시장개요
3분기 이후 실적이 좋아진 자산: RUT(Russell 2000 Index), XAUUSD(금 가격), SPF(금융주), 미국국채, 실적이 나빠진 자산: 이더, 원유, 그리고 미국 달러. 비트코인 나스닥 100과 거의 동일합니다.
미국 주식의 경우 현재 시장은 여전히 불장(Bull market) 에 있으며 주요 추세는 여전히 상승세입니다. 그러나 연말까지의 거래 환경은 상대적으로 성과 테마가 결여되어 시장의 상승과 하락이 제한될 것입니다. 시장은 계속해서 3분기 이익 기대치를 하향 조정하고 있습니다.
최근 밸류에이션이 조정되었지만 빠르게 반등했습니다. 21배의 PER은 여전히 5년 평균보다 훨씬 높습니다.
S&P 500 기업 중 93%가 실제 결과를 발표했는데, 그 중 79%가 EPS 기대치를 초과했으며, 60% 기업이 수익 기대치를 초과했습니다. 기대치를 초과하는 기업의 주가 성과는 기본적으로 과거 평균과 동일하지만, 기대를 벗어나는 기업의 주가 성과는 역사적 평균보다 나쁩니다.
자사주 매입은 현재 미국 주식에 대한 가장 강력한 기술 지원입니다. 기업 자사주 매입 활동은 지난 몇 주 동안 정상 수준의 두 배에 달해 하루 약 50억 달러(연간 1조 달러)에 이르렀으며 이후 점차적으로 지속되었습니다. 가라 앉았다.
대형 기술주는 실적 기대치가 낮아지고 AI 주제에 대한 열정이 식으면서 여름 중반에 약세를 보였습니다. 그러나 이들 주식의 장기적인 성장 잠재력은 여전히 존재하며 가격이 내려갈 수는 없습니다.
예를 들어 작년 10월부터 올해 6월까지의 기간은 한 세대 만에 최고의 리스크 조정 수익률을 경험 상승 관점 (NDX 샤프 비율이 4를 기록). 현재 주식시장의 PER은 더 높고, 경제·금융적 기대감도 둔화되고 있으며, 연준에 대한 시장의 기대도 높아 향후 주식시장이 좋은 성과를 거둘 것이라고 기대하기는 상대적으로 어렵다. 지난 3분기 중. 그리고 우리는 대형 펀드가 점차 방어적인 테마로 전환하고 있다는 징후를 보았습니다(예를 들어, 주관적 전략 펀드와 패시브 전략 펀드 모두 방어적 및 비AI 관련 성장을 제공하는 의료 부문에서 포지션 늘렸습니다). 우리는 이러한 추세를 예상하지 않습니다. 계속하면 빠르게 반전할 것이므로 앞으로 몇 달간 주식시장에 대해 중립적인 태도를 갖는 것이 더 안전합니다.
금요일 잭슨홀 회의에서 파월 연준 의장은 지금까지 금리 인하에 대해 가장 명확한 성명을 발표했습니다. 그는 또한 노동 시장을 더 냉각시키고 싶지 않으며 인플레이션이 발생할 것이라고 확신한다고 밝혔습니다. 신뢰도가 2% 증가하는 경로로 돌아갑니다. 그러나 그는 여전히 정책 완화의 속도는 향후 데이터 성능에 달려 있다고 주장합니다.
따라서 개인적으로 이번 파월의 발언은 예상보다 비둘기파적이지 않아 전통 금융시장에 큰 파장을 일으키지 않았다고 본다. 모두가 가장 우려하는 것은 단 한번의 50bp 금리 인하 가능성이 있느냐는 점이다. 그리고 Powell은 그것에 대해 전혀 암시하지 않았습니다. 따라서 올해 금리인하 기대감은 이전과 거의 변함이 없다.
따라서 향후 경제지표가 개선된다면 현재 주가의 100bp 금리 인하 기대치가 낮아질 수도 있다.
