「LD Capital 的趨勢研究」NFTFi 的情況何時會逆轉，缺乏新的敘述和新的資金？
介紹：
2023 年的 NFT 市場可以通過 2 月 14 日 Blur 的推出來劃分。 2月14日之前，NFT項目、交易平台、借貸產品價格持續上漲。然而，在Blur上線之後，整個NFT市場迅速轉為看跌，NFT底價不斷走低。交易平台代幣 Looks 和 X2Y2 的價格較 2 月份的峰值下跌了 80%。由於 NFT 抵押品價格下降，Bend 和 Jpeg 等借貸協議的採用率、TVL（總價值鎖定）和代幣價格也進入了下降趨勢。 NFTFi目前發展如何？最近，Blur 宣布了一款名為 Blend 的新產品，進入 NFT 借貸競賽。它可能對 NFT 生態系統產生什麼影響？
概括：
當前的 NFT 市場缺乏新的敘事和新的資金流入，高昂的交易手續費導致 NFT 生態內的資金不斷縮水。 2022年市場轉看跌後，NFT的核心玩法依然以PFP（Profile Picture）項目為主，Top項目保持不變。 NFT交易者數量持續下降，市場整體缺乏新玩法和新資本。 NFT 交易的高額中介成本，包括特許權使用費和平台費用，導致大量資金被項目創建者和交易平台榨取。根據 NFTGO 的數據，NFT 的預估交易成本已經達到 NFT 總市值的 24%。從這個角度，可以部分解釋為什麼Blur的上線為NFT市場提供了充裕的流動性，卻導致NFT項目價格的漲跌（高周轉率導致生態內資金萎縮；高流動性資產重新定價） .總體而言，在沒有新玩家入場的情況下，NFT生態內存量資金的持續縮水是NFT價格持續走低的主要原因之一。增量資金的進入，市場偽買家流動性的下降，或者交易成本的降低，都是NFT價格企穩的觀察指標。
NFT交易平台之間的惡性競爭已經進入後期，但角逐的轉折點尚未出現，代幣赤字累積導致的集中拋售壓力對Blur來說是一個挑戰。目前，NFT交易平台競賽仍處於白熱化階段，主流平台將交易手續費降至零，進入白熱化階段。新型綜合NFT交易平台搶占市場的態勢明顯好轉，但NFT的真實交易需求尚未見增長，整體賽跑的拐點尚未出現。至於 Blur，它通過有效地激勵買家流動性獲得了顯著的市場份額，但預期的空投激勵掩蓋了自產品推出以來累積的代幣赤字。如果未來Blur的流動性激勵集中釋放，可能對其價格產生重大影響。根據目前的信息，Blur Season 2將空投超過3億個代幣，佔當前流通供應的65%。重點是 Blur 能否推出有效的經濟模型來避免大規模代幣拋售，同時保持與流動性提供者的持續綁定。
在熊市中，借貸產品缺乏真正的需求，等待NFT市場的整體復甦。 RWA（Real-World Asset）權益型NFT、半同質化代幣、AI+NFT等方向或將成為新趨勢。 Blend 的推出對 Bend 和 Jpeg 的價格產生了重大的短期影響，但目前對它們業務的影響很小。這主要是因為缺乏對 NFT 借貸的真實需求，而 Blend 業務量增長的主要驅動力是積分激勵。 Bend DAO 的高利率補貼和 Jpegd 中 Peth 相對於ETH的正溢價也證實了 NFT 借貸需求不足。至於 Blur，Blend 的借貸產品目前是協議的一項支出，而不是收入來源，而且借貸競賽和交易競賽之間存在顯著的估值差距，因此 Blend 對 Blur 代幣價格的提振作用目前有限。由於在牛市中藉貸產品的需求將隨著槓桿不斷放大，標的抵押品價格的上漲和抵押品範圍的擴大是藉貸競賽爆發的重要觀察指標。
風險： ETH鏈上收益率上升擠壓NFT借貸需求，Blur流動性成本集中釋放影響價格、團隊和合約風險。
1. 缺乏新的資金和高昂的交易手續費導致NFT價格持續下跌
NFT 目前缺乏新的敘事和新的資金流入，高昂的交易手續費導致 NFT 生態內的資金不斷縮水。 2022年市場轉看跌以來，NFT的核心玩法依然圍繞PFP（Profile Picture）項目展開，頭部項目變化不大。具體來說：
