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DeFi 收益率持續飆升。直到最近，借貸領域還包括像 Maker* 和Aave這樣的中堅力量，它們以更高的利率印鈔，同時也受到了一批新借貸協議的挑戰。這些新手，比如 Morpho 和 Ajna，進入時採取了更多基於市場的風險管理——正如我們在 1 月份對貸款格局的審查中所討論的那樣。
這或多或少是一種情況，直到 3 月 8日向 MakerDAO 提交緊急提案，要求加息以防範錨定匯率不穩定的風險。該提案在三天內獲得通過並實施，一夜之間將借款利率提高兩倍，並將Dai儲蓄率 (DSR) 提高至 15%（從 5.5% 上升）。
這些嚴厲措施是為了應對 Ethena sUSDe 穩定幣的突然成功。 USDe目前提供 35% 以上的收益率（過去 7 天的年化回報率），通過利用集中交易所的基差交易產生。這種收益機會的存在只是因為投資者現在如此看漲，願意支付高融資利率來保持長期槓桿。
儘管最初有些猶豫，但 DeFi 行業的長期領導者很快就接受了 sUSDe，並瘋狂地將其整合到他們的借貸協議中。我們重點強調一個顯而易見的事實：如果市場情緒（和融資利率）迅速變化，事情也可能會惡化並導致痛苦的平倉。貸款人目前正在努力確保減輕此類風險，但這並不能否定顯而易見的事實：產量戰爭已經開始。
DeFi 一直關注的是收益。在 2022 年 TradFi 利率飆升之後，DeFi 終於擁有了具有競爭力的收益率，證明了真正的風險是合理的，更重要的是，它將比 2021 年流動性挖礦活動中分發的治理代幣更具可持續性。收益，將其代幣化並將其提供給 DeFi degens。隨著 DeFi 的黑洞吞噬任何可用收益，這種策略在未來將會重演。
DeFi 之前的加密貨幣創新
如今，所有加密領域的金融創新都被貼上了“DeFi”的標籤，但這個詞直到 2019 年才開始被廣泛使用。比特幣是 OG，也是酷孩子們所說的“範式轉變”，它以抗審查的方式實現價值的數字轉移。穩定幣是 DeFi 時代之前的進一步突破。前 DeFi 加密貨幣中的另一項重大金融創新是永續合約，由BitMEX於 2016 年首次開發。
永續合約（或永續合約）與期貨合約類似，但沒有固定的到期日或結算日。他們只是簡單地翻身——等待——永遠。它們也很受歡迎，因為它們提供簡單的槓桿（BitMEX因提供 100 倍槓桿而臭名昭著）。迄今為止，永續掉期是做多資產和使用槓桿的首選方法。
這些掉期可以通過維持多頭和空頭投資者之間的平衡來提供這種敞口。這是通過資金費率來激勵系統保持平衡所需的頭寸。大多數永續合約每八小時設定一次新的資金費率。此時，系統會確定多頭和空頭的數量，並對持有需要激勵的頭寸的所有賬戶進行計算支付，並從系統持有過多頭寸的賬戶中扣除少量金額。
基礎貿易
正如我們的讀者可能知道的那樣，加密貨幣投資者往往非常樂觀，成群結隊地旅行，並且喜歡槓桿（也許“gaggle”是合適的集體名詞）。當多頭開始奔跑時，德根人會購買加密貨幣永續掉期合約以最大化他們的敞口。在這種擁擠的交易中支付利息對於成為多頭來說只是一個很小的代價。這種市場動態為經驗豐富的交易者創造了套利機會。
交易很簡單：您持有BTC或ETH並做空BTC或ETH。或者更好的是，您會發現交易所提供最豐厚的做空收益和最佳的做多收益。這稱為Delta 中性策略，因為不存在標的資產價格的風險。由於同時持有兩個頭寸，因此如果標的資產價格上漲或下跌，您的頭寸價值不會發生變化。
持有現貨並做空期貨（或永續債券），又名基差交易，也是TradFi 中的一種流行策略，其中對沖基金將利用養老金和長期投資者更喜歡持有國債期貨而不是現貨所造成的市場差異。
我們可以將其標記化
Ethena 的推出是為了利用中心化交易所的融資利率並在鏈上提供收益。 Ethena 的首席執行官 Guy Young表示，他受到BitMEX創始人 Arthur Hayes 的“ Dust on Crust ”帖子的啟發，該帖子有關使用永續互換的可擴展加密穩定幣。 Ethena 的核心產品是 USDe，這是一種與美元掛鉤的代幣，並以 Delta 中性頭寸、一份多頭ETH和一份空頭ETH為抵押。 USDe 持有者可以質押他們的代幣並收到 sUSDe 作為回報，該回報包含 Ethena 通過支持代幣的抵押品產生的收益。
