전략 분석: 프리미엄, 레버리지 및 자본 구조

저자: 패트릭 부시, 매튜 시겔, 바넥 디지털 자산 부서 번역: AIMan@ 진써차이징(Jinse)

4가지 핵심 포인트

• MSTR 주식은 레버리지 비트코인(BTC) 대안입니다. MSTR 주식은 BTC 가격이 오르면 더 많은 BTC를 취득하기 위해 주식과 채권을 발행하는 재귀적 전략을 사용한다는 점에서 비트코인 ​​상승 관점 옵션과 유사합니다. 이러한 구조는 비대칭적인 상승세를 제공하며 BTC 변동성에 매우 민감하기 때문에 MSTR은 비트코인을 직접 보유하는 것에 대한 이슈 대안이 되었습니다.

• MSTR은 순자산가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 향후 BTC 축적에 대한 기대, 규제상의 이점, 투기적 포지셔닝에 힘입어 MSTR의 BTC 및 핵심 소프트웨어 업무 에 대한 공정가치 프리미엄은 합쳐 +112% 로 계산됩니다.

• MSTR의 프리미엄은 MSTR을 구동하는 준안정 "암호화폐 반응기"입니다. 프리미엄은 변동성과 비트코인 ​​노출이 투자자 자본을 유치하여 추가적인 BTC 축적을 가능하게 하는 재귀적 순환을 통해 MSTR의 주식 가치를 강화하고, 이를 통해 프리미엄을 확대합니다.

• 전환사채는 선택권을 제공하지만 리스크 따릅니다. Strategy의 전환사채와 우선주(특히 STRK와 STRF)는 다양한 수준의 수익률과 BTC 노출을 제공하지만 복잡성, 하방 비대칭성, 변동성에 대한 민감성을 갖습니다. 2030년 3월 15일에 만기가 되는 전환사채는 MSTR 노출이 가장 높지만, 이러한 채권조차도 BTC와 그 프리미엄의 지속성과 밀접하게 연관되어 있습니다.

본 기사는 다음과 같이 구성되어 있습니다.

1. 전략이란 무엇인가

2. MSTR 자본 "프리미엄"의 원천

3. 비트코인 ​​재무 전략 자금 조달

4. 전략의 융자 지속 가능성 평가

5. MSTR의 자본 전략과 비트코인 ​​수익률

6. Strategy의 전환사채를 평가하세요

7. STRK 개요 및 분석

8. STRF 개요 및 분석

9. 전략 자본 구조에 대한 결론

10. 비트코인 ​​재무 전략에 대한 권장 사항

11. Strategy의 비트코인 ​​융자 모델이 직면한 주요 리스크

Strategy(MSTR)는 순수 주식/암호화폐 시장 전체 시총 의 약 3분의 1을 차지하며 Market Vector Global Digital Asset Equity Index (MVDAPP)의 10%를 차지합니다. 따라서 디지털 자산을 초과수익으로 전환하고자 하는 투자 관리자라면 포트폴리오에 디지털 자산을 포함하는 것이 중요한 고려 사항입니다.

Strategy의 자본 구조가 복잡하기 때문에 MSTR, BTC, 심지어 레버리지 BTC에 투자하는 것의 장단점을 둘러싼 논란이 있었습니다. 이러한 고려 사항은 Strategy가 발행한 전환채권과 자기자본증권, 즉 고수익 전환우선주(STRK)와 심지어 더 높은 수익률의 비전환우선주(STRF)로 인해 더욱 복잡해집니다.

이 보고서에서는 전략 주식 또는 채권 포트폴리오의 구성을 평가하고 해당 포트폴리오를 보유하는 데 따른 장단점을 분석합니다. 우리는 MSTR 보통주가 Strategy에서 제시하는 다른 옵션에 비해 더 우수한 투자 옵션이라고 믿습니다. 우리가 이러한 관점 갖는 이유는 다음과 같습니다.

1. 최대 BTC 노출

2. 간단한 투자 전략

3. 가장 강력한 리스크/보상 프로필

1. 전략이란 무엇인가?

기업 분석 소프트웨어 공급업체인 Strategy(구 MicroStrategy)는 기업의 "비트코인 금고"라는 개념을 개척했습니다. 2020년 8월, Strategy는 대차대조표에 있는 대량 현금 보유액이 당시 저금리 환경에서 인플레이션에 취약하다고 계산했습니다. Strategy의 비트코인 ​​재무 전략에 대한 첫 번째 움직임은 대차대조표에 있는 2억 5천만 달러 의 현금을 사용하여 21,454 BTC를 매수하는 것이었습니다.

2020년 12월, Strategy는 6억 5천만 달러 규모의 전환사채를 발행하고 Financial Alchemy를 통해 비트코인을 매수하기로 약속했습니다. 그 이후로 Strategy는 단순한 기업용 소프트웨어 회사가 아닌 레버리지 비트코인 ​​금융 상품으로 변모했습니다. 레버리지를 활용하고 다양한 형태의 주식을 발행함으로써 Strategy는 총 비트코인 ​​공급량 의 2.7%를 보유하게 되었는데, 이는 이 글을 쓰는 시점에서 610억 달러에 해당합니다.

이 전략의 명시된 목표는 보통주 1주당 BTC "보유액"을 늘려 MSTR의 가격을 극대화하는 것입니다. Strategy는 채권이나 주식을 발행하여 주당 BTC 수를 늘릴 수 있으며, 이를 역동적인 "비트코인 수익률"이라고 부릅니다. 비트코인 가격이 상승하는 기간 동안 투자자의 관심이 높아지면 Strategy는 레버리지를 늘리고 적절한 시기에 추가 주식을 발행합니다. 따라서 이 전략의 BTC 노출과 레버리지는 시간이 지남에 따라 증가할 것으로 예상되므로 본질적으로 재귀적입니다. BTC 가격이 상승하면 Strategy의 BTC 보유량도 상승하므로, 채권을 발행하여 레버리지를 재차 활용하여 더 많은 BTC를 매수할 수 있습니다. 주식 측면에서 BTC 불장(Bull market) MSTR 보통주에 유리한 자본 시장을 만들어 냈고, 이를 통해 Strategy는 더 많은 비트코인으로 주식을 매도할 수 있었습니다. 결과적으로 MSTR 주식은 BTC에 대한 노출을 가속화하며, BTC 가격 상승에 따라 가격도 함께 상승합니다. 따라서 MSTR의 가격 변동은 BTC의 상승 관점 옵션과 비슷합니다.

2. MSTR 주식 "프리미엄"의 출처

MSTR의 보통주는 현재 BTC 순자산 가치와 Strategy의 기반 소프트웨어 업무 의 결합 가치(이하 "프리미엄")보다 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 이 글을 쓰는 시점에서 MSTR의 보통주는 기초 자산(BTC 보유액 + 핵심 업무)의 공정가치의 + 112% 에 거래되고 있습니다. 수학적으로는 다음과 같이 정의합니다.

출처: VanEck Research , 2025년 3월 25일 기준

많은 사람들이 MSTR 프리미엄의 이유에 대해 논쟁하지만, 우리는 그것이 다음 네 가지 요인에 의해 결정된다고 믿습니다.

1. 미래 BTC 포지션 에 대한 전략의 기대

2. 투자자들은 BTC에 대한 선택권이 제한적입니다.

