撰寫：PEARY

編譯：深潮 TechFlow

本文首先將探討整個穩定幣行業，然後分三個階段介紹 MakerDao，即過去（V1）、現在（V2）和未來（V3）。

1 穩定幣

由於加密貨幣的早期性、流動性不足和投機性質，其波動幅度較大。2014 年推出的第一個穩定幣旨在減輕這種波動性，自那以後，以法幣為後盾的穩定幣已成為生態系統中的重要組成部分。它們為所有人創造了更高效、穩定和便捷的體驗。常見的用途包括：

• 價值儲存：降低數字投資組合的整體波動性。如果沒有穩定幣，所有加密錢包都將遭受極端波動。

• 匯款：傳送資金變得簡單，速度更快，更高效，對所有人都無需費用或繁瑣的手續。

• 交易：允許在沒有傳統銀行賬戶的情況下在交易所進行交易。交易所可以使用像 USDT 這樣的穩定幣來結算交易對，而不是全部以美元結算。

下面是一個顯示最大的六個以法幣為後盾的穩定幣總市值的圖表。在上一次牛市的頂峰，穩定幣市值達到約 1600 億美元，現在略高於 1200 億美元，佔整個加密貨幣市值的 10%以上。大約 70%的供應量在 USDT，另外 25%在 USDC。

1.1 盈利能力

穩定幣是加密貨幣生態系統中為數不多的能夠盈利的領域之一，這是因為它們將美元投入產生收益的資產中。從泰達幣（Tether）公開的資產負債表來看，我們可以看到它們擁有約 818 億美元的資產和 794 億美元的負債（USDT 市值），僅在第一季度就實現了 14.8 億美元的利潤。他們通過將消費者持有的資產再質押到像短期國債這樣的安全投資中來實現這一點，目前的環境下，短期國債的收益率可以超過 5%。以 800 億美元投資短期國債為例，泰達幣可以獲得約 45 億美元的利潤。

作為一個不尋常的盈利指標，以交易量計算為第二大現貨交易所的 Coinbase，在總收入方面僅賺取了 7.36 億美元，並且在扣除費用後實際上虧損了。許多加密貨幣公司是私人持有的，公開資訊有限，但我們可以推測，泰達幣（以及 USDC 背後的母公司）的收入可能比整個加密貨幣行業（除了幣安）的其他公司加起來還要多。不幸的是，對於普通公眾來說，目前無法投資泰達幣（USDT）或 Circle（USDC），因為它們是私人公司，沒有當前的上市計劃。

1.2 其他穩定幣型別

這並不是說以法幣為後盾的穩定幣沒有風險。就在幾個月前，由於矽谷銀行（SVB）凍結了 33 億美元的資金，USDC 的價值與美元的錨定比例下降到了約 0.87 美元。無論好壞，以法幣為後盾的穩定幣在很大程度上依賴於銀行系統等外部因素。到目前為止，美國聯邦存款保險公司（FDIC）尚未向所有存款人支付全部款項，仍然存在約 19 億美元的缺口。

另外兩種備受關注的穩定幣型別是演算法穩定幣和加密貨幣抵押穩定幣。演算法穩定幣的一個著名例子是 UST，它在一天內暴跌，使價值蒸發了 200 億美元。加密貨幣抵押穩定幣在理論上沒有演算法穩定幣那種向下螺旋的壓力，也不過分依賴銀行系統。本文將重點介紹最受歡迎的加密貨幣抵押穩定幣發行者 MakerDao 的歷史，以及它在生態系統中的當前角色，為什麼我們認為它是一個不錯的當前投資選擇，以及它的未來計劃。

2 SAI: V1

在以法幣為後盾的穩定幣開始嶄露頭角的同時，人們開始嘗試其他支援穩定幣的方式。MakerDao 就是其中之一，它是現存規模最大、歷史最悠久的去中心化應用之一，專注於使用加密貨幣（而不是法幣）來支援穩定幣。最初，目標是建立一個以 ETH 為唯一抵押物的過度抵押的去中心化穩定幣，並於 2017 年上線了這個原型。去中心化穩定幣提供了許多與中心化法幣支援穩定幣相同的優勢，但也具備無需信任的特性，並減輕了交易對手風險。第一個版本的工作原理如下：

