이더리움(ETH) 프로토콜의 총 가치 잠금(TVL)이 10억 달러를 넘었는데도 갑자기 급격히 붕괴된 이유는 무엇일까?
저자: DC | In SF
출처: Block unicorn
현재 Usual의 USD0++의 거래 가격은 1달러 미만이지만, 이는 계획된 것이라고 합니다. 디페깅 사건이 발생하기 전에 저는 Usual에 대한 글을 작성하고 있었는데, 최근 많은 관심을 받고 있기 때문입니다. Usual은 가장 빠르게 성장하는 스테이블코인 프로토콜 중 하나이며, 최근 Ethena와 협력했고 Pendle의 많은 YT 마이너들에게 수익을 가져다주었습니다. 그러나 사람들에게 Usual이 무엇을 하는지 물어보면 다양한 답변을 듣게 됩니다. "실물자산 기반 수익을 제공합니다." 그렇다면 Ondo와 어떤 차이가 있나요? "RWA 수익을 탈중앙화했습니다." 그렇다면 Maker나 Sky도 그렇지 않나요? 이런 식입니다. 자세히 살펴보면 @usualmoney의 제품은 토큰이지 실제 제품이 아닙니다. 본질적으로 사용자가 얻는 무위험 수익률이 4%를 넘는다면 그 수익의 원천은 사용자 자신입니다. 그런데 어떻게 이런 상황이 된 걸까요? 총 가치 잠금(TVL)이 10억 달러를 넘었던 프로토콜이 갑자기 급격히 붕괴된 이유는 무엇일까요? Usual의 작동 메커니즘은 어떤 것일까요?
USD0와 USD0++의 작동 원리는 무엇인가?
USD0는 Usual의 표준, 무수익 스테이블코인입니다. 여기에는 깊이 들어갈 만한 내용이 많지 않지만, USD0++를 자세히 살펴보면 흥미로워집니다. 이름은 유사하지만 USD0++는 본질적으로 스테이블코인이 아닙니다. 처음에는 USD0++를 1:1로 USD0와 교환할 수 있었고, USD0는 다시 1달러와 교환할 수 있었습니다. 그러나 이 프로젝트의 문서에 따르면 2025년 1분기 어느 시점에 이런 상황이 변화할 것이며, USD0++의 기능은 채권과 더 유사해질 것이고, 하한은 4년 만기 미국 국채의 실효 가격이 될 것이며, 실제 기초 수익률은 0%가 될 것입니다. 당연히 커뮤니티는 이러한 변화가 사전에 공지될 것이며, 사용자가 유동성 마이닝을 그만두거나 더 오랫동안 보유하기로 선택할 수 있는 어떤 절차가 있을 것으로 생각했습니다. 2025년 1분기에 어떤 변화가 일어나든, 그 변화가 발표되면 USD0++의 가치는 급격히 하락할 것입니다. USD0++의 보유자들은 더 이상 단순히 달러 가치 때문에 보유하는 것이 아니라 그들이 받게 될 $USUAL 토큰을 믿기 때문에 더 오랫동안 잠금 상태를 유지할 것입니다.
유동성 마이닝을 용이하게 하기 위해 USD0와 USD0++의 유동성 풀은 Morpho와 Euler를 포함한 여러 플랫폼에 배포되었습니다. Morpho의 위험 관리는 MEV Capital과 같은 다른 관리자에게 외주되었는데, 이 MEV Capital은 이야기의 중요한 등장인물입니다. MEV Capital의 평판은 일부 집단에서 상당히 의심스러운 것으로 알려져 있습니다 - 그들은 이전에 투자자들에게 손실을 입혔고 의심스러운 회계 관행으로 이를 숨겼습니다. 또한 MEV Capital의 주주 중 한 명인 @AdliTB는 Usual의 공동 창립자이기도 해, 명백한 이해 상충이 있습니다. MEV Capital의 역할은 대출자들의 위험을 관리하는 것이지, 무분별하게 큰 자금을 Usual로 유도하는 것이 아닙니다. 이를 위해 MEV Capital은 USD0++의 가치를 1달러로 하드코딩하는 보험 금고를 사용했습니다. 즉, 그들의 오라클은 실제 시장 가격과 관계없이 USD0++의 가치가 항상 1달러라고 가정했습니다. 유사한 방식으로 작동하는 또 다른 유명한 프로토콜은 Anchor로, UST 붕괴에서 핵심적인 역할을 했습니다. 이런 방식이 어떤 이유에서든 정당화될 수 있겠지만, 유동성이 결국 제거될 자산에 이런 방식을 사용하는 것은 책임감 있는 행동이 아닙니다. Euler의 오라클은 시장 가격을 사용하여 청산을 유발했고, 많은 Usual의 유동성 풀이 이제 부실 채권을 보유하고 있는 것 같습니다.