在過去的一年裡，NFT 交易者的數量一直在持續下降。自去年 5 月 Luna 崩盤引發系統性風險以來，NFT 的賣家數量一直超過買家數量。
圖 1：NFT 交易者持續下降
NFT 交易的高額中介成本，包括版稅和平台費用，導致大量資金被項目創建者和交易平台抽取。 NFTGO數據顯示，NFT總市值88億，總交易量418億。在總市值統計中，45%被歸類為“Others”（非主流NFT），其中很多缺乏活躍交易，處於非流動狀態。該計算不包括總交易量中的刷量交易。在高估總市值和低估總交易量的情況下，假設5%的交易手續費，NFTs的交易成本已經達到了NFTs總市值的24%。從這個角度，可以部分解釋為什麼Blur的上線為NFT市場提供了充足的流動性，卻導致NFT項目價格的漲跌（高周轉率導致生態內資金萎縮；高流動性資產重新定價） .總體而言，在沒有新玩家入場的情況下，NFT生態內存量資金的持續縮水是NFT價格持續走低的主要原因之一。
圖2：NFT市場總體量價情況
圖 3：Blur 上線後 NFT 量漲價跌
基於這個角度，預測NFT價格拐點的相關指標為：新資金入場（新用戶入場或現有用戶資金擴容），Buyers > Sellers；市場上偽買方流動性的減少或交易成本的降低。
2.NFT交易平台競賽的轉折點尚未出現，代幣赤字累積導致的集中拋壓對Blur來說是一個挑戰。
NFT 的盈利能力在不斷下降，NFT 交易平台也在不斷創新。尤其是Blur的入市，更是加劇了NFT交易平台之間的競爭。憑藉其零手續費政策和投標池提供的充足流動性，Blur 迅速佔據了市場最高交易量。儘管Opensea迅速調整了收費標準並優化了產品功能，但效果仍不盡如人意。 Looksrare 和 X2Y2 的市場份額進一步下滑，其代幣價格較 2 月份的峰值下跌近 80%。
圖 4：NFT 交易平台交易量分佈
目前，主流NFT交易平台的手續費結構如下：在Blur憑藉零手續費政策和高買家流動性迅速搶占市場後，Opensea暫時將交易手續費調整為零，隨後恢復為2.5%。然而，Opensea 將其最初的 NFT 聚合器 Gem 轉變為名為 Opensea Pro 的新產品，該產品實施與 Blur 相同的零費用政策，並創建了類似的前端界面。在 Blur 的影響下，Looksrare 也將其收費政策從 2% 調整為 0.5%。 NFT交易平台之間的競爭進入了最激烈的階段。
圖 5：主流 NFT 交易平台手續費結構
目前對於關注的核心主題Blur存在較大的意見分歧。一些投資者認為，Blur 已經超越 Opensea，成為領先的 NFT 交易平台。他們對項目團隊和投資團隊充滿信心，對NFT市場前景看好，認為Blur應該有更高的估值溢價。另一方面，也有投資者認為，Blur目前的零手續費政策及其基於積分激勵的經濟模式難以為繼。他們認為 Blur 的長期發展存在重大不確定性。
我們先從產品的角度來看一下Blur和Looksrare，X2Y2的區別。除了基本的交易功能，Blur 最大的成功在於激勵流動性，特別是買方流動性。回顧NFT交易平台的迭代歷史，Looksrare率先採用交易挖礦來激勵交易。 X2Y2 最初專注於訂單簿挖掘以激勵賣家流動性，但後來轉向與 Looksrare 相同的交易挖掘方法。隨後，Looksrare 開始了訂單簿挖掘，但同時激勵買賣雙方，最終轉變為主要激勵賣家。最後，Blur 的出現主要側重於激勵買方流動性。
