對比 1 萬億規模的虛擬資產市場與 487 萬億規模的傳統金融市場，作為金融「六邊形戰士」的香港，能否藉助這波風口成為數字世界的金融中心，很大原因將取決於傳統金融的支援和引導。
撰文：Will 阿望，Web3 律師；
顧劼寧，上海曼昆律師事務所資深法律顧問
引言
隨著去年 10 月《關於香港虛擬資產發展的政策宣言》的提出，香港虛擬資產 VASP 制度「加密新政」已於 2023 年 6 月 1 日正式施行，這是有史以來我國虛擬資產行業的重大利好，各方勢力早已蠢蠢欲動，積極備戰香港 Web3 虛擬資產市場。
對比 1 萬億規模的虛擬資產市場與 487 萬億規模的傳統金融市場，作為金融「六邊形戰士」的香港，能否藉助這波風口成為數字世界的金融中心，很大原因將取決於傳統金融的支援和引導。本文將從香港 VASP 制度的規管物件（虛擬資產中心化交易所）之生態定位，香港金融牌照的虛擬資產市場準入，並結合目前各方勢力備戰的情況，嘗試梳理出一條傳統金融進入香港 Web3 虛擬資產市場的合規路徑。
一、CEX 在市場中的生態定位
中心化虛擬資產交易所（Centralized Exchange, CEX）是市場裡的「頂級獵食者」，由於政策監管滯後等原因，CEX 整合了在傳統金融中如交易所、銀行、券商、期貨、信託、資管、支付結算等多個重要角色，基本囊括所有虛擬資產生態。乍一看 CEX 確實是「大而不倒」，但是大如曾經全球第二的 FTX，因其監守自盜而導致的崩潰其實也只用了 10 天時間。所以就有了後續美國證監會（SEC）的虛擬資產託管新規（提案），擬將 CEX 拆分（如將 CEX 的做市交易業務與託管業務拆分），避免出現利益衝突，監守自盜的情形。
儘管美國截至目前尚未形成統一的虛擬資產監管框架，儘管美國各監管機構對監管話語權的爭奪已經到了政治博弈的程度，但是美國對 CEX 各細分業務的監管是存在「相對應」法律法規的，並且足夠實踐落地，可以作為參考、借鑑。我們從在美國上市的合規中心化虛擬資產交易所 Coinbase 的視角，來看 CEX 的生態定位。
如上圖，Coinbase 結合加密友好銀行（儘管如 Slivergate Bank，Signature Bank 等許多加密友好銀行出於政治壓力被扼殺）如 Slivergate Bank 的 SEN 虛擬貨幣實時結算支付網路，為投資者提供法幣到 Crypto 的出入金兌換，這是「引水入渠」的第一步，這一步監管的重點在 KYC，反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CTF）。
「引水入渠」之後，Coinbase 為投資者提供一站式全生命週期的 Crypto 服務，如 Crypto 交易（傳統交易所業務）、Crypto 衍生品交易（衍生品期貨業務）、金融產品投資（券商業務）、Brokeage 經紀業務（券商業務）、Crypto 機構託管業務（銀行信託業務）、Crypto 支付結算業務（金融支付業務）、Venture 風險投資業務（資管業務）。投資者也可以通過 Coinbase 自託管的 Wallet 錢包，進入 DEX，DeFi，NFT，GameFi 等場景。
到了這一步，監管重心轉移至投資者保護。我們看到 CEX 確實集合了非常多傳統金融領域需要被嚴格監管的業務，在美國這些 Crypto 業務也都基本納入了傳統金融「相對應」的監管框架，同時伴隨以 SEC 為首的監管機構通過「Regulation by Enforcement」的監管模式，不斷鞭策市場進行合規化。
簡單梳理了以上 Coinbase 虛擬資產業務在美國的合規路徑，供參考：
二、香港虛擬資產金融牌照的准入
相比美國 Coinbase 大而全的生態定位，以及眾多「相對應」的監管框架，目前香港全新的 VASP 制度暫時僅僅只針對 CEX 平臺。如果一個市場只有平臺和客戶，就無法形成繁榮多樣性的生態，所以我們還需要將資產管理、投顧諮詢等服務帶進來。想要香港 Web3 虛擬資產市場的繁榮發展，必定離不開傳統金融的支援與引導。以下將通過梳理香港證監會（SFC）的 10 類金融規管牌照（由上海曼昆律師事務所精心整理），來進一步理清傳統金融進入香港 Web3 虛擬資產市場的合規路徑。