1달러에서 80센트로: 디페깅 사건
유동성 마이닝 참여자들에게 사전 경고를 주고 탈출할 기회를 제공하는 대신, Usual 팀은 실제로 자신의 사용자들과 Usual 자산을 사용하는 모든 관련자들에게 "기습"을 가했습니다. @GauntletXYZ에 따르면 미동부 시간 오후 4시 56분, Usual은 텔레그램 채팅을 통해 Gauntlet과 다른 @MorphoLabs 관리자들에게 USD0++의 일차 시장 무조건 1:1 환매 메커니즘이 즉시 종료된다고 통지했습니다. 또한 팀은 공개 트윗을 통해 이 변화를 발표하고 0.87달러 하한가의 가격 보호 메커니즘과 USD0로 전환할 수 있는 1:1 조기 해제 메커니즘을 도입할 것이라고 밝혔습니다.
이 소식이 전해지자 USD0++는 디페깅되기 시작했고 몇 시간 내에 몇 퍼센트 하락했습니다. Euler의 오라클이 부채 포지션이 건전하지 않다고 정확하게 계산하면서 Euler가 청산을 시작했습니다. 가격이 계속 하락하면서 MEV Capital의 유동성 풀도 금리 급등으로 인한 차입자 인출과 거래자들의 잘못된 위험 관리를 이용한 레버리지 거래로 타격을 받기 시작했습니다.
사람들이 구매한 이유와 $USUAL의 피라미드 공급 구조
제 생각에는 이런 상황과 자금이 갇힐 수 있는 폭발이 언젠가는 일어날 것 같았지만, 팀이 이렇게 극단적인 방식으로 변경을 단행하고 전혀 경고 없이 충격적이고 오해를 불러일으키거나 완전히 거짓된 성명을 발표한 것은 믿기 어려운 일입니다.
현실적으로 Usual에 참여하는 대부분의 사람들은 실제로 토큰 유동성 마이닝을 하고 있으며, 팀도 이를 잘 알고 있습니다. 만약 그들이 이런 식으로 운영하지 않았다면, 사람들은 그들이 긍정적인 선순환 효과를 만들고자 했다고 합리적으로 생각할 수 있었을 것입니다. 그러나 이런 방식의 발표는 명백히 사용자들을 당황스럽게 하고 그들이 자금을 인출하거나 계속 참여할지 선택할 기회를 박탈하기 위한 것으로 보입니다. 이는 "꿀 함정"(honeypot)으로 보입니다. 팀이 "이 변경은 1분기 어느 시점에 발생할 것"이라고 말한 것은 불성실하고 화나게 하는 발언입니다. 우리는 90일 분기의 10일째에 막 들어섰는데, 이는 명백히 사용자들을 당황스럽게 하려는 의도입니다. 이런 중대한 변화에 대해서는 대부분의 사람들이 사전 경고를 받기를 기대했을 것입니다.
또한 팀은 이런 일이 일어날 것을 알고 있었습니다. Usual의 발표에서 이를 직접 볼 수 있습니다:
"USD0++/USDC Chainlink Oracle Morpho 시장의 고레버리지 포지션이 이 변동성 기간 동안 최대한의 안전성을 확보할 수 있도록 건강 계수를 높이도록 권장합니다. 이 기간 동안 아비트라지 봇이 아직 효과적으로 바닥 가격을 유지하지 못할 수 있습니다."
건강 계수를 높이기 위해 마이너들은 더 이상 가치 지원이 없는 USD0++를 팔아야 했습니다!
팀은 많은 반대 의견과 일부 마이너들의 법적 위협에 직면해 후퇴하기 시작했지만, USD0++의 기본 속성 변화를 제대로 전달하지 못한 책임을 아직 인정하지 않고 있습니다.
몇 가지 일반적인 생각
제가 아는 많은 똑똑한 사람들도 이 일에 놀랐습니다. 합리적인 경고 없이 USD0++의 환매 규칙을 임의로 변경한 것은 신의성실 의무 위반이며, 미국에서는 불법일 가능성이 높고 프랑스에서도 그럴 것입니다. 그렇다고 반드시 결과가 있을 것이라고 말할 순 없습니다. 이것을 Morpho에 대한 공격으로 사용해서는 안 됩니다. Morpho 시스템은 관리자 중심입니다. 한 명의 관리자가 프로토콜과 결탁했다는 것은 오히려 다른 관리자들의 입지를 강화하고 Morpho 모델을 더욱 공고히 할 것입니다. 다른 방법이 잘못된 방법이라는 뜻은 아닙니다.
전반적으로 수익과 거래를 추구할 때는 주의가 필요하며, 특히 암호화폐 분야에서 그렇습니다. 직접 조사하고 팀을 이해해야 합니다. 수익을 얻을 수 있는 좋은 시스템이 없다면(@ethena_labs 참조) 수익의 원천은 당신 자신이 되어야 하며, 당신이 수익의 원천이라면 Curve / Velo / Aero와 같이 게임에 참여하거나 완전히 참여하지 않아야 합니다. 나쁜 팀은 존재하며 이들은 폭로되고 비난받아야 합니다. 내 견해로는 팀이 나쁘지 않더라도 이 결정의 실행 방식이 매우 나쁘며 거의 범죄에 가깝습니다. 그러나 암호화폐와 DeFi 분야는 여전히 무법지대이므로 직접 조사하고 어디에 연기가 있으면 거기에 불이 있을 것입니다.