這背後的底層邏輯是，在交易費用由平台收取並保留的經濟模型早期，設計一個激勵交易的經濟模型可以讓團隊和代幣持有者獲得高額收入。 Looksrare最初通過這種方式獲得了可觀的利潤，但從根本上說，這是一種變相的代幣銷售方式。 X2Y2最初沒有把握住這一點，導致團隊和金庫收入微薄，面臨難以為繼的發展局面。因此，他們轉向交易挖礦。然而，交易挖礦對真實用戶的激勵較低，阻礙了產品網絡效應的構建。從發展的角度來看，Looksrare 開始通過訂單簿挖掘來激勵流動性，最初對買賣雙方的激勵是平等的。但由於 NFT 交易的性質是賣家支付費用，銷售決定底價，因此激勵賣家有利於壓低底價。在聚合器已成為主要關注底價的買家的切入點的市場中，同時激勵買家和賣家不如單獨激勵賣家有效。因此，Looksrare 調整了其訂單簿挖掘模型，以主要激勵賣家。
直到今年 2 月中旬 Blur 上線，它才通過 Bid Pool 激勵買家流動性取得了巨大成功。這種成功與市場發展階段密切相關。首先，NFT交易平台已經到了不收手續費的地步。如果 Blur 繼續採用收取 NFT 交易費用並提供代幣補貼的交易挖礦模式，它就會走上與 Looksrare 和 X2Y2 相同的道路。當然，Blur能否實行真正的零手續費政策，也與其自身的資源禀賦有關。 Blur獲得的兩輪融資使其能夠放棄短期團隊收入，加速市場佔領。其次，整個NFT市場的持續降溫，將交易的痛點從低價買入NFT轉移到了高價賣出。這一階段買賣雙方權力懸殊，買方流動性需求遠大於賣方流動性需求。 Blur 對買方流動性的激勵與這一痛點完全吻合。在基於訂單簿的交易系統中，買賣雙方的激勵水平需要根據市場階段進行調整，對Blur的市場敏感性和敏捷性提出了更高的要求。
借鑒DEX等交易平台的發展經驗，優秀的跨週期平台產品的核心競爭力在於能夠構建跨側網絡效應（即平台內多方擁有廣泛的交易對手方）選擇，從而掩蓋了平台的相似功能和體驗）或與資產發行者、用戶或流動性提供者形成強大的利益約束，無論是一方還是多方。從這個角度來看，在NFT交易平台空間，由於鏈上用戶和資產發行方的高流動性，跨邊網絡效應的構建尚未實現。目前Blur通過積分激勵綁定了一批流動性提供者，這是其目前成功的核心原因，但其可持續性有待觀察。
從經濟模型來看，核心項目 Blur 最大的挑戰在於如何處理第 2 季的海量代幣分發。Blur 通過代幣空投的預期而非傳統的社區激勵來掩蓋其流動性成本支出，從而掩蓋了流動性成本支出。該平台自 2 月中旬推出以來的代幣級赤字。根據目前公開的信息，Blur Season 2 的代幣發行規模將超過 3 億枚，佔當前流通供應的 65%。如果 Blur 不能及時調整其經濟模型以控制代幣排放量和增加鎖定機制，其二級市場價格可能面臨巨大壓力。監控 Blur 是否可以引入一種有效的經濟模型，避免大規模代幣拋售，同時保持與流動性提供者的持續綁定，這一點至關重要。此外，值得注意的是，在 6 月 14 日，大約有 2 億個代幣被大量解鎖，佔當前流通供應的 42%。這包括團隊解鎖的約 12 億個代幣（佔流通供應的 26%）和投資者解鎖的約 8000 萬個代幣（佔流通供應的 16%）。
圖6：6月14日，Blur面臨2億代幣大解鎖。
3.熊市借貸產品缺乏真實需求，等待NFT市場全面復甦
自 2 月中旬以來，NFT 價格的下跌導致 Benddao 和 Jpegd 等借貸協議的採用率、總價值鎖定（TVL）和代幣價格下降。
圖7：6月14日，2月中旬以來主流借貸產品業務量逐步下滑
Paraspace 在 NFT 借貸領域儘管呈下滑趨勢，但仍取得了不錯的成績。其U基借貸、Ape貸、自動複利的引入，使其成為Bend dao的有力競爭者。 2月中旬以來，在以美元計價的NFT價格持續下跌的同時， ETH的價格卻一直在上漲。這導致用戶通過質押 NFT 借入ETH比借入 USDT 遭受更大的損失。此前，Bend dao 只提供ETH借貸，而 Paraspace 則同時提供ETH和 USDT 借貸，以其多元化的產品結構獲取了大量 TVL（Paraspace 最近遇到了用戶資金挪用和團隊控制權糾紛的問題）。
