테더(Tether)가 첫 번째 달러 연동 암호화폐를 출시한 지 10년이 지났습니다. 그 이후로 스테이블코인은 암호화폐 분야에서 가장 널리 채택된 제품 중 하나가 되었으며, 현재 시총이 약 1800억 달러에 달합니다. 이러한 괄목할 만한 성장에도 불구하고, 스테이블코인은 여전히 많은 과제와 제한에 직면해 있습니다.
이 기사는 기존 스테이블코인 모델의 문제점을 심층적으로 탐구하고, 화폐 내전을 어떻게 종식시킬 수 있을지 예측해 보고자 합니다.
I. 스테이블코인 = 채무
본격적인 논의에 앞서, 스테이블코인의 의미를 더 잘 이해하기 위해 기본 개념을 소개하겠습니다.
몇 년 전 스테이블코인을 연구하기 시작했을 때, 사람들이 이를 채무 수단으로 설명하는 것에 혼란스러웠습니다. 하지만 현행 금융 체계에서 화폐가 어떻게 창출되는지 깊이 살펴보면서 이해하게 되었습니다.
법정 화폐 체계에서 화폐는 주로 상업 은행(이하 '은행')이 고객에게 대출을 제공할 때 생성됩니다. 그러나 이는 은행이 공중에서 화폐를 창조할 수 있다는 의미는 아닙니다. 화폐를 생성하기 전에 은행은 먼저 어떤 가치 있는 것을 받아야 합니다: 바로 고객의 대출 상환 약속입니다.
예를 들어 당신이 새 차 구매를 위해 자금이 필요하다고 합시다. 당신이 지역 은행에 대출을 신청하면, 승인이 되면 은행은 대출 금액과 동일한 예금을 귀하의 계좌에 입금합니다. 이때 시스템 내에 새로운 화폐가 창조됩니다.
이 자금을 차량 판매자에게 이체하면, 판매자가 다른 은행에 계좌를 가지고 있다면 예금이 다른 은행으로 이체될 수 있습니다. 그러나 이 돈은 여전히 은행 시스템 내에 있으며, 당신이 대출을 상환할 때까지 그렇게 유지됩니다. 화폐는 대출을 통해 창조되고, 상환을 통해 소멸됩니다.
스테이블코인의 작동 방식도 이와 유사합니다. 스테이블코인은 발행자가 대출을 제공할 때 생성되며, 차입자의 상환을 통해 소멸됩니다. 중앙화된 발행자인 테더(Tether)와 서클(Circle)은 토큰화된 달러(Tokenized USD)를 발행하는데, 이는 본질적으로 차입자가 예치한 달러 예금을 기반으로 한 디지털 채무증서(IOU)입니다. 또한 메이커다오(MakerDAO)와 아베(AAVE) 등 DeFi 프로토콜도 암호자산 담보를 통해 스테이블코인을 발행합니다.
다양한 형태의 담보로 지원되는 채무로 인해, 스테이블코인 발행자는 사실상 암호화폐 은행의 역할을 하고 있습니다. 스테이크하우스 파이낸셜의 창립자 세바스티앙 데리보(Sebastien Derivaux)는 그의 연구 '암호화폐 달러와 화폐 위계'에서 이러한 비유를 더 자세히 다루었습니다.
세바스티앙은 스테이블코인의 준비금 성격(예: 오프체인 실물자산 vs. 온체인 암호자산)과 완전 준비금 vs. 부분 준비금 모델을 기준으로 스테이블코인을 분류하는 2차원 매트릭스를 사용했습니다.
주목할 만한 사례는 다음과 같습니다:
· 테더 USDT: 주로 오프체인 준비금으로 지원됩니다. 테더의 모델은 부분 준비금 방식이며, 각 USDT가 현금 또는 현금성 자산(단기 국채 등)으로 1:1 지원되는 것이 아니라 상업어음과 회사채 등 다른 자산도 포함됩니다.
· 서클 USDC: USDC도 오프체인 준비금으로 지원되지만, USDT와 달리 완전 준비금 상태(현금 또는 현금성 자산 1:1 지원)를 유지합니다. 또 다른 인기 있는 법정 화폐 지원 스테이블코인인 PYUSD도 이 범주에 속합니다.
· 다이(Dai): 다이는 메이커다오에서 발행되며 온체인 준비금으로 지원됩니다. 다이는 초과 담보 구조를 통해 부분 준비금 방식으로 운영됩니다.
전통 은행과 마찬가지로, 이러한 암호화폐 은행들의 목표는 적절한 수준의 자산 부채 위험을 감수하여 주주들에게 좋은 수익을 창출하는 것입니다. 위험은 수익성을 위해 필요하지만, 담보물과 파산 위험을 위협할 정도로 높아서는 안 됩니다.
