막대한 양의 미국 재무부 채권 - 누가 구매하는가?

저자: 연보군; 출처: 연보 정독

미국 국채 규모가 빠르게 증가하면서 광범위한 관심을 끌고 있습니다. 메릴린치의 최신 예측에 따르면, 미국 국채가 지난 100일 동안의 속도(9,070억 달러 증가)로 계속 증가할 경우 2026년 2월 6일에 40조 달러를 넘어설 것으로 보입니다. 이 숫자는 충격적입니다 - 미국이 건국 이래 200년 이상 걸려 첫 10조 달러 국채를 누적했지만, 이제는 400일 만에 10조 달러가 늘어날 수 있습니다. 동시에 미국 정부 지출이 전년 대비 11% 증가한 7조 달러에 달하는데, 이러한 재정 확장 추세가 단기적으로 뚜렷한 개선 조짐을 보이지 않고 있습니다.

이처럼 거대한 공급에 직면하여 시장은 당연히 이 국채를 누가 사들일지 걱정하고 있습니다. 특히 연준이 양적 긴축(QT)을 계속 추진하는 상황에서, 전통적인 주요 매수자로 여겨졌던 기관 투자자들의 구매 능력과 의지에 많은 불확실성이 존재합니다.

PART ONE 매수자 1: 연금 펀드와 보험 회사

먼저 연금 펀드와 보험 회사라는 두 대형 기관 투자자를 살펴보겠습니다. 이들은 수조 달러 규모의 자산을 운용하고 있지만, 실제로는 미국 국채를 직접 매입하는 데 열의가 없습니다. 민간 연금 펀드의 경우 보유 미국 국채가 총자산의 3%에 불과하고, 주 및 지방 정부 연금 펀드의 보유 비율도 약 5%에 그칩니다. 이들 기관은 파생상품을 통해 금리 위험에 노출되는 것을 선호하고, 현금을 수익률이 더 높은 신용 채권 및 구조화 상품 등에 투자합니다. 생명보험 회사의 미국 국채 보유 비율은 지난 25년간 안정적으로 유지되어 왔으며, 뚜렷한 증가세를 보이지 않았습니다. 최근 극端 기후로 인한 유동성 수요 증가로 인해 재산보험 회사의 미국 국채 보유 비율이 낮은 수준에서 두 배로 늘어났지만, 이는 총자산의 일부에 불과합니다.

PART TWO 매수자 2: 은행

은행의 경우도 흥미로운 상황입니다. 표면적으로는 은행의 미국 국채 보유 비율이 2008년 금융 위기 이전 2% 미만에서 현재 6%로 상승했지만, 이는 주로 규제 요구 때문입니다. 실제로 은행은 금리 위험을 너무 많이 부담하지 않으며, 자산 스왑 등을 통해 장기 미국 국채의 금리 위험을 헤지합니다. 규제 당국 또한 은행이 과도한 금리 위험을 부담하는 것을 원하지 않습니다. 향후 규제가 완화되어 미국 국채가 보완 레버리지 비율(SLR) 계산에서 제외된다고 해도, 이는 주로 국채 repo 시장의 유동성을 개선할 뿐 은행의 실제 미국 국채 수요를 크게 늘리지는 않을 것입니다.

PART THREE 매수자 3: 헤지펀드

최근 헤지펀드는 확실히 많은 미국 국채를 늘렸고, 이는 시장 유동성 제공에 중요한 역할을 했습니다. 그러나 이들의 포지션은 다양한 차익거래에 기반한 것이며, 미국 국채에 대한 장기적 수요를 의미하지는 않습니다. 국제결제은행(BIS), 영란은행, 캐나다 중앙은행 등 규제 당국은 오히려 미국 국채 시장에서 헤지펀드의 중개 역할 증대에 대해 우려를 표명하고 있습니다. 시장 변동성이 커지거나 규제가 강화되면 헤지펀드가 미국 국채를 대량 매도할 가능성이 있습니다.

PART FOUR 매수자 4: 외국 중앙은행

외국 중앙은행은 과거 미국 국채의 가장 중요한 매수자였습니다. 2000년대 초반, 일본과 중국 등 국가들은 환율 안정을 위해 대량의 달러 자산을 축적하고 이를 미국 국채에 투자했습니다. 그러나 지금은 상황이 근본적으로 변화했습니다 - 달러 강세 환경에서 많은 중앙은행이 환율 유지를 위해 미국 국채를 매도해야 합니다. 일부 중앙은행은 이미 연준의 외환 역repo 도구(RRP)에 대량의 달러를 예치해 두어 환율 압력에 대비하고 있습니다. 달러가 뚜렷하게 약세를 보이지 않는 한, 외국 공식 부문의 미국 국채 수요는 약세를 유지할 것으로 예상됩니다.