值得注意的是， ETH向以太坊2.0的升級帶來了ETH約5%的無風險收益率。預計這將影響借貸產品的ETH存款池，導致持續縮水，直到利率達到平衡。這也是以 Benddao 為代表的 NFT 借貸產品所面臨的不利局面。不過，Bend dao 最近通過了一項提議，增加一個穩定幣借貸池，以抵禦該領域的行業風險和競爭。
作為 CPD 借貸協議，Jpegd 受ETH無風險收益率上升的影響較小。它通過不斷積累CVX來獲得對 Curve 的治理權，從而降低協議的長期流動性流動性成本。然而，Jpegd 與 Curve 的集成及其產品功能的複雜性顯著增加了協議的複雜性。此外，使用 Jpegd 會產生更高的汽油費。目前，Jpegd 通過與 Curve 的結合，在一定程度上降低了協議的長期運營成本，但產品結構略微複雜。
近日，Blur推出的NFT借貸產品Blend在NFT借貸領域掀起了波瀾。自 Blend 推出以來，Bend 和 Jpeg 代幣的價格經歷了大幅下跌，而 NFT 的價格開始回升。不過，Blur本身的性價比一直不佳。具體來說：
Blend 從根本上不同於 Bend dao 和 Jpeg 的點到池借貸模型。它是一種沒有貸款到期日的點對點借貸產品。它結合了一種創新的再融資拍賣機制，該機制是在理性貸方的假設下設計的。它實現了用戶體驗的各種增強，例如沒有外部預言機，沒有到期日，以及貸款人隨時退出的能力，同時保護了借款人的利益。
由於Blur在NFT市場的強大影響力，加上Blend產品的多項創新，自上線以來，Blend的TVL迅速提升。從未償貸款來看，Blend 上線兩天后，未償貸款達到 1658 萬美元，佔 Benddao 當時未償貸款的 73%。因此，Bend 和 Jpeg 代幣的價格受到影響並經歷了快速下跌。不過值得注意的是，在Blend業務快速擴張的同時，Bend Dao、Jpegd、Paraspace的TVL並沒有下降。從這個角度來看，Blend 在 NFT 借貸市場的增長是通過協議通過積分激勵需求的支出來驅動的，而不是由真正的借貸需求驅動產生利潤。考慮到 NFT 借貸和 NFT 交易平台板塊估值差距較大，從 MC（Market Capitalization）來看，Blur 的 MC 目前為 2100 萬美元，而領先的 NFT 借貸協議 Bend dao 的 MC 只有 449 萬美元，Jpegd 有MC 僅為 1370 萬美元，表明幅度差異很大。因此，現階段Blend並未對Blur的價格上漲做出明顯貢獻。
對於Blend借貸產品，大部分借款人的動機是賺取Blur積分，借貸端實際資金量不足，需謹慎。借款人的抵押品經常受到貸款人發起的再融資拍賣的影響，導致借款人承擔過高的借款利率或因清算其 NFT 而遭受損失。
結論
綜上所述，借貸產品本質上是做多資產價格的工具。它們可以在牛市期間用作槓桿，並在熊市期間用作替代流動性退出渠道。 NFT價格的回升與借貸產品的發展相輔相成，借貸基礎設施的完善有助於維持NFT價格。然而，NFTFi生態繁榮和借貸產品需求的真正驅動力來自於底層資產的爆發和借貸產品需求的放大。目前值得關注的新方向有RWA驅動的股權型NFT、EIP-3525帶來的半同質代幣、AI+NFT的新應用等。
LD Capital是領先的加密貨幣基金，活躍於一級和二級市場，其子基金包括生態專用基金、FoF、對沖基金和元基金。
LD Capital擁有專業的全球團隊和深厚的產業資源，專注於提供優質的投後服務以提升項目價值增長，專注於長期價值和生態系統投資。
2016年以來，LD Capital先後在Infra/Protocol/ Dapp/Privacy/Metaverse/Layer2/DeFi/DAO/GameFi領域發現並投資了300多家公司。
網站： ldcap.com
推特： twitter.com/ld_capital
郵箱： BP@ldcap.com
媒介： ld-capital.medium.com