그러나 코인업계 화폐 시장은 매우 강하게 반응했습니다. 이는 공매도(Short) 너무 많이 축적되어 발생하는 압박 때문일 수 있습니다(예: 최근 포지션 급격하게 증가했지만 계약은 종종 마이너스 금리를 나타냄). 거시적 뉴스에 대한 이해가 부족합니다. 전통시장 통합으로 인해, 즉 메시지 전달에 대한 저항이 상대적으로 큽니다. 파월이 이번 주 JH 회의에서 연설할 것이라는 사실을 많은 사람들이 알지 못할 수도 있습니다. 그러나 현재 시장 환경이 암호화폐 시장이 새로운 최고치를 기록할 수 있을지 여부는 의문의 여지가 있습니다. 일반적으로 충격이 새로운 최고치보다 높으면 거시적 환경은 완화되고 정서 해야 합니다. NFT, defi, 현물 ETF도 자유화되어야 합니다. 밈 열풍과 상관없이 현재 강력한 추진력을 갖고 있는 유일한 테마는 그것이 다음 테마가 될 가능성이 있는지 여부입니다. 최신 토큰 발행 프로젝트의 성과에 따라 얼마나 많은 사용자가 증가하게 될까요?
동시에, 암호화폐 시장의 급등은 이번 주 미국의 비농업 고용 수치가 급격히 수정된 것과도 관련이 있습니다. 그러나 우리는 이전 영상에서 이를 심층적으로 분석했습니다. 불법 이민자가 고용에 미치는 영향을 무시하고 있으며, 이러한 사람들은 원래 고용 통계에 포함되어 있으므로 이러한 수정은 결과적으로 전통 시장에서는 이에 대해 평범하게 반응한 반면 암호화폐 시장에서는 이를 무시했습니다. 급격한 금리 인하의 신호로.
금 시장의 경험으로 볼 때, 대부분의 경우 가격은 ETF 포지션 과 양의 상관관계를 가지고 있습니다. 그러나 지난 2년 동안 시장 구조는 대부분의 개인 투자자 와 기관 투자자조차도 금의 상승을 놓쳤습니다. 주요 구매력이 중앙은행이 되었습니다.
아래 그림에서 볼 수 있듯이 비트코인 ETF의 유입률은 4월 이후 크게 둔화되었다. 비트코인 기준으로 지난 5개월간 전체 증가율은 10%에 그쳐, 3월에 가격이 정점을 찍을 경우, 제로 리스크 수익률이 하락하면 더 많은 투자자가 금 및 비트코인 시장에 진입할 수 있습니다.
주식 포지션 의 경우, 주관적 전략펀드는 여름 초반에 꽤 좋은 성적을 거두며 적시에 포지션을 축소했고, 8월에는 공격 기회를 얻었습니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이 최근 녹색선 주관적 전략펀드가 좋은 모습을 보이고 있습니다. 매우 빠르게 포지션을 보충했으며 포지션 역사상 91번째 백분위수로 돌아왔지만 시스템적 전략적 자본 반응은 더 느려 현재는 51번째 백분위수에 불과합니다.
주식 시장 공매도(Short) 하락세 동안 포지션을 마감했습니다.
정치적 측면에서는 트럼프의 대중 지지율 하락이 멈췄고 베팅 지지도가 상승. 트럼프는 주말 동안 존 F. 케네디의 지지를 얻었습니다. 트럼프 거래가 다시 뜨거워질 수도 있는데, 이는 일반적으로 주식 시장이나 좋은 일입니다. 암호화폐 시장.
자본 흐름
중국 주식시장은 하락세를 보이고 있지만 중국형 펀드는 순유입을 이어가고 있다. 이번 주 순유입액은 49억 달러로 5주 최고치를 기록해 다른 신흥시장 국가인 중국과 비교해 12주 연속 순유입을 기록했다. 유입량이 가장 많은 곳이기도 합니다. 현재 시장 침체에 맞서 감히 포지션을 포지션 늘리기(물타기) 사람들은 국가 대표팀이든 장기 자금이든 주식 시장이 닫히지 않는 한 결국 상승할 것이라고 장담합니다.
그러나 구조적인 측면에서 골드만삭스 고객들의 입장에서는 기본적으로 2월부터 A주 보유를 줄여왔고, 최근 증가세는 주로 H주와 중국 컨셉주에서 나타났다.
글로벌 주식시장 반등과 자본유입에도 불구하고, 저 리스크 자금시장에도 4주 연속 자금유입이 이어지면서 전체 규모가 6조2400억 달러로 늘어나 시장유동성이 역대 신고점 경신한 것으로 볼 수 있다. 여전히 매우 풍부합니다.
