패트릭 부시 & 매튜 시겔 지음
우톡(Wu-Talk) Blockchain Aki가 편집했습니다.
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VanEck은 Bitcoin, MSTR, STRK, STRF에 대한 포지션을 보유하고 있습니다.
VanEck은 Strategy(MSTR)를 구조적으로 레버리지를 활용하는 비트코인 상품으로 보고, 순자산가치(NAV) 프리미엄, 규정 준수 상태, 자본 구조에 따른 선택권이 투자 기회와 잠재적 리스크 어떻게 공동으로 촉진하는지 등 여러 측면에서 분석합니다.
MicroStrategy(MSTR)는 순수 암호화폐 주식 시총 약 3분의 1을 점유비율 Market Vector Global Digital Asset Stock Index(MVDAPP)의 가중치 10%를 구성합니다. 따라서 디지털 자산 전환을 통해 초과 수익을 얻고자 하는 투자 관리자들이 포트폴리오에 포함할지 여부는 고려해야 할 중요한 결정이 되었습니다. MSTR, 비트코인(BTC) 또는 레버리지 BTC 노출을 보유하는 것의 장단점에 대한 시장 논쟁이 계속되고 있으며, 핵심 이유는 MicroStrategy의 자본 구조의 복잡성에 있습니다. 이러한 판단은 고수익 전환 우선주(STRK)와 고수익이지만 전환 불가능한 우선주(STRF)를 포함한 여러 자본 수단의 발행으로 인해 더욱 영향을 받으며, 이는 전반적인 가치 평가 및 배분 결정을 더욱 복잡하게 만듭니다. 이 보고서에서는 MicroStrategy(Strategy)의 자본 구조를 평가하고 주식 또는 채무 계층에서 포지션을 구축하는 것의 장단점을 분석합니다. 저희는 MSTR 보통주가 Strategy에서 제공하는 다른 투자 도구보다 더 나은 투자 옵션이라고 생각합니다. 이러한 판단은 다음 세 가지 이유에 근거합니다. 최대 비트코인 노출, 가장 단순한 투자 전략 구조, 그리고 가장 우수한 리스크/수익 구성입니다.
MSTR은 레버리지가 높은 비트코인 롱 구조입니다.
MSTR 주식은 비트코인(BTC)의 레버리지 대리 투자 상품입니다. 마이크로스트레티지(MSTR) 주식은 주식과 채무 지속적으로 발행하여 비트코인을 축적하는 재귀적 전략을 통해 비트코인 상승 관점 옵션처럼 작동합니다. 이러한 구조는 비대칭적인 상승 잠재력을 제공하며 비트코인 가격 변동에 매우 민감하기 때문에 MSTR은 비트코인을 직접 보유하는 것보다 이슈 대안입니다.
MSTR은 순자산가치(NAV) 대비 상당한 프리미엄에 거래되고 있습니다. MSTR은 현재 비트코인 보유 자산과 핵심 소프트웨어 업무 의 공정가치를 합친 금액 대비 약 +112%의 프리미엄에 거래되고 있는 것으로 추정됩니다. 이러한 프리미엄은 주로 향후 비트코인 누적에 대한 시장의 기대, 잠재적인 규정 준수 이점, 그리고 투기적 자산 배분에 따른 시장 모멘텀에 기인합니다.
MSTR의 프리미엄은 본질적으로 자체 운영을 주도하는 "준안정" 암호 원자로입니다. 이 프리미엄은 재귀적 순환 메커니즘을 통해 MSTR의 주식 가치를 지속적으로 높입니다. 비트코인에 대한 높은 변동성 노출은 자본 유입을 유치하여 회사가 비트코인 보유량을 더욱 늘릴 수 있도록 하고, 그로 인해 시장 프리미엄이 악화되고 긍정적인 피드백 루프가 형성됩니다.
전환증권은 선택권을 증가시키지만 리스크 또한 증가시킵니다. 이 전략에 포함된 전환사채와 우선주(특히 STRK와 STRF)는 다양한 수준의 수익률과 비트코인 노출을 제공하지만, 높은 구조적 복잡성, 하방 비대칭성, 그리고 시장 변동에 대한 민감성을 동반합니다. 그중 2030년 3월 15일 만기 전환사채는 MSTR에 대한 노출이 가장 크지만, 이러한 상품들조차도 비트코인의 성과와 MSTR 프리미엄의 지속성에 크게 의존합니다.
전략이란 무엇인가?
Strategy(구 MicroStrategy)는 엔터프라이즈 분석 소프트웨어 공급업체로 "기업 비트코인 금고"라는 개념을 개척했습니다. 2020년 8월, Strategy는 당시 저금리 환경에서 대차대조표에 있는 대량 현금 보유액이 인플레이션 리스크 에 처해 있다고 판단했습니다. "비트코인 금고 전략"의 시작점으로, 이 회사는 2억 5천만 달러의 현금을 사용하여 21,454개의 비트코인(BTC)을 매수했습니다. 2020년 12월, Strategy는 6억 5천만 달러의 전환사채를 발행하고 "금융 연금술"을 통해 비트코인(BTC)을 계속 매수할 것이라고 분명히 했습니다. 그 이후로 Strategy는 전통적인 엔터프라이즈 소프트웨어 회사에서 벗어나 레버리지를 활용한 비트코인 금융 기관으로 변모했습니다. 레버리지와 다양한 형태의 주식 증권 발행을 통해 Strategy는 전 세계 총 비트코인 공급량 의 2.7%를 축적했는데, 시총 이 글을 쓰는 시점에서 약 610억 달러입니다.
Strategy의 명시적인 목표는 보통주당 "벤치마크"되는 비트코인(BTC)의 양을 늘려 MSTR의 주가를 극대화하는 것입니다. Strategy는 채무 또는 주식 발행을 통해 주당 BTC의 양을 지속적으로 늘리고 있으며, 이러한 역동적인 과정을 "비트코인 수익률"이라고 부릅니다. 비트코인 가격이 상승하고 투자자들의 리스크 감수 성향이 상승 시기에는 회사가 레버리지를 활용하거나 추가 주식을 발행할 것입니다. 따라서 Strategy의 BTC 노출과 레버리지 구조는 재귀적 특성을 지니며, 즉 시간이 지남에 따라 메커니즘이 지속적으로 확장될 것으로 예상됩니다. 비트코인 가격이 상승하면 Strategy가 보유한 BTC의 총 가치도 그에 따라 증가하여, 채무 다시 발행하여 BTC를 추가로 매수함으로써 자금을 융자 할 수 있습니다. 주식 측면에서 BTC가 불장(Bull market) 일 때, MSTR의 보통주는 일반적으로 좋은 자본 시장 가격을 형성할 수 있으며, 회사는 추가 주식을 BTC로 교환할 수 있습니다.
궁극적으로 MSTR 주식은 BTC에 대한 노출이 급증하여 비트코인 가격과 함께 움직이므로 가격 변동은 BTC 상승 관점 옵션과 다소 비슷합니다.
MSTR 주가 프리미엄의 논리
MSTR의 보통주는 현재 비트코인 순자산가치(BTC NAV)와 핵심 소프트웨어 업무 가치(이하 "프리미엄")를 합한 금액보다 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 본 기사 작성 시점을 기준으로 MSTR의 보통주는 기초 자산(즉, 비트코인 포지션 과 핵심 업무)의 공정가치보다 +112% 프리미엄으로 거래되고 있습니다.
수학적으로 이 프리미엄은 다음과 같이 정의됩니다.
MSTR 프리미엄의 원인에 대해서는 다양한 의견이 있지만, 우리는 주로 다음 네 가지 요인에 의해 결정된다고 생각합니다.
1. Strategy의 미래 비트코인 포지션 에 대한 시장 기대
2. 투자자들은 비트코인에 대한 접근성이 제한적입니다.