Jill 將 ETH 存入 MakerDao 智慧合約，然後她可以以 150%的抵押比例鑄造 SAI（一種穩定幣）：這意味著存入 150 美元的 ETH 最多可以鑄造 100 個 SAI。智慧合約隨後將 SAI 傳送給 Jill，並記錄所給予的 SAI 數量作為債務，並鎖定 Jill 的抵押物，直到債務償還為止。

然後，Jill 可以使用她新鑄造的 SAI，同時保持她在智慧合約中存入的 ETH 的敞口。一個典型的用例是將 SAI 與更多的 ETH 進行交換，從本質上創造一個槓桿頭寸。在上面的例子中，如果 Jill 將她所有的 SAI 換成 ETH，那麼她在只有 150 美元的 ETH 的情況下就能獲得 250 美元的 ETH 敞口，實現 1.6 倍的槓桿。

為了保護抵押物，確保 MakerDao 不承擔壞賬，同時為協議積累收入，Jill 需要關注抵押比例和穩定費率（鑄幣者支付的利率）。如果她的 ETH 價值低於 150%的抵押比例，她的一部分抵押物可能會被清算，以使她回到 150%的水平（由治理機構設定）。

MakerDao 的這個早期版本極大地提高了持有 ETH 的資本效率。如果 Jill 想要贖回她的抵押物，她只需將她鑄造的 SAI（以及任何額外的利息）“銷燬”，將其返回給智慧合約，隨後解鎖它的 ETH。需要注意的是，管理 MakerDao 去中心化應用的引數，如抵押比例和穩定費率（鑄幣者支付的利率），是由 Maker 治理通過 MKR 代幣來確定的。

2.1 產品市場契合度

從 Sai 供應圖表可以看出，從第一天開始就取得了良好的進展和契合度，就像以法幣為後盾的穩定幣一樣。供應量在 2019 年 11 月增加到了 1 億以上，然後 MakerDao 升級到了第二個版本，標誌是紅色的垂直線。也許更能說明 Sai 的吸引力的是其他加密貨幣抵押穩定幣的出現，如 Frax、Fei、Liquity、RAI 和 Alchemix。

3 DAI: V2

在 2019 年，MakerDao 升級到了 V2 版本，允許多種抵押物鑄造 DAI，這是生態系統中取代 SAI 的另一種穩定幣。因此，除了 ETH 之外，其他資產（由 MKR 治理投票決定）也可以鑄造 DAI。本質上，這個更新增加了流通中的 DAI 數量，並減少了基於 ETH 價格波動的 DAI 供應的波動。如今，有多種不同的資產可以作為抵押物，例如流動性抵押衍生品（stETH 和 rETH）、wBTC、erc-20 LPs 和現實世界資產（國債）等。

接下來的部分將描述協議的當前狀態，並詳細介紹 MakerDao 的各種收入來源。

3.1 V2 概述

3.1.1 Dai 儲蓄利率

除了多抵押資產之外，V2 還有一些其他值得注意的改進，比如 Dai 儲蓄利率（DSR），以激勵人們持有 Dai。DSR 是一種基準利率，任何持有 Dai 的人都可以通過將其存入單獨的 DSR 合約來獲得激勵。當前的 DSR 為 3.49%，可以被視為加密貨幣中的基本“無風險”利率。存款和提款沒有最低限額或手續費，Maker 協議將其部分收入分配給所有存入 DSR 的 DAI 持有者。

3.1.2 Dai 抵押品

MakerDao 通過向存款人收取穩定費用來發行 Dai，這是其主要的收入來源。目前，在 Maker 協議中有大約 91 億美元的總鎖定價值（TVL），大約發行了 46 億 Dai。最初，我們看到以太坊是發行 Dai 的主要方式，這很可能是從 SAI 時代延續下來的，因為人們對此感到熟悉。在早期，DAI 一直處於掛鉤狀態，因為人們希望將 DAI 投資於流動性挖礦，DAI 一直保持在超過錨定價的水平上。MIP-21 建立了錨定穩定模組（PSM），這是一個程式化的保險庫，允許像 USDC 這樣的穩定幣以 1:1 的比例發行 Dai，而無需支付穩定費用，這就是穩定幣爆發的原因。