기본적으로 매년 테마가 되는 미국의 재정 상황에 대해 계속해서 주목하고 있습니다. 아래 그림에서 보듯이 미국 정부의 채무 10년 내에 GDP의 130%에 달할 수 있으며, 이자 비용만으로도 충분할 것입니다. GDP의 2.4% 도달 유지 미국의 글로벌 패권의 군사비 지출은 3.5%에 불과하며 이는 분명히 지속 불가능합니다.
USD 약세
지난달 미국 달러지수(DXY)는 3.5% 하락해 2022년 말 이후 가장 빠른 하락폭을 기록했다. 이는 연준의 금리 인하에 대한 시장 기대가 높아지는 것과 관련이 있다.
2022년 초를 되돌아보면 연준은 인플레이션을 막기 위해 공격적인 금리 인상 정책을 채택했고, 이는 미국 달러의 강세를 촉진했습니다. 그러나 2022년 10월을 기점으로 시장에서는 연준의 금리 인상 주기가 끝나고 금리 인하를 고려하기 시작할 수도 있다고 예상하기 시작했습니다. 이러한 기대는 미국 달러에 대한 수요를 감소시켜 미국 달러를 약세로 만듭니다.
지금의 시장은 그 해의 반복인 것 같지만, 당시의 과대광고는 시대를 너무 앞서간 것이었고, 오늘의 금리 인하가 곧 발효될 예정입니다. 달러 가치가 너무 많이 떨어지면 장기 캐리 트레이드의 청산이 추악한 모습을 보여 주식 시장을 억압하는 세력이 생길 수 있습니다.
다음 주의 두 가지 주요 주제는 인플레이션과 NVIDIA입니다.
주요 물가정보에는 미국 PCE(개인소비지출) 물가상승률, 유럽 8월 잠정 CPI(소비자물가지수), 도쿄 CPI가 포함되어 있습니다. 주요국들도 소비자신뢰지수와 경제활동지표를 발표할 예정이다. 기업 재무 보고서의 경우 수요일 미국 주식 시장이 마감된 후 엔비디아의 재무 보고서에 초점이 맞춰질 것입니다.
금요일에 발표된 PCE는 연준이 9월 18일에 다음 결정을 내리기 전 마지막 PCE 가격 데이터입니다. 경제학자들은 근원 PCE 인플레이션이 전월 대비 +0.2%를 유지하고 개인 소득과 소비가 각각 +0.2%와 +0.3% 증가할 것으로 예상합니다. 이는 인플레이션이 6월과 동일하게 유지될 것으로 시장이 예상한다는 것을 의미합니다. 성장 모멘텀은 적당하고 더 이상 하락하지 않을 것이므로 예상치 못한 하락 가능성이 있습니다.
Nvidia 수익 미리보기 - 먹구름이 사라져 시장에 활력을 불어넣을 것으로 예상됩니다.
엔비디아의 실적은 AI와 기술주뿐 아니라 전체 금융시장 정서 의 바로미터이기도 하다. NV의 수요는 당분간 문제가 되지 않는다. 가장 중요한 화두는 블랙웰 연기의 영향이다. 아키텍처 관련 여러 가지 분석을 읽어보니 월스트리트의 주류 관점 는 이번 재무 보고서에 대해 일반적으로 낙관적인 기대를 유지하고 있는 것으로 나타났습니다. 분기 동안 NVDA의 실제 결과는 시장 기대치를 뛰어넘었습니다.
시장 기대치를 나타내는 가장 핵심 지표는 다음과 같습니다.
매출 286억 달러, 전년 동기 대비 110%, 월간 대비 10% 증가
EPS $0.63 전년동기대비 +133.3%, 전월대비 +5%
데이터 센터 수익은 미화 245억 달러로 전년 동기 대비 137%, 월간 대비 8% 증가했습니다.
이익율 75.5%, 1분기와 변동 없음
가장 우려되는 문제는 다음과 같습니다.