3. BTC 레버리지와 전략적 레버리지의 장점

4. 추측

MSTR 프리미엄의 첫 번째 구성 요소는 Strategy의 미래 비트코인 ​​포지션 에 대한 시장의 기대입니다 . 이 전략에 따라 보유하는 비트코인의 예상 미래 가치는 세 가지 핵심 요소, 즉 최종 보유 비트코인 ​​수, 비트코인의 예상 미래 가격, 이러한 포지션 에 적용되는 할인율을 사용하여 추정할 수 있습니다. MSTR 주식 프리미엄의 상당 부분은 회사가 앞으로도 더 많은 비트코인을 매수할 가능성이 있다는 시장의 인식에서 비롯됩니다. 긍정적인 프리미엄은 각 비트코인의 가치도 증가할 것임을 시사하므로, 비트코인의 미래 가격이 할인됨을 반영합니다.

두 번째 요인은 '규제 프리미엄'이라고 할 수 있는데, 이는 투자 환경의 구조적 제약에서 비롯됩니다. 많은 기관 및 개인 투자자는 규제 제한, 투자 허가, 유통 병목 현상 또는 안전한 보관 솔루션 부족으로 인해 비트코인을 직접 구매할 수 없습니다. 많은 투자자가 자본 효율적이고 레버리지가 높은 비트코인에 투자할 수 없기 때문에 MSTR에 투자하기로 선택합니다. 많은 관할권에서는 비트코인에 대해 불리한 세금 처리와 자본 보유 요건을 적용하고 있어 투자자들은 MSTR과 같은 공개적으로 거래되는 주식 투자 수단을 선호하게 되었습니다. MSTR은 보통주이므로 담보자산으로서도 재정적 이점이 있습니다. 이러한 투자자 제한으로 인해 MSTR은 비트코인에 투자하는 것에 대한 매력적인 대안이 되며, 특히 해당 자산 클래스에서 배제될 가능성이 있는 투자자에게는 더욱 그렇습니다.

MSTR의 프리미엄 뒤에 숨은 세 번째 요인 은 마이클 세일러가 대부분의 투자자가 할 수 없는 재정적 레버리지를 활용할 수 있는 능력을 시장이 인정했다는 것입니다. 세일러는 낮은 이자율로 대량 의 자본을 조달하는 능력을 보여주었고, 비트코인 ​​시장이 하락하는 동안에도 기업 구조는 회복력이 강했습니다. 시장이 하락할 때 포지션을 정리해야 하는 일반적인 보증금 거래자 와 달리, 세일러는 손실을 흡수하고 장기 포지션 유지할 수 있었습니다. Strategy의 자본 손실이 2022년과 2023년 일부 기간에 수억 달러에 달했음에도 불구하고 MSTR의 시총 수십억 달러를 유지했습니다. 이는 Strategy가 제공하는 장기 레버리지 구조에 대한 투자자의 신뢰를 반영한 ​​것입니다.

MSTR의 독특한 동적 메커니즘으로 인해 30일 역사적 변동성은 약 113% 인 반면, BTC의 변동성은 약 55% 입니다. 요약하자면, MSTR 주식은 투자자에게 공개 시장에서 거래되는 레버리지 BTC 상품에 투자할 수 있는 편리한 방법을 제공합니다. 프리미엄은 MSTR 주식의 변동성과 성과에 큰 영향을 미칩니다. 우리는 MSTR(BTC + 비즈니스 + 프리미엄) 포트폴리오 내의 가중치, 상관관계, 변동성을 분석하여 이러한 수치를 도출했습니다. 총 수익 기여율은 96.5% 이고, 변동성 기여율은 약 87.5% 입니다.

MSTR 프리미엄의 네 번째 구성 요소는 MSTR 변동성 및 자본 구조와 관련된 투기적 거래 역학에서 비롯됩니다. 프리미엄은 MSTR의 수익과 변동성에 상당한 영향을 미치므로, 프리미엄의 핵심 동인이 붕괴되면 MSTR의 주가는 극도로 하락할 것입니다. 이는 세일러가 MSTR의 변동성을 이용해 BTC 매수 자금을 융자 때문입니다. 아래에 설명된 대로, 세일러가 BTC 매수를 융자 방법으로 선호하는 것은 순서대로 우선주, 전환우선주, 전환사채, 보통주입니다. 이 주문은 보통주주가 받는 "BTC 수익률"을 기반으로 하며, 수익률은 각 보통주에 귀속되는 BTC에 따라 결정됩니다. 예를 들어, 우선주를 매각하면 희석이 늘어나고, 그 수익금은 일반 주주를 위해 BTC로 직접 재활용됩니다.

Strategy에서 판매하는 증권은 투자자들에게 인기가 많은데, 그 이유는 MSTR의 높은 변동성이 Strategy의 자본 구조와 MSTR 옵션에서 수많은 거래 기회 로 이어지기 때문입니다. 실제로 Strategy가 전환사채의 이자 비용을 낮게 유지할 수 있었던 것은 MSTR의 변동성으로 인해 옵션 부분이 매우 귀중했기 때문입니다. 전략은 상대적 가치가 있는 거래 주체를 유치하기 위해 옵션 가격을 매우 저렴하게 책정한다고 할 수 있습니다. 경험이 풍부한 이러한 중재자들은 Strategy의 증권 포트폴리오 전반에 걸쳐 상대적 가치 변동성을 거래합니다.

결과적으로 Strategy의 프리미엄과 더 많은 BTC 매수를 융자 능력 사이에는 순환 관계가 존재합니다. MSTR 변동성의 대부분은 프리미엄으로 인해 발생합니다. 그러나 프리미엄은 주로 전략이 BTC 매수에 융자 능력에 따라 달라집니다. 시장은 Strategy의 자본 구조가 불안정했기 때문에 Strategy의 증권을 매수하려고 했고, Strategy는 말하자면 이 불안정성을 저렴하게 매도하고 있었습니다. 2025년 1분기 실적 발표에서 세일러는 이러한 강화되는 역동성을 "장기적으로 운영될 수 있는 암호화폐 반응로"라고 언급했습니다.

프리미엄은 비트코인 ​​가격과 명확한 양의 상관관계를 보여줍니다. 지난 1년 동안 BTC와의 상관관계는 0.52(T-Stat = 9 )로 유지되었으며 BTC와의 베타 계수는 약 1.77 입니다. 이는 비트코인 ​​가격이 상승함에 따라 프리미엄이 확대되는 경향이 있어 MSTR의 주가 성과를 더욱 끌어올린다는 것을 의미합니다. BTC 가격, 투기, 융자 능력, MSTR 가치 평가 간의 연결은 회사 전략에 중요한 자체 강화 순환을 형성합니다.

MSTR 프리미엄과 BTC 가격의 상관관계

비트코인 재무 전략 자금 조달

2024년 10월, Strategy는 2027년까지 210억 달러 규모의 MSTR 주식과 210억 달러 규모 의 채권을 매각하여 BTC를 매수하여 420억 달러의 자금을 조달하는 것을 목표로 하는 야심찬 21/21 자본 계획을 발표했습니다. 원래 계획에 따르면 Strategy는 2025년에 50억 달러 의 주식을 매각하고, 2026년에 70억 달러의 주식을 매각하고, 2027년에 90억 달러의 채권을 매각할 예정이었습니다. 동시에 Strategy는 비슷한 속도로 2025년, 2026년, 2027년에 각각 50억 달러 , 70억 달러 , 90억 달러 규모의 채권을 매각할 예정입니다. 이러한 채권 발행에 대한 목표 레버리지 비율은 20%~30%입니다. 전략 책임자인 마이클 세일러는 이를 투기가 아닌 전략적으로 "지배적인 디지털 자산"을 인수하기 위한 "스마트 레버리지"라고 부릅니다.

