원문 작성자: YBB Capital Researcher Zeke
서론
CoinGecko 데이터에 따르면, 현재 스테이블코인 총 시가총액은 2000억 달러를 돌파했습니다. 지난해 우리가 이 분야를 언급했을 때와 비교하면, 전체 시가총액이 거의 두 배로 늘어나 역사적 최고치를 기록했습니다. 과거에 저는 스테이블코인을 암호화폐 세계의 핵심 요소라고 비유했는데, 안정적인 가치 저장 수단으로서 다양한 체인 활동의 핵심 진입점 역할을 해왔습니다. 이제 스테이블코인은 현실 세계로 확장되어 소매 결제, 기업 간 거래(B2B) 및 국제 송금 등에서 전통 은행을 능가하는 금융 효율성을 보여주고 있습니다. 신흥 시장인 아시아, 아프리카, 라틴 아메리카 등에서도 스테이블코인의 응용 가치가 점차 드러나고 있으며, 강력한 금융 포용성으로 인해 제3세계 국가 주민들이 정부 불안정으로 인한 고인플레이션에 효과적으로 대응할 수 있게 되었습니다. 또한 스테이블코인을 통해 이들은 온라인 교육, 엔터테인먼트, 클라우드 컴퓨팅, AI 제품 등 세계 최첨단 가상 서비스에 참여하고 구독할 수 있게 되었습니다.
신흥 시장에 진출하여 전통 결제 방식에 도전하는 것이 스테이블코인의 다음 단계입니다. 가까운 미래에 스테이블코인의 규제 준수와 채택 가속화가 필연적일 것이며, AI의 급속한 발전도 스테이블코인에 대한 수요를 더욱 강화할 것입니다(컴퓨팅 파워 구매, 서비스 구독 등). 지난 2년간의 발전에 비해 변함없는 것은 Tether와 Circle이 여전히 이 분야에서 지배력을 행사하고 있으며, 더 많은 스타트업이 스테이블코인의 상하류에 관심을 기울이기 시작했다는 점입니다. 그러나 오늘 우리가 다루고자 하는 것은 여전히 스테이블코인 발행사입니다. 이 극도로 내부 경쟁이 치열한 수십억 달러 규모의 시장에서 과연 누가 다음 조각을 차지할 수 있을까요?
1. 트렌드의 변화
과거에 우리는 스테이블코인을 일반적으로 세 가지 유형으로 분류했습니다:
법정 화폐 담보 스테이블코인: 이 유형의 스테이블코인은 법정 화폐(예: 미 달러, 유로)를 준비금으로 지원하며, 일반적으로 1:1 비율로 발행됩니다. 예를 들어 USDT 또는 USDC 각각은 발행사의 은행 계좌에 보관된 1달러에 해당합니다. 이 유형의 스테이블코인은 상대적으로 단순하고 직접적이며, 이론적으로 높은 가격 안정성을 제공할 수 있습니다.
초과 담보 스테이블코인: 이 유형의 스테이블코인은 변동성이 크고 유동성이 좋은 우수한 암호화폐 자산(예: ETH, BTC)을 초과 담보로 사용하여 발행됩니다. 잠재적인 가격 변동 위험에 대처하기 위해 이러한 스테이블코인은 종종 더 높은 담보 비율을 요구하며, 대표적인 사례로 Dai, Frax 등이 있습니다.
알고리즘 스테이블코인: 이는 공급과 유통을 완전히 알고리즘으로 조절하여 스테이블코인의 가격을 기준 통화(일반적으로 미 달러)와 연동시키는 방식입니다. 일반적으로 가격이 상승할 때는 더 많은 코인을 발행하고, 가격이 하락할 때는 시장에서 더 많은 코인을 환매합니다. UST(Luna의 스테이블코인)가 대표적인 사례입니다.
UST 붕괴 이후 몇 년 동안 스테이블코인의 발전은 주로 이더리움 LST를 중심으로 한 소규모 혁신에 집중되었으며, 다양한 위험 균형을 통해 일부 초과 담보 스테이블코인이 구축되었습니다. 그러나 '알고리즘 스테이블코인'이라는 용어는 더 이상 언급되지 않습니다. 그러나 올해 초 Ethena의 등장으로 스테이블코인은 점차 새로운 발전 방향을 모색하고 있는데, 이는 우수한 자산과 저위험 금융을 결합하여 높은 수익률로 많은 사용자를 유치하는 것입니다. 이는 상대적으로 고정된 스테이블코인 시장 구도 속에서 새로운 기회를 창출하는 것이며, 아래에서 언급할 세 가지 프로젝트가 모두 이러한 방향에 속합니다.