II. 기존 모델의 문제점
스테이블코인은 전통 금융(TradFi) 대안에 비해 거래 비용 감소, 결제 속도 향상, 수익률 제고 등의 이상적인 특성을 가지고 있지만, 현재 모델에는 여전히 많은 문제가 있습니다.
(1) 파편화
RWA.xyz의 데이터에 따르면 현재 달러 연동 활성 스테이블코인이 28종이나 됩니다.
제프 베이조스의 유명한 말처럼 "당신의 이익 공간이 바로 내 기회"입니다. 테더(Tether)와 서클(Circle)이 여전히 스테이블코인 시장을 주도하고 있지만, 최근 높은 금리 환경이 새로운 진입자들을 불러 모아 이 고수익 시장에서 몫을 차지하려 하고 있습니다.
이처럼 다양한 스테이블코인 옵션이 존재하는 문제는, 이들 모두가 토큰화된 달러를 나타내지만 상호운용성이 없다는 것입니다. 예를 들어 USDT를 보유한 사용자는 USDC만 받아들이는 상인에게 원활하게 사용할 수 없습니다. 사용자는 중앙화 또는 탈중앙화 거래소를 통해 USDT를 USDC로 교환할 수 있지만, 이는 불필요한 거래 마찰을 야기합니다.
이러한 파편화된 구도는 중앙은행 시대 이전, 각 은행이 자체 지폐를 발행했던 시기와 유사합니다. 당시 은행 지폐의 가치는 발행 은행의 신용도에 따라 변동되었고, 발행 은행이 파산하면 지폐가 무가치해질 수 있었습니다. 가치의 표준화 부재로 인해 시장 효율성이 낮아져 지역 간 거래가 어렵고 비용이 많이 들었습니다.
중앙은행이 등장한 이유는 바로 이 문제를 해결하기 위해서였습니다. 회원 은행들이 준비금 계좌를 유지하도록 요구함으로써, 각 은행이 발행한 지폐가 전체 시스템 내에서 액면가로 받아들여질 수 있도록 했습니다. 이러한 표준화를 통해 '화폐 단일성'이 실현되어, 사람들이 발행 은행의 신용과 무관하게 모든 지폐와 예금을 동등하게 간주할 수 있게 되었습니다.
그러나 DeFi에는 화폐 단일성을 구축할 중앙은행이 없습니다. M^0 (@m0foundation) 같은 일부 프로젝트가 탈중앙화된 암호화폐 달러 발행 플랫폼 개발을 통해 상호운용성 문제를 해결하려 시도하고 있습니다. 저는 그들의 야심찬 비전에 기대를 걸고 있지만, 과제가 상당하고 아직 성공을 위해 노력 중입니다.
(2) 거래 상대 위험
당신이 JP모건에 계좌를 가지고 있다고 가정해 봅시다. 공식 통화가 미국 달러(USD)이지만, 실제로 계좌 잔액은 은행 증서인 'jpmUSD'를 나타냅니다.
앞서 설명했듯이, jpmUSD는 JP모건과 연방준비제도 간의 협약에 따라 1:1로 달러와 연동됩니다. 당신은 jpmUSD를 현금으로 인출하거나, 은행 시스템 내에서 다른 은행의 증서(예: boaUSD 또는 wellsfargoUSD)와 1:1로 교환할 수 있습니다.
디지털 생태계를 구축하기 위해 다양한 기술을 쌓아올리듯이, 화폐의 형태 또한 계층적으로 구축될 수 있습니다. 달러와 jpmUSD는 모두 화폐의 형태이지만, jpmUSD('은행 화폐')는 달러('토큰 화폐') 위의 한 층으로 볼 수 있습니다. 이러한 위계 구조에서 은행 화폐는 기반 토큰의 신뢰와 안정성에 의존하며, 연방준비제도와 미국 정부의 공식 협약으로 뒷받침됩니다.
법정 화폐 지원 스테이블코인(USDT, USDC 등)은 이 위계 구조의 또 다른 층으로 볼 수 있
중심화 스테이블코인 발행사는 일반적으로 현금과 단기 미국 정부 증권과 같은 안전하고 유동성이 높은 자산에 이를 투자합니다. 신용 위험은 낮지만, 연방예금보험공사(FDIC)가 보장하는 은행 예금이 일부에 불과하기 때문에 거래 상대방 위험이 높습니다.
예를 들어, 2021년 서클(Circle)이 규제 금융 기관에 보유한 약 10억 달러의 현금 중 175만 달러(약 0.02%)만이 FDIC 예금 보험의 보호를 받고 있습니다.
실리콘 밸리 뱅크(SVB)가 파산할 때, 서클(Circle)은 해당 은행의 대부분의 예금을 잃을 위험에 직면했습니다. 정부가 25만 달러 FDIC 보험 한도를 초과하는 모든 예금에 대한 보증 조치를 취하지 않았다면, USDC는 영구적으로 달러와 탈동조화될 수 있었습니다.