3. 전략 레버리지 운용으로 인한 증폭효과와 제도적 이점
4. 추측적 행동
MSTR 프리미엄의 주된 이유는 Strategy의 향후 비트코인 포지션 에 대한 시장의 기대 때문입니다. 이 기대값은 세 가지 핵심 변수, 즉 최종 보유 비트코인 수량(최종 가치), 미래 비트코인 가격 예측, 그리고 포지션 에 적용되는 할인율을 사용하여 추정할 수 있습니다. 현재 MSTR 주식에 존재하는 대량 프리미엄은 회사가 비트코인 보유량을 지속적으로 늘릴 것이라는 시장의 전반적인 기대를 반영합니다. 플러스 프리미엄은 시장이 비트코인 자체의 가치 상승 예상한다는 것을 의미하므로, 프리미엄은 본질적으로 BTC의 미래 가격에 대한 할인된 기대치를 반영합니다.
두 번째 요인은 "준수 프리미엄"이라고 할 수 있는데, 이는 현재 투자 환경의 구조적 제약에서 비롯됩니다. 많은 기관 및 개인 투자자는 규제 제약, 투자 허가 제한, 유통 채널 병목 현상, 또는 안전한 수탁 솔루션 부족으로 인해 비트코인을 직접 구매할 수 없습니다. 대부분의 투자자는 자본 효율적인 레버리지 비트코인에 투자할 수 없기 때문에 MSTR에 투자하는 것을 선택합니다. 많은 관할권에서 비트코인은 세금 혜택 및 자본 보유 요건 측면에서 이점이 없기 때문에 투자자들은 MSTR과 같은 상장 주식을 대안으로 선호합니다.
MSTR은 보통주로서 담보 자산이라는 재정적 이점도 가지고 있습니다. 이러한 투자 장벽으로 인해 MSTR은 비트코인에 직접 투자할 수 없는 투자자들에게 선호되는 대안으로 자리 잡았습니다.
MSTR 프리미엄의 세 번째 요소는 마이클 세일러의 재무 레버리지 활용 능력에 대한 시장의 인정입니다. 이는 대부분의 투자자가 갖추고 있지 않은 능력입니다. 세일러는 저금리로 대규모 자본을 조달하는 능력을 입증했으며, 그의 기업 구조는 비트코인 시장 하락세에서도 매우 회복력이 뛰어납니다. 하락 사이클에서 포지션을 청산해야 하는 일반 보증금 거래자 와 달리, 세일러는 장부상 손실을 감내하고 장기간 포지션 수 있습니다. 2022년과 2023년 동안, Strategy의 주주 자본 적자가 수억 달러에 달했음에도 불구하고 MSTR의 시총 수십억 달러를 상회했습니다. 이는 Strategy가 구축한 장기 레버리지 구조에 대한 투자자들의 신뢰를 반영합니다.
MSTR의 특수한 구조로 인해 30일 역사적 변동성은 약 113%로 "가속화"되었는데, 이는 비트코인의 55%보다 훨씬 높습니다. 간단히 말해, MSTR 주식은 투자자들에게 공개 주식 시장에서 거래할 수 있는 레버리지 비트코인 투자 도구를 제공합니다. 그중에서도 "프리미엄"은 MSTR 주가의 변동성과 성과를 좌우하는 주요 요인입니다. MSTR 자산 포트폴리오 구조(즉, 비트코인 + 주력 사업 + 프리미엄)의 가중치, 상관관계, 변동성을 분석해 보면 다음과 같은 결론을 도출할 수 있습니다. 이 "포트폴리오"에서 프리미엄은 총 수익률의 약 96.5%, 전체 변동성의 약 87.5%를 차지합니다.
MSTR 프리미엄의 네 번째 이유는 변동성 및 자본 구조와 관련된 투기적 거래 역학에서 비롯됩니다. "프리미엄"이 MSTR의 수익과 변동성을 지배하기 때문에, 핵심 동인이 교란되면 MSTR의 주가는 심각한 타격을 입을 것입니다. 그 이유는 세일러가 MSTR의 변동성을 이용하여 비트코인 매수 자금을 "수확"하고 조달하고 있기 때문입니다. 아래에서 설명하는 바와 같이, 세일러가 선호하는 융자 순서는 우선주, 전환우선주, 전환사채, 그리고 보통주입니다. 이 순서는 주당 비트코인 수에 따라 달라지는 "BTC 이익"이 보통주 주주에게 미치는 자본 강화 효과에 기반합니다. 예를 들어, 우선주 매각을 통한 융자 주식 희석을 유발하지만, 융자 수익은 보통주 주주의 BTC 이익으로 직접 전환됩니다.
Strategy의 이러한 증권들은 투자자들에게 인기가 있는데, MSTR의 높은 변동성이 자본 구조 및 관련 옵션 상품의 모든 단계에 걸쳐 대량 거래 기회 창출하기 때문입니다. 실제로 Strategy는 MSTR의 높은 변동성이 전환사채의 옵션 가치를 크게 높이기 때문에 더 낮은 금리로 전환사채를 발행할 수 있습니다. Strategy는 상대 가치 거래에 참여하는 시장 참여자들을 유인하기 위해 의도적으로 이 "옵션 가치"의 가격을 낮게 책정했다고 볼 수 있습니다. 이러한 전문 차익거래자들은 종종 Strategy의 다양한 증권 중 변동성과 관련된 "조각" 간의 상대 가치를 거래합니다. 궁극적으로 Strategy의 "프리미엄"과 추가 비트코인 매수 자금 융자 능력 사이에는 순환 관계가 형성됩니다. "프리미엄"은 MSTR 변동성의 주요 원인이지만, "프리미엄" 자체는 Strategy가 비트코인 매수 융자 할 수 있는지 여부에 크게 좌우됩니다. 시장이 다양한 유형의 Strategy 증권을 매수하려는 이유는 해당 증권의 자본 구조가 매우 변동성이 높기 때문이며, Strategy 증권은 이러한 변동성을 "저렴한 가격에" 매도하고 있다고 할 수 있습니다. 2025년 1분기 실적 발표에서 세일러는 이러한 자기 강화적인 역학 관계를 "장기간 가동될 수 있는 암호화폐 반응로"라고 표현했습니다.
MSTR의 "프리미엄"은 비트코인 가격과 명확한 양의 상관관계를 보입니다. 지난 1년 동안 프리미엄은 비트코인과 0.52의 상관계수(T 통계량 = 9)를 보였으며, 비트코인 대비 베타 값은 약 1.77이었습니다. 이는 비트코인 가격이 상승할 때 MSTR의 프리미엄도 그에 따라 확대되어 주가 성과를 더욱 향상시킨다는 것을 보여줍니다. 비트코인 가격, 투기 정서, 융자 능력, 그리고 MSTR 가치 평가 간의 관계는 자기 강화적인 순환 구조를 형성하며, 이는 회사 핵심 전략의 핵심입니다.
MSTR 프리미엄과 비트코인 가격 변동의 상관관계
Strategy의 비트코인 자산 배분
2024년 10월, 스트래티지(Strategy)는 2027년까지 비트코인 매입을 위해 420억 달러를 조달한다는 야심 찬 "21/21 자본 계획"을 발표했습니다. 이 계획은 MSTR 주식 210억 달러와 채권 210억 달러를 매각하여 자금을 조달하는 것입니다. 당초 스트래티지는 2025년에 50억 달러, 2026년에 70억 달러, 2027년에 90억 달러의 주식을 매각할 계획이었습니다. 동시에 채무 규모는 3년 동안 50억 달러, 70억 달러, 90억 달러로 동일한 속도로 채권을 발행할 계획입니다. 이러한 채권 발행의 목표 레버리지 비율은 20%에서 30% 사이로 설정되었습니다. 스트래티지 리더인 마이클 세일러(Michael Saylor)는 이를 "지능적인 레버리지"라고 부르며, 투기가 아닌 "지배적인 디지털 자산"을 전략적으로 확보하는 것을 목표로 합니다.