最近，MIP-65 讓真實世界資產進入了 Maker 協議，這部分資產的份額也在逐漸增長。在一年多的時間裡，DAI 抵押品中的真實世界資產部分從零增加到了近 50%。

3.2 V2 盈利能力

3.2.1 Dai 收入

在新的多抵押品世界中，穩定費率的百分比因資產而異，而真實世界資產沒有穩定費率，相反，收益被傳遞給了剩餘緩衝區，這實際上是一個保險基金，用於承擔壞賬。下面是按收入分類的資產類別細分。我們可以看到，最初大部分收入來自 ETH 的穩定費用（以及較小程度上的 WBTC 的穩定費用）。然而，從今年年初開始，MakerDao 跟隨其以法幣支援的穩定幣同行 USDT 和 USDC，將大部分資金投入到真實世界資產中。現在超過 50%的收入來自這些短期國庫券和其他類似資產。請注意，這個細分是未實現的盈虧，未來的數字會更高，因為穩定費率和真實世界的收益率都有所提高。

3.2.2 MakerDao 收益率

那麼 MakerDao 在其資產上能夠產生多少收益呢？下面我們可以看到年化收益率非常波動。MakerDao 正在逐步增加其總收益，這主要是通過將不產生收入的穩定幣轉化為具有生產力的資產來實現的。

3.2.3 預期收益

具體來說，該協議從 ERC-20 穩定費用中獲得約 3.79%的收益，即每月約為 357 萬美元，年收入約為 4280 萬美元。真實世界資產的收益也較為穩定，因為利率波動較低，且變動速度較慢。

3.2.4 其他收入

除了穩定費用和真實世界資產的收益外，MakerDao 還通過清算獲得收入。這些收入並不穩定，主要發生在市場出現波動（通常是向下波動）時。作為參考，過去一年的月平均清算盈虧為 137 萬美元，但有些月份（如 1 月）為 0，而其他月份（如 2022 年 10 月）則達到了 392 萬美元的盈虧。

此外，還有 PSM 發行費和閃電貸費用，但在整體盈利能力中可以忽略不計。加上清算收入，我們得到年度預期收入為 1.3824 億美元，月度收入為 1157 萬美元。請注意，除了法幣支援的穩定幣外，這些數字都非常高。

3.2.5 開支

為了推斷整體盈利能力，我們需要考慮開支，包括核心開發團隊、管理者、風險管理人員、律師和一系列其他費用，以運營一個大型的去中心化組織。這些數字隨著不斷引入新的計劃而不斷變化，因此很難預測未來。

過去 12 個月的開支大約在 3800 萬美元左右：其中 2,900 萬美元為 DAI，900 萬美元為 MKR。需要強調的是，雖然有許多新的支出計劃已獲批准，但大部分舊的核心單位正在退出，因此過去的開支並不是未來開支的良好指標，而且一些已獲批准的計劃可能不會得到實施。開支可能會上升或下降。

3.2.6 盈利能力

將收入減去開支，我們得到大約 1 億美元的年化利潤。除了上述穩定幣和一些交易所外，幾乎沒有比這更具盈利能力的去中心化應用程式。MKR 的市值約為 8.2 億美元。我們（和加密貨幣領域的許多人）不喜歡使用傳統金融指標來評估加密協議，而更喜歡使用內部關鍵績效指標，但這相當於 8.2 的市盈率。市場將 MakerDao 定價為一家成熟的銀行股票，其收入基於產生的收益，並剝離了所有未來的增長潛力。

3.3 MKR 代幣（即時催化劑）

在加密貨幣領域，協議累積價值和代幣累積價值之間經常存在摩擦。眾所周知，dYdX 不會將利潤/收入返還給代幣持有者。但 MKR 不同。一旦剩餘緩衝區達到一定程度，協議就會回購並銷燬 MKR。幾周前，智慧銷燬功能被引入，與回購 MKR 不同，它將一半的剩餘資金用於回購 MKR，並將其餘部分提供流動性到 MKR/DAI Uniswap V2 池中。與銷燬不同，購買和提供流動性將減少 MKR 在上漲和下跌過程中的波動性，同時捕獲交易費用。

