣政策來調控經濟，不外乎「調整利率」和「貨幣供給」兩大手段。從 2008 年開始，這些應該都是大家很熟悉的名詞了，究竟聯準會放鴿還是放鷹，升息多少碼和升息速度，都牽動股市、匯市、幣市與各種市場反應。
由淺至深，即便是全球最具有影響力的美國政府，可以做到最極端的干預，不外乎以下四點 :
- 向市場注入無限規模的貨幣供給
- 在 0 於無限高的兩個極端值之間隨意調整利率
- 直接扮演信貸和資產市場交易的莊家
- 無限舉債
以上，我們全部在短短這幾年內全部見證到了。
因應 2008 年金融危機的兩次貨幣量化寬鬆政策（QE）在一定範圍內達到止血效果，卻也打開了 QE 這個危險武器的潘多拉盒子。從本質而論，QE 就是為市場注入海量的貨幣供給，直接將利率降低至趨近於零，只要控制不當，很可能引發惡性通膨。
很幸運地，前兩次 QE 的實施不僅達到目的，也未引爆高通膨，本是該退場收手且善後的最佳時機，可以溫和地回收市場氾濫的資金，讓市場回歸應有機制。很不幸地，政府食髓知味又適逢選舉，兩次 QE 都沒有通膨飆高又為他們壯膽，2012 年 9 月硬是實施了至今依舊爭議十足的第三次 QE。人算不如天算，2019 年爆發了所有人都無曾預想過的新冠肺炎。
新冠肺炎導致經濟瞬間停擺
新冠肺炎讓美國祭出的第三次 QE 注定是場失敗的豪賭。原本美國的如意算盤，是想利用 QE 扭轉高失業率並加速國內經濟成長。只要國際經濟復甦，金融市場就會活躍，美國的失業率將會有效降低，一切就會恢復榮景。
此決策在初期也確實奏效，美國也一度開始為第三次 QE 善後，但新冠肺炎讓全球經濟瞬間停擺，三次 QE 累積的業障，猶如潮水退去來不及穿衣服，只能硬著頭皮實施第四次 QE，避免全面性的經濟崩潰。
QE 從溫和善後變成流血斷腕
連續四次的 QE 導致金融市場的資金嚴重氾濫，開始出現通膨跡象，若是不有效地回收資金，將可能演變成難以收拾的惡性通膨。這也是我們從「瘋狂印鈔」走向如今「瘋狂升息」的開始。2022 年 3 月美國聯準會激進地邁開升息步伐，同步對市場釋放「將無限升息至問題解決為止」的訊息。
回顧過去不到一年，聯準會已升息 8 次共 450 個基點（25 個基點為一碼），一口氣將利率由趨近於零拉到接近 5%：
- 2022-03-17 : 升息一碼，至 0.25%～0.5%
- 2022-05-04 : 升息兩碼，至 0.75%～1.0%
- 2022-06-16 : 升息三碼，至 1.50%～1.75%
- 2022-07-28 : 升息三碼，至 2.25%～2.5%
- 2022-09-22 : 升息三碼，至3.0%～3.25%
- 2022-11-03 : 升息三碼，至 3.75%～4.0%
- 2022-12-15 : 升息兩碼，至 4.25%～4.5%
- 2023-02-02 : 升息一碼，至 4.5%～4.75%
無限 QE 就得無限舉債
為了無限 QE，美聯儲就必須購入國債或企業債券，讓銀行在央行開設的結算戶口內的資金增加，藉此為銀行體系注入更多的資金。美國國債已於今年 1 月達到 31.38 兆的法定上限，目前國會正在推動「取消債務上限」，並警告若不通過，美國將無法履行義務增加違約機率。而銀行是政府整體金融和貨幣政策最重要的一環，也直接參與了公債的競標，當然就得負起配合施政的角色。從這裡開始，就是我們如今看見的 Silvergate 和 SVB 破產風波。
國債與升息對商業銀行造成巨大壓力
商業銀行和投資銀行不同，商業銀行的業務重心是吸取用戶存款，提供利息並運用資金發放貸款，這也是貨幣市場的核心。也就是說，商業銀行主要的利潤是存款和貸款之間的「利差」而非投資。在這樣的盈利模式下，商業銀行的資產和負債主要都是用戶存款，為了因應活存用戶隨時提領的需求，必須保持一定比例的流動性資產。
一般而言，商業銀行不會投資長期債券。但是，聯準會瘋狂升息，市場的貸款成本增加自然需求劇減，利息的壓力不僅提高銀行的成本，也導致企業、房貸、信貸的風險升高，在這樣的情況下，長期國債具有誘人利率，商業銀行開始將頭寸移往長期國債。
多數時候國債仍具備高度流通性和低風險性，但卻會受到「利率」的約制。當市場利率上升，債券的價格就會下跌，存續期越長，價格受債券殖利率影響越大。聯準會前所未見的升息速度，正式導致 Silvergate 和 SVB 兩大銀行陷入破產危機的主因。