傳遞給 sUSDe 持有者的收益有兩個來源。首先， ETH多頭頭寸採用流動質押代幣 (LST) 的形式，通過協議獎勵和 MEV 產生 3-4% 的收益率。其次，做空ETH頭寸在所有主要 CEX 上都能獲得豐厚的回報（年化收益率高達 20-40%）。
不依賴治理代幣的穩定資產超過 20% 的收益率引起了市場的關注，很多人都想起了 Luna 和永動機。埃西娜則不同。所有收益均由另一位投資者支付（或ETH協議獎勵）。 USDe 出現了爆炸性增長，推出僅四個月後流通供應量就達到了 14 億美元。
總體而言，CEX 和 DEX 上的ETH衍生品未平倉合約總計為 99.4 億美元，因此 Etherna 幾乎佔其中的 15%。
除了利用新的收益來源之外，另一個創新是 USDe 可以依靠加密抵押品進行擴容，並具有USDC/ Tether的資本效率，“由於質押的ETH抵押品可以通過等值名義空頭頭寸完美對沖，合成美元只需要 1:1 的“抵押”。它的上限是ETH未平倉合約的規模，但當然它也可以利用BTC融資，這是一個更大的市場。
DeFi 的互聯性
推出新的穩定幣在 DeFi 中相當常見。作為最成功的發佈之一，Ethena 為穩定幣市場引入了新的競爭動力。這些將在未來幾個月內發揮作用，但其產品的受歡迎程度和投資者爭先恐後地購買該產品已經對整個 DeFi 借貸領域產生了影響。投資者對 sUSDe 永不滿足的胃口導致 Maker 發生自2020 年 3 月黑色星期四以來最劇烈的利率變化。
讓我們來看看為什麼。
Dai有兩種不同類型的抵押品支持，具有獨立的反饋循環，有助於錨定穩定性、加密抵押貸款的利率和現實世界資產（包括穩定幣USDC），這為錨定管理承擔了大部分繁重工作。黑色星期四過後不久，Maker 推出了掛鉤穩定性模塊 (PSM)，允許將Dai 1:1 轉換為USDC。這確保了過去四年的嚴格盯住，但也讓 Maker 面臨批評，因為USDC接近所有抵押品支持Dai的 50%。 Maker 通過將 PSM 中的一部分USDC並通過Blocktower和Monetalis投資於國債，以及通過與 Coinbase Custody 的類似安排，大幅降低了這一比例。
這些舉措使 MakerDAO 在 TradFi 中獲得了 4% 以上的收益率，使 Maker 的收入增加了超過 1 億美元，併為DSR 提高到 5.5%鋪平了道路。
唯一的缺點是 PSM 中的USDC減少了。從國債到USDC理論上是可行的，但在 DeFi 時代則不然。因此，雖然現實世界的資產對於 Maker 創收很有幫助，但它們使Dai 的鏈上流動性稍差，並增加了錨定穩定性問題的可能性。
創客角色的演變
好吧，回到 Ethena 和 sUSDe 的受歡迎程度。其高收益來自於加密貨幣底層人士願意支付高利率以進一步增加其加密貨幣敞口。但它本身並不是由槓桿創造的。所以，假設你有一堆ETH ，你會看到這個收益率為 20% 的穩定幣。您不想出售您的ETH，因此您將其用作抵押品並以它為抵押借款（利率遠低於 sUSDe 收益率），然後購買 USDe 並進行質押。啊，套利交易。多麼經典啊。
Maker 長期以來一直是 DeFi 中最便宜的加密抵押品槓桿來源。與Aave、Compound 或其他基於貨幣市場的借貸市場不同，Maker 不需要穩定幣存款來發放穩定幣貸款。重要的是，許多人現在通過 Spark 獲得這種廉價的借貸，而不是直接通過 Maker 核心，儘管結果是相同的。
因此，作為一個勤奮的加密貨幣賭徒，您的典型流程是借用Dai來兌換加密貨幣，並且：1. 出售Dai併購買更多加密貨幣，或者 2. 出售Dai併購買 USDe 並將其質押以獲得 sUSDe 和 25%+。
Maker 的關鍵是每個人都鑄造Dai （好的），同時出售Dai （壞的）。這給掛鉤帶來了下行壓力，並且由於 PSM 作為一個簡單的排氣閥， Dai 的供應量在過去兩個月中有所下降，這與傳統觀點相反，即Dai 的流通供應量在牛市中會擴大，因為投資者獲得了更多的加密貨幣支持貸款。