21/21 계획 발표 이후 전례 없는 암호화폐 불장(Bull market) 의 수혜를 입은 Strategy는 2025년 5월 기준 "시장 간 거래(market-to-market)" 계획을 통해 210억 달러 상당의 MSTR 주식을 모두 성공적으로 매각했습니다. 채권 부문에서 Saylor는 전환사채 50억 달러, STRK 전환우선주 8억 7,500만 달러, 비전환우선주 8억 5,000만 달러를 포함한 융자 완료했습니다. Strategy는 2025년 5월 1일 실적 발표에서 신규 210억 달러 규모의 MSTR ATM 프로그램, 기존 210억 달러 규모의 STRK ATM 프로그램, 그리고 140억 달러 규모의 전환사채 추가 발행을 포함하여 융자 840억 달러로 확대할 계획이라고 발표했습니다.
42/42 모금 계획 진행률: 32% 달성
현재 비트코인 가격이 약 95,000달러이고 Strategy가 총 555,450 BTC를 포지션 상황에서, Saylor의 레버리지 비율((채무+ 우선주) / 시총)은 9%로 추정됩니다. 이 비율은 Strategy가 2020년 이후 도입한 가장 낮은 레버리지 비율입니다. 현재 레버리지 비율이 과거 평균보다 상당히 낮고, Saylor가 "전환 가능, 무담보, 비소구채" 선호 채무 공개적으로 밝힌 점을 고려할 때, Strategy가 가까운 미래에 전환 채무 발행을 통해 자본을 추가로 조달할 것으로 예상하는 것은 타당합니다.
변동성 차익거래를 통한 융자
MSTR 주식은 비트코인에 대한 레버리지 노출이 높고, Strategy가 비트코인 매수 융자 따라 이러한 레버리지가 증가할 가능성이 높기 때문에 주가 변동성이 매우 높습니다. 대부분의 투자자는 비트코인과 같은 변동성이 높은 자산의 레버리지를 꺼리기 때문에 리스크 보상 차원에서 더 높은 금리를 요구합니다. 이 문제를 해결하기 위해 Strategy는 전환사채와 전환우선주를 발행하기로 했으며, 이러한 증권의 가치는 대부분 해당 증권에 내장된 옵션 기능에서 비롯됩니다. 노련한 투자자들은 이러한 발행 방식을 선호합니다. "전환사채 차익거래"와 같은 전략을 실행하는 데 사용할 수 있기 때문입니다. 이 전략은 본질적으로 리스크 하고 복잡하며, 일반적으로 경험이 풍부한 투자자가 운영합니다. 이 전략의 기본적인 접근 방식은 전환사채를 매수하는 동시에 MSTR 주식이나 MSTR 옵션을 숏(Short) 실현 변동성, 내재 변동성 및 기타 옵션 가격 요인의 차이를 구하는 것입니다.
이러한 거래 메커니즘은 Strategy가 채무 에 대한 이자 비용을 낮게 유지함으로써 현금 흐름 압박을 완화하는 데 도움이 됩니다. 변동성이 높은 전환사채에 대한 강력한 시장 수요 덕분에 Strategy는 투자자들에게 매우 낮은 미래 이자 지급을 약속할 수 있습니다. Strategy의 자본 시장 전략과 잠재 투자자들의 시장 선호도 사이에는 복잡하고 미묘한 게임 관계가 존재합니다.
1. 순수익은 판매 수수료를 공제한 순금액입니다.
2. 2024년 시장가(ATM) 보통주 발행 프로그램은 대부분 매진되었으며, 해당 프로그램에 해당하는 매매 계약은 조건에 따라 종료되었습니다.
여기에는 내재변동성을 고려한 가격 책정, 행사가 설정, 그리고 각 발행 상품의 거래성을 극대화하기 위한 상환 가격 추가가 포함됩니다. 예를 들어, 상환가를 현재 가격에 약간 가깝게 설정하면 Strategy는 채권 옵션 부분의 상승에 상한선을 설정할 수 있으며, 이는 파생상품을 일반 상승 관점 옵션보다 델타가 일반적으로 낮은 "캡드 상승 관점 "과 유사하게 만듭니다. 또한, 전환증권의 행사가를 현재 가격과 크게 다르게 설정하면 옵션 부분의 가치와 델타가 감소할 수도 있습니다. 델타가 낮으면 전환증권에 내재된 옵션 헤지에 필요한 MSTR 주식(또는 옵션) 수가 줄어듭니다. 많은 전환증권 차익거래 투자자들은 낮은 델타의 발행 구조를 선호하는데, 이는 이러한 거래가 자본 요구량이 적고 거래 기반 펀드 운용에 더 적합하기 때문입니다.
전략 융자 의 지속 가능성 평가
Strategy의 핵심 소프트웨어 업무 일부 영업이익을 창출하지만, 융자 통한 비트코인 매입은 상당한 현금 수요를 발생시킬 것입니다. Strategy의 공시 자료 및 공시 내용을 바탕으로, 2025년 말까지 총 채무 는 130억 달러(2025년 4월 약 80억 달러에서 크게 상승)로, 2026년 말에는 190억 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. 동시에, 우선주 규모는 2025년 75억 달러, 2026년에는 155억 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. Strategy의 연간 이자 비용은 2025년 말까지 4,800만 달러에 달하고 2026년에는 8,700만 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. 동시에, 우선주(STRK)는 2025년 2억 1,700만 달러, 2026년 9억 400만 달러의 배당금을 지급할 것으로 예상됩니다. 이 수치는 MSTR의 채권 쿠폰과 우선주 배당금에 대한 시장의 예상을 바탕으로 추정한 것입니다. Strategy는 STRK 우선주에 대한 배당금을 보통주 형태로 지급할 수 있는 옵션을 보유하고 있지만, 이러한 접근 방식은 주당 보유 BTC 양이 줄어들어 기존 MSTR 주주들의 이익이 희석될 것입니다.
2025년 예상 수익이 4억 7,500만 달러인 Strategy는 고정 수익 관련 비용 부채를 충당하기 위해 여전히 융자 에 의존해야 합니다. 물론, 지속적인 융자 능력은 비트코인 가격 상승에 기반합니다. 비트코인 가격이 계속 상승한다면 신규 자금 조달은 비교적 수월해질 것입니다. Strategy는 2024년 8월부터 2025년 5월까지 287억 달러의 융자 조달하여 비트코인 포지션 22만 6,000개에서 55만 5,450개로 늘렸습니다. 그러나 2022년 6월부터 12월까지 암호화폐 시장이 침체된 동안 Strategy는 주식과 채무 발행을 통해 각각 4,900만 달러와 1,100만 달러만 조달했습니다. 새로운 채권 발행 라운드로 인해 현금 지출이 증가함에 따라, 시장이 베어장 (Bear Market) 에 진입할 경우 Strategy의 융자 환경은 특히 어려워질 것입니다.
"무작위 구매" 방식의 수익률은 전략의 집중 구매보다 더 좋습니다.
MSTR에 투자하는 것은 비트코인 상승 관점 옵션에 투자하는 것과 어느 정도 유사합니다. MSTR은 BTC 가격 변동에 레버리지 증폭 효과(즉, "토크")를 가지고 있기 때문입니다. 하지만 실제로 이는 BTC 상승 관점 옵션을 동적으로 복제하는 전략, 즉 BTC 가격 상승 시 레버리지 노출을 지속적으로 증가시키는 전략에 더 가깝습니다. 이 전략의 게임 논리는 융자 조건이 충족되면 BTC 포지션 확대하는 것인데, 이는 일반적으로 BTC 가격 상승 시에 발생합니다.
이 전략의 리스크 가격 하락뿐만 아니라, 융자 체인이 끊어졌을 때 MSTR의 프리미엄이 급격히 줄어든다는 사실입니다.
또한, 이 전략에 대한 자본 투입 시점은 종종 논란의 여지가 있는 기간, 즉 BTC 가격이 높을 때 포지션 늘리기(물타기) 시기인데, 이는 '고가 매수' 리스크 있습니다.
