我已經運營加密貨幣基金 1,825 天了。
Arca 剛剛實現了一個重要的里程碑，在我們的流動性對沖基金中管理外部資本達到了五年的記錄。
在任何其他行業中，五年似乎都不是一個很長的時間範圍，但在加密貨幣領域，我們經常開玩笑說，加密貨幣的一年相當於正常的五年，而且24/7的交易時間，這並非不真實。在過去的五年裡，我看到許多同行來來去去，在加密資產管理方面留下了一些倖存者偏差。
CoinDesk專欄作家 Jeff Dorman 是 Arca 的首席投資官，領導投資委員會，負責投資組合規模調整和風險管理。他在 Merrill Lynch 和 Citadel Securities 等公司擁有 20 多年的交易和資產管理經驗。
作為負責監管該基金以及 Arca 旗下其他三隻基金的首席投資官，我親身經歷了這個行業的演變，經歷了好時光、壞時光和不斷的創新。五週年紀念日提供了一個自然的時間戳來反思我所學到的有關管理資金和行業的知識。
以下是過去五年管理加密貨幣投資組合的五個最重要的收穫。
簡而言之：投資這些市場非常具有挑戰性。
調整假設和風險模型
對於任何投資過這個市場的人來說，這或許是不言而喻的，但這並不是一個容易投資的資產類別。對於初學者來說，頻繁的繁榮和蕭條會造成一種流動性的錯誤感覺，並且對預期貝塔值的描述往往不準確。並返回。所有風險模型、預期損失準備金和規模參數均基於歷史數據和相關性，而這些數據和相關性的變化速度非常快。該領域的大多數基金都是早期風險基金，其中許多與實時市場相關的問題並不相關，這是有原因的。對於那些管理流動資金的人（比如我們自己）來說，這是一場不斷調整假設和風險模型的遊戲。
解釋勝過速度
與普遍看法相反，加密貨幣市場在全球範圍內 24/7 進行交易並不需要 24/7 交易覆蓋。在任何資產類別中，每次價格變動的過度交易都是代價高昂的，而加密貨幣交易的額外時間通常會試圖引誘您進行更多活動。但現實是，分散的全球投資格局實際上讓您有更多時間對新聞和信息做出反應。雖然總會有機器人和算法對新聞立即做出反應，就像盤後股票交易後收益一樣，但這些最初的下意識反應往往是錯誤的。由於世界上三分之一的人在任何特定時間都在睡覺，因此真正的市場反應通常需要幾天的時間才能顯現出來。對信息的正確解釋比你的反應速度重要得多。
仔細的文檔記錄至關重要
另一方面，24/7 工作日確實會帶來傳統市場中未見的困難。在 TradFi 中，即使是最糟糕的一天/一週最終也會結束，讓您有充足的時間在市場休市時重新調整和思考決策，而不會因價格波動而矇蔽或影響您的思維過程。在加密貨幣中，這些自然重置通常不存在。
以Terra/Luna 事件為例。價值 300 億美元的生態系統的全部解散發生在三天之內，在這 72 小時內持續不斷的交易和新的信息流。我們在這段時間內做出的決定現在回想起來都不會有更多的寬限期，而且我們已經學會了如何在未來這樣的時期更好地實施風險管理。
在醫院，錯誤的發生並不經常是因為醫生過度勞累或疲勞，而是因為錯誤地移交給下一位醫生，而下一位醫生缺乏全套信息，因為前一位醫生未能完整記錄。加密資產管理需要類似的知識交接和文檔。
短與長之間的平衡
在債務和股票市場，平靜的時期（夏季、假期）通常會導致價格緩慢上漲。做空的成本很高，股息和息票不斷積累，為市場增加了更多的購買興趣。數字資產的情況恰恰相反。由於大多數加密項目通過網絡活動積累價值，因此較慢的時間段往往會減緩資產的勢頭。由於大多數資產沒有現金流分配，因此做空的成本很小。因此，當市場低迷時，負面價格走勢往往更為普遍，導致對沖和多頭敞口方面做出艱難的決策。
因此，主動管理繼續勝過被動指數。基於規則的被動指數策略根本無法跟上這些市場的創新和變化。同樣，這些指數無法利用波動性，從而產生相當多的Alpha。隨著時間的推移，隨著市場的成熟，這種情況可能會發生變化。但我們還沒有到那一步。