1. Blackwell 아키텍처가 지연되나요?
UBS 분석에 따르면 Nvidia의 첫 번째 Blackwell 칩 덤핑 최대 4~6주 지연되어 2025년 1월 말까지 연기될 것으로 예상됩니다. 대신 많은 고객이 출시 기간이 매우 짧은 H200을 구매했습니다. 배달 시간. TSMC는 블랙웰 칩 생산을 시작했지만 B100과 B200에 사용된 CoWoS-L 패키징 기술의 복잡성으로 인해 수율 문제가 발생하고 초기 생산량이 원래 계획보다 낮은 반면, H100과 H200은 CoWoS-L 칩을 사용합니다. S기술.
그러나 이 신제품은 최근 실적 예측에 포함되지 않았습니다.
Blackwell은 이르면 2024년 4분기(2025년 1분기)까지 매출 기대치를 입력하지 않을 것이며 NVIDIA는 공식적으로 1분기 실적 지침만 제공하므로 지연이 2024년 2분기와 3분기 실적에 거의 영향을 미치지 않을 것입니다. 최근 SIG GRAPH 회의에서 NVIDIA는 Blackwell GPU 지연의 영향에 대해 언급하지 않았으며, 이는 지연의 영향이 크지 않을 수 있음을 나타냅니다.
2. 기존 제품에 대한 수요가 상승 했나요?
둘째, B100/B200의 감소는 2024년 하반기 H200/H20의 성장을 늘려 보완할 수 있다.
HSBC 전망에 따르면 B100/B200 베이스보드(UBB) 생산량이 44% 수정됐지만 일부 납품이 2025년 상반기로 연기돼 2024년 하반기 덤핑 줄어들 수 있다. 다만, H200 UBB 주문은 크게 증가해 2024년 3분기부터 2025년 1분기까지 57% 성장이 예상된다.
이 예측에 따르면 2024년 하반기 H200 매출은 235억 달러로, 이는 B100 및 GB200 관련 매출에서 195억 달러의 잠재적 손실을 상쇄하고도 남을 것입니다. 이는 B100 GPU 500,000개 또는 내재 매출 손실 150억 달러에 해당합니다. 추가 보조 시설(NVL 36) 매출 손실은 45억 달러입니다. 또한 2024년 하반기에 잠재적인 덤핑 700,000개 또는 63억 달러에 이를 것으로 예상되는 중국 시장을 위한 강력한 H20 GPU 모멘텀으로 인해 잠재적인 상승 여력이 있다고 봅니다.
또한 TSMC의 CoWoS 생산 능력의 단계적 증가는 공급 측면에서도 매출 성장을 지원할 수 있습니다.
고객 측면에서는 미국 하이퍼스케일 기술 기업이 NVIDIA 데이터 센터 수익의 50% 이상을 차지하고 있으며, 이들의 최근 의견에 따르면 NVIDIA의 수요 전망은 계속 증가할 것입니다. Goldman Sachs의 예측 모델에 따르면 글로벌 클라우드 컴퓨팅 자본 지출의 연간 성장률은 2024년과 2025년에 각각 60%와 12%에 도달할 것으로 나타났습니다. 이는 이전 예측(각각 48%와 9%)보다 높은 수치입니다. 그러나 올해는 성장에 있어서 중요한 해이며, 내년에도 동일한 성장 수준을 유지하는 것은 불가능하다는 것을 알 수 있습니다.
다음은 AI 자본 지출에 대한 최대 기술 기업의 최근 의견을 요약하여 2024년과 2025년 자본 지출 증가에 대한 기업의 기대를 보여줍니다.
Alphabet: 2024년 남은 기간 동안 분기마다 120억 달러 이상의 자본 지출을 지출할 것으로 예상되며, 총 지출은 120억~135억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.
마이크로소프트(Microsoft): AI 및 클라우드 제품에 대한 수요 증가를 충족하기 위해 2025년에는 2024년보다 자본 지출이 더 높아질 것으로 예상합니다.
현재 Microsoft의 용량을 초과하는 클라우드 컴퓨팅 및 AI 요구 사항을 충족하기 위해 자본 지출은 분기별로 증가할 것으로 예상됩니다.
특히 애저(Azure) 클라우드 서비스의 AI 측면에 대한 용량 제약은 2025회계연도 상반기까지 지속될 것으로 예상된다.
Meta: 2024년 자본 지출 전망을 이전 범위인 350억~400억 달러에서 370억~400억 달러로 상향 조정했습니다.
회사가 AI 연구 및 제품 개발 노력을 지원하기 위한 투자를 계획함에 따라 2025년에는 자본 지출이 크게 증가할 것으로 예상됩니다.