21/21 계획 출범 이후 전례 없는 암호화폐 불장(Bull market) 덕분에 회사는 2025년 5월까지 ATM(시장가) 프로그램에 포함된 210억 달러 상당의 MSTR 주식을 모두 매각했습니다. 채권 포트폴리오에서 세일러는 50억 달러 상당 의 전환사채, 8억 7,500만 달러 상당의 STRK 전환우선주, 그리고 8억 5,000만 달러 상당의 비전환우선주를 매각했습니다. Strategy는 2025년 5월 1일에 실적 발표를 하면서 융자 프로그램을 840억 달러로 확대한다고 발표했습니다 . 여기에는 새로운 210억 달러 규모의 MSTR ATM 프로그램, 기존 210억 달러 규모의 STRK ATM 프로그램, 그리고 추가 140억 달러 규모의 새로운 전환사채 발행이 포함됩니다.

42/42 융자 계획 - 32% 완료

이 글을 쓰는 시점에서 BTC가 약 95,000달러 에 거래되고 있으며 Strategy가 555,450 BTC를 보유하고 있다는 점을 감안하면 Saylor의 레버리지 비율(채무+ 편향) / (시총)은 9% 라고 계산합니다. 이 수치는 2020년 이후 이 전략의 가장 낮은 레버리지 비율을 나타냅니다. 세일러의 평균 이하 레버리지와 "전환 가능, 무담보 및 비소구 채무"에 대한 선호도를 고려할 때, 가까운 미래에 추가적인 전환 채무 조달이 이루어질 것으로 예상하는 것은 합리적입니다.

변동성을 포착하여 BTC 매수 자금 조달

출처: 2025 년 3월 25일 기준 전략 2025 . 과거의 실적은 미래의 결과를 보장하지 않습니다. 본 보고서는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권고를 구성하지 않습니다.

MSTR 주식은 BTC 레버리지에 연계되어 있기 때문에 변동성이 매우 크며, Strategy가 더 많은 BTC 투자에 자금을 지원함에 따라 레버리지가 상승 할 가능성이 높습니다. 대부분의 투자자는 비트코인과 같은 변동성이 큰 자산을 매수하기 위해 추가적인 레버리지를 사용하는 것은 불리하다고 생각하여 높은 이자율을 요구합니다. 이 전략은 전환사채와 전환우선주를 발행하여 이 문제를 해결하는데, 이들 대부분은 내장된 옵션 특성에서 가치를 얻습니다.

전문적인 투자자는 전환주식 차익거래와 같은 활동에 참여할 수 있기 때문에 이러한 유형의 상품을 선호합니다. 이러한 리스크 하고 복잡한 거래 전략에서 숙련된 투자자는 전환 채권을 매수하고 MSTR 주식 및/또는 MSTR 옵션을 매도하여 실현 변동성, 암묵적 변동성 및 옵션 가격 결정 모델의 다른 구성 요소의 차이로부터 이익을 얻습니다.

이 거래 메커니즘은 채무 이자 비용을 줄임으로써 전략이 현금 흐름 문제를 해결하는 데 도움이 됩니다. 변동성이 높은 전환사채에 대한 시장 수요가 엄청나기 때문에, 이 전략은 투자자들에게 매우 낮은 미래 이자 지급을 약속할 수 있습니다. Strategy의 자본 시장 전략과 잠재적 투자자의 시장 수요 사이에는 복잡한 상호 작용이 있습니다.

1. 순수익은 판매 수수료를 공제한 후의 금액입니다.

2. 2024년 유니버설 ATM은 이미 대부분 소진되었으며, 해당 프로그램에 대한 판매 계약은 조건에 따라 종료되었습니다.

여기에는 내재 변동성에 대한 전략 가격 책정, 행사 가격 설정, 콜 가격 추가를 통해 각 발행의 거래성을 극대화하는 것이 포함됩니다. 예를 들어, 콜 가격이 시장 가격과 약간 가까워지면 Strategy는 채권의 옵션 부분에 대한 상승세를 제한할 수 있습니다. 결과적으로 파생상품은 "한도형 상승 관점 옵션"과 더 유사하게 동작하며 일반 상승 관점 옵션보다 델타가 낮을 수 있습니다. 외가격보다 훨씬 낮은 전환채권 행사가격을 선택하면 옵션 부분의 가치도 낮아져 델타 값이 감소할 수 있습니다. 델타를 낮추는 것은 전환사채 옵션을 헤지하는 데 필요한 MSTR 주식(또는 옵션)의 양을 줄이는 것을 의미합니다. 전환사채 차익거래 참여자 중 다수는 거래 대차대조표에 자본이 덜 필요하기 때문에 델타가 낮은 발행을 선호합니다.

4. 전략의 융자 지속 가능성 평가

Strategy의 핵심 업무 어느 정도 운영 수입을 창출할 수 있지만, 융자 통해 BTC를 매수하면 막대한 현금 수요가 발생할 것입니다. Strategy의 제출 자료와 성명서를 바탕으로, 우리는 총 채무 2025년 말까지 130억 달러(2025년 4월 기준 약 80억 달러 증가 )에 도달하고, 2026년 말까지는 190억 달러에 이를 것으로 예상합니다. 또한, 우선주 도 2025년에는 75억 달러, 2026년에는 155억 달러 로 증가할 것으로 예상합니다.

연간 이자 비용은 2025년 말까지 4,800만 달러 에 달하고, 2026년에는 8,700만 달러 로 증가할 것으로 예상됩니다. 한편, 우선주(STRK) 배당금 지급액은 2025년 2억 1,700만 달러에서 2026년 9억 400만 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. 이러한 수치는 MSTR 채권 쿠폰과 우선주 배당금에 대한 시장의 예상 수요를 기반으로 추산되었습니다. Strategy는 STRK 우선주에 보통주로 배당금을 지급할 수 있는 옵션을 유지하지만, 그렇게 하면 각 주식이 받는 BTC가 줄어들어 기존 MSTR 주주의 지분이 희석될 것입니다.

Strategy는 2025년에 4억 7,500만 달러 의 수익을 예상하고 고정 수익 채무 상환하기 위해 융자 조달에 의존하고 있습니다. 물론, 새로운 자본을 조달할 수 있는 능력은 비트코인 ​​가격에 달려 있습니다. 비트코인 가격이 계속 상승한다면, 새로운 자본을 확보하는 것이 쉬워질 것입니다. 2024년 8월부터 2025년 5월 사이에 Strategy는 287억 달러의 자금을 조달하여 BTC 보유량을 융자 에서 555,450 으로 늘렸습니다. 반면, 2022년 6월부터 12월까지 암호화폐 하락세 동안 Strategy는 주식과 채권 발행을 통해 각각 4,900만 달러 와 1,100만 달러 만 모금했습니다. 베어장 (Bear Market) 신규 채권 발행으로 인한 현금 지출 증가로 인해 Strategy에 어려움을 줄 수 있습니다.

MSTR은 BTC 가격에 대한 볼록한 베팅입니다.

MSTR은 BTC 가격 변동에 대한 레버리지 민감도(또는 "토크")를 가지고 있기 때문에 MSTR에 투자하는 것은 BTC 상승 관점 옵션에 투자하는 것과 비슷합니다. 그러나 실제로는 가격이 상승함에 따라 레버리지 노출을 늘려 BTC 상승 관점 옵션을 동적으로 복제하려는 시도에 더 가깝습니다. 전략은 융자 조달될 때 BTC 포지션을 늘리는 것인데, 이는 일반적으로 BTC 가격이 상승할 때 발생합니다. 이 전략에 대한 리스크 가격 하락뿐만 아니라, BTC 융자 매수 급락으로 인한 프리미엄 감소입니다. 또한, 이 전략에 대한 자본 투입 시점은 BTC 가격이 최고치에 도달하는 시점 등 적절하지 않을 수 있습니다.