建立一支優秀的團隊是成功的基礎，也是極具挑戰性的
過去 25 年裡，我曾在 7 家不同的金融公司工作過。我看過數千份簡歷，面試過數百人。我曾在幾乎每個財務部門（銀行、貿易、研究、銷售、業務開發）親自工作過。如果一家 TradFi 華爾街公司向我尋找一名候選人，我可以很容易地找到最適合他們需求的候選人。
僱用對這個行業充滿熱情的人
但加密貨幣研究分析師的最佳屬性和資格是什麼？是什麼造就了最好的貿易運營人員？誰最適合處理投資者關係？這些在加密領域仍然不是容易回答的問題。在我們基金的最初幾年裡，我們拿走了我們能得到的東西——也就是說，誰想要一份工作，誰就拿走。工資很低，工作時間很長，未來也很不確定。 2018 年想要在這個行業找到工作的人都對區塊鏈的成功充滿真正的熱情，並且願意學習成功所需的工作的任何部分。大多數 2020 年之前加入該行業的人仍在該行業工作，他們的工作職責也在實時變化。但在 2021 年，我可以從各大銀行、經紀公司和對沖基金中親自挑選任何我想要的人，他們都擁有零加密貨幣經驗，但看到了大筆資金的前景。簡歷紛至沓來。其中許多員工都沒有找到工作。 2023 年，我們又回到了那些願意為這個行業不惜一切代價的充滿激情的靈魂。
每個人都身兼多職
這是一項實踐性很強的業務，研究分析師必須測試應用程序的功能，挑戰現狀的財務模型，並在會議上與其他行業資深人士進行實時交流。交易者必須根據當前的相關性，在美國宏觀、亞洲貨幣市場、特定加密貨幣的鏈上錢包走勢之間來回切換。後臺員工必須每三週測試一次新的服務提供商，以跟上不斷變化的法規、最佳實踐和有限合夥人的要求，同時應對不斷的破產、關閉和黑客攻擊。
共同點似乎是真正願意測試新論文。如果您向 10 名股票分析師提供相同的輸入，他們會給您大致相同的答案，並提供相同的同質建模技術來得出該答案。如果您向 10 位加密貨幣分析師和交易員提供相同的輸入，他們很可能會使用完全不同的分析為您提供 10 個不同的答案。這令人耳目一新，通常會帶來巨大的Alpha，但在創建可重複的成功公式時也會帶來挑戰。
貿易運營是最重要的部門
當我在信貸和股票基金工作時，後臺辦公室被忽視了。他們通常都是小孩子，渴望儘快進入“真正的”交易角色。這項工作是基本的阻止和處理——確保交易結算，確保你的經紀報表準確，並確保基金管理員做好他們的工作。
合規團隊在那裡只是因為他們必須在那裡——我們都知道規則，我們遵守它們，如果有任何疑問，我們會檢查合規情況，但知道答案將是“不要這樣做”。
我們在加密領域應該很幸運。
貿易運營是加密貨幣領域最重要的工作。你每天都必須接觸這些資產，一個錯誤就可能讓公司損失數百萬美元。因此，這些人不僅需要成為公司中最值得信賴的人，而且還需要進行裁員，即使他們自己消失了，這些裁員仍然可以運作。進入貿易運營職位比退出貿易運營職位更有吸引力，而那些在基金業務的這個子集中建立職業生涯的人最終會學到最多的區塊鏈知識。
同樣，在加密領域，合規性也不是事後才想到的。與 TradFi 不同，不能假設您的員工瞭解規則，因為大多數人來自與華爾街完全不同的背景。持續的教育和監督是必須的。此外，合規官員不能只是閱讀規則並假設遵守，因為幾乎沒有明確的規則可遵循（儘管加里·詹斯勒（Gary Gensler）另有說明）。作為受託人和守法公司，要盡最大努力是一項艱鉅的努力。
賣方的情況越來越好
在傳統金融中，賣方扮演著非常有價值的角色。他們承保新交易，創造新穎的融資理念，就如何最好地參與資本市場向公司提供建議，促進現有證券的交易，撰寫有關新證券和現有證券的研究報告，並在參與者之間傳遞市場色彩。提供全方位服務的投資銀行和利基經紀商/交易商都存在，但無論您是使用一站式商店，還是與多家公司零碎地提供服務，服務本身都涵蓋在內。