2. Ethena
Ethena는 Terra Luna 붕괴 이후 성장 속도가 가장 빠른 비법정 화폐 담보 스테이블코인 프로젝트로, 자체 스테이블코인 USDe의 시가총액이 55억 달러를 넘어 Dai를 제치고 3위를 차지했습니다. 이 프로젝트의 전반적인 구상은 이더리움과 비트코인 담보 자산의 델타 헤징에 기반합니다. USDe의 안정성은 Ethena가 CEX에서 담보 자산 가치와 동등한 규모로 이더리움과 비트코인을 공매도함으로써 달성됩니다. 이는 위험 헤징 전략으로, 가격 변동이 USDe 가치에 미치는 영향을 상쇄하는 것이 목적입니다. 두 자산의 가격이 상승하면 공매도 포지션이 손실을 입지만, 담보 자산의 가치도 상승하여 손실을 상쇄할 수 있고, 반대의 경우도 마찬가지입니다. 이 전체 운영 과정은 오프체인 결제 서비스 제공업체에 의존하며, 즉 프로토콜 자산이 여러 외부 기관에 보관됩니다. 이 프로젝트의 수익원은 주로 세 가지입니다:
이더리움 스테이킹 수익: 사용자가 예치한 LST가 이더리움 스테이킹 보상을 발생시킵니다.
헤지 거래 수익: Ethena Labs의 헤지 거래에서 자금 조달 요금(Funding Rate) 또는 기준 스프레드(Basis Spread) 수익이 발생할 수 있습니다.
Liquid Stables의 고정 보상: USDC 형태로 Coinbase에 예치하거나 다른 스테이블코인 형태로 다른 거래소에 예치하여 예금 이자를 얻습니다.
즉 USDe의 본질은 포장된 CEX 저위험 양적 헤징 전략 금융 상품입니다. 위에서 언급한 세 가지 요소를 종합하면 Ethena는 시장 상황이 좋고 유동성이 극도로 풍부할 때 연간 수십 포인트의 변동 수익률(현재 27%)을 제공할 수 있습니다. 이는 Terra의 Anchor Protocol이 제공했던 연 20%의 APY보다 훨씬 높습니다. 비록 고정 연간 수익률은 아니지만, 스테이블코인 프로젝트로서는 매우 높은 편입니다. 그렇다면 이러한 상황에서 Ethena도 Luna와 같이 극도의 위험을 내포하고 있을까요?
이론적으로 Ethena의 최대 위험 요인은 CEX와 보관 기관의 파산이지만, 이는 예측할 수 없는 블랙 스완 상황입니다. 다른 하나의 위험은 대규모 환매에 대한 고려입니다. USDe의 대규모 환매를 위해서는 충분한 거래 상대방이 존재해야 하는데, Ethena의 급속한 성장 규모를 고려할 때 이러한 상황이 발생할 가능성이 결코 작지 않습니다. 사용자가 대량으로 USDe를 매도하면 이차 시장 가격이 괴리될 수 있습니다. 가격을 회복하기 위해 프로토콜은 현물 담보 자산을 청산하고 USDe를 환매해야 하며, 이 과정에서 잠재적 손실이 실현되어 악순환이 가속화될 수 있습니다. 「1」 물론 이 확률은 UST의 단일 장벽 붕괴 확률보다 훨씬 낮고 결과도 그렇게 심각하지 않겠지만, 위험은 여전히 존재합니다.
Ethena는 올해 중반에도 상당 기간 침체기를 겪었고, 수익률이 크게 하락했으며 설계 논리도 비판을 받았지만, 시스템적 위험은 발생하지 않았습니다. 이번 스테이블코인 주기의 핵심 혁신으로서 Ethena는 온체인과 CEX가 융합된 설계 논리를 제시했습니다. 메인넷 병합으로 발생한 대량의 LST 자산을 거래소로 유입시켜 부족한 공매도 유동성을 제공하고, 거래소에 수수료 수입과 새로운 활력을 공급했습니다. 이는 절충적이지만 매우 흥미로운 설계 방식으로, 높은 수익률을 실현하면서도 비교적 양호한 안전성을 유지할 수 있습니다. 향후 오더북 DEX의 부상과 더 성숙한 체인 추상화가 이루어진다면, 이러한 방식으로 완전히 탈중앙화된 스테이블코인을 실현할 기회가 있을지 모르겠습니다.