3.3.1 SmartBurn

剩餘緩衝區的上限最近從 2.5 億美元調整為 5000 萬美元。如果有多餘的 DAI，將會使用智慧銷燬機制。考慮到我們目前的剩餘約為 8000 萬美元，協議將每半小時交換和彙集 5,000 美元的 DAI，直到剩餘緩衝區恢復到 5000 萬美元；這相當於 125 天的 TWAP 買入。

請注意，智慧銷燬機制尚未啟動，啟動將標誌著 MakerDao 協議的第三個版本——Endgame 的開始。這個協議擁有 50/50 的 MKR/DAI UniV2 池，被稱為 Maker Elixir，將增加 MKR 的流動性，給予其持續的買入壓力，並捕獲交易費用。

3.3.2 更多收入

有 5 億美元的 USDC 存放在 PSM 中，沒有產生任何收益。PSM 的資金流出最終已經放緩，並與 Blocktower 簽訂合同，逐步利用這些美元，並能夠為這些資產創造超過 4.5%的收益，為 MakerDao 提供每年額外的 2250 萬美元收入。如果利率保持穩定，我們預計 MakerDao 在年底之前很容易實現超過 1.5 億美元的年收入，使其市盈率達到 6（如果價格保持不變）。

3.4 問題

V2 存在一些重大問題，其中一些問題是相關的：

• MakerDAO 過於複雜和組織混亂，導致許多分歧和裂痕。這反過來導致效率低下。

• DAI 供應量呈下降趨勢，需要扭轉。

• MKR 代幣除了治理之外沒有真正的用途，且沒有足夠的激勵來對大多數提案進行投票。

3.4.1 治理問題

V2 的一個主要問題是治理冷漠，這反過來創造了一個非常懶散的環境，這通常與其競爭對手相反。平均每個 MIP 從提案到批准需要超過 2 個月的時間，實際上幾乎沒有人蔘與治理。不到 40 個獨立個體對每個行動進行投票，投票通常以總供應量的 5-10% 通過。最近的一次投票，典型情況下，一個人提供了 88% 的投票 MKR。

對於投票者的辯護來說，MakerDao 非常全面，做出明智決策基本上是一份全職工作，因為他們需要對從 RWA 到適當的清算引數等一系列問題進行了解。然而，這種長時間滯後導致 MakerDao 低效，並未最大化價值捕獲。特別是在穩定費率方面，治理在上漲和下跌時調整利率的速度歷來太慢。

3.4.2 收益優化的低效性

適當的收益優化需要不斷審查、精確監控和準確報告。對於許多 RWA 保險庫來說，這些特徵並不適用。

3.4.3 DAI 供應減少

下面是原始 DAI 供應和 DAI 佔整個穩定幣市值的百分比的時間序列圖。在整個上漲過程中，穩定率過低，導致 DAI 佔整個穩定幣市值的比例從 1%迅速增加到峰值附近的 7%，但未能捕獲足夠的收入。自 2021 年 11 月以來，情況發生了逆轉，因為穩定率過高，特別是與其他協議相比。DAI 的市場份額從峰值的 7%下降到約 3.5%的市場份額，從 100 億下降到略高於 40 億，其中一大部分原因是相對於其他 Defi 借貸市場而言的較高費用。

值得注意的是，剩餘的 40 億以上的 DAI 供應相當穩定，因為前 50 個錢包中有很多是智慧合約和黑客/騙子。

3.4.4 沒有真正的價值積累

加密貨幣 Twitter 在最好的情況下是一個思想憑藉其自身的價值而存在的地方，因為每個人都是匿名的。而在最糟糕的情況下，加密貨幣 Twitter 是一個充滿廢話的復讀機，很少有人有獨立的思考。一個名叫 DegenSpartan 的知名賬戶過去四年一直在批評 MKR。他提出了一些合理的問題，但更重要的是，圖表與他的觀點相吻合。

