· 从历史上看，加密货币市场遵循明显的四年周期，价格经历了连续的上升和下降阶段。Grayscale Research 认为，投资者可以监控各种基于区块链的指标和其他指标，以追踪加密货币周期并为自身风险管理决策提供参考。 · 加密货币是一种日趋成熟的资产类别：新的现货比特币和以太坊 ETF 扩宽了市场进入渠道，而即将上任的特朗普政府可能会为加密行业带来更大的监管透明度。鉴于这些原因，加密货币市场估值可能突破历史新高。 · Grayscale Research 认为当前市场正处于新一轮加密周期的中期阶段。只要基本面（如应用采用和宏观市场条件）可靠，就有可能延续到 2025 年甚至更久。 与许多实物商品一样，比特币的价格并不严格遵循「随机游走」模型。相反，比特币价格走势显示出统计动量的特征：涨势往往紧随涨势，跌势往往也紧随跌势。比特币虽然在短期内会上涨或下跌，但长期来看，其价格呈现显著的上升周期性趋势（图 1）。 过去的每个价格周期都有其独特的驱动因素，未来的价格走势也不会完全遵循以往的经验。此外，随着比特币逐渐成熟和被更广泛的传统投资者所采用，以及四年减半事件对供应的影响下降，比特币价格的周期性变化的规律可能会重塑或完全消失。尽管如此，研究过去的周期还是能为投资者提供一些有关比特币典型统计行为的指导，可以为其风险管理决策提供参考。

比特币历史周期观测

图 2 显示了比特币在之前每个周期上涨阶段的价格表现。价格在周期低点（周期上涨阶段的开始）处以 100 为指数，并一直跟踪到峰值（上涨阶段的结束）。图 3 以表格形式展示了与图 2 相同的信息。 比特币历史上的第一个价格周期相对较短且波动较大：第一个周期持续了不到一年，第二个周期持续了大约两年。在这两个周期中，比特币价格都相对低点上涨了 500 多倍。随后的两个周期分别持续了不到三年。在 2015 年 1 月至 2017 年 12 月的周期中，的价格上涨了 100 多倍，而在 2018 年 12 月至 2021 年 11 月的周期中，的价格上涨了约 20 倍。 在 2021 年 11 月达到峰值后，比特币的价格在 2022 年 11 月跌至约 16,000 美元的周期性低点。当前的价格上涨阶段从那时开始，持续了两年多。如图 2 所示，最新价格上涨与过去两个比特币周期相对接近，这两个周期在价格达到峰值之前都持续了大约三年。从上涨幅度的角度来看，比特币本周期目前的涨幅约为 6 倍，虽然回报相当可观，但明显低于过去四个周期中实现的回报。总而言之，虽然我们不能确定未来的价格回报是否会与过去的周期相似，但比特币的历史告诉我们，最新的在持续时间和幅度方面都还可以延续。

链上指标

除了观察过去周期的价格表现外，投资者还可以应用各种基于区块链的指标来衡量比特币的成熟度。例如，常见指标有：比特币买家的盈利状况、比特币的新资金流入状况以及与比特币矿工收入相关的价格水平。 一个特别流行的指标是计算比特币的市值 (MV)（比特币流通量 * 当前市场价格）与其实现价值 (RV)（每枚比特币最近一次在链上转账时价格的总和）的比率。这个指标被称为 MVRV 比率，可以被认为是比特币的市值超过市场总成本基础的程度。在过去四个周期中，MVRV 比率都至少达到了（图 4）。目前 MVRV 比率为 2.6，这表明最新周期可能还会持续更长时间。然而，MVRV 比率在过去周期中的峰值一直在下降，因此本轮周期这个指标可能永远不会达到 4 的水平。 一些链上指标衡量了新资金进入比特币生态系统的程度。经验丰富的加密货币投资者通常将这一框架称为 Waves。这样的衡量指标有多种可供选择，但 Grayscale Research 更倾向于使用去年链上移动的代币数量相对于比特币的总自由浮动供应量的比率 ( 图表 5)。在过去的四个周期中，这一指标都达到了至少 60%。这意味着上涨阶段中，在一年的时间里，至少 60% 的自由浮动供应量是在链上交易的。目前这个数字约为 54%，这表明在价格达到峰值之前，我们可能会看到更多的比特币在链上易手。 一些周期性指标则侧重于比特币矿工，即保护比特币网络的专业服务提供商。例如，一种常见的衡量标准是计算矿工持仓 (MC)（矿工持有的所有比特币的美元价值）与所谓的「thermocap」(TC)（通过区块奖励和交易费向矿工发放的比特币的累计价值）的比率。通常而言，当矿工资产的价值达到某个阈值时，他们可能会开始获利。从历史上看，当 MCTC 比率超过 10 时，价格随后会在该周期内达到峰值（图表 6）。目前，MCTC 比率约为 6，表明我们仍处于当前周期的中间阶段。然而，与 MVRV 比率类似，该指标在最近周期中峰值正在不断下降，所以价格峰值可能在 MCTC 比率达到 10 之前到来。 还有许多其他链上指标，这些指标与其他数据源的指标可能会有细微差异。此外，这些工具只能大致了解当前比特币价格上涨阶段与过去相比的情况，并不能保证这些指标与未来价格回报之间的关系会与过去相似。话虽如此，但综合来看，比特币周期的常见指标仍低于过去价格达到峰值时的水平。这表明，如果基本面可靠，当前的可能会持续下去。

