저자: MD
제작: Bright Company
최근, 유명 투자 팟캐스트 'Invest Like the Best'에서 다시 한번 Benchmark 파트너인 빌 걸리를 초대해 미국 발행시장 의 현재 실제 문제와 AI 기업의 현재 가치 평가 및 투자 모순에 대해 포괄적으로 논의했습니다.
빌은 인터뷰에서 현재 리스크 캐피털 산업의 구조적 변화와 과제를 분석했습니다. 그는 메가펀드의 부상으로 펀드 규모가 두 배로 증가하고, 초기 투자와 후기 투자의 경계가 모호해졌으며, AI 및 기술 분야 대량 탄생했다고 지적했습니다. 하지만 이러한 기업 중에는 막대한 융자 조달했지만 성장성이 낮고 진정한 가치에 대한 의문이 제기되는 "좀비 유니콘" 대량 존재합니다. 빌은 현재 시장에서 GP, LP, 또는 창업자 등 누구든 자산을 정확하게 태그 하고 가치 평가를 적극적으로 수정하려는 동기가 부족하여 장부가치와 실제 가치 사이에 심각한 편차가 발생하고 인센티브 메커니즘이 제대로 작동하지 않을 수 있다고 강조했습니다 .
빌은 인터뷰에서 제로금리 환경 하의 투자(투기) 환경을 분석했습니다. 과잉 자본은 기업의 "생존 기간"을 연장시켜 시장에서 도태되어야 할 기업들이 여전히 존재하게 만들었고, 시장 경쟁 구도는 극도로 복잡해졌습니다. 동시에 IPO와 M&A 창구 폐쇄로 인해 대량 의 자본이 발행시장 에 갇혔고 , LP의 유동성 문제가 더욱 심각해졌습니다 . 명문 대학의 기금조차도 채권 발행이나 private equity 펀드 매각을 통해 자금 조달 압박에 대처해야 합니다.
빌은 AI 열풍의 도래가 예정되었던 시장 조정을 방해했다고 생각합니다. AI는 역사적인 플랫폼 전환으로 여겨지며, 새로운 투자 붐과 가치 평가 버블을 초래했습니다. 그는 AI가 엄청난 기회를 가져다주지만, 업계의 모든 이해관계자는 펀더멘털과 단위 경제 모델의 중요성을 인지하고 맹목적으로 높은 가치 평가를 추구해서는 안 된다고 강조했습니다.
빌은 인터뷰에서 "더 이상 수표를 쓰지 않는다"고 인정했지만, 그는 여전히 중국의 AI와 기술 혁신 모델에 대해 큰 우려를 표명하고 있다.
빌의 팟캐스트 BG2 최신 에피소드에서 그는 중국 기업들의 "경쟁 모델"의 변화를 분석했습니다. 태양광, 신에너지 자동차에서 오늘날의 AI로의 전환, 중국의 치열한 경쟁은 더욱 경쟁력 있는 기업들을 만들어낼 수 있습니다. 벤치마크는 여전히 실리콘 밸리에서 가장 성공적인 VC 기관 중 하나입니다. 얼마 전, 벤치마크는 ManusAI의 신규 융자 라운드에 주요 투자자로 참여했습니다.
다음은 명량회사가 수집한 인터뷰 전문입니다.
패트릭: 오늘 게스트는 빌 걸리입니다. 빌은 벤치마크 캐피털의 제너럴 파트너였습니다. Invest Like the Best에 여섯 번째로 출연한 이번 행사는 그의 가장 포괄적인 시장 분석으로, 리스크 산업을 재편하고 있는 현실을 탐구합니다. 빌은 오늘날 벤처 캐피털 수익률의 이면, 특히 기업들이 리스크 상태로 오래 머무르면서 나타나는 혼란스러운 수학적 문제에 정면으로 맞섰습니다. 또한 GP부터 LP, 창업자에 이르기까지 누구도 자산을 정확하게 태그 충분한 동기를 갖지 못해 전체 시스템의 조정에 어려움을 겪는 이유를 설명합니다. 또한 AI 수익의 질 평가부터 국제 경쟁 역학에 이르기까지, 플랫폼 변화로서 AI가 투자에 미치는 영향에 대해서도 심도 있게 논의합니다. 빌은 현재와 미래 상황에 대처하는 방법에 대한 핵심적인 관점을 제시합니다. 빌 걸리와의 대화를 즐겨주시기 바랍니다.