PART FIVE 매수자 5: 해외 민간 투자자

해외 민간 투자자가 미국 국채를 구매할 의향이 있는지는 주로 두 가지 요인에 달려 있습니다: 수익률의 상대적 매력도와 환율 위험.

간단한 예를 들어 설명하겠습니다. 일본 투자자가 일본 국채와 미국 국채 중 어느 것을 살지 고민한다고 가정해 봅시다. 일본 국채 수익률이 1%, 미국 국채 수익률이 4%라면 미국 국채가 더 유리해 보입니다. 그러나 문제는 그렇게 단순하지 않습니다. 이 투자자는 보유 기간 동안 달러 대비 엔화 가치가 10% 하락할 경우 4%의 수익률이 실제로는 -6%의 손실이 될 수 있기 때문입니다.

이런 환율 위험을 회피하기 위해 투자자는 금융 파생상품을 통해 헤지할 수 있습니다. 그러나 헤지에는 비용이 들며, 이 비용은 두 국가의 금리 곡선 형태에 주로 좌우됩니다. 즉, 미국의 장기 금리가 단기 금리보다 크게 높다(수익률 곡선이 가파르다)면 헤지 비용이 상대적으로 낮고, 반대로 장단기 금리 차이가 작다(수익률 곡선이 평탄하다)면 헤지 비용이 높습니다.

최근 몇 년간 미국 국채 수익률 곡선은 다른 선진국에 비해 상대적으로 평탄했습니다. 이는 환율 위험을 완전히 헤지한 유럽 투자자가 자국 국채에 투자하는 것이 미국 국채 투자보다 더 유리할 수 있음을 의미합니다. 예를 들어 유럽 투자자가 10년 만기 미국 국채에 투자할 경우 환율 위험을 완전히 헤지하면 실제 수익률이 2%에 불과할 수 있지만, 같은 기간 독일 국채 수익률은 2.5%입니다. 이 경우 미국 국채 투자는 매력적이지 않습니다.

물론 투자자가 달러 강세를 예상한다면 환율 위험을 전혀 헤지하지 않거나 일부만 헤지할 수 있습니다. 실제로 최근 몇 년간 달러 강세 기조 속에서 많은 해외 투자자들이 이런 전략을 취했습니다. 그러나 이 전략에도 위험이 있습니다 - 달러가 약세로 전환하면 이들 투자자가 환율 위험을 다시 헤지하기 시작할 것이고, 그렇게 되면 미국 국채 투자의 수익 우위가 사라질 수 있습니다. 이 경우 그들은 미국 국채를 줄이고 다른 자산에 투자할 가능성이 높습니다.

요약하면, 해외 민간 투자자에게 미국 국채 매입은 표면적인 수익률뿐만 아니라 환율 위험과 헤지 비용도 고려해야 하는 복잡한 문제입니다. 현재 시장 환경에서 이러한 요인들이 종합적으로 작용하면 해외 민간 투자자의 미국 국채 매입 열의를 억제할 수 있습니다. 이는 공급이 크게 늘어나는 상황에서 해외 민간 투자자가 안정적인 매수세를 제공하지 못할 수 있음을 의미합니다.

종합적으로 볼 때, 공급이 크게 늘어나는 가운데 전통적인 매수자들의 구매력과 의지도 도전에 직면해 있습니다. 이러한 수요-공급 불균형은 미국 국채 시장이 더 높은 수익률을 제공해야 충분한 수요를 끌어들일 수 있음을 의미합니다. 물론 경제 성장이 둔화되면 안전자산 수요가 투자자들의 미국 국채 보유를 늘릴 수 있습니다. 규제 개혁도 이론적으로는 새로운 수요를 창출할 수 있지만, UBS의 분석에 따르면 그 효과는 제한적일 것으로 보입니다. 현재의 거시 환경에서 미국 국채 수급 균형 달성은 여전히 불확실성이 크다고 할 수 있습니다.

시장을 더욱 우려하게 만드는 것은 이처럼 거대한 부채 규모가 잠재적 디폴트 위험을 수반한다는 점입니다. 세계 최대 경제체이자 달러 발행국인 미국이 주권 부채 디폴트에 빠질 가능성은 극히 낮지만, 단기적인 기술적 디폴트라도 심각한 금융시장 혼란을 초래할 수 있습니다.