2.1 虛擬資產出入金（銀行牌照）
根據新聞報告，香港中資銀行，如交通銀行（香港）、中國銀行（香港）、浦發銀行香港分行，以及香港眾安銀行（ZA Bank）這類虛擬銀行（Virtual Bank），已經著手向當地虛擬資產公司提供銀行服務，或者已經對該領域進行了調查。香港金管局的官員也表示：「沒有任何法律或監管要求禁止在香港經營的銀行向虛擬資產相關機構提供銀行服務」。
可以看出這類在港的持牌銀行（香港金管局發放的銀行牌照），將作為 Crypto 出入金渠道，以直接或者間接的方式起到「引水入渠」的作用，做到投資者 Onborading 的角色。直接的方式如：香港眾安銀行（ZA Bank）計劃通過與本地持牌虛擬資產交易所合作，向零售投資者推出虛擬資產交易服務 ，眾安銀行將尋求監管批准。這顯然是眾安銀行作為流量入口的一種強勢合作方式。間接的方式如：HashKey PRO 目前已經與香港眾安銀行（ZA Bank）和交通銀行（香港）建立了夥伴關係，作為結算銀行，提供法幣的存款和提款服務。
2.2 虛擬資產中心化交易所（VASP 牌照）
根據最新修訂的《2022 年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（《打擊洗錢條例》）以及《適用於虛擬資產交易平臺運營者的指引》（VASP 指引），2023 年 6 月 1 日起，所有在香港經營業務或向香港投資者積極推廣其服務的中心化虛擬資產交易所，不論它們有否提供證券型代幣交易服務，都必須獲 SFC 發牌並受其監管。
根據不同的監管授權，SFC 將根據《證券及期貨條例》，對虛擬資產交易所進行的證券型代幣交易作出監管（1 號牌 + 7 號牌）；同時亦會根據《打擊洗錢條例》，對虛擬資產交易所進行的非證券型代幣交易作出監管（VASP 牌照）。實踐中已經獲得 1 號牌（證券交易）和 7 號牌（提供自動化交易服務）的 OSL、Hashkey Group 如要提供非證券型代幣虛擬資產的服務，依然要申請 VASP 牌照。
根據新聞報告，我們看到眾多傳統的 CEX 都在積極準備申請 VASP 牌照，傳統金融機構老虎證券、上海綠地金融都有意申請 VASP 牌照。全球自動化電子經紀商盈透證券則通過與 OSL 的合作，在港推出虛擬貨幣交易，使其專業投資者客戶能夠交易比特幣（BTC）和以太坊（ETH）。
由於《打擊洗錢條例》和 VASP 指引僅僅將「虛擬資產服務」定義為：經營虛擬資產交易所，那麼目前僅虛擬資產交易所的相關業務主體納入 VASP 制度的監管框架，其他虛擬資產業務依然適用於舊制度。但不排除後續香港財經事務及庫務局會通過以憲報刊登公告的形式納入其他虛擬資產及虛擬資產服務。
2.3 虛擬資產託管（TCSP 信託牌照）
VASP 指引對 CEX 的運營提出了「穩妥保管客戶資產」的要求，即平臺營運者應透過一家全資擁有的附屬公司（即「有聯絡實體」）以信託方式（TCSP 信託牌照）持有客戶款項及客戶虛擬資產。這就意味 VASP 制度下的 CEX 是 VASP 牌照 + TCSP 信託牌照的結合，TCSP 牌照用於獨立託管投資者的資產，以避免出現監守自盜的情形。
由於傳統銀行只能持有法幣資產，虛擬資產的託管目前只可以放在信託賬戶下，這也賦予 TCSP 信託牌照新的業務場景。TCSP 牌照全稱 Trust or Company Service Providers，提供虛擬資產託管服務的公司，不論是錢包服務商還是機構託管服務商，一般也都需要持有 TCSP 信託牌照，如交易所 OSL、Hashkey Group、Gate.io Group 都擁有自己的 TCSP 信託公司。此外，錢包基礎設施和數字資產託管服務提供商 Liminal 也在近期獲得了 TCSP 牌照。
2.4 虛擬資產資管（9 號牌 + Uplift）
