작성자: @Web3_Mario
요약: 지난주 암호화폐 시장은 큰 폭의 조정을 겪었습니다. 시장에서는 일반적으로 연준 의장 파월의 소위 '매파적 금리 인하'로 인해 인플레이션과 경기 침체에 대한 우려가 발생했다고 귀인하고 있지만, 필자의 분석에 따르면 이는 자본 공포를 유발하는 부차적인 요인일 뿐이며, 실제 영향은 지난주 수요일 트럼프가 마스크와 연합하여 국회의 단기 지출안에 대한 강력한 압박을 가하고 심지어 채무 한도 규칙 폐지를 언급하면서 발생한 불확실성이 자금의 회피 심리를 자극했기 때문입니다.
파월은 피해자일 가능성이 높고, 거시 데이터만으로는 통화 정책 위험에 대한 시장의 공포를 유발하기 어려웠다
지난주 목요일 새벽의 FOMC 금리 결정은 시장 예상에 부합했으며, 25BP 인하로 마무리되었습니다. 시장은 일반적으로 위험 자산 시장의 하락을 두 가지 측면에서 귀인하고 있습니다. 첫째, 점도표에 따르면 이번 회의에서 통일된 의견이 도출되지 않았으며, 클리블랜드 연준 총재 하마크가 금리 동결을 선호했습니다. 둘째, 25년 목표 금리 중간값이 3.75%~4.00%로 상향 조정되었는데, 이는 9월 점도표의 3.25%~3.5%에 비해 금리 인하 기대가 4회에서 2회로 축소되었음을 의미합니다.
또한 이후 기자회견에서 파월의 일부 발언이 매파적 지침으로 해석되었는데, 주요 내용은 향후 1년간의 인플레이션 전망에 대한 우려와 비트코인 보유에 대한 연준의 태도에 대해 긍정적인 답변을 하지 않은 것입니다. 그러나 전문을 읽어보면 파월의 인플레이션 위험 우려는 일부 거시 지표 변동에 기인한 것이 아니라 트럼프 정책의 불확실성에 더 많이 기인하는 것으로 보이며, 향후 경제 전망에 대해서도 충분한 자신감을 드러냈습니다.
그렇다면 왜 시장이 이렇게 격렬하게 반응했는지 살펴보겠습니다. 먼저 연준 결정 발표 전후의 미국 국채 수익률 곡선 변화를 보면, 장기 금리는 상승했지만 1년물 수익률에는 큰 영향을 미치지 않았습니다. 이는 시장이 장기 경제 전망에 대해 더 많은 우려를 가지고 있지만, 단기적인 위험은 크지 않다는 것을 의미합니다.
2025년 12월물 연방기금 선물 계약 가격을 보면, 사실 시장은 11월부터 향후 2차례 금리 인하 전망을 이미 반영하고 있었습니다. 따라서 이번 조정을 주로 연준의 향후 금리 결정 위험에 귀인하는 것은 논거가 부족해 보입니다.
이제 몇 가지 거시 지표를 살펴보겠습니다. PCE 지수, 비농업 및 실업률, GDP 성장 세부 항목을 보면, 적어도 최근 일정 기간 동안 미국의 PCE 지수가 뚜렷한 상승세를 보이지 않았고, 코어 PCE 상승률도 2.5 이하를 유지했습니다. 또한 미시간 대학 기대 인플레이션율도 안정적이었고, 실업률도 뚜렷한 증가세를 보이지 않았으며, 11월 비농업 고용도 이전에 비해 증가했습니다. GDP 성장 또한 특정 세부 항목에서 뚜렷한 하락세를 보이지 않았습니다. 따라서 거시 지표 측면에서는 향후 1년 내 인플레이션 재점화나 경기 침체 판단을 뒷받침할 만한 데이터가 없습니다. 이는 파월의 우려가 트럼프 정책의 불확실성에 더 기인한다는 것을 시사합니다.
여기서 추가로 설명하자면, 다우존스 지수가 연속 하락 기록을 세웠다는 점에 대해 일부 분들은 미국 산업 발전 전망에 대한 시장의 비관적 인식을 반영한다고 보고 있습니다. 하지만 자세히 살펴보면 이는 시스템 리스크가 아니라 주로 유나이티드헬스의 큰 폭 하락에 기인한 것으로 보입니다. 다우지수는 주가 가중 지수이므로 개별 종목의 주가 변동이 지수에 큰 영향을 미치는데, 유나이티드헬스의 비중이 가장 높았기 때문입니다.
물론 비트코인 보유 문제에 대한 작은 논란도 있었지만, 필자는 파월의 태도가 크게 중요하지 않다고 생각합니다. 이 제안의 최종 결정권은 의회 의원들에게 있으며, 연준은 협력 역할을 할 뿐입니다. 미국의 석유 및 금 비축 관리 체계를 참고하면, 이 과정에서 다른 부처들도 협력할 것으로 보입니다.
그렇다면 시장이 왜 이렇게 격렬하게 반응했을까요? 필자는 지난주 수요일 트럼프가 마스크와 연합하여 국회의 단기 지출안에 대한 강력한 압박을 가하고 심지어 채무 한도 규칙 폐지를 언급하면서 발생한 불확실성이 자금의 회피 심리를 자극했기 때문이라고 봅니다.
트럼프가 국회에 채무 한도 영구 폐지를 위협하면서 전통적인 달러 신용 체계에 그림자를 드리웠고, 시장이 회피 거래를 시작했다
지난주 화요일 12월 17일 하원 의장 마이크 존슨과 민주당이 정부 지출에 대한 단기 합의에 도달했다는 소식을 아는 분들이 계실 것입니다. 이 합의로 정부 폐쇄를 막기 위해 내년 3월까지 정부 자금을 연장하기로 했습니다. 존슨 의장은 이 법안 통과를 위해 민주당에 일부 양보도 했습니다. 그러나 12월 18일 마스크가 X에서 이 제안을 강력히 비판하며 납세자의 이익을 침해한다고 주장하면서 이 법안이 신속히 거부되었습니다.