比特币以外的市场指标

加密货币市场不仅仅只是比特币，来自行业其他领域的信号也可能为市场周期状态提供指导。我们认为，由于比特币和其他加密资产的相对表现，这些指标在未来一年可能尤为重要。在过去两个市场周期中，比特币的主导地位（比特币在加密货币总市值中的份额）在开始两年左右达到顶峰（图 7）。比特币的主导地位最近开始下降，正处于本轮市场周期开始两年左右的时间点。如果这种情况持续下去，投资者应该考虑关注更广泛的衡量指标，以确定加密货币估值是否正在接近周期性高点。

예를 들어, 투자자는 자금 비용률을 모니터링할 수 있습니다. 즉, 영구 선물 계약의 롱 포지션을 보유하는 데 드는 비용입니다. 레버리지 거래자의 수요가 높을 때 자금 비용률은 종종 상승합니다. 따라서 전체 시장의 자금 비용률 수준은 레버리지 거래자의 전반적인 포지션 규모를 나타낼 수 있습니다. 그림 8은 비트코인 이후 10대 최대 암호화폐(즉, 최대 '알트코인')의 가중 평균 자금 비용률을 보여줍니다. 현재 자금 비용률이 명확하게 양수이며, 이는 레버리지 투자자의 롱 포지션 수요를 나타냅니다. 그러나 지난 1주일의 하락 중 자금 비용률이 급격히 하락했습니다. 또한 현재 국부적 고점에 있지만 자금 비용률은 올해 초와 지난 주기의 고점보다 낮습니다. 따라서 현재의 자금 비용률 수준은 시장의 투기성이 아직 정점에 도달하지 않았음을 나타낸다고 생각합니다.

반면에 알트코인의 영구 선물 미결제 계약(OI)은 상대적으로 높은 수준에 도달했습니다. 12월 9일 대규모 청산 사건 발생 전, 3대 영구 선물 거래소의 알트코인 미결제 계약은 약 540억 달러에 달했습니다(그림 9). 이는 전체 시장의 레버리지 거래자 포지션이 상대적으로 높다는 것을 나타냅니다. 대규모 청산 이후 알트코인 미결제 계약은 약 100억 달러 감소했지만 여전히 높은 수준입니다. 레버리지 거래자의 롱 포지션이 높은 것은 시장 주기의 후반 단계와 일치할 수 있으므로 이 지표를 계속 모니터링하는 것이 중요할 수 있습니다.

불장이 계속될 것

2009년 비트코인 출현 이래 암호화폐 시장은 큰 진전을 이루었으며, 현재의 암호화폐 불장은 과거와 많이 다릅니다. 가장 중요한 것은 미국 시장에서 현물 비트코인 및 이더리움 ETF가 승인되어 367억 달러의 순자금 유입이 있었고, 이를 통해 암호화폐 자산이 더 광범위한 전통 투자 포트폴리오에 편입되었다는 것입니다. 또한 최근 미국 대선은 시장에 더 많은 규제 명확성을 가져다줄 수 있으며, 세계 최대 경제체에서 암호화폐 자산의 영구적 지위를 보장하는 데 도움이 될 것입니다. 과거와 비교하면 이는 중요한 변화이며, 이전에는 암호화폐 자산 부문의 장기 전망에 대해 의문이 제기되었습니다. 이러한 이유로 비트코인과 다른 암호화폐의 가치 평가가 초기 역사적 패턴을 따르지 않을 수 있습니다.

동시에 비트코인과 많은 다른 암호화폐는 디지털 상품으로 간주될 수 있으며, 다른 상품과 마찬가지로 일정 수준의 가격 동력을 보일 수 있습니다. 따라서 온체인 지표와 알트코인 데이터에 대한 평가가 투자자의 리스크 관리 결정에 도움이 될 수 있습니다. Grayscale Research는 현재의 지표 조합을 볼 때 암호화폐 시장이 불장의 중반 단계에 있다고 생각합니다. MVRV 비율 등의 지표가 주기 저점보다 크게 높지만 이전 시장 정점 수준에는 아직 도달하지 않았습니다. 기본 요인(예: 애플리케이션 채택 및 거시 시장 여건)이 견고하다면 우리는 암호화폐 불장이 2025년 이후까지 지속될 것으로 생각합니다.

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