9 號牌本身只支援提供傳統資管服務，並不包括虛擬資產資管。因此，如果持牌資產管理人希望在其投資組合中持有超過一定比例的虛擬資產，需要在第 9 號牌的基礎上進行 Uplift，額外向 SFC 提交報告以獲得發牌。雖然香港 9 號牌持牌機構多達 2000 多家，但截至 2022 年底，只有新火資產管理、獅昂環球資產管理、MaiCapital、Fore Elite Capital 等 6 家機構獲得 SFC 批准能夠合規管理投資於虛擬資產的投資組合。
在 2018 年之前，SFC 監管從事虛擬資產管理服務的前提是被管理的虛擬資產屬於香港《證券及期貨條例》附表 1 所定義的「證券」或「期貨合約」。《有關首次代幣發行的宣告》指出，如代幣發行所涉及的數字代幣符合「證券」的定義，就該類數字代幣提供交易服務或提供意見，或者管理或推廣投資數字代幣的基金，均可能構成「受規管活動」。然而，這導致許多非屬於「證券」或「期貨合約」類的虛擬資產處於監管空白地帶，不利於投資者保護。
2018 年 11 月 1 日，SFC 釋出了《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的宣告》，將管理非「證券」或「期貨合約」類虛擬資產的行為納入監管框架，拓寬了 SFC 對加密貨幣領域的監管範圍。2019 年 10 月 4 日，SFC 進一步頒佈了《適用於管理投資於虛擬資產的投資組合的持牌法團的標準條款及條件》（「《條款及條件》」），這份檔案是香港對於虛擬資產態度的歷史轉折點，重點在於規定管理的投資組合中加密貨幣標的佔比超過 10% 的基金管理公司除了傳統的 9 號牌之外，還需要獲得 SFC 額外的發牌。
具體而言，若持牌公司管理的基金屬於如下兩種情形，則需要接受 SFC 的監管：(a) 已表明投資目標為虛擬資產的投資組合；(b) 總資產價值的 10% 或以上投資於虛擬資產的投資組合。其中，「虛擬資產」是指以數字形式來表達價值的資產，其形式可以是數字代幣（如數字貨幣、功能型代幣，或以證券或資產作為抵押的代幣）、任何其他虛擬商品、加密資產或其他本質相同的資產，不論該等資產是否構成《證券及期貨條例》所界定的「證券」或「期貨合約」。
《條款及條件》不僅要求虛擬資產基金管理公司時刻維持不少於 300 萬港元的流動資金或其可變規定流動資金，並且還基於最佳利益原則、公平交易原則和資訊披露規則，對基金日常管理中的買賣盤分配、關聯交易、交叉盤交易做出了極其細緻的規定。此外，該檔案還在反洗錢和打擊恐怖融資、基金審計、基金資產保管、基金風控管理、基金日常運作、基金市場推廣和風險披露等方面對基金管理公司提出了嚴格的條款和條件。
需要額外注意的是，對於面向香港合格投資者從事基金分銷業務的公司而言，一般還需申請 1 號牌（證券交易）。
2.5 虛擬資產其他業務
由於《打擊洗錢條例》和 VASP 指引僅僅將「虛擬資產服務」定義為：經營虛擬資產交易所，那麼目前僅虛擬資產交易所的相關業務主體納入 VASP 制度的監管框架，衍生品交易、自營交易、做市商、質押等等業務暫時都沒有涉及。但是不排除後續香港財經事務及庫務局會通過以憲報刊登公告的形式納入其他虛擬資產及虛擬資產服務。
對於穩定幣，SFC 在《諮詢總結》中也明確表示：香港金管局已於 2023 年 1 月釋出了《加密資產和穩定幣討論檔案的諮詢總結》，表示將在 2023/24 年落實穩定幣的監管安排，將建立針對穩定幣相關的活動持牌、許可制度。在穩定幣受到規管前，SFC 認為穩定幣不應納入以供零售買賣。
NFT 的屬性與其背後的資產屬性掛鉤，目前暫未看到 VASP 制度下的明確定義。SFC 在 2022 年 6 月 6 日釋出提醒投資者注意 NFT 風險時，就表示如果 NFT 是收藏品（藝術品、音樂或影片）的真實數字表示，與其相關的活動不屬於 SFC 的監管範圍。然而有些 NFT 跨越了收藏品與金融資產之間的界限，可能具有《證券及期貨條例》監管的「證券」的屬性，因此將受到監管。
2.6 現實世界資產代幣化的新路徑（RWA）