（去）中央銀行
MakerDAO 治理，更具體地說， Block Analytica適應了這些動態。 sUSDe 的增長降低了在 DSR 中持有Dai 的需求，而 DSR 只提供了 5.5%。雖然 MakerDAO 不存在資不抵債的風險（其抵押品很好！），但隨著 PSM 中USDC的耗盡，錨定穩定性存在重大風險。隨著週末的臨近（TradFi 市場關閉，推遲了將更多 RWA 轉移到USDC 的能力），MakerDAO 治理迅速採取行動，將所有加密貨幣支持貸款的利率提高到 16% 以上，並將 DSR 設置為 15.5%。
該提案於3月7日週五上午（美國時間）提出，24小時後獲得通過，並於3月10日週一48小時鎖定後執行。突然的舉動和壓倒性的武力展示讓人想起央行為安撫市場而採取的激進行動。
MakerDAO 的行動實現了其主要目標：增加持有Dai 的需求，這也導致用USDC補充 PSM（目前 Dai 的 45 億美元供應量中有 6.36 億美元）。由於 DSR 為 15%，需要投入更多Dai才能獲得 sDai。
一些人對加息的速度提出抗議——發出激進的信號還不夠嗎？但總體而言，市場已經平靜。預計利率會略有下降，但儘管聽起來很瘋狂，15% 似乎只是當今 DeFi 的“無風險利率”。
如果你不能打敗他們，那就加入他們
在過去的一年裡，加密貨幣借貸取得了長足的進步。大規模引入 RWA 資產在鏈上整合了無底收益來源（國庫券）。在熊市中，在鏈上獲得 5% 的收益率固然很棒，但與中心化交易所上 25% 以上的收益率相比就相形見絀了。與 RWA 一樣，Ethena 在收益來源和 DeFi 之間建立了聯繫。對於如何在鏈上轉換收益有很大的設計空間，但最終總會有一個代幣和一個 APY。
現有的貸款機構仍然可以從這些新的收益來源中受益，因為它們維持著深厚的流動性市場。就在今天，經過快速而徹底的風險分析， MakerDAO（通過 Morpho 和 Spark）允許以 sUSDe 借入高達 1 億美元的Dai （ Aave也在考慮，而Ajna 已經擁有一個 sUSDe 池，因為它無需許可）。這可能成為借貸需求的新來源，並加強永續合約融資利率與 DeFi 信貸市場之間的聯繫。未來，借貸協議將成為新收益來源的分配渠道。
再抵押，可能會出現什麼問題？
當然，添加更多抵押品將為系統帶來更多槓桿作用。以 sUSDe 作為 Morpho 的抵押品，所有（理性）sUSDe 持有者都將其 sUSDe 存入 Morpho，以 16% 以上的利率借入Dai ，然後購買 USDe，質押並重復。這種收益率優化策略是 CeFi 借款利率如何轉化為 DeFi 的方式。
在高利率和高槓杆的情況下，我們應該警惕它可能會如何走向失敗。與 Luna 不同，對系統信心的衝擊不會破壞 USDe 的潛在價值。存在典型的託管和欺詐問題，USDe 可能面臨自己的掛鉤危機，特別是如果 LST 存在流動性問題，去年 Lido 就發生過這種情況。但更大的擔憂是，當收益來源崩潰時會發生什麼？ USDe 仍然有價值，但 sUSDe 收益率將降至個位數。然後就會出現平倉，雖然一切看起來都有償付能力，但重大市場走勢可能會暴露缺口（想想 SVB 危機期間的USDC ）並利用最薄弱的環節。
所以保持冷靜並繼續前進，但要保護好你的側翼。產量戰爭就在這裡。
* 我的大部分工作時間都花在為Powerhouse做貢獻，它是MakerDAO 的 E 生態系統 Actor 。 MKR是我薪酬方案的一部分，因此我對其成功有經濟利益。
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Dose of DeFi 由Chris Powers在Denis Suslov和Financial Content Lab的幫助下編寫。我大部分時間都在為Powerhouse做貢獻，Powerhouse 是MakerDAO的生態系統參與者。所有內容僅供參考，不作為投資建議。