我們當然可以說這也是銀行風控不當，沒有妥善使用利率交換合約（IRS）鎖定債券利率。但是，銀行的投資和風控多是以歷史數據為判斷依據，聯準會的極端大家並沒有經驗可言，判斷出現偏差在所難免，更何況這次出事的並非信用評級與過往成績極差的銀行，而是像 SVB 這樣的傳統金融優等生。
Silvergate 和 SVB 擁有大量長期債券，違反常理
從 Silvergate 的報告看來，他們將高達 8 成的存款都陸續拿去購買長期債券，令人驚訝的是，絕大部分還是超過 10 年期的債券。而 SVB 現有的資料顯示，他們出售了所有可以出售的債券，價值 210 億美元且認列 18 億美元的虧損，大部分是美國國債。
平心而論，這是有違常理的，尤其是 Silvergate 的悲劇，任何有一點常識的專業銀行家都不可能有這樣的操作，更遑論 Silvergate 本質上並不是間大膽的銀行。
也因為美國公債可以用持有至到期的方式（Hold to Maturity, HTM）的方式認列，並不用在每季財報上以市值認列損失。因此，在 Silvergate 的策略中，只要能確保用戶的提領和轉帳順暢運行，也就是做好流動性管理，就能透過長債獲得較高的報酬。
然而，這個如意算盤被瘋狂升息給壓垮了，因為升息對企業戶造成壓力，用戶存款的流動性變高，放出去的貸款違約率也上升，一連串的打擊逼得 Silvergate 必須將這些 HTM 的債券，以市價變現償還，瞬間被迫認列虧損，到最後無法如其產出財報，因為帳上虧損已經累積到不得不宣布清算倒閉。
這一切，是加密貨幣產業害的嗎？
從前面的論述，大家應該都心知肚明，Silvergate 和 SVB 的危機和加密貨幣並無直接關係，甚至應該說，加密貨幣產業和許多其他把錢存在這兩家銀行的企業與個人戶一樣，都是受害者。
儘管先前全球第二大的交易所 FTX 倒閉，造成許多人恐慌拋售加密貨幣，甚至一直將穩定幣換回美金，間接對銀行造成擠兌現象，但這是銀行承接相關業務時，已知的加密貨幣產業特性。加密貨幣產業在市場穩定時，也為這些銀行創造了最穩定的存款來源，許多甚至還需另外支付銀行高額的管理費用。
很可惜的是，爆發這樣的危機時，許多輿論都將危機源頭指向加密貨幣產業，一來是對 2008 年以來的全球金融變化沒有太多了解，二來也是對加密貨幣產業的誤解與偏見。這次危機，USDC 發行商 Circle 因為是 SVB 的存戶之一，就面對了巨大的市場擠兌壓力，但是 USDC 過去一週的不穩定，實際上是因為銀行的問題所導致。另一方面，Silvergate 一清算，就有許多人立刻為它冠上「加密貨幣銀行」的名稱，這不只是對加密貨幣產業不公平，更容易對這場仍在蔓延的金融危機產生誤判。
現在，加密貨幣產業可以做什麼？
單純以宏觀的角度，我希望呼籲大家不要 FUD（Fear、Uncertainty、Doubt，也就是恐懼、疑惑、懷疑），因為我們很清楚地知道，這場危機來自傳統金融，加密貨幣市場是遭到波及，但因為我們也是全球經濟與金融的一環，不可能完全隔絕在外。
如果你為了避險或因為恐懼，想要拋掉手邊的穩定幣 USDT 和 USDC，在條件許可的前提下，可以將 USDT 和 USDC 換成比特幣或以太幣等主流的加密貨幣，這可以降低 Circle 和 Tether 兩家穩定幣發行商處理贖回的壓力，不然也會迫使他們去瞬間擠兌銀行。如同我在一開頭就提到的，我相信有很多商業銀行都正在面臨一定程度的困難，我很不希望看到的是令人驚心動魄的銀行連環爆。
這次，Silvergate 和 SVB 的倒閉危機，和之前 FTX 交易所的事件不一樣，問題源頭不在 USDT 和 USDC，而是因為傳統銀行遇到了系統性的風險而遭到波及。我自己是交易所的經營者，同時也是區塊鏈技術的信仰者，我當然不認同銀行今天闖出來的禍，但我相信，不管是 Circle 還是 Tether 都已經積極在處理，但他們能做的真的有限，而銀行的資產也都還在，只是需要時間換取空間。
這次的問題，絕對不是對加密貨幣產業抱持友善態度的銀行獨有的問題，而是很大部分的美國商業銀行，都做了相同的事。這是系統性的問題，商業銀行固然是第一線，也需要承擔最直接的責任，但整體的體系崩壞才是最大的問題。我相信也盼望，政府要有正確且即時的作為，因為我們真的承擔不起，在銀行連環爆之前，我們需要理性、正確、且快速的政府行動。