아마존: 2025년 하반기에는 자본 지출이 늘어날 것으로 예상됩니다.
자본 지출의 상당 부분은 회사의 생성 및 비생성 AI 워크로드에 대한 수요 증가를 지원하는 데 사용될 것입니다.
3. 모멘텀 둔화 정도
내년에는 대기업의 지출 증가세 둔화에 더해 NV의 실적 성장세도 더욱 둔화될 전망이다.
시장 컨센서스는 2025회계연도 매출이 지난해 609억 달러에서 1056억 달러로 증가할 것으로 예상하고, 성장률도 지난해 126%에서 73%로 둔화됐다. 2분기 공식 지침 매출은 280억 달러로 시장은 더욱 낙관적일 것으로 예상되지만 이번 분기 실적 성장률은 2x% 성장률 범위에서 1x% 성장률 범위로 더욱 둔화될 것입니다.
인공 지능 시장에는 점점 더 많은 플레이어가 있다는 점에 유의해야 합니다. AMD의 MI300X 칩은 일부 측면에서 Nvidia보다 낫다고 합니다. Cerebras는 상호 연결 및 네트워크 비용은 물론 전력 소비를 크게 줄이는 전체 웨이퍼 아키텍처를 갖춘 칩을 출시했습니다. 또한 구글, 아마존, 마이크로소프트 등 주요 빅테크 기업들도 자체 인공지능 칩을 개발하고 있다. 이로 인해 향후 Nvidia 제품에 대한 의존도가 줄어들 수 있습니다.
그러나 현재 이러한 우려를 뒷받침할 사례가 충분하지 않습니다. 월스트리트는 여전히 Nvidia가 데이터 센터 칩에서 지배적인 위치를 유지할 것으로 예상하고 있습니다.
4. 중국에 주목하라
다가오는 재무 보고서 전망에서는 특히 시장이 H20 수요 증가를 예상할 때 중국 내 NVIDIA의 수요 동향도 관심의 초점이 될 것입니다. 수익 결산에서 다음 정보에 중점을 둡니다.
H20 출시 이후 고객 관심도가 어떻게 변했나요?
국내 경쟁사(주로 화웨이) 대면 회사의 경쟁력.
2025년 B20(블랙웰 축소버전) 출시 일정.
5. 제품군의 변화
TSMC 칩 패키징(CoWoS-L 대 기존 CoWoS-S) 및 ARM 기반 Grace CPU(대 기존 x86 CPU)가 직면한 전례 없는 생산 복잡성으로 인해 고대역폭 메모리 스택 수를 줄여 패키징 복잡성을 줄입니다( CoWoS-L 대신 기존 CoWoS-S를 사용하도록 허용할 수 있습니다. 예를 들어 NVIDIA의 새로운 제품인 B200A 및 GB200A Ultra는 이전 CoWoS-S 패키지를 사용할 수 있습니다. 제품은 NVDA를 시장에서 더욱 인기 있게 만듭니다. 이전의 높은 가격 결정력을 유지하기는 어렵습니다.
기술 사양: 새로운 A 시리즈는 표준 B100 및 B200 GPU에 비해 성능이 저하되었습니다. 성능이 낮다는 것은 이러한 신제품에 대한 가격 기대치가 낮다는 것을 의미합니다. 결과적으로 B200A의 평균 판매 가격(ASP)은 이전 B100 및 B200 GPU의 35,000~40,000달러 범위에 비해 25,000~30,000달러 사이가 될 것으로 예상됩니다. 이러한 사양 및 성능 감소는 가격 결정력 감소로 직접 이어집니다.
냉각: 곧 출시될 GB200A Ultra NVL36 랙 솔루션은 복잡한 액체 냉각 시스템 대신 공기 냉각을 사용할 것으로 예상됩니다. 이러한 변경으로 인해 이전 GB200 NVL36 및 NVL72 랙에 비해 전체 수익이 낮아질 가능성이 높습니다.
이는 실적에 불확실한 영향을 미칠 수 있습니다. 한편으로는 수익에 도움이 될 수도 있지만, 다른 한편으로는 자체 제품 라인이 서로 경쟁하기 때문에 NVDA의 가격 결정력이 줄어들 수도 있습니다.