전략에 따라 비트코인을 지역 최고가에 매수하는 것은 다른 옵션에 비해 "장부상 손실"을 초래할 것입니다. 이러한 관행은 회사의 전체 BTC 포지션 의 평균 매수 비용을 무작위 매수 방식을 채택했을 때 형성될 평균 가격보다 높게 만들기 때문입니다. 전략의 매수 자체가 이러한 "지역 최고가 또는 최저가"를 초래했는지는 또 다른 문제입니다. 어쨌든, 높은 가격에 매수하는 이러한 전략은 단순하고 무작위로 실행되는 BTC 할당 방식에 비해 MSTR 주주에게 불리할 것입니다. 반면, MSTR의 구조는 소위 "양의 볼록성"을 가지고 있습니다. BTC 가격이 상승함에 따라 각 주식이 나타내는 BTC의 달러 가치는 증가하고 증폭되는 경향이 있습니다. 동시에 새로운 융자 로 인한 BTC 보유량 증가는 주당 BTC 점유비율 또한 증가시킵니다. 따라서 MSTR 투자자는 BTC 가격이 상승 따라 BTC에 대한 노출도가 증가하게 됩니다.
이러한 기업의 "껍데기 구조"의 도움 없이는 일반 투자자가 세일러의 비트코인 전략을 모방하는 것은 거의 불가능합니다. 개인 투자자는 가격 상승 시 비트코인 선물 계약을 매수하여 보증금 잔액 늘린 후 다시 비트코인을 매수할 수 있지만, 가격 하락 시에는 레버리지 포지션을 "인내심 있게" 유지할 수 없습니다. 선물 계약은 매일 시총 으로 재조정되기 때문에 손익은 실시간으로 정산되어야 합니다. 되돌림이 발생하면 부족한 보증금 즉시 보충해야 합니다(보증금 콜). 비트코인 가격이 보증금 수준 아래로 떨어지면 거래자 포지션을 청산해야 합니다. 따라서 아무리 노련한 거래자 세일러의 전략을 모방하더라도 비트코인 가격이 상승하고 포지션 늘리기(물타기) 따라 약간의 하락만으로도 강제 청산이 발생하여 모든 포지션이 청산될 수 있습니다. 이러한 일일 보증금 요건으로 인해 일반 투자자가 선물 시장을 통해 전략의 장기 비트코인 축적 전략을 모방하는 것은 거의 불가능합니다. 이와 대조적으로 Strategy는 상당한 재무 구조적 이점을 가지고 있으며 더 높은 효율성으로 레버리지 BTC 할당 전략을 실행할 수 있습니다.
MSTR의 자본 레이아웃 및 "비트코인 수익률" 지표 분석
Strategy는 재무적으로 대차대조표를 조작하여 보통주당 비트코인 노출을 늘리기 위해 대량 채무 와 유통주식을 포함시켰습니다. 그 이유는 핵심 목표가 보통주의 BTC 가격과 해당 포지션 에 대한 민감도를 지속적으로 높이는 것이기 때문입니다. Saylor는 주당 BTC 수의 지속적인 상승"BTC 수익률"이라고 부릅니다. 이 핵심 성과 지표는 시간 단위당 주당 BTC 포지션 의 변화를 추적하여 측정합니다. 2025년 5월 현재 연초부터 현재까지 BTC 수익률은 유통주 기준으로 약 14%이고 완전 희석 기준으로 약 13%입니다. Strategy는 2025년 최소 BTC 수익률 목표를 25%로 설정했는데, 이는 MSTR 1,000주당 BTC 포지션 2025년 5월 8일의 약 1.79 BTC에서 연말까지 약 1.99 BTC로 증가한다는 것을 의미합니다.
Strategy의 비트코인 수익률은 전월 대비 둔화되었습니다.
전략 관리에는 "BTC 수익률"을 높이는 여러 가지 방법이 있습니다. 한편으로는 다양한 금융 상품 매각을 통해 BTC를 취득하여 "분자"를 늘릴 수 있고, 다른 한편으로는 "분모"를 줄이기 위해 보통주를 매입할 수도 있습니다. MSTR 주식은 현재 프리미엄에 거래되고 있으므로, 비교적 더 논리적인 접근 방식은 "과대평가된 주식"을 매각하거나 BTC를 대가로 채무 발행하는 것입니다. ATM 메커니즘을 통해 보통주를 매각하여 BTC를 매수하는 것이 가장 직접적인 방법일 수 있지만, 가장 희석 효과가 크고 가장 많은 BTC를 매수해야 합니다. 세일러는 2025년 1분기 실적 발표에서 이러한 구조적 역학을 언급하며, 영구 전환불가주식 매각을 통해 BTC를 취득하는 방식을 선호한다고 밝혔습니다.
1억 달러 미만 보험사의 다양한 증권에 대한 BTC 지표 비교
만약 세일러가 스트래티지의 비트코인 수익률 목표 달성 과정에서 추가 보통주를 발행하지 않는다면, 약 58,312 BTC를 매수해야 하며, 이는 현재 가치로 약 59억 달러에 해당합니다. 반면, 이러한 노출이 전적으로 추가 보통주 발행을 통해 달성된다면, 약 106,305 BTC를 매수하기 위해 약 2,580만 주를 발행해야 하며, 이는 현재 가치로 약 108억 달러에 해당합니다. 스트래티지의 자본 구조에 대한 자본 시장의 높은 인지도와 높은 수요를 고려할 때, 스트래티지는 2025년 비트코인 수익률 목표인 25%를 성공적으로 달성할 가능성이 높습니다.
높은 BTC 수익률은 지속 가능성 문제에 직면합니다.
MSTR 수익률을 1베이시스포인트 증가시키는 데 필요한 달러 금액(백만 달러, 90일 이동 평균)
세일러의 비트코인 전략에는 다음과 같은 사실이 있습니다. 높은 수준의 BTC 수익률은 한계 수익률 체감으로 인해 지속 불가능합니다. 전략에서 포지션 BTC의 총량이 계속 증가함에 따라 BTC 수익률을 더 크게 높이는 것은 점점 더 어려워질 것입니다. 총 BTC 포지션 계속 증가함에 따라 수익률을 1bp(베이시스포인트)씩 높이는 데 필요한 추가 BTC의 양이 불균형적으로 증가하기 때문입니다. 즉, BTC의 한계 효율성이 점차 감소하게 됩니다.
예를 들어, 2021년 8월 MicroStrategy는 BTC 수익률을 1베이시스 포인트 증가시키는 데 약 2.6 BTC만 추가하면 됐습니다. 2025년 5월에는 그 숫자가 58 BTC로 급증했습니다.
미국 달러로 환산할 경우, 동일한 단위 수익률을 달성하는 데 필요한 자본은 약 12만 6천 달러에서 550만 달러로 급증했습니다. 이는 기본적인 수학적 법칙을 반영합니다. Strategy의 BTC 포지션 계속 증가함에 따라, 추가 BTC 하나당 발생하는 한계 수익률은 계속 감소하는 반면, 동일한 수익률을 달성하는 데 필요한 자본 지출은 기하급수적으로 증가하고 있습니다. 이러한 비선형적인 효율성 손실 증가는 Strategy의 지속 가능한 수익성에 대한 상한선 감소를 의미합니다.
전략 전환사채 분석
전환사채는 채권의 안정성과 주식의 상승 잠재력을 결합한 하이브리드 증권입니다. 일반적으로 전환사채는 전통적인 채권 형태로 구성되며, 특정 조건 하에서 보유자가 채권을 MSTR 보통주로 전환할 수 있는 상승 관점 옵션이 내재되어 있습니다.
따라서 전환사채의 총 가치는 채권 가치 + 전환옵션 가치의 두 부분으로 구성됩니다.
투자자가 전환사채를 매수할 때, 원금은 실제로 두 부분으로 나뉩니다. 한 부분은 회사채에, 다른 부분은 상승 관점 옵션에 할당됩니다. 따라서 전환사채의 가격은 두 가지 유형의 변수에 민감하게 반응합니다. 하나는 기초자산 가격(델타, 감마 등)과 같은 옵션 가격 관련 변수이고, 다른 하나는 금리 수준과 신용 스프레드와 같은 채권 가격 관련 요소입니다.