"네이티브" 구매의 순이익은 전략적 구매의 순이익을 초과합니다.

다른 전략과 비교했을 때, Strategy의 지역적 고가 매수는 "손실"을 발생시킵니다. Strategy의 BTC 매수는 무작위 BTC 매수보다 평균 가격이 더 높기 때문입니다. 전략적 구매가 지역적 '최고와 최저'의 원인인지는 또 다른 문제입니다. 그럼에도 불구하고, 이러한 지역적 고가 매수 전략은 현지에서 무작위로 구현된 BTC 매수 전략에 비해 주주 이익을 희생하면서 진행됩니다. 그러나 반면에 MSTR의 "긍정적인 볼록성"으로 인해 BTC 가격 변동은 BTC 주당 USD 가치 상승 로 이어지고, 새로운 융자 주당 BTC 보유량 증가로 이어지므로 MSTR은 BTC 가격에 재귀적 상승세를 제공합니다. 따라서 BTC 가격이 상승함에 따라 투자자들의 BTC 포지션 노출도 증가할 것입니다.

개인 투자자의 경우 세일러의 전략을 회사의 "포장" 없이 재현하는 것은 거의 불가능합니다. BTC 선물을 매수하는 투자자는 BTC 가격이 상승함에 따라 보증금 잔액 늘어나 더 많은 BTC를 매수할 수 있지만, 가격이 하락하면 레버리지를 "인내심 있게" 유지할 수 없습니다. 선물 계약은 매일 시장 가치에 따라 평가되므로 이익과 손실이 정기적으로 정산되고, 하락이 발생할 경우 보증금 청구를 즉시 처리해야 합니다. 보증금 거래자 BTC 가격이 보증금 잔액 보다 낮아질 경우 청산됩니다.

따라서, 영리한 거래자 세일러의 전략을 모방하여 BTC 가격이 상승함에 따라 포지션 늘리기(물타기) 수는 있지만, 약간의 폭락만으로도 강제 청산이 촉발되어 해당 거래자 의 포지션 완전히 사라질 수 있습니다. 이러한 일일 보증금 요건으로 인해 개별 투자자가 선물을 사용하여 Strategy의 장기 축적 전략을 복제하기 어렵습니다. 결과적으로 Strategy는 막대한 재정적 이점을 얻었고, 이를 통해 레버리지 BTC 전략을 보다 효율적으로 실행할 수 있게 되었습니다.

5. MSTR의 자본 전략과 비트코인 ​​수익률

Strategy의 재무 공학은 보통주 1주당 BTC 노출을 늘리기 위해 대차대조표에 대량 채무 와 자기 자본을 추가했습니다. 전략의 핵심 목표는 보통주에 대한 BTC 노출을 늘리는 것이기 때문입니다. 세일러는 주당 BTC 수량의 증가를 "BTC 수익률 " 이라고 부릅니다. 이 전략 의 핵심 성과 지표(KPI)는 시간 경과에 따른 보통주당 BTC 보유량을 비교하여 계산됩니다. 2025년 5월 현재, BTC는 유통주식 기준으로 연초 대비 약 14%의 수익률을 기록했으며, 완전 희석 기준으로는 약 13%의 수익률을 기록했습니다. 이 전략의 2025년 BTC 수익률에 대한 최소 목표는 25% 입니다 . 이는 2025년 5월 8일 기준 MSTR 주식 1,000 주당 약 1.79BTC 였던 BTC가 연말까지 약 1.99BTC로 증가하는 것과 같습니다.

Strategy 의 비트코인(BTC) 수익률은 앞으로의 비교에 어려움을 겪을 것으로 예상됩니다.

Strategy의 경영진은 BTC 수입을 창출하기 위한 많은 계획을 가지고 있습니다. 분자를 늘리기 위해 다양한 금융 상품을 판매하여 BTC를 얻을 수도 있고, 분모를 줄이기 위해 보통주를 구매할 수도 있습니다. MSTR이 프리미엄 가격으로 거래되고 있으므로, "고가의 주식"을 매도하거나 채권을 발행하여 BTC를 취득하는 것이 더 합리적입니다. 시장 공모를 통해 보통주를 매도하여 BTC를 매수하는 것은 아마도 가장 간단한 방법일 수 있지만, 가장 희석적인 방법이기도 하며 가장 많은 BTC를 매수해야 합니다. 세일러는 2025년 1분기 실적 발표에서 이러한 동향을 언급하며, 영구적이고 전환 불가능한 보통주를 매각하여 BTC를 인수하는 것을 선호한다고 밝혔습니다.

다양한 증권으로 1억 달러를 발행하기 위한 BTC KPI

세일러가 전략의 수익률 목표를 달성하기 위해 추가 보통주를 발행하지 않는다면 그는 현재 가격으로 약 59억 달러 상당인 58,312 BTC를 매수해야 합니다. 반면, 세일러가 보통주를 통해서만 자신의 노출을 늘린다면, 그는 106,305개의 비트코인 ( 현재 BTC 가격으로 약 108억 달러 상당)을 매수하기 위해 약 2,580만 주의 보통주를 발행해야 할 것입니다. 자본시장에서 Strategy의 자본 준비금에 대한 엄청난 수요를 고려하면, Strategy가 2025년에 25%의 수익률을 쉽게 달성하는 것은 어렵지 않아 보입니다 .

높은 BTC 수익률은 지속 불가능합니다.

MSTR 수익률을 1베이시스포인트(90일 이동 평균) 증가시키는 데 필요한 금액(백만 달러)

세일러의 비트코인 ​​전략의 현실은 규모에 따른 수익이 감소하기 때문에 높은 비트코인 ​​수익률을 유지하기 어렵다는 것입니다. 전략팀이 더 많은 BTC를 축적할수록, 더욱 의미 있는 추가 비트코인 ​​수익을 창출하는 것이 점점 더 어려워집니다. 이는 총 BTC 보유량이 증가함에 따라 수익률의 각 증분 기준점을 생성하는 데 필요한 BTC 양도 비례적으로 증가하기 때문입니다.

예를 들어, 2021년 8월, MicroStrategy는 비트코인 ​​수익 1베이시스 포인트 생성에 2.6 BTC 만 필요했습니다. 2025년 5월까지 이 숫자는 58 BTC 로 급증했습니다. 미국 달러 기준으로 동일한 매출 단위를 달성하는 데 필요한 자본은 약 126,000달러 에서 550만 달러 로 증가했습니다. 이는 기본적인 수학적 현실을 반영합니다. Strategy 플랫폼의 비트코인 ​​기반이 계속 성장함에 따라, 각 추가 BTC가 기여하는 한계적 이익은 감소하는 반면, 이익을 창출하는 데 필요한 자본은 기하급수적으로 증가합니다. 이러한 비효율성이 누적되면 지속 가능한 수익의 상한선이 낮아집니다.

6. 전략의 전환사채 평가

전환사채는 고정수익의 특성과 주식의 상승 잠재력을 결합한 하이브리드 증권입니다. 구체적으로 말하면, 특정 조건 하에 채권을 MSTR 보통주로 전환할 수 있는 상승 관점 상승 관점 내장된 전통적인 채권으로 구성됩니다. 전환사채의 총 가치는 채권 가치에 전환옵션 가치를 더한 값입니다. 따라서 전환사채를 매수하는 투자자는 원금의 일부를 회사채에, 나머지를 상승 관점 옵션에 할당하게 됩니다. 따라서 전환채권의 가격은 옵션 가격 변수(기초 가격, 델타 값, 감마 값 등)와 채권 가격 요인(금리, 신용 스프레드 등)에 매우 민감합니다.