3. Usual
Usual은 전 프랑스 국회의원 Pierre PERSON이 설립한 RWA(Real World Asset) 스테이블코인 프로젝트입니다. 그는 프랑스 대통령 마크롱의 자문관을 역임했습니다. 이 프로젝트는 최근 Binance Launchpool 상장 소식의 영향으로 관심이 크게 높아졌으며, TVL도 수백만 달러에서 약 7억 달러로 급격히 증가했습니다. 이 프로젝트의 고유 스테이블코인 USD 0은 1:1 준비금 제도를 채택하고 있는데, USDT와 USDC와 다른 점은 사용자가 법정 화폐로 가상 화폐를 구매하는 것이 아니라 미국 국채를 구매한다는 것입니다. 이것이
자동화된 마켓 마이커(AMM)를 사용하는 전통적인 법정화폐 담보 스테이블코인의 작동 원리를 보여줍니다. 테더(Tether)의 경우, 사용자는 법정화폐를 USDT로 발행하는 과정에서 어떠한 이자도 받지 않습니다. 반면 테더 회사는 대량의 법정화폐로 저위험 금융 상품(주로 미국 국채)을 구매하여 지난해 62억 달러의 수익을 올렸고, 이를 다시 고위험 분야에 투자하여 수익을 얻었습니다.
반면 유주얼(Usual)의 작동 원리는 "소유자가 되어라, 단순한 사용자가 되지 마라"라는 핵심 이념을 중심으로 설계되었습니다. 프로젝트의 기반 시설 소유권은 총 잠금 가치(TVL) 제공자인 사용자에게 재분배되며, 사용자의 법정화폐는 초단기 미국 국채의 RWA(Real World Asset)로 전환됩니다. 이 과정은 해시노트(Hashnote)가 운영하는 USYC를 통해 이루어지며, 최종 수익은 프로토콜 토큰 보유자가 소유하고 관리합니다.
USUAL 토큰은 잠긴 USD 0 보유자에게 배분되어 수익 공유와 초기 정렬을 실현합니다. 주목할 점은 이 잠금 기간이 4년으로, 미국 중기 국채 상환 기간과 일치합니다.
Usual의 장점은 자본 효율성을 유지하면서도 테더, 서클 등 중앙화 기관의 스테이블코인 통제를 극복하고 수익을 공평하게 분배한 것입니다. 그러나 상대적으로 낮은 수익률과 긴 잠금 기간으로 인해 단기적으로는 이더나(Ethena)와 같은 급성장을 달성하기 어려울 수 있으며, 개인 투자자의 관심은 USUAL 토큰 가치에 더 집중될 것입니다. 장기적으로는 USD 0가 더 유리할 것으로 보입니다.
네 번째, f(x)Protocol V2
f(x)Protocol은 알라딘다오의 핵심 제품으로, 복잡한 설계로 인해 여러 단점이 있지만 2023년 베어마켓에서 가장 주목할 만한 스테이블코인 프로젝트라고 볼 수 있습니다.
V1 버전에서 f(x)Protocol은 "변동 스테이블코인" 개념을 도입했습니다. 이는 기저 자산 stETH를 fETH와 xETH로 분리하는 것입니다. fETH는 변동 스테이블코인으로 이더리움(ETH) 가격의 작은 변동을 따르며, xETH는 레버리지된 ETH 롱 포지션을 흡수합니다. 이를 통해 fETH의 가치 안정화를 도모했습니다.
V2 버전에서는 xPOSITION이 도입되었는데, 이는 고레버리지 거래 도구로, 시장 가격 변동에 민감한 비동질적 레버리지 롱 포지션 상품입니다. 이를 통해 청산 위험 없이 체인 상에서 고레버리지 거래를 할 수 있습니다.
전반적으로 f(x)Protocol은 비초과담보 및 완전 탈중앙화 스테이블코인을 목표로 하지만, 여전히 복잡한 설계로 인해 사용자 진입장벽이 높습니다. 극단적인 시장 상황에서는 이 복잡한 프레임워크가 오히려 사용자 이익을 해칠 수 있습니다.
결론
스테이블코인은 암호화폐 생태계에서 매우 중요한 부분이며, 이더나, 유주얼, f(x)Protocol 등의 프로젝트는 각자의 방식으로 혁신을 시도하고 있습니다. 이 중 f(x)Protocol은 가장 복잡한 설계를 가지고 있지만, 궁극적으로는 원주민 암호자산으로 지원되는 탈중앙화 스테이블코인을 지향하고 있습니다.