Strategy가 발행한 전환사채에는 특별 조건이 포함되어 있어, 옵션의 상승 가능성을 제한하고 투자자에게 원금 보호 메커니즘을 제공했습니다. Strategy는 채권에 "콜 권리"를 부여하여, 회사가 콜 날짜 이후에 액면가와 미지급 발생 이자를 더한 가격으로 채권을 재매수할 수 있도록 했습니다. 가장 일반적인 조건은 MSTR의 주가가 전환사채 행사 가격의 130%에 도달할 때 회사가 채권을 상환할 권리를 갖는 것입니다. 이 조건은 콜 날짜 이후에 적용되며, 채권에 첨부된 옵션의 가치에 상한선을 설정합니다. 또한, Strategy는 2030년 3월 1일 만기 전환사채를 제외한 모든 전환사채 보유자에게 "보유자 상환일" 이후에 액면가로 회사에 채권을 재매각할 권리를 부여합니다. Strategy가 재정적 어려움에 직면할 경우, 이 풋백 조건은 채권 가격에 대한 암묵적인 하한가(보호 하한가)로 간주될 수 있습니다.
2030년 3월 15일 전환사채는 옵션 구성 요소가 크기 때문에 MSTR 주가에 가장 큰 영향을 미칩니다.
MicroStrategy의 전환사채는 기초 주식(MSTR)의 높은 변동성으로 인해 대량 옵션 가치가 내재되어 있습니다.제공 조건에 따라 옵션 구성 요소는 총 전환 가치의 최대 74%를 점유비율 수 있습니다. 점유비율 이 높을수록 투자자가 MSTR의 주가 변동에 노출되는 정도가 커집니다.이 노출은 MSTR 변동성의 변화와 옵션이 가격 대비 가치가 있는지 없는지에 따라 크게 달라질 수 있습니다.모든 유통 전환사채 중 2030년 3월 만기 B등급 채권은 MSTR 주식의 성과에 가장 가까운 리스크 특성을 가지고 있습니다.고변동성 시나리오(예: MSTR 변동성 > 80)에서 채권은 주가가 상승하든 하락하든 MSTR의 주가에 가장 민감합니다. 이와 대조적으로 2029년 12월 만기 전환사채는 내장된 옵션이 훨씬 더 낮은 가격에 거래되기 때문에 민감도가 가장 낮습니다. 이로 인해 옵션이 전체 채권 가치 평가에서 차지하는 비중이 작아지고, 따라서 채권 가격 변화에 미치는 영향이 약해집니다.
전략 전환사채 내재 신용 스프레드 vs. BTC 조정 신용 가치
Strategy의 전환사채 중 채권 부분은 시장이 이 채권의 가격을 책정할 때 높은 신용 스프레드를 내재화했기 때문에 논란의 여지가 있었습니다. 높은 신용 스프레드는 시장이 Saylor 채권에 대해 더 높은 리스크 평가를 내리고 있음을 반영하며, 이로 인해 이 채권은 "저평가"(즉, 상대적으로 저렴하고 수익률이 높음)됩니다. Saylor가 2025년 1분기 실적 발표에서 지적했듯이, Strategy의 채권 신용 스프레드는 500bp에서 1,250bp 사이에서 변동하는데, 이는 이 채권의 신용 리스크 이미 "서브프라임 또는 고투기 채권"의 신용 스프레드 범위에 있음을 의미합니다. Saylor는 현재 신용 스프레드가 높은 이유는 시장이 채권을 뒷받침하는 비트코인 담보 자산의 실제 가치를 제대로 평가하지 못했기 때문이라고 생각합니다. Saylor는 신용평가기관들이 Strategy 채권을 제대로 평가하지 않았기 때문에 많은 장기 기관 투자자들이 높은 리스크 으로 인식되어 이 채권을 매수하지 않았다고 지적했습니다. 투자 수요 부족으로 인해 채권 시장 가격은 더욱 하락했고 신용 스프레드가 확대되었습니다.
세일러는 옵션 가격 결정 모델을 사용하여 Strategy의 전환사채를 직접 분석하여 담보 가치 평가가 충분하지 않을 때 시장이 해당 채권의 가격을 낮게 책정했음을 증명했습니다. 따라서 그는 Strategy 채무 의 잠재적 리스크 측정하기 위해 "BTC 등급"과 "BTC 리스크 "이라는 두 가지 자체 개발 개념을 제안했습니다. BTC 등급은 현재 비트코인 시장 가격을 기준으로 Strategy의 BTC 보유 가치가 특정 채권 액면가의 몇 배에 해당하는지를 나타냅니다. 이 지표는 모든 전환사채에 적용되며, BTC 청산 시 채권의 우선 상환 순서를 기반으로 평가 과정에서 조정됩니다. 예를 들어, 현재 BTC 시장 가격을 기준으로 2028년 9월 14일 만기 전환사채의 BTC 등급은 52.1배입니다. 이는 채권의 상환 우선순위를 기준으로 Strategy의 비트코인 가치가 채권 액면가의 약 52.1배임을 의미합니다.
MSTR 전환사채의 채권 부분에 대한 내재수익률
Strategy가 발행하는 전환사채에 대한 핵심 우려는 가격이 내장 옵션 가치에 크게 좌우된다는 것입니다. 결과적으로 많은 전환사채가 현재 액면가보다 훨씬 높게 거래되고 있으며, 이는 종종 가격 하한선으로 간주됩니다. 이는 옵션 프리미엄이 사라지면 채권의 총 가치가 급격히 하락할 수 있음을 의미합니다. 예를 들어, 2025년 5월 7일 기준, 2028년 만기 전환사채의 시장 가격은 227.15달러였습니다. MSTR의 주가가 만기 시점에 채권의 전환가인 183.19달러보다 낮다면, 다른 모든 조건이 동일하다고 가정할 때 만기 시점에 채권의 가치는 100달러(액면가)에 불과할 것입니다. 이는 이러한 유형의 상품에서 옵션 프리미엄이 차지하는 비중이 크다는 것을 보여줍니다.
임베디드 옵션과 관련된 또 다른 중요한 리스크 변동성 변화에 대한 높은 민감도인데, 이는 옵션 가격 결정의 핵심 요인 중 하나입니다. 변동성이 85에서 50으로 떨어지면 전환사채의 평균 가격은 약 13% 하락할 것으로 예상되며, 변동성이 30으로 더 떨어지면 평균 가격 하락폭은 약 20%로 확대될 것입니다. MSTR 주식의 시장 성과는 변동성의 87%, 총 수익률의 96%를 차지하는 "프리미엄"에 크게 좌우됩니다. 이는 투자자가 MSTR 전환사채를 매수할 때 MSTR 주식에 대한 옵션뿐만 아니라 "프리미엄 지속"에 대한 옵션도 매수하는 것을 의미합니다. 이 "프리미엄"은 본질적으로 비트코인 가격과 밀접한 관련이 있습니다. 비트코인 가격이 상승함에 따라 회사는 비트코인 보유량을 지속적으로 늘릴 수 있는 융자 을 확보하게 되고, 이는 포지션 의 기대 가치를 높이고 시장에서 MSTR 주식에 대한 투기적 매수를 더욱 촉진합니다. 하지만 비트코인 가격이 하락하면 MSTR의 프리미엄도 동시에 하락할 가능성이 높습니다. 두 프리미엄의 베타 값은 약 1.77로 추정되는데, 이는 프리미엄 부분의 가치가 비트코인 가격 하락보다 더 크게 하락할 수 있음을 의미합니다. 이러한 하락은 MSTR 전환사채 내 내재 옵션 가치에 직접적인 영향을 미칩니다.
전환사채(일반채)의 고정수익 부분 또한 "프리미엄"과 관련된 리스크 에 직면합니다. 이 채권의 가치 평가는 어느 정도 회사의 미래 융자 능력에 달려 있습니다. Strategy의 현재 영업이익은 고정수익 채무에 대한 이자 지급액을 충당하기에 충분하지 않으며, 만기 시 원금 상환은 더더욱 어렵습니다. 프리미엄이 감소하면 회사의 융자 능력이 제한되고 신용 스프레드가 확대되어 전환사채 중 회사채 부분의 시장 가치가 하락할 수 있습니다. 프리미엄 악화의 직접적인 원인은 비트코인 가격 하락일 가능성이 높습니다. 비트코인 가격 하락 추세는 Strategy의 전환사채 가치 평가 압력을 더욱 증가시킬 것입니다. 비트코인 청산 시나리오에서 "완전 회복" 가치 달성 가능성 또한 감소하기 때문입니다.