Strategy의 전환사채에는 옵션의 상승세를 제한하는 특별 조건이 붙어 있으며, 동시에 투자자에게 일정 수준의 원금 보호도 제공합니다. 이 전략에는 회사가 콜 날짜 이후에 액면가와 미지급 발생 이자로 채권을 재매수할 수 있는 "콜 옵션"이 포함되어 있습니다. 전략 전환사채에서 가장 흔한 조항은 MSTR이 전환사채 행사가격의 130% 로 거래될 경우 회사가 채권을 상환할 수 있다는 것입니다. 이 조항은 상환일 이후 채권 옵션 가치의 상승을 제한합니다. 2030년 3월 1일에 만기가 되는 채권을 제외하고, Strategy는 전환 채권 보유자가 상환일 이후에 액면가로 현금을 받고 채권을 Strategy에 다시 매도하는 것을 허용합니다. 만약 Strategy가 재정적 어려움에 처하게 된다면 이는 채권 가격의 바닥으로 간주될 수 있습니다.

2030년 3월 15일 만기 전환 채권 옵션 구성 요소가 크기 때문에 MSTR 가격에 가장 큰 레버리지 효과를 미칩니다.

MicroStrategy의 전환채권은 기초 주식의 매우 높은 변동성으로 인해 상당한 옵션 가치를 포함합니다. 발행 형태에 따라 옵션은 채권 총 가치의 최대 74%를 차지할 수 있습니다. 비율이 높을수록 투자자들은 MSTR의 주가 변동에 더 큰 영향을 받습니다. 이러한 리스크 MSTR의 변동성과 옵션이 가격 상승 또는 가격 하락으로 움직이는지에 따라 상당히 달라질 수 있습니다.

유통 중인 전환사채 중 2030년 3월 만기 B등급 채권의 리스크 리스크 과 가장 유사합니다. 변동성이 높은 시나리오(예: MSTR 변동성 > 80 )에서는 주가가 오르든 내리든 이러한 채권은 MSTR 주가에 가장 민감하게 반응합니다. 반대로, 2029년 12월 국채는 내장된 옵션이 가장 외가격 상태이기 때문에 민감도가 가장 낮습니다. 이로 인해 옵션이 증권의 총 가치에 덜 기여하게 되어 채권 가격 변동에 미치는 영향이 감소합니다.

전략 전환사채 내재 신용 스프레드 대비 BTC 조정 신용 추정치

전략 전환사채의 채권 부분은 각 채권의 높은 신용 스프레드로 인해 논란의 초점이 되어 왔습니다. 신용 스프레드가 높다는 것은 세일러 채권의 리스크 에 대한 시장의 평가를 반영하므로, 채권 가격이 "낮게" 책정됩니다. 세일러가 2025년 1분기 실적 발표에서 언급했듯이, Strategy의 채권 신용 스프레드는 500베이시스포인트 에서 1,250베이시스포인트 사이입니다. 이로 인해 Strategy의 채권은 "2배 또는 3배의 정크 채권 신용 스프레드"와 같은 범주에 속하게 됩니다.

세일러는 이러한 신용 스프레드가 매우 큰 이유는 시장이 이러한 채권을 뒷받침하는 비트코인 ​​담보의 가치를 제대로 평가하지 못하기 때문이라고 생각합니다. 세일러는 신용 기관이 Strategy의 채권을 적절하게 평가하지 못했기 때문에 많은 장기 투자자들이 리스크 하다고 여겨져 채권 매수를 꺼렸다고 주장했습니다. 이로 인해 채권 시장 가격이 하락했고 신용 스프레드가 더욱 확대되었습니다.

세일러는 옵션 가격 결정 모델을 사용하여 Strategy의 채권에 대한 독립적인 분석을 수행하여, 담보 대가가 불완전하여 채권이 저평가되었음을 입증했습니다. 세일러는 전략 채무 의 잠재적 리스크 설명하기 위해 "BTC 등급"과 "BTC 리스크 "이라는 개념을 제안했습니다. BTC 등급은 채권의 액면가를 현재 BTC 시장 가격에 보유한 비트코인을 곱하여 계산한 값입니다. 이 지표는 모든 채권에 적용되며 전략의 BTC 보유량이 청산될 때 우선순위에 따라 조정됩니다. 예를 들어, 2028년 9월 14일에 만기가 되는 채권의 BTC 등급은 52.1배 입니다. 그 이유는 Strategy에서 보유한 BTC의 가치가 현재 BTC 가격과 채권 우선순위를 기준으로 채권 액면가의 52.1배이기 때문입니다.

세일러는 "BTC 등급"을 옵션 가격 책정 모델과 결합하여 현재 BTC 가격과 변동성을 사용하여 BTC가 BTC 청산 가격보다 낮게 거래될 확률을 결정하고, 이를 통해 각 채권 보유자가 전액 보상을 받을 수 있도록 합니다. 그는 계산된 확률을 "BTC 리스크"이라고 부르고, 이를 채권 가격 책정 모델에 입력하여 새로운 "신용 스프레드"를 생성했는데, 이를 "BTC 신용"이라고 불렀습니다. 위의 표에서 볼 수 있듯이, 세일러는 시장이 각 Strategy 채권의 채무 불이행 확률을 과대평가하여 이들 채권이 "올바르게" 평가된 채권 가격보다 낮은 가격에 거래되고 있다고 생각합니다.

MSTR 전환사채의 채권 부분에 대한 암묵적 수익률

전략 전환채권의 주요 문제점은 내장된 옵션 구성 요소가 가격에 너무 많은 영향을 미친다는 것입니다. 결과적으로 많은 채권이 현재 액면가보다 훨씬 높은 가격에 거래되고 있으며, 이는 하락 리스크 초래합니다. 즉, 옵션 프리미엄이 하락하면 채권의 상당 부분이 가치가 하락할 수 있다는 의미입니다. 예를 들어, 2025년 5월 7일 기준으로 2028년 전환사채 가격은 227.15달러 였습니다. 만기 시 MSTR의 주가가 채권 전환 가격인 183.19달러 보다 낮아지면 다른 모든 요소가 일정하다고 가정할 때 채권의 가치는 100달러에 불과합니다. 이는 이러한 상품에 내재된 엄청난 옵션 프리미엄을 반영합니다.

내장형 옵션과 관련된 또 다른 중요한 리스크 변동성과 옵션 가격에 영향을 미치는 다른 요소의 변화에 ​​대한 민감성입니다. 변동성이 85% 에서 50% 로 떨어지면 채권 가치는 평균적으로 약 ( -13% ) 하락할 것으로 추정됩니다. 변동성이 85% 에서 30% 로 더 떨어지면 평균 가격은 약 ( -20% ) 하락하게 됩니다.

MSTR의 주가 성과는 주로 프리미엄에 의해 영향을 받는데, 프리미엄은 주가 변동성의 87%, 총 수익의 96%를 차지합니다. 이는 MSTR 전환채권 투자자들이 단순히 주식 자체에 대한 옵션을 매수하는 것이 아니라, 실제로 프리미엄이 지속되는 옵션을 매수하고 있음을 시사한다고 생각합니다. 이러한 프리미엄은 주로 비트코인 ​​가격에 의해 결정됩니다. 비트코인 가격이 상승함에 따라 회사는 더 많은 주식을 매수할 수 있는 융자 능력을 확보하게 되고, 이로 인해 회사가 보유한 주식의 예상 가치가 상승하고 MSTR 주식에 대한 투기가 촉진됩니다.