与此同时，整个过程也获得了特朗普的支持，特朗普在 True Social 中声称国会需要在 1 月 20 日特朗普正式上任之前，废除荒谬的债务上限规则，因为他认为这些债务问题是由拜登民主党政府造成的，理应有他解决，此后共和党迅速修正了新的支出法案，不仅删除了一些妥协性支出，同时补充了废除或暂停债务上限的提案，但该提案在周四 (12 月 19 日 ) 在众议院，以 174 票支持、235 票反对在众议院闯关失败，未能通过。这也引发了政府停摆的风险，当然最终与 12 月 20 日，众议院才最终通过了一项新的临时支出法案，这距离最后期限仅剩几个小时，在该提案中删除了对债务上限的修改提案。
虽然新的支出案被通过，避免了政府部门的部分停摆，但是笔者认为特朗普所表达的对债务上限的废除的态度，明显引发了市场的担忧，我们知道特朗普的权利是历届美国总统中最大的一位，特别是在众议院也取得了绝对的话语权，而新任众议员将在 1 月 3 日宣誓并正式上任，届时关于废除债务上限的通过可能性将大大增高，因此我们就来分析一下由此带来的影响。
美国的债务上限(Debt Ceiling)是指美国联邦政府可以借款的最大法定额度，于 1917 年首次设立。这个额度是由国会设定的，是为了限制政府债务的增长。债务上限的存在目的是防止政府过度借债，但它实际上并不是控制债务水平的有效手段，而是政府能够合法借款的上限。除了建立财政纪律外，债务上限也是两党博弈的很重要的武器，往往在野党会通过攻讦执政党的支出法案，所引发的政府停摆风险，来获得更多的谈判筹码。
当然美国债务上限曾多次暂停过，通常是通过立法的形式，由国会通过法案暂停债务上限的适用。暂停债务上限意味着政府可以继续借款，而不受设定的上限限制，直到法案规定的截止日期或债务达到某个新的水平。比较典型的案例如下：
- 2011 年 -2013 年：在 2011 年，美国面临严重的债务上限危机。当时，国会和总统奥巴马就如何提高债务上限进行激烈谈判，最终达成了一项协议，暂时提高了债务上限，并采取了一些削减预算的措施。除此之外，为了避免政府违约，2013 年 10 月，美国国会通过了一个法案，暂停了债务上限，并且允许政府借款直到 2014 年 2 月。当时美国的债务水平已经接近上限，暂停债务上限避免了政府违约的风险。
- 2017 年 -2019 年：在 2017 年，美国国会再次通过了一项法案，暂停债务上限，允许政府继续借款，直到 2019 年 3 月。该法案还包括了其他财政事项，并与预算和政府支出的协议挂钩。这一暂停使得美国政府避免了可能的违约。
- 2019 年 -2021 年：2019 年 8 月，美国国会通过了《两年预算协议》，此协议不仅增加了政府支出的上限，还暂停了债务上限，让政府能够借更多的钱，直到 2021 年 7 月 31 日。这一暂停使得政府能够继续借款，且不受债务上限的制约，从而确保了政府的正常运行，避免了政府关门和债务违约。
- 2021 年：2021 年 12 月，为了避免美国政府违约，国会通过了债务上限临时调整法案，将债务上限提升至 28.9 万亿美元，并允许政府借款直到 2023 年。这次调整是在 2021 年 10 月到期前最后一刻进行的，避免了债务违约的风险。
可以看到每次暂停债务上限都是为了应对某些特殊事件，例如 08 年的金融危机以及 21 年的疫情等。但是为什么此时重提取消债务上限会引发如此影响，核心在于美国当前的债务规模，目前美国公共债务对 GDP 的比例已经来到了历史最高点，超过了 120%，若此时废除债务上限，这意味着美国将在未来较长一段时间内不受任何财政纪律的约束，这对美元信用体系造成的影响事实上是不可预估的。
那么特朗普为什么需要这么做，理由也很简单，为了度过短期内的债务危机风险，我们已经知道在特朗普的执政重心中，减税和降低公共债务是两个最重要的目标，然而减税政策虽然可以增长经济活力，但势必在短期造成政府收入的降低，当然由此产生的财政缺口有可能通过增加关税来弥补，但考虑到制造业国可以通过降低汇率来应对，这就是为什么最近在降息周期内，美元指数还保持强势，核心还是在于各国为应对可能的贸易战而未雨绸缪。于此同时削减财政支出可能造成的本土型企业收益的下滑也为经济增长的潜力蒙上了一层阴影。因此为了度过这个政策推行的阵痛期，特朗普当然希望一劳永逸的解决这个问题，因此废除债务上限的枷锁，短期靠继续举债度过财政危机就显得非常合适。
最后来看下为什么会对加密货币造成影响，我想核心还是在于对比特币储备的叙事的打击。我们知道在最近的加密货币核心叙事中，美国通过建立比特币储备解决债务危机问题是其中比较重要的一环，但如果特朗普直接通过废除债务上限规则，就相当于间接打击了该叙事的价值，在之前的分析中我们已经降到当前加密货币正处在找寻新的价值支撑的阶段，由此引发获利盘的锁利避险也是容易理解的。因此我认为在接下来的一段时间内，对特朗普团队的施政观察的优先级明显高于其他因素，需要持续关注。