우리는 위의 부정적 시나리오를 불가피한 것으로 보지 않으며, MSTR 전환사채의 두 구성 요소, 즉 옵션과 채권 자체의 가치는 동일한 기본 요인, 즉 MSTR 주식 대비 비트코인 가격 프리미엄에 의해 결정된다는 점을 강조합니다. 일부 투자자는 이러한 리스크 헤지할 수 있지만, 많은 투자자는 이러한 위험 리스크 완전히 이해하는 데 어려움을 겪을 것이며, 효과적으로 관리하는 것은 더욱 어려울 것입니다. MSTR 전환사채는 상승 잠재력이 있는 수익을 원하는 투자자에게 매력적일 수 있지만, 구조적 위험과 시장 리스크 대량 내포하고 있습니다. 이러한 상품은 역동적인 헤지 능력과 주식 연계 채무 구조를 심층적으로 분석할 수 있는 숙련된 투자자에게 더욱 적합합니다.
신용 스프레드 축소로 전환사채 상승 가능성
구조적 리스크 에도 불구하고, Strategy가 발행하는 전환사채는 투자자들에게 암호화폐 회계 시스템 개선에 베팅할 수 있는 "투기적 도구"를 제공합니다. 향후 신용평가기관들이 비트코인을 채무 담보자산으로 더욱 긍정적으로 평가한다면, 신용 스프레드가 크게 축소되어 전환사채의 채권 비중이 크게 상승하고, 결과적으로 전반적인 가격 상승을 견인할 수 있습니다. 세일러가 예상한 가장 보수적인 "실제" 신용 스프레드 수준에 도달하더라도, 전환사채의 중간 가치는 약 16% 상승할 것으로 예상됩니다. 특히 채권 비중이 높은 전환사채의 가격이 가장 큰 폭으로 상승할 것으로 예상됩니다.
현재 가장 매력적인 전환사채 대상은 2029년 12월 1일 만기 채권(+31% 예상 상승)과 2030년 3월 1일 만기 채권(+26% 예상 상승)입니다. 2030년 3월 만기 채권 옵션의 가격이 내가격에 근접한 점을 고려할 때, 세일러의 "BTC 신용등급"에 맞춰 "신용 스프레드"를 재평가하고 높은 내재 옵션 가치를 더하면 모험적인 투기 투자자들에게 매력적으로 보일 수 있습니다. 그러나 전통적인 "롱" 투자자에게는 이러한 유형의 전환사채에 내재된 여러 리스크 노출이 효과적으로 관리하기에는 너무 복잡할 수 있습니다. 상대적 가치 관점에서 볼 때, MSTR 자본 구조의 다른 부분보다 매력도가 낮다고 판단합니다.
MSTR 주가 시뮬레이션 (비트코인 ±80% 변동성, MSTR 변동성 = 80)
STRK 개요 및 분석
STRK는 여러 개념을 하나의 상품으로 결합한 "우선주, 영구, 전환주식 증권"으로 설명됩니다. 이 증권은 매년 액면가의 8%에 해당하는 영구 배당금을 지급하며, 현금 또는 보통주로 지급될 수 있습니다. 그러나 회사가 보통주 형태로 배당금을 지급하기로 선택하는 경우, 다음과 같은 특정 제한 사항을 준수해야 합니다. 예를 들어, MSTR 주가가 2025년 1월 27일 기준 가격의 35%(미화 347.92달러) 미만인 경우, 회사가 배당금 지급에 사용할 수 있는 보통주 총수가 제한됩니다. STRK는 또한 만기일이 없는 MSTR 스톡옵션(옵션 부분에 시간가치 감쇠가 없으므로 세타 손실이 없음)을 보유하고 있으며, 일반적인 우선주와 같은 청산 우선권 누립니다. 구조는 전환사채와 유사하지만, 회사의 다른 채무 증권보다 후순위입니다. 이 상품은 기본적으로 매우 불리한 상승 관점 옵션을 가진 고정 수익 증권입니다. 옵션 행사 가격은 1,000달러로 2025년 5월 7일 기준 MSTR 주가의 약 2.5배입니다.
이 글을 쓰는 시점에서 STRK의 현재 가격의 약 36%가 내장 상승 관점 옵션에서 파생된 것으로 추정되며, 이를 통해 보유자는 MSTR 주식에 대한 상승 노출을 얻을 수 있습니다. MSTR의 극도로 높은 변동성과 옵션의 영구 만기 때문에 옵션의 델타는 1에 가깝습니다. 즉, 기초 자산 가격 변화에 대한 민감도가 매우 낮음에도 불구하고 완벽에 가깝습니다. 이는 STRK의 가격 변동(특히 옵션 부분)이 MSTR의 가격 변동과 고도로 동기화되었음을 의미합니다. MSTR의 주가가 STRK의 전환 행사 가격에 접근하기 전에 STRK의 변동성 변화에 대한 민감도는 상당한 비대칭 구조를 보이며 주로 하락 편향됩니다. 예를 들어, 내재 변동성이 약 80%에서 120%로 상승 STRK의 가격은 최대 +0.01%로 약간만 상승할 것으로 예상합니다. 하지만 변동성이 80%에서 40%로 떨어지면 STRK의 가격은 약 -3% 하락할 것으로 예상되며, 20%로 더 떨어지면 가격 하락폭은 약 -19%로 확대될 것입니다.
이러한 비대칭성은 STRK에 내장된 상승 관점 옵션이 현재 매우 외가격이며 영구적이라는 사실에서 기인합니다. 이러한 구조에서는 변동성이 일정 수준까지 상승 때 "옵션이 결국 내가격 상태로 진입할" 확률이 제한되어, 상승 변동성에 대한 옵션 가치의 반응이 완만해지고 상승 반응도 약해집니다. 반대로, MSTR의 현재 변동성이 감소하면 내가격 상태로 진입할 확률이 급격히 감소하여 훨씬 더 불균형적인 가격 하락을 유발합니다. 이러한 "볼록한 변동성 노출", 제한된 상승 가능성, 그리고 상당한 하락 리스크 STRK의 핵심 리스크 특성을 구성합니다. 더 자세히 살펴보면, STRK는 "배당금을 받을 수 있지만 상승 가능성이 제한된 장기 상승 관점 옵션" 유형의 증권으로 볼 수 있지만, MSTR 주식을 직접 매수하는 것에 비해 상승 가능성은 여전히 제한적입니다.
변동성이 감소함에 따라 STRK 값은 비대칭적으로 감소합니다.
가격 측면에서 STRK의 가격 변동성은 상승 및 하락 모두 MSTR의 주가보다 훨씬 낮을 것으로 예상됩니다. 예를 들어, MSTR의 주가가 100% 상승할 경우 STRK의 가격은 약 37% 상승할 것으로 예상되지만, MSTR의 주가가 50% 하락할 경우 STRK의 가격은 약 17% 하락할 것으로 예상됩니다.
그러나 하락 시나리오에서는 STRK의 신용 스프레드가 확대될 가능성이 높으며, 이는 우선주 트랑슈의 가치 평가에 상당한 영향을 미칠 것입니다. 예를 들어, 신용 스프레드가 700bp에서 1,200bp로(500bp 확대) 상승 MSTR의 주가가 50% 하락하면, 이러한 복합적인 영향으로 STRK의 주가는 약 30% 하락할 것으로 예상됩니다. Strategy의 신용 스프레드는 일반적으로 MSTR의 주가와 같은 방향으로 움직이기 때문에 이러한 시나리오가 발생할 가능성이 더 높다고 생각합니다. 흥미롭게도, STRK의 내재 신용 스프레드는 비트코인 가치 평가를 기반으로 한 Saylor의 "BTC 신용 평가"에 더 가까운 반면, Strategy의 전환사채는 가치 평가에서 더 크게 벗어났습니다. 이는 STRK의 신용 스프레드가 Saylor 모델에 수렴할 가능성이 상대적으로 제한적임을 의미합니다.