비트코인 가격이 하락하면 프리미엄도 하락할 수 있습니다. 우리는 관계의 베타를 약 1.77배로 추정하는데, 이는 비트코인 ​​가치에 비해 프리미엄이 상당히 떨어질 수 있음을 의미합니다. 이러한 하락은 전환사채의 옵션 부분의 가치를 침식시킬 것입니다.

전환사채의 고정수익 부분도 프리미엄으로 인해 리스크 에 처해 있습니다. 일반 채권의 가치는 부분적으로 회사가 미래에 융자 능력에 따라 달라집니다. Strategy의 수익은 고정 수익 채무 상환하기에도 부족했고, 만기가 되면 원금을 갚는 것은 더더욱 어려웠습니다. 프리미엄이 감소하면 Strategy의 융자 능력이 약해지고 신용 스프레드가 확대될 수 있습니다. 이로 인해 전환사채 중 기업채 부분의 가치가 감소하게 됩니다. 프리미엄이 사라지는 원인은 비트코인 ​​가격 하락일 수 있습니다. 비트코인 가격 하락은 Strategy의 전환사채 가치도 악화시켰습니다. 비트코인이 청산될 경우 가치를 완전히 회수할 가능성이 낮아졌기 때문입니다.

이러한 하락 시나리오는 불가피한 것은 아니지만, 전환사채의 두 구성 요소(옵션과 채권 자체)가 동일한 기본 요인(비트코인 가격과 MSTR 프리미엄)에 묶여 있다는 점을 강조합니다. 일부 투자자는 이러한 리스크 헤지할 수 있지만, 많은 투자자는 리스크 이해하는 데 어려움을 겪고, 효과적으로 관리하는 것은 더더욱 어렵습니다. MSTR 전환채권은 수입과 잠재적 상승 가능성을 추구하는 투자자에게 매력적일 수 있지만, 여러 리스크 수반합니다. 이러한 도구는 역동적인 헤지 전략을 실행하고 주식연계 채무 의 ​​움직임을 분석할 수 있는 정교한 투자자에게 적합할 수 있습니다.

신용 리스크 낮을수록 가치는 높아집니다.

하지만 Strategy의 전환사채는 암호화폐 회계 관행의 발전에 대한 투자를 위한 흥미로운 수단을 제공합니다. 신용평가기관이 비트코인을 채무 담보로 사용하는 것에 대해 좀 더 낙관적인 견해를 갖게 되면 신용 스프레드가 상당히 좁아질 수 있습니다. 이는 채권 점유율 늘려 전략 전환 채권의 가치를 크게 높일 것입니다. Strategy의 채권이 Saylor가 추정한 "진정한" 신용 스프레드의 하한선에 도달하면 전환 채권 가치의 중간 증가율은 +16% 가 될 것으로 계산됩니다. 실제로 채권 가치에서 차지하는 점유율 큰 전환사채의 가격이 가장 크게 상승했습니다.

가장 매력적인 두 가지 가격 목표는 2029년 12월 1일에 만기가 되는 채권( 상승률 31% )과 2030년 3월 1일에 만기가 되는 채권( 상승률 26% )입니다. 2030년 3월 1일 채권이 옵션에 따라 실제 가치에 더 가깝다는 점을 감안할 때, 세일러의 "BTC 신용"으로의 신용 스프레드 전환에서 발생하는 이점과 높은 옵션 가치가 대담한 투기자들에게 매력적일 수 있습니다. 그러나 전통적인 롱온리 투자자의 경우, 이러한 채권이 제시하는 다양한 리스크 노출을 관리하는 것이 어려울 수 있습니다. 상대적으로 볼 때, 우리는 이들이 MSTR 자본 구조의 다른 부분보다 덜 매력적이라고 ​​생각합니다.

MSTR 가격 시뮬레이션(BTC ​​+/- 80% @ MSTR Vol = 80)

시뮬레이션에서는 MSTR Vol = 80 이고 BTC가 3 개월 동안 80% 하락한다고 가정합니다.

출처: VanEck Research , 2025년 4월 2일 기준. 본 기사에 나와 있는 모든 예측은 VanEck 이 자체적으로 조사한 결과에 따른 예측이며, 참고용일 뿐이고, 발행일부터 유효하며, 사전 고지 없이 변경될 수 있습니다. 본 보고서는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권고를 구성하지 않습니다.

7. STRK 개요 및 분석

"우선주 영구전환주"로 알려진 STRK는 여러 개념을 하나의 증권으로 결합했습니다. 액면가의 8% 에 해당하는 영구 배당금을 현금이나 보통주로 지급합니다. 그러나 배당금 대신 보통주를 사용하는 데에는 제한이 있습니다. 예를 들어 MSTR의 가치가 2025년 1월 27일 주가인 347.92달러 의 35% 미만으로 떨어지는 경우 배당금 지급에 필요한 총 주식 수가 제한됩니다. STRK는 또한 만료일이 없고(옵션 구성 요소의 가치에 세타 감소가 없음) 일반적으로 우선주와 관련된 청산권을 갖는 MSTR 주식 옵션을 제공합니다. STRK는 전환사채와 유사하지만 우선순위가 낮고, 행사가격이 1,000달러로 매우 외가격인 콜 옵션이 붙은 고정수익증권으로, 상승 관점 상승 관점 현재 거래가격(2025년 5월 7일 기준)의 2.5배입니다.

이 글을 쓰는 시점에서 STRK 가격의 36%가 상승 관점 옵션에서 발생한다고 추산했는데, 이는 보유자에게 MSTR의 상승 가능성에 리스크 제공합니다. MSTR은 변동성이 높고 옵션의 기간은 영구적이기 때문에 STRK의 MSTR 옵션이 매우 외가격 상태임에도 불구하고 델타 값은 1에 가깝습니다. 이는 STRK의 가격 변동이 MSTR(STRK의 옵션 섹션에 있음)의 가격 변동과 매우 가까워졌다는 것을 의미합니다.

MSTR의 주가가 전환 행사 가격에 접근하기 전까지는 STRK의 변동성 변화에 대한 민감도가 비대칭적이고 하락 쪽으로 크게 치우칠 것으로 예상됩니다. 예를 들어, 암묵적 변동성이 ~ 80% 에서 120% 로 상승 하면 STRK는 ( +0.01% ) 미만으로 증가할 것으로 추정합니다. 그러나 변동성이 80% 에서 40% 로 떨어지면 STRK의 가격은 ( -3% ) 하락할 것으로 예상되며, 변동성이 20%로 더 떨어지면 약 (-19%)의 손실이 발생할 것입니다 .

이러한 비대칭성은 STRK에 내장된 상승 관점 옵션이 현재 매우 높은 가격에 거래되고 있으며 본질적으로 영구 옵션이기 때문에 발생합니다. 이 경우 변동성이 일정 수준을 초과하면 옵션이 궁극적으로 내가격 수익을 달성할 확률은 거의 증가하지 않고 오히려 상향 반응이 약해질 것입니다. 반대로, MSTR의 현재 변동성이 감소하면 궁극적으로 수익 실현 가능성이 크게 줄어들어 가격이 비례적으로 크게 하락하게 됩니다. 변동성 노출 증가, 상승 가능성 제한, 하락 가능성 대폭 증가는 STRK의 리스크 프로필의 주요 특징입니다. 한 걸음 물러서서 보면, STRK를 상승 관점 옵션을 보유하는 것이 이익을 낼 수 있는 증권으로 보는 것은 흥미롭지만, 단순히 MSTR을 매수하는 것에 비하면 상승 가능성이 제한적입니다.