現實世界資產（Real World Assets, RWA）代幣化，是指將現實資產的貨幣價值轉換為數字代幣，以便其價值能夠在區塊鏈上體現並交易。RWA 可以代表許多不同型別的傳統資產（包括有形資產和無形資產），如商業地產、債券、貴金屬、藝術品、紅酒，以及幾乎任何儲存價值可以被代幣化的資產，可以使這些資產更容易流通、交易和融資，也可以增加其透明度、流動性和價值。
自《政策宣言》以來，港府進行了一系列動作都與 RWA 有關。2023 年 2 月 16 日，港府成功發售 8 億港元的代幣化綠色債券，是第一隻循香港法律制度發行的代幣化債券，亦是全球首批只由政府發行的代幣化綠色債券。後續的數碼港元，也是以法定港幣作為錨定支撐的穩定幣。同時，港府也正在致力於將證券型代幣發行（Security Token Offering）進一步合規化，這將為如房地產市場，私人債權及股權市場，藝術品市場等非標、流動性差的市場帶來全新的融資渠道。
傳統金融機構如高盛（Goldman Sachs）、漢密爾頓巷（Hamilton Lane）、西門子（Siemens）和 KKR 等都宣佈，正努力將自身的現實世界資產上鍊。此外，MakerDAO 和 Aave 等這類原生加密 DeFi 協議也正在作出調整，以與 RWA 相容。傳統金融機構可以依託自身豐富的金融資產以及金融資源，切入香港 RWA 市場中，進一步將虛擬資產產業化，讓金融助力實體經濟。
三、傳統金融進入香港 Web3 虛擬資產市場的合規實踐
通過上述分析，將 Hashkey Group 的業務模式套用到 Coinbase 的框架之中，我們看到已經基本形成了一個相對完整的合規 CEX 業務模型，並且每一塊業務都能夠對應到相應的監管框架中，如虛擬資產的出入金（與銀行合作）、證券型代幣的交易（1 號牌 + 7 號牌）、非證券型代幣的交易（VASP 牌照）、虛擬資產託管（TCSP 牌照）、風險投資（9 號牌）。可見港府 VASP 新規直接將矛頭對準 CEX 是多麼快準狠。
四、寫在最後
美國 SEC 主席 Gary Gensler 在 2022 年 8 月的工作視訊「What Are Crypto Trading Platforms?」中，就談到 SEC 對 CEX 的監管思路：（1）以良好執行了 90 年的美國《證券法》為基礎，保護投資者的利益。（2）需要將 CEX 拆分（如將 CEX 的做市交易業務與託管業務拆分），避免出現利益衝突，監守自盜的情形。
這在 FTX 事件中體現得淋漓盡致，所以就有了後續 SEC 的虛擬資產託管新規（提案）。大蕭條背景下的 1933 Glass SteagallAct（將銀行的投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，以規避投行業務帶來的風險），以及次貸危機背景下的 2010 Dodd Frank Act（拆分大金融機構的投機性自營交易，加強對金融衍生品的監管，以防範系統性金融風險）都是金融危機血淋淋的教訓。
香港 VASP 制度充分吸取了上述教訓，首先通過 CEX「引水入渠」，在這個背景下 KYC 反洗錢（AML）及反恐怖主義融資（CTF）是重中之重。在這之後，關於開放零售投資者的投資，如何保護投資者，如何逐步放開虛擬資產及虛擬資產服務的定義，我們將會在下半年看到一系列細則規定出臺。欲戴王冠，必承其重，只有在滿足監管要求的基礎上，牌桌上的朋友們才能參與這塊巨大蛋糕的分配，才能推動市場的長遠發展。
政策的利好必然伴隨著更深層次的原因，從地緣政治角度來看，背靠大陸的 CIPS 人民幣跨境結算體系與基於美元的 SWIFT 結算體系之間衝突，是否會促成無國界、無須許可的基於區塊鏈的支付網路的發展？更進一步，香港能否會抓住「Web3 虛擬資產」這個非常符合自身氣質的新敘事，重振旗鼓？我們暫時不得而知，但是我們可以看到的是當下的天時地利與人和，可以看到的是起風了的香港。
Reference:
[1] 重磅 | 搶跑倒計時！深入解讀香港虛擬資產 VASP 發牌制度 （2023 年 6 月 1 日）
[2] 萬字簡析 Web3 項目在美展業的法律合規事宜，從美上市 CEX 的全球監管合規談起
[3] 一文講透丨虛擬貨幣基金如何在香港合規展業？