(3) 수익률: 경쟁 심화
이번 주기에서 스테이블코인을 둘러싼 주도적인 내러티브는 '사용자에게 수익을 돌려주는' 개념입니다.
규제 및 재무적 이유로 인해, 중심화 스테이블코인 발행사는 사용자 예금에서 발생한 모든 수익을 보유하고 있습니다. 이로 인해 실제 가치 창출의 주체(사용자, DeFi 애플리케이션, MM)와 수익 획득의 주체(발행사) 간에 괴리가 발생했습니다.
이러한 차이로 인해 단기 자금 또는 이러한 자산의 토큰화 버전을 사용하여 스테이블코인을 발행하고, 스마트 계약을 통해 기본 수익을 사용자에게 재분배하는 새로운 스테이블코인 발행사가 등장할 수 있었습니다.
이는 올바른 방향으로 나아가는 한 걸음이지만, 발행사들이 더 큰 시장 점유율을 확보하기 위해 비용을 대폭 줄이도록 유도했습니다. Spark Tokenization Grand Prix의 토큰화 금융자산 펀드 제안을 검토할 때, 이러한 수익 경쟁의 격렬함이 명확히 드러났습니다. Spark Tokenization Grand Prix는 100억 달러의 토큰화 금융자산을 MakerDAO의 담보로 통합하는 것을 목표로 합니다.
결국 수익률이나 수수료 구조는 장기적인 차별화 요인이 될 수 없습니다. 이는 운영에 필요한 최소 지속 가능한 이자율로 수렴할 가능성이 있기 때문입니다. 발행사는 스테이블코인 발행 자체로는 가치가 누적되지 않기 때문에 대안적인 수익화 전략을 모색해야 할 것입니다.
III. 불안정한 미래 예측
《삼국지》는 동아시아 문화에서 널리 사랑받는 고전 작품으로, 한 말기의 배경을 다루고 있습니다. 당시 전국 시대가 펼쳐졌고, 전쟁이 끊이지 않았습니다.
이 작품의 핵심 전략가 중 한 명인 제갈량은 중국을 3개의 독립 지역으로 나누어 각 세력이 통제하는 유명한 전략을 제안했습니다. 그의 '삼국' 전략은 어느 한 왕국이 지배력을 얻지 못하게 하여 균형 있는 권력 구조를 만들어 안정과 평화를 회복하고자 했습니다.
나는 제갈량이 아니지만, 스테이블코인 시장 또한 이와 유사한 삼분법 전략으로 혜택을 받을 수 있습니다. 미래의 구도는 (1) 결제, (2) 수익, (3) 중간 계층(두 영역 사이의 모든 것)의 3개 영역으로 나뉠 수 있습니다.
· 결제: 스테이블코인은 원활하고 저렴한 국제 결제 수단을 제공합니다. USDC는 현재 이 분야에서 선두를 달리고 있으며, Coinbase 및 Base Layer 2와의 협력으로 그 지위를 더욱 공고히 할 것입니다. DeFi 스테이블코인은 서클(Circle)과 직접 결제 영역에서 경쟁하기보다는 DeFi 생태계의 명확한 강점에 집중해야 합니다.
· 수익: 수익형 스테이블코인을 발행하는 RWA 프로토콜은 Ethena에서 암호화폐 원생 제품과 관련 제품을 통해 높고 상대적으로 지속 가능한 수익을 창출하는 방법을 해결해야 합니다. 델타 중립 전략 활용이나 전통 금융(TradFi) 스왑의 합성 신용 구조 생성 등 다양한 방법이 있으며, USDe가 확장성 한계에 직면하고 있기 때문에 이 영역에서 성장 여지가 있습니다.
· 중간 계층: 수익이 낮은 탈중앙화 스테이블코인의 경우, 분산된 유동성을 통합할 기회가 있습니다. 상호운용 가능한 솔루션은 DeFi의 대출자와 차입자 매칭 능력을 극대화하고 DeFi 생태계를 더욱 단순화할 것입니다.
스테이블코인의 미래는 여전히 불확실합니다. 그러나 이 세 영역 간의 균형 잡힌 권력 구조가 '화폐 내전'을 끝내고 생태계에 절실히 필요한 안정성을 가져다 줄 수 있습니다. 제로섬 게임을 하는 대신, 이러한 균형은 차세대 DeFi 애플리케이션의 견고한 기반을 마련하고 향후 혁신을 위한 길을 열어줄 것입니다.
블록비츠(BlockBeats) 공식 커뮤니티에 가입하세요:
텔레그램 구독 그룹: https://t.me/theblockbeats
텔레그램 채팅 그룹: https://t.me/BlockBeats_App
트위터 공식 계정: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