변동성이 감소함에 따라 STRK 값은 비대칭적으로 감소합니다.

가격 측면에서 볼 때, STRK의 가격 변동성은 MSTR의 주가 변동성(상승 및 하락 모두)에 비해 상당히 낮을 것으로 예상됩니다. 예를 들어, 다른 모든 조건이 동일하다면 MSTR의 주가가 ( +100% ) 상승하면 STRK의 가격은 약 ( +37%) 상승할 것으로 계산되었습니다. 반대로, MSTR 주가가 하락(-50% )하면 STRK의 가치는 하락( -17%)하게 됩니다.

그러나 하락 시나리오에서는 STRK의 신용 스프레드도 확대될 가능성이 매우 높으며, 이는 우선주 구성 요소의 가치에 영향을 미치는 중요한 요소입니다. 예를 들어, 신용 스프레드가 700 베이시스 포인트 에서 1,200 베이시스 포인트 로 500베이시스 포인트 증가하고 동시에 MSTR의 주가가 하락( -50%)하면, 결합 효과로 인해 STRK의 가격은 약 (-30%) 하락할 수 있습니다 . 우리는 Strategy의 신용 스프레드가 MSTR 가격을 따르는 경향이 있기 때문에 이런 일이 일어날 가능성이 높다고 생각합니다. 흥미로운 점은 STRK의 암묵적 신용 스프레드가 Strategy의 전환 가치보다 Saylor의 BTC 기반 추정치에 더 가깝다는 것입니다. 이는 STRK의 신용 스프레드가 세일러의 계산된 가치로 수렴한 후에는 상승 가능성이 적다는 것을 의미합니다.

전략부채 및 자본 구조

BTC 가격이 95,000달러이고 BTC 변동성이 50%, BTC ARR이 0%라고 가정합니다("회의론자")

1 전환사채의 존속기간은 매각일까지로 계산됩니다. 우선주의 기간은 맥컬리 기간을 사용하여 계산됩니다.

2. BTC ARR 과 BTC 변동성을 조정한 로그 정규 모델을 사용하여 주어진 기간이 끝날 때 BTC 등급이 1x 미만으로 떨어질 확률을 계산합니다.

3. 계산 방법: BTC 리스크 매년 동일한 리스크 을 가정하고 담보가 부족할 경우 회수할 수 없다고 가정하여 연간화합니다. BTC 신용 = (-ln(1 - BTC 리스크) ÷ 기간 ) .

4출처 : 블룸버그, 카이넥스 . 전환사채의 신용 스프레드를 계산하기 위해 차입 비용이 0.50% 이고 변동성이 60% 라고 가정합니다. STRK 에 내장된 상승 관점 옵션의 가치가 200 베이시스 포인트라고 가정합니다.

위에서 언급했듯이 Strategy는 약 200억 달러 규모의 추가 STRK를 발행할 계획입니다. 이러한 향후 채권 발행을 통해 Strategy에서 발생하는 배당 수입이 더욱 늘어나고, 그에 따라 리스크 프로필도 개선될 것입니다. 추가적인 STRK 발행이 없더라도 Strategy가 기존 배당금을 현금으로 지급할 수 있는 능력은 제한적인 것으로 보입니다. STRK는 Strategy의 일련의 전환사채보다 자본 구조가 더 낮기 때문에 Saylor는 STRK의 BTC 리스크 전환사채보다 훨씬 더 높게 분류합니다. Strategy의 기준 평가(BTC 가격 상승 아님)에 따르면, Strategy가 보유한 BTC의 가치가 1년 이내에 STRK의 암묵적 지원 수준 이하로 떨어질 확률은 46%입니다.

우리는 STRK의 여러 구조적 요인이 상당한 하락 리스크 초래하고 이에 상응하는 상승 잠재력이 부족하다고 생각합니다. 이러한 요인으로는 약한 BTC 지원, 배당금 지급 중단 가능성, 채권의 소규모 옵션 구성 요소 등이 있습니다. 더욱이 신용 스프레드의 재평가를 통해 가격이 상승할 가능성은 거의 없습니다.

따라서 우리는 STRK의 리스크- 보상 프로필이 장기 투자자에게 이상적이지 않다고 생각합니다. 특히 MSTR 주식과 비교했을 때 더욱 그렇습니다. 하지만 STRK의 리스크 헤지하는 데 능숙한 매우 활동적인 투자자에게는 변동성과 배당 프로필이 매력적일 수 있습니다. STRK는 MSTR 주식에서 수익을 얻고자 하는 수익 지향적이고 적극적인 투자자에게 매우 매력적일 수 있습니다. 또한, Strategy 주식에 대해 매우 강세를 보이는 장기 투자자라면 STRK가 더 매력적으로 느껴질 수 있습니다. STRK의 옵션 구성 요소는 델타가 1에 가깝고 매력적인 수익률을 제공하기 때문입니다.

8. STRF 개요 및 분석

STRF는 매년 10%의 고정 현금 쿠폰을 지급하는 기본 우선주 상품입니다. STRK와는 달리, 이 회사는 보통주에 대한 배당금을 지급할 수 있는 유연성이 없습니다. 현재 STRF는 94.30달러 에 거래되고 있으므로 실제 연간 수익률은 약 10.6% 입니다.

이 회사의 가치 평가는 주로 일반적인 이자율과 Strategy의 신용 스프레드에 따라 결정됩니다. Strategy와 STRF 보유자 간의 계약 조건에 따르면, 배당금을 지급하지 않을 때마다 쿠폰율이 100베이시스 포인트씩 상승 최대 18% 까지 증가합니다. 4회 연속 또는 8회 이상 미납이 발생할 경우, STRF 보유자는 Strategy 이사회 이사를 선출할 자격을 얻습니다. 미지급 배당금이 모두 상환되면 이 권리는 취소됩니다. STRF는 자본 구조상 STRK와 MSTR 보통주보다 순위가 높아 청산 발생 시 더 강력한 청구권을 갖습니다. 그러나 BTC 등급이 5.8 배인 반면 STRK는 5.3배이기 때문에 이 주장은 설득력이 약합니다.

MSTR이 2021년 이후로 상당한 현금 흐름을 창출하지 못했다는 점을 감안하면 이러한 보호조치 중요하지만, BTC의 변동성을 고려하면 여전히 매우 약 보호조치. MSTR의 핵심 업무 더욱 악화되거나 회사가 자본 시장에 대한 접근성을 잃게 되면 배당금을 중단할 수도 있습니다. 이 경우, STRF는 신용 리스크 높지만 주식 상승 가능성이 없는 장기 종속 채권과 유사해질 것입니다. 이것이 BTC 하락과 동시에 발생한다면(발생 가능성이 높음), STRF의 가치는 상당한 영향을 받을 것입니다.

STRF가 직면한 가장 큰 과제는 BTC 가격이 크게 하락하면 비트코인 ​​가격 상승의 혜택을 누릴 수 없다는 것입니다. 비트코인 가격이 하락하면 Strategy가 현금 의무를 이행할 수 있는 능력이 감소하여 신용 스프레드가 증가할 것입니다. STRF는 MSTR과 50%의 상관관계를 가지고 있고 BTC와 55%의 상관관계를 가지고 있기 때문에 이러한 관점 경험적으로 뒷받침됩니다. 현재 시장 가격을 기준으로 STRF의 신용 스프레드는 약 6.1%라고 계산합니다 . 이 신용 스프레드가 중간 전환사채 신용 스프레드인 10.25% 에 접근하면 STRF의 가치는 -28% 감소하게 됩니다. STRK와 마찬가지로 STRF도 BTC 가격과 MSTR 프리미엄에 크게 영향을 받습니다.