這是我們最近看到的最糟糕的圖表之一，特別是當我們觀察紅色的 MKR/ETH 比率時。圖表看起來像是有一個持續賣方，沒有買盤支援，首先是因為 UST 崩盤導致穩定幣領域出現負面傳染，然後是因為在過去一年半的時間裡，MakerDao 在將捕獲的價值返還給代幣持有者之前，將盈餘緩衝區增加到了 9000 萬，然後是 2.5 億，並暫停了回購和銷燬計劃。然而，智慧銷燬已經通過以解決這個問題。

3.5 V2 結論

當前版本的 Maker 是加密貨幣領域最賺錢的協議之一。每年盈利 1 億美元（並且還在增長），市場對代幣價格的估值就像對一家成熟銀行股票的估值，沒有上漲空間或未來計劃。如果我們分解 MakerDao 的現金流，並假設 Maker 代幣沒有進一步的實用性，那麼從市盈率角度來看，它將是最便宜的加密貨幣。

這並不是說 MakerDao V2 沒有缺點，比如由於核心治理缺陷導致的低效收入捕獲，當前不積累價值的代幣，對 DAI 的需求下降，以及來自更廣泛的加密貨幣社群的情緒和價格的糟糕形象。

所有這些問題都是導致基本面與價格之間存在巨大脫節的原因。MakerDao 的新版本 V3 旨在為協議注入強大動力，增加 TVL（總鎖定價值）、穩定費率，併為 MKR 代幣帶來一系列新的價值捕獲方法，希望能夠扭轉情緒和價格。

4 終局: V3

MakerDao 的創始人 Rune 已經致力於 V3 的開發超過一年。新版本將在治理運作、代幣經濟學和眾多去中心化應用程式方面進行大規模改變，以便在未來幾年內將 MakerDAO 發展成為最大、最廣泛使用的穩定幣項目。適當地命名為 "Endgame"，此次升級的目標是建立一個強大而持久的終極狀態，使 MakerDao 的核心不會改變。

檔案中突出了以下目標，幷包括但不限於以下內容：

• 實現對 DAI 的全球大規模可訪問性；

• 以去中心化的方式建立擴充套件 Maker 生態系統的步驟；

• 通過新的代幣經濟學和發行方式減少 MKR 的中心化；

• 減少 MKR 持有者的治理負擔。

或許更重要的是，它試圖解決 V2 中的所有主要痛點。

4.1 概述

4.1.1 subDAO（高效收入提取）

為了實現上述目標，任務將被重新組織為更小、更靈活的 subDAO。例如，一個 subDAO 可以專注於 RWA，以提取最高的收益。subDAO 的投票者將獲得更小的授權，使他們能夠更快地迭代，並進行更深入的討論和思考。

每個 subDAO 將獨立盈利，經營自己的業務，並擁有自己的 subDAO 代幣（SDT）。這些新代幣將用作獎勵，幫助特定部分的協議，如 DAI 的採用，並在 MakerDao 和各個 subDAO 之間建立協同關係。

subDAOs 允許成員專注於特定任務並發展特定的專業知識，從而建立一個更高效、更有價值的捕獲協議。回到 RWA 優化的例子，目前，RWA 保險庫在 5 億美元上的年化收益率約為 2.6%。請注意，美國政府的國債收益率為 5.5%，而 USDC 基本上是由國債支援的，那麼為什麼不直接去找國債的發行方，而要給 Coinbase 3%的手續費呢？當然，這樣做有託管和輕微分散風險的好處，還有一個傳統金融領域的時間滯後問題，所有交易都需要 3 個工作日才能結算。上個月，Coinbase 推出了 Coinbase Earn，任何人都可以獲得 4%的收益。這額外的 1.4%可能看起來不多，但對於 5 億美元的存款來說，這是額外的 700 萬美元。每個 subDAO 都可以進行許多其他低成本的優化，以增加協議的收入。