전략의 채무 프로필 및 자본 구조
가상 시나리오: 비트코인 가격 $95,000, 변동성 50%, ARR 0%("회의적" 시나리오)
앞서 언급했듯이 Strategy는 향후 약 200억 달러 규모의 STRK를 발행할 계획입니다. 이 추가 발행은 회사의 배당금 수입에 대한 청구 건수를 더욱 증가시켜 전반적인 리스크 노출 수준을 높일 것입니다. 향후 STRK 발행을 고려하지 않더라도 Strategy가 기존 STRK 배당금을 현금으로 지급할 수 있는 능력은 이미 한계에 도달했습니다. STRK의 회사 자본 구조에서 상환 우선순위는 Strategy가 발행한 일련의 전환사채보다 낮다는 점에 유의해야 합니다. 따라서 Saylor는 STRK의 BTC 리스크 수준(BTC Risk)을 전환사채보다 훨씬 높게 정의합니다. 비트코인 가격 상승이라는 기본 시나리오를 고려하지 않은 Strategy의 내부 평가에 따르면 내년에 BTC 포지션 가치가 STRK의 명목 지지 가치보다 낮아질 확률이 46%입니다.
STRK의 다양한 구조적 특징은 상당한 하방 리스크 내포하고 있지만, 그에 상응하는 상승 잠재력은 제공하지 못하고 있습니다. 이러한 요인에는 비트코인 자산에 대한 취약한 지원, 회사의 배당금 지급 중단 조건에 대한 불확실성, 그리고 상당한 레버리지 수익률 제공을 어렵게 만드는 소규모 내재 옵션 구성 요소 등이 있습니다. 또한, STRK의 가격은 신용 스프레드 재평가를 통해 상당한 상승 잠재력을 확보할 기회가 부족합니다.
따라서 STRK의 리스크-수익 구조는 장기 투자자, 특히 MSTR 보통주와 비교했을 때 이상적이지 않다고 판단합니다. 그러나 강력한 헤지 능력과 활발한 거래 활동을 보유한 투자자에게는 STRK가 보여주는 변동성 및 배당 수익률이 매력적일 수 있습니다. MSTR 주식의 상승 잠재력을 유지하면서 안정적인 수익을 얻고자 하는 액티브 인컴 투자자에게는 STRK가 매력적인 자산 배분 도구가 될 수 있습니다. 또한, 투자자들이 Strategy의 장기 성과에 대해 매우 낙관적인 경우, STRK의 옵션 구성 요소는 높은 배당률을 제공하면서도 1에 가까운 델타를 제공하여 롱 전략에서도 매력적으로 보일 수 있습니다.
STRK 개요 및 분석
STRF는 고정 금리로 매년 10%의 현금 배당금을 지급하는 표준 우선주입니다. STRK와 달리 STRF는 보통주 형태로 배당금을 지급할 수 있는 유연성이 없습니다. 현재 STRF의 시장 가격은 $94.30이므로 실질 연간 수익률은 약 10.6%입니다. STRF의 가치 평가는 주로 시장 금리 수준과 Strategy의 신용 스프레드에 따라 달라집니다. Strategy와 STRF 보유자 간의 계약 조건에 따라 쿠폰율은 누락된 배당금마다 100베이시스 포인트씩 증가하여 최대 18%입니다. 4회 연속으로 배당금을 누락하거나 8회 누적으로 누락된 경우 STRF 보유자는 Strategy 이사회에 이사를 지명할 권리가 있습니다. 이 권리는 연체된 배당금이 모두 지급되면 자동으로 취소됩니다. 자본 구조 관점에서 STRF는 STRK와 MSTR의 보통주보다 상환 우선순위가 높아 회사 청산 시 상대적으로 강력한 청구권을 행사할 수 있습니다. 그러나 현재 계산에 따르면 STRF의 BTC 등급은 5.8배인 반면 STRK는 5.3배이기 때문에 이 권리의 지지 강도는 여전히 제한적입니다.
MSTR이 2021년 이후 상당한 현금 흐름을 창출하지 못했다는 점을 고려하면 이러한 보호 조항은 어느 정도 타당하지만, 비트코인의 높은 변동성을 고려하면 여전히 취약합니다. MSTR의 핵심 업무 더욱 악화되거나 자본 시장에 대한 융자 잃게 될 경우, STRF의 배당금 지급을 중단해야 할 수도 있습니다. 이 경우, STRF는 상당한 신용 리스크 수반하는 장기 후순위 채권에 가까워지지만, 주식과 같은 상승 잠재력은 더 이상 없습니다. 이러한 상황이 비트코인 가격 하락과 동시에 발생할 경우(매우 가능성이 높은 시나리오), STRF의 가치는 상당한 영향을 받을 것입니다. STRF가 직면한 가장 큰 과제는 비트코인 가격 상승의 혜택을 누릴 수 없고, 오히려 비트코인 가격 급락 리스크 에 노출된다는 것입니다. 비트코인 가격 하락은 Strategy의 현금 지급 의무 이행 능력을 약화시킬 수 있으므로, 신용 스프레드 상승 로 이어질 것입니다. 이러한 관점 STRF와 MSTR의 상관관계가 50%, 비트코인과 55%라는 데이터에서도 뒷받침됩니다. 현재 시장 가격을 기준으로 STRF의 내재 신용 스프레드는 약 6.1%로 추정됩니다. 신용 스프레드가 Strategy 전환사채의 중간값인 10.25%에 근접할 경우, STRF의 가치는 약 28% 하락할 것입니다. STRK와 마찬가지로 STRF도 비트코인 가격 변동과 MSTR 주식 프리미엄에 크게 노출되어 있습니다.
저희는 STRF의 리스크 프로필이 장기 투자자에게는 적합하지 않다고 생각합니다. 여러 리스크 요소를 정확하게 평가하고 가격을 책정하기 어렵고, 상승 가능성에 대한 명확한 상한선이 존재하기 때문입니다. 그러나 고도의 전략 역량을 갖춘 투자자에게는 STRF의 리스크- 수익 구조가 더 매력적일 수 있습니다. 이러한 투자자는 STRF에서 얻은 배당금을 활용하여 비트코인 관련 옵션을 구성함으로써 일정 수준의 상승 노출 또는 하락 방어 효과를 얻을 수 있습니다.
전략 융자 시스템의 귀납적 결론
전략의 전반적인 자본 구조는 다음 세 가지 핵심 요소에 크게 좌우됩니다.
1. 비트코인 가격
2. 회사가 더 많은 BTC를 구매하기 위해 융자 할 수 있는 능력
3. BTC와 MSTR의 가격 변동성
MSTR은 레버리지 비트코인 노출, 규제 접근성, 그리고 유통시장 의 유동성 이점을 결합한 비대칭 투자 구조를 제공합니다. 자본 구조가 비교적 복잡하고 상당한 리스크 수반하지만, MSTR의 설계는 투자자들에게 모방하기 어려운 레버리지 경로와 전략적 옵션 구조를 제공하여 비트코인의 상승 잠재력에 참여할 수 있는 독보적인 투자 도구입니다. 비트코인을 직접 보유할 수 없거나 보유할 의향이 없고 선물 전략을 스스로 관리하는 데 어려움을 겪는 투자자에게 MSTR은 더욱 운영적이고 효과적인 대안입니다. 이러한 투자 논리의 효과를 유지하려면 투자자 신뢰, 안정적인 자본 시장 융자 역량, 그리고 실행 단계에서의 엄격한 규율 유지가 필수적입니다.
전략적 관점에서 볼 때, Strategy는 비트코인 자산 배분을 구현하는 것을 고려하는 기업에 몇 가지 중요한 통찰력을 제공합니다.