패트릭: 빌, 당신은 InvestLiketheBest에서 가장 많은 게스트라는 타이틀을 되찾았습니다. 우리의 좋은 친구 마이클 모부신을 제치고 말이죠. 다시 오신 것을 환영합니다.
빌: 글쎄요, 마이클과 그 타이틀을 놓고 경쟁할 만한 사람은 생각나지 않네요.
패트릭: 흥미롭게도, 2019년 이후로 저희 둘만 있는 쇼를 처음 진행하게 되었는데, 정말 놀랍네요. 시간이 정말 빨리 흘렀네요. 저희 둘만 진행하게 되니, 좀 더 큰 그림을 보고 현재 상황을 어떻게 보시는지 이야기하고 싶었습니다. 벤치마크에 계실 때 "스테이트 오브 더 유니언"의 마켓 버전을 진행하셨던 걸로 아는데, 2025년 여름 마켓 전망을 어떻게 보시는지 말씀해 주시면 좋겠습니다.
빌: 기꺼이 이렇게 하겠습니다. 네, 예전에는 LP 미팅을 리스크 캐피털의 현황에 대한 이야기로 시작했었습니다. 제가 익숙한 방식과 발표 방식입니다. 최근 리스크 업계의 많은 것들이 달라졌다는 것을 알게 되었고, 어쩌면 영구적으로 달라졌을지도 모릅니다. 예전에는 리스크 캐피털 산업 자체의 순환적 특성에 대해 이야기했지만, 최근에는 그러한 패턴이 깨지거나 다소 혼란스러워졌습니다. 이 부분에 대해 이야기해 보겠습니다.
본론으로 들어가기 전에 두 가지 전제가 있습니다. 첫째, 마이클은 제가 시스템 차원의 사고를 매우 지지한다는 데 동의할 것입니다. 시스템 사고에 관한 훌륭한 책이 있는데 (참고: 책 제목은 언급하지 않았습니다). 마이클과 저는 산타페 연구소에서 시스템 이론, 즉 시스템이 개별 구성 요소와는 다르게 작동한다는 개념을 연구하는 데 많은 시간을 보냈습니다. 사실 시스템 전반을 파악하는 것은 매우 어렵습니다. 하지만 이 주제를 다루기 시작하면서 저는 업계의 많은 구성 요소들이 서로 충돌하고 있으며, 이 모든 요소들의 총합이 가장 흥미롭다고 생각했습니다. 따라서 한 걸음 물러나 거리를 두고 큰 그림을 바라봐야 합니다.
둘째, 저는 어떤 참여자들에 대해서도 도덕적 판단을 내리지 않는다는 점을 미리 밝히고 싶습니다. 개인과 기업들의 행동은 업계 지형을 변화시켰고, 저는 그들 모두가 각자의 이익을 위해 합리적으로 행동하고 있다고 생각합니다. 전체적인 결과가 세상에 좋지 않을 수도 있지만, 저는 누구에게도 악의를 돌리지 않을 것이며, 이 점을 먼저 분명히 하고 싶습니다.
자, 그럼 시작해 볼까요? 제가 보고 있는 시장의 현실을 몇 가지 짚어보는 것으로 시작하고 싶습니다. 이 첫 번째 부분에서는 자세한 분석은 생략하고, 리스크 시장에 참여한다면 마주하게 될 몇 가지 상황만 간략하게 설명하겠습니다. 덧붙여, 우리가 이야기할 내용은 VC, 창업자, LP, 그리고 이 생태계에 관여하는 모든 분들께 중요하다고 리스크 합니다. 매우 고차원적인 이야기입니다. 먼저 이러한 현실에 대해 이야기하고, 그다음에 여러 해석에 대해 이야기해 보겠습니다.
발행시장 의 7가지 현실
1. 메가 VC 펀드
빌: 제가 가장 먼저 말씀드리고 싶은 것은, 그리고 모두가 이야기하고 있는 바로, 초대형 리스크 펀드의 지속적인 성장입니다. 제가 처음 이 업계에 입문했을 때는 모든 것이 매우 맞춤형이었고, 대부분의 유명 펀드는 초기 단계 투자에 집중했습니다. 후기 단계에는 참여하지 않았고, 펀드 규모도 지금보다 훨씬 작았습니다.