Endgame 將包含許多突破性的變化，其中很多變化將相互疊加，因此升級的順序非常重要。以下是一個模糊的時間表：

4.2 新代幣

將進行代幣拆分，每個 MKR 代幣將轉換為 1200 個新治理代幣（NGT）。同樣，還將推出一種新的穩定幣（NSC），作為 DAI 的包裝。為了推動對 NSC 的初期採用，將設立幾個流動性挖礦，一個用於 NGT（每年 1000 萬 NGT，約佔總供應量的 1.2%），以及每個獨立的 subDAO 設立六個礦場（每年 3500 萬 SDT，約佔總供應量的 1.75%），這些流動性挖礦只接受 NSC。

請注意，每個 subDAO 在第一年的代幣經濟學都是 2.3 億 SDT，因此 3500 萬佔了第一年供應量的 15%以上。這些流動性挖礦將是一種強大的營銷技術，可以推動 NSC 的起步，並將關注點放在每個獨立的 subDAO 上。他們將扭轉 DAI 供應量減少的趨勢。

4.3 subDAO

將首先設立六個 subDAO，其中兩個 FacilitatorDAO 專注於運營 DAO 治理，而四個 AllocatorDAO 專注於為 NSC 生成使用案例並分配各種抵押資產。

在 2.3 億 SDT 中，有 2 億用於挖礦，具體分配如下：

類似於 MKR 目前使用剩餘收入購買和彙集 MKR 的方式，subDAO 也將採取同樣的做法。MKR Elixir 是一個 50/50 的 MKR/DAI 池，而每個 SDT 將擁有自己的 Elixir，其中 50/50 是 SDT/MKR。基本上，生態系統中的任何利潤都將用於購買和彙集 MKR，從而為其提供永久性的買入壓力和深度流動性。很容易看出，在鏈上，MKR 有望成為僅次於 ETH 和 BTC 的第三大流動性資產。

4.4 Sagittarius 鎖倉引擎

代幣經濟學的最後一塊拼圖是 Sagittarious Engine（SE），它是一種 MKR 選民激勵和治理鎖倉機制。MakerDao 當前版本的一個主要問題是很少有人進行投票和/或委派，因此參與率非常低（通常在 5-10%之間）。SE 將 MKR（或 NGT）長期鎖定，要求參與治理，併為 DAI 和其他 subDAO 代幣開設獨傢俬人流動性挖礦。

如果存款人想要從 SE 中提取 MKR 代幣，他們將承擔 15%的大幅減值，這部分減值將被銷燬。此外，當 subDAO 代幣推出時，所有代幣挖礦的 30%將分配給 SE 參與者。

4.5 MKR 價值累積

與毫無價值的治理代幣 Meme 不同，MKR 在 V3 中除了治理之外還有許多用途：

• 通過 SE 最佳方式挖礦各種 SDT；

• Maker Elixir 盈餘回購；

• subDAO Elixir 盈餘回購；

• 質押以驗證新的 MKR 鏈。

5 投資綜述和結論

在本文中，對整個穩定幣行業進行了粗略的概述，並說明了它是加密貨幣中盈利的領域之一。Maker 是最古老、最大的可投資穩定幣，而且按照傳統的價值指標來衡量，它的價格非常便宜，低估了所有未來的增長。

在協議層面上，我們介紹了 V1 和 V2，並分析了一些缺點。然後，我們研究了 V3 如何修復和扭轉 V2 的許多問題，並解釋了統治 V3 的複雜新代幣經濟學。MakerDao 是迄今為止最大的去中心化穩定幣，V3 上的新產品只會強化其領先地位。它也是最有利可圖的去中心化穩定幣協議，而 subDAO 所創造的效率將加速這種盈利能力。在我看來，這些根本性的變化，加上代幣的重新命名（一個價值 900 美元的 MKR 變成了 1200 個價值 0.75 美元的 NGT），都是該代幣的積極催化劑。

需要注意的一些短期流動性：A16Z 已經從治理中解除了 MKR 的抵押，並將其傳送到 Coinbase 進行出售。他們已經傳送了大約 15,000 個，還剩下 34,000 個（錢包中有 19,000 個，治理中還有 14,000 個），我們可以放心地假設它們將被出售。