첫째, 비트코인 자산 배분 전략을 실행할 때 기업은 명확한 전략적 목표를 설정해야 합니다. 전략은 이와 관련하여 전형적인 사례입니다. 전략은 전통적인 재무 지표(희석이나 법정화폐로 표시된 기업 가치 등)를 따르기보다는 항상 주당 비트코인 보유량을 늘리는 데 중점을 둡니다. 마이클 세일러의 리더십 하에 회사는 가치 평가 논리를 비트코인 자체에 다시 고정했습니다. 세일러가 이해하는 "성공"은 달러 수익이 아니라 MSTR 주식 1주당 비트코인 보유량에 달려 있습니다. 이처럼 목표에 대한 집중적인 접근 덕분에 회사는 시장 변동 속에서도 장기적인 의사 결정에서 전략적 일관성과 안정성을 유지할 수 있습니다.
둘째, 기업들은 시장 메커니즘을 활용하여 비트코인의 지속적인 축적을 촉진할 수 있도록 체계적인 융자 전략을 수립해야 합니다. 이 전략은 시장의 변동성 수요와 내재된 옵션 구조를 활용하여 이를 달성합니다. 마이클 세일러(Michael Saylor)가 이끄는 이 회사는 전환사채, 우선주, 보통주 발행을 통해 개인 투자자 투자자와 적극적인 거래자 유치하는 금융 생태계를 구축했습니다. 비트코인의 높은 변동성은 MSTR에 전달되어 다양한 증권 거래에 대한 시장의 수요를 더욱 뒷받침합니다. 예를 들어, 현재 MSTR 주식 옵션의 총 미결제약정은 950억 달러에 달하며, 이는 구글(GOOG, 800억 달러)과 아마존(AMZN, 840억 달러)을 넘어섰습니다. 세 회사 간의 시총 격차는 매우 큽니다. 구글의 시총 MSTR의 약 15배에 달합니다. 이러한 "플라이휠 효과"를 통해 전략은 현금 지급 의무가 낮고 전통적인 채무 또는 보통주 발행에 전적으로 의존하지 않는 등 유리한 조건으로 비트코인 구매 융자 조달할 수 있습니다.
마지막으로, 유사한 전략을 구현하려는 모든 기업은 비트코인 연계 증권에 대한 시장 수요가 자동적으로 나타나는 것이 아니라 적극적으로 홍보하고 형성해야 한다는 점을 인식해야 합니다. 투자자 참여, 혁신적인 재무 구조 설계, 그리고 매우 투명한 소통 메커니즘이 핵심 요소가 될 것입니다. 전통적인 증권 발행, 구조화 상품, 또는 디지털 자산 통합 솔루션을 통해 기업은 효과적으로 자본을 유치하기 위해 수익성과 높은 상승 잠재력을 모두 갖춘 금융 상품을 만들어야 합니다. "비트코인 자산 배분 전략"은 기존 금융 이론의 여러 핵심 가정과 근본적으로 상충되기 때문에, HODLer는 비트코인 전략의 합리성과 매력을 뒷받침할 확고한 투자 철학을 확립해야 합니다. 마이클 세일러가 여론 분야에서 자주 언급되는 것은 우연이 아니며, 이는 비트코인 자산 전략이 실제로 효과를 발휘하려면 시장이 먼저 이 전략을 "믿어야" 한다는 핵심 사실에 대한 그의 깊은 이해를 반영합니다.
전략 비트코인 융자 메커니즘이 직면한 핵심 리스크
일련의 거시환경적, 구조적 요인과 실행 수준 리스크 인해 Strategy가 비트코인 자산 축적 전략을 지속적으로 발전시키는 능력이 약해질 수 있으며, 이로 인해 MSTR의 가치 평가 지원에 영향을 미칠 수 있습니다.
1. 비트코인 가격 하락: 이 전략의 사업 모델은 장기적인 비트코인 가격 상승을 전제로 합니다. 비트코인 가격이 계속 하락할 경우, 회사의 기존 포지션 가치가 약화될 뿐만 아니라 향후 융자 가능성도 흔들려 전체 전략에 근본적인 위협이 될 수 있습니다.
2. 비트코인 또는 MSTR의 변동성 감소: 변동성 감소는 본질적으로 자금 유치를 위해 내장 옵션의 가치에 의존하는 MSTR 전환사채와 우선주에 대한 투자자들의 관심을 약화시킬 것입니다. 변동성이 부족하면 융자 능력과 시장 매력도에 직접적인 영향을 미칠 것입니다.
3. MSTR 프리미엄(순자산가치 대비) 폭락: 순자산가치(NAV) 대비 MSTR 주가의 시장 프리미엄은 회사의 상승 잠재력과 부가가치주 발행을 뒷받침하는 중요한 요소입니다. 이 프리미엄이 크게 감소하거나 폭락할 경우, 자본시장을 통한 융자 능력이 심각하게 약화되고 주주들의 잠재적 수익률도 직접적으로 감소하게 됩니다.
4. 핵심 업무 운영의 악화: Strategy의 소프트웨어 업무 현재 전략에서 점차 소외되고 있지만, 여전히 어느 정도 회사의 현금 흐름을 뒷받침하고 있습니다. 이 업무 더욱 위축될 경우, 시장 침체기에 회사의 재무 유연성이 약화되고 외부 충격에 대처하는 능력이 제한될 것입니다.
5. 규제 변화는 레버리지 비트코인 상품 도입을 촉진합니다. 새로운 ETF나 구조화 상품이 등장하면 투자자들에게 더욱 직접적인 레버리지 비트코인 노출을 제공할 수 있습니다. MSTR의 "대체 수단"으로서의 시장 지위가 약화될 수 있으며, 이로 인해 비트코인 대리(간접 투자 수단)로서의 MSTR에 대한 투자자들의 수요가 감소할 수 있습니다.
6. 유사 전략의 등장은 경쟁 압력으로 작용합니다. 점점 더 많은 신규 진입자들이 Strategy의 비트코인 자산 배분 모델을 모방하기 시작하면서, 투자자의 관심이 분산되고 레버리지 비트코인 투자에 대한 자본 시장이 포화될 수 있습니다. 이러한 신흥 경쟁사들은 Strategy보다 규모가 훨씬 작기 때문에, 더 적은 자본으로 더 높은 비트코인 수익률과 주당 비트코인 보유량을 달성할 수 있으며, 이는 Strategy의 시장 지배력에 상당한 위협이 됩니다.
7. 부채 상환 압력으로 인해 BTC 포지션 청산해야 하는 상황: 융자 채널이 심각하게 축소되거나 긴축되는 경우 Strategy는 채무 상환 의무를 이행하기 위해 비트코인 포지션 매각해야 할 수 있으며, 이는 주당 BTC 보유량을 직접 약화시키고 비트코인 자산 배분 전략의 지속 가능성에 상당한 영향을 미칠 것입니다.
8. Strategy 증권에 대한 투자자 수요 약화: Strategy는 비트코인 매수를 지속하기 위해 증권 발행을 통해 220억 달러 이상을 조달할 계획입니다. 투자자 수요가 감소하면 회사의 전략적 융자 계획 실행 능력이 직접적으로 약화되어 비트코인 자산 축적 경로 및 자본 구조 구축의 연속성에 영향을 미칠 것입니다.
9. 주당 비트코인 보유량 희석 리스크: Strategy가 배당금이나 융자 의무를 이행하기 위해 추가 보통주를 발행할 경우 주당 비트코인 보유량이 직접 감소하게 되고, 그로 인해 핵심 성과 지표인 비트코인 수익률 성과가 약화됩니다.
10. 자본 시장 불안정성: Strategy(MSTR)의 사업 모델은 지속적이고 원활한 자본 시장 융자 채널에 의존합니다. 자본 시장에 유동성 위기나 기능 중단이 발생할 경우, 회사의 일상 업무가 위협받을 뿐만 아니라 비트코인 자산 확장 계획 실행에도 차질이 발생할 수 있습니다.
11. 이자율 상승: 이자율이 상승 채무 발행 비용이 증가하고 저수익 전환 채권에 대한 투자자의 관심이 약화되어 Strategy가 비트코인을 구매하기 위한 자금을 조달하는 능력이 제한됩니다.