儘管賣方在加密貨幣方面做得越來越好，但它仍然非常分散，而且其中許多服務仍然不存在。結果，基金經理常常陷入孤島，被迫自己制定交易，構建自己的融資結構，並從頭開始進行自己的研究。場外交易商店的書面研究數量大幅增加，質量提高，為市場狀況提供了必要的渠道檢查。但交易本身仍然非常基於交易所（黑匣子），因此投資者之間缺乏自然的軸線。有關流量和活動的交易色彩有所改善，但可供收集信息的市場參與者較少。目前仍然沒有提供全方位服務的投資銀行，事實上，真正的代幣發行承銷和諮詢服務可能是未來最大的空白。
我一直對加密貨幣領域很少使用知名的華爾街資本市場工具感到震驚。大多數代幣的發行從一開始就註定要失敗。從低流通量/高完全稀釋估值（FDV）代幣發行，到以瘋狂價格直接上市，再到寫得很糟糕的代幣經濟學——代幣發行人（通常是開發商且缺乏財務知識）繼續不得不在沒有第三方協助的情況下進入市場。那些知道如何最好地做到這一點的人，這隨後會導致資產管理公司的投資機會更差。
一些服務提供商正在變得更好，例如託管解決方案、場外交易和期權流動性。儘管如此，其他人的情況卻變得更糟，比如基金管理人員和審計師，他們在 FTX 之後退出了這些產品。
在技術和研究方面，令人驚訝的是，彭博社的加密服務仍然無關緊要。覆蓋範圍列表、索引和所有功能仍然是 2017 年的，並且沒有考慮到該行業的發展和發展程度。幸運的是， Nansen、Messari、 Glassnode、 Dune Analytics、Telegram 等新來者的創新速度足夠快，能夠佔領這一市場，我們對這些公司表示感謝。到 2023 年，完全有可能在不登錄彭博終端的情況下運營加密貨幣基金。
總體而言，基金管理仍面臨賣方工具缺乏的挑戰。隨著賣方的改善，資金的數量和廣度也會隨之改善。
投資者群體變得越來越聰明
當我們五年前開始設立我們的基金時，我們知道未來有限合夥人的教育之旅將會很緩慢。我們在投資的過程中不斷學習，並盡最大努力實時教育感興趣的投資者，但指望那些沒有全職關注這個行業的人跟上步伐是不切實際的。潛在有限合夥人的問題往往更多地關注我們如何投資，而不是我們投資什麼，投資者的信心肯定有一些飛躍。
快進到今天，劇本完全翻轉了。有限合夥人對資產類別和投資領域變得越來越聰明，從而提出更好的問題。在某些情況下，有限合夥人現在比我們瞭解更多，因為他們接觸到的行業不同領域可能不是我們日常關注的焦點。也就是說，大量不良信息繼續通過媒體和“影響者”帳戶毫不費力地傳播到有限合夥人手中，這常常讓我們對某些我們認為不相關但我們的投資者認為是熱門話題感興趣的話題感到驚訝。
隨著投資者開始變得更加了解數字資產，他們希望對投資有更多的控制權，並且特異性也隨之提高。該領域的資產管理公司根據投資者需求推出了高度專業化的基金，包括 DeFi 基金、NFT 基金ETC。包括 Arca 在內的許多資產管理公司已開始創建“Funds of 1”，該基金允許更多的特異性，但提供專業團隊來管理投資。
2018年，如果你問我們，我們會建議與專業投資者一起去。但隨著信息更加容易獲得以及項目的 UI/UX 變得更好，我們鼓勵散戶投資者進行研究和投資。然而，要在存在信息不對稱的情況下產生Alpha，擁有能夠利用 24/7 新聞週期、市場波動和模糊監管環境的專業基金經理仍然很有價值。
結論
總的來說，在這個新的創新領域運營基金是非常值得的，我們期待未來五年。基金經理將繼續在“變得更像 TradFi”和採用華爾街的最佳實踐之間徘徊，而不是尋找方法利用純加密貨幣的機會（收益耕作、空投、測試新應用程序）。
在數字資產領域取得成功的最重要因素是對未來的信心。我們必須相信，我們正處於建立一個有能力改造社會的新金融體系的前沿。雖然我們完全預計道路上會遇到坎坷，並會受到受益於現狀的現有企業的抵制，但我們知道，只要我們繼續前進，爭取必要的變革，並根據需要進行調整，這個行業就會成功。
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