6. 주가변동
블랙웰의 지연, AI 내러티브에 대한 약간의 도전, 전반적인 시장 조정으로 인해 Nvidia는 한때 최고점에서 30% 하락했지만 투자자들은 하락세를 매수하여 주가가 다시 30% 반등했습니다. 현재 시총 3조1800억 달러로 세계 2위로 사상 최고가와 불과 7% 차이가 난다.
NVDA의 현재 평가 수준은 기본적으로 높지도 낮지도 않은 지난 3년간의 중간 수준입니다.
NVDA의 주가수익률은 경쟁사에 비해 확실히 낮지 않아 47.6배에 달합니다. 그러나 여전히 높은 성장 기대치를 유지하고 있기 때문에 소위 PEG 비율은 주가수익률을 PER로 나눈 것입니다. 성장률은 여전히 동종 기업 중 가장 낮습니다.
7. 황소와 곰 가설
AI에 대한 내러티브는 주로 기업 수익에 대한 기여도가 높지 않을 수 있다는 관점에서 처음 두 달 동안 몇 가지 어려움에 직면했습니다. AI 관련 투자 붐이 일회성이라는 비관적인 가정을 바탕으로 한다면 엔비디아의 데이터센터 업무 빠르게 2023년 이전 추세 수준으로 돌아갈 수 있다.
즉, 데이터 센터 매출이 2025년에 690억 달러로 하락한다고 가정합니다. 이는 현재 수준보다 38% 낮고 기준 기대치보다 55% 낮은 수준이며, 이는 "가장 비관적인" 시나리오입니다. 그렇다면 2025년에 100%의 데이터 센터 매출 성장을 가장 낙관적인 가정으로 삼아보세요.
이 황소 곰 시나리오에서 Goldman Sachs의 주가 변동 예측은 다음과 같습니다.
현재 주가 $124.58와 기준 예상 주가 $135를 기준으로 Bull #1과 Bull #2는 각각 41%와 89% 상승한 반면 Bear #1과 Bear #2는 각각 61%와 26% 하락했습니다. 즉, 현재 가격 수준에서 NVDA의 잠재적 수익은 여전히 리스크 보다 낮습니다.
8. 요약: 추세는 둔화되지만 낙관적인 태도를 유지하세요
NVDA의 가치 평가는 현재 중립 범위에 있으며 실적은 여전히 만족스럽습니다. 그러나 시장 최대 FOMO 기간이 지나고 실적 증가율이 하향 채널에 진입했습니다. NVDA의 가격이 10-100을 재현하기는 분명히 어렵습니다. 그 해에 늘리세요.
가장 큰 리스크 는 AI 내러티브가 위조됐다는 점인데, 이 문제가 계속해서 발효되지 않는 한 NVDA 실적에 대한 부정적인 소식은 정서 동요에 가깝다. 다른 부정적인 요인은 거시적 수준의 금리와 지정학적 불확실성에서 더 많이 발생합니다. 예를 들어, 미국 상무부는 10월 반도체 수출 제한에 대한 연례 검토를 실시할 예정이며, 성능이 저하된 '특수 버전' H20 칩의 수출을 금지할 수 있으며 '거세 버전' 획득의 어려움에도 영향을 미칠 수 있습니다. B20.
시장의 불확실성으로 인해 일부 주가 변동이 발생할 수 있으며, 평가 배수도 축소될 수 있습니다. 그러나 문제는 주로 수요가 아닌 공급망에 집중되어 있고 일부 공급망 문제가 발생할 수 있기 때문에 현 단계에서는 여전히 낙관적일 수 있습니다. 문제가 해결될 경우 NVIDIA의 장기적인 성장 모멘텀이 근본적으로 훼손되지는 않을 것입니다. 예를 들어, 단 며칠 만에 30% 반등한 것은 시장의 저점매수 (바텀피싱) 열정을 보여줍니다.
특히, AI 수요에 대한 전망은 아직 초기 단계에 불과할 수 있습니다. 예를 들어 Meta의 차세대 Llama 4 대형 언어 모델에 대한 계산 부하가 Llama 3.1보다 10배 더 높을 것으로 예상되어 장기적인 수요가 있음을 나타냅니다. AI 컴퓨팅 칩에 대한 전망은 우리의 예상을 뛰어넘을 수도 있습니다.