우리는 STRF 의 리스크 프로필이 롱온리 투자자에게 이상적이지 않다고 생각합니다. STRF의 상승 한도를 감안할 때, 직면한 리스크 요소를 인수하기 어렵기 때문입니다. 그러나 STRF의 리스크 프로필은 매우 정교한 투자자에게 이상적일 수 있습니다. 이들은 STRF의 배당금을 사용하여 BTC에 대한 상승 노출이나 하락 보호를 얻기 위한 옵션을 구매할 수 있습니다.

9. 전략의 자본 구조에 대한 결론

전략의 전체 자본 구조는 다음 사항과 높은 상관관계를 갖습니다.

1. 비트코인 가격

2. BTC를 구매하기 위해 더 많은 자금을 조달하는 전략 의 능력

3. BTC와 MSTR 가격 변동

MSTR은 레버리지 BTC 노출, 규제 편의성, 공개 시장 유동성을 결합한 비대칭 포트폴리오를 제공합니다. MSTR의 자본 구조는 복잡하고 상당한 리스크 수반하지만, 그 설계는 투자자에게 레버리지와 복제하기 어려운 전략을 통해 비트코인 ​​상승세에 선택적으로 참여할 수 있는 독특한 수단을 제공합니다. 비트코인을 직접 또는 관리형 선물 전략으로 보유할 수 없거나 보유할 의사가 없는 사람들에게 MSTR은 더 실용적이고 효율적인 옵션입니다. 이러한 투자 철학을 유지하려면 지속적인 투자자 신뢰, 자본 시장에 대한 안정적인 접근성, 엄격한 실행이 여전히 중요합니다.

10. 비트코인 ​​재무 전략을 고려하는 기업을 위한 권장 사항

전략적 관점에서 볼 때, 이 전략은 비트코인 ​​재무 전략 구현을 고려하는 기업에 여러 가지 중요한 교훈을 제공합니다.

첫째, 비트코인 ​​재무부를 도입하려면 명확한 목표가 있어야 합니다. MSTR의 전략은 이를 반영하여, 법정 통화로 표시된 희석이나 기업 가치와 같은 전통적인 재무 지표를 따르기보다는 주당 BTC 보유량을 늘리는 데 중점을 둡니다. 마이클 세일러의 리더십 하에 회사는 비트코인 ​​자체를 중심으로 가치 평가 프레임 재조정했습니다. 세일러는 성공이 미국 달러 수익에 달려 있지 않고, MSTR 주식 1주가 나타내는 비트코인 ​​수에 달려 있다고 믿습니다. 목적이 명확하기 때문에 변동성이 큰 시장에서도 일관되고 장기적인 의사 결정이 가능합니다.

둘째, 회사는 비트코인 ​​축적을 뒷받침하기 위해 시장 동태 활용하는 잘 구조화된 융자 전략을 개발해야 합니다. 이 전략은 투자자들의 변동성과 내재된 옵션에 대한 관심을 활용하여 이를 달성합니다. 세일러는 전환사채, 우선주, 보통주 발행을 통해 개인 투자자 투자자와 적극적 거래자 유치하는 금융 생태계를 구축했습니다. BTC 변동성은 MSTR의 변동성을 심화시켜 해당 증권에 대한 수요를 유지할 것입니다. 예를 들어, MSTR 주식 옵션의 미결제 약정(MSTR의 자본 구조에 따라 거래되는 옵션)은 Google과 Amazon의 미결제 약정(각각 950억 달러와 800억 달러 )보다 높습니다. Google의 시총 MSTR의 15배인 경우에도 이러한 역학 관계가 존재합니다. 이러한 플라이휠 효과를 통해 전략적 회사는 전통적인 채무 나 주식 발행에만 의존하지 않고도 유리한 조건, 낮은 현금 의무로 비트코인 ​​매수 자금을 조달할 수 있습니다.

마지막으로, 유사한 전략을 채택하는 회사는 비트코인에 연동된 증권에 대한 시장 수요가 자동으로 발생하지는 않을 것이라는 점을 인식해야 합니다. 투자자 참여, 혁신적인 구조, 투명한 의사소통이 중요합니다. 기업은 전통적인 상품 제공, 구조화된 상품 또는 디지털 자산 통합을 통해 자본을 유치하기 위해 수익과 상당한 상승 잠재력을 모두 제공하는 금융 상품을 설계해야 합니다. 비트코인 재무 전략을 구현하는 것은 대부분의 금융 이론과 모순되므로, 보유자는 비트코인 ​​전략을 뒷받침하는 확고한 투자 이야기를 구성해야 합니다. 마이클 세일러의 높은 인지도는 우연이 아닙니다. 이는 시장이 암묵적으로 비트코인 ​​재무부 전략이 성공해야 한다고 믿고 있음을 시사합니다.

11. Strategy의 비트코인 ​​융자 모델이 직면한 주요 리스크

다양한 거시적, 구조적, 실행 리스크 인해 Strategy가 비트코인 ​​축적 전략을 유지하고 MSTR의 가치를 뒷받침하는 능력이 손상될 수 있습니다.

1. 비트코인 가격 하락

• 이 전략의 사업 모델은 비트코인 ​​가격 상승에 기반을 두고 있습니다. BTC 가격이 계속 하락하면 기존 포지션 의 가치와 미래 융자 의 실행 가능성이 손상될 수 있습니다.

• 변동성이 낮아지면서 자본을 유치하기 위해 옵션에 의존하는 MSTR의 전환채권과 우선주에 대한 투자자의 관심이 줄어들었습니다.

• NAV에 대한 시장 프리미엄은 MSTR의 상승세와 수익성 있는 주식 발행 능력을 크게 좌우합니다. 급격한 위축은 융자 능력과 주주 수익에 악영향을 미칠 것이다.

• Strategy의 소프트웨어 업무 점점 덜 중요해지고 있지만 여전히 현금 흐름에 기여하고 있습니다. 업무 더욱 축소되면 시장 침체기에 재정적 유연성이 제한될 수 있습니다.

• 레버리지 BTC 노출을 제공하는 새로운 ETF나 구조화 상품은 대리 도구로서 MSTR의 필요성을 줄일 수 있습니다.

• BTC 재무부 유사 모델을 채택하는 신규 기업은 투자자의 관심을 돌리고 레버리지를 통해 BTC 노출을 확보하려는 자본 시장을 포화시킬 수 있습니다.

• 신규 경쟁업체는 Strategy에 비해 규모가 작기 때문에 적은 자본으로 Strategy보다 더 높은 BTC 수익률과 주당 BTC를 달성할 수 있습니다.

• 심각한 손실이나 융자 부족이 발생할 경우 Strategy는 채무 상환하기 위해 BTC 보유량을 매각해야 할 수도 있으며, 이는 주당 BTC에 부정적인 영향을 미칩니다.

• Strategy는 BTC 매수 프로그램을 계속하기 위해 220억 달러 이상을 모금할 계획입니다. 투자자 수요 감소는 계획을 실행하는 능력에 영향을 미칠 것입니다.

• 배당금이나 융자 의무를 충족하기 위해 신주를 발행하는 등의 조치는 주당 BTC를 감소시킬 수 있으며, 이는 Strategy의 핵심 KPI인 비트코인 ​​수익률에 해를 끼칠 수 있습니