오늘날 많은 유명 기업들이 3~4년마다 5억 달러씩 투자하던 것을 50억 달러로, 무려 10배나 증가시켰습니다. 이들은 소위 "후기 투자"에 매우 적극적입니다. 하지만 저는 "후기 투자"가 "큰 수표"를 뜻하는 완곡한 표현이라고 생각해 왔습니다. 이제 12개월 된 AI 회사에 3억 달러를 투자하려는 사람들이 있습니다. 그건 후기 투자가 아니라, 그냥 큰 수표일 뿐입니다.
많은 기업들이 업스트림으로 이동하며 다양한 산업 특화 펀드를 설립하고 있으며, 이로 인해 여러 브랜드가 운용하는 펀드 규모가 크게 증가했습니다. 또한, 다양한 접근 방식을 통해 후기 단계 시장에 진입하는 신규 업체들이 많고, 피델리티나 캐피털그룹과 같은 기존 기관들도 간헐적으로 참여하고 있습니다. 하지만 아트레이드, 코아튜, 알티미터, 그리고 시장에서 매우 독특한 역할을 하고 있다고 생각하는 스라이브는 모두 매우 활발하게 활동하고 있다고 생각합니다. 또한, 마사(손정의)가 다시 돌아왔습니다. 지난 몇 년 동안 그에 대한 소식은 거의 없었지만, 그는 다시 시장에서 활발하게 활동하고 있습니다.
패트릭: 그 자신이 지표입니다.
빌: 네, 저도 동의해요. 그러니까 지금 시장에 돈이 더 많이 있는 거죠.
2. 좀비 유니콘
빌: 모두가 이야기하는 두 번째 현실은 "좀비 유니콘"입니다. 제가 좋아하지는 않지만 가장 많이 쓰는 용어죠. 회사 수를 보면, 저는 LLM(Licensed Learning Management)을 전후해서 사용하는 걸 좋아합니다. 정말 중요한 순간이고, 모두가 이 새로운 플랫폼 변화에 열광하고 있기 때문입니다. 10억 달러 이상을 융자 이러한 비상장 기업은 아마 천 개 정도 될 겁니다 . ChatGPT에서는 1,250개, NVCA (National Venture Capital Association)에서는 900개라고 하더군요. 한 천 개 정도라고 해 봅시다.
패트릭: 네, 약 천 개 정도요.
빌: 네. 각각 2억 달러에서 3억 달러 정도 융자. 총 3천억 달러죠. NVCA는 LP들의 대차대조표에 3조 달러가 있다고 추산합니다. 제가 LP들과 일대일로 이야기를 나눠봤는데, 리스크 캐피털에 대한 투자 비중을 5~7%에서 10~15%로 서서히 늘려가고 있다고 합니다. 심지어 private equity 펀드에 대한 투자 비중의 절반까지 늘리는 LP도 있습니다. 리스크 캐피털과 private equity 펀드는 비슷한 수준이며 , 일부 LP는 사모펀드에 더 많은 투자를 하고 있지만, 리스크 캐피털이 대차대조표에서 차지하는 점유비율 점점 커지고 있기 때문에 중요합니다.
이 기업들에 대해 많은 의문이 있다고 생각합니다. 첫째, 이들의 진정한 가치는 무엇일까요? 많은 기업들이 2021년에 마지막으로 주가가 책정되었습니다.
패트릭: 2021년경이에요.
빌: 네, 그때가 시장 정점이었고, 코로나19 2년 차였습니다. 기억하시겠지만, 모든 기술주가 상승했고, 줌(Zoom)도 폭발적으로 성장했죠. 그 기간 동안 모두가 좋은 성과를 거두었습니다. 그런데 지금 이 기업들의 가치가 얼마나 될지는 의문입니다. 투자 업계 전체가 이 회사들에 관심이 없습니다. 성장률이 낮거든요. 그 이유는 나중에 이야기하겠습니다.
많은 사람들이 믿지 않겠지만, 저는 이것이 사실이라고 장담합니다 . 누구도 제대로 된 가치 평가를 할 동기가 없습니다. 이 세계를 이해하지 못하는 사람들을 위해 말씀드리자면, PE든 VC든 private equity 펀드는 GP가 LP에게 가격을 보고하고 LP가 직접 가격을 정하는 이상한 모델입니다.
물론, 그 이면에는 감사 있고, LP들은 어떤 펀드는 보수적으로 가격이 낮게 책정되어 있고, 어떤 펀드는 가격이 높게 책정되어 있다고 불평하는 것을 들을 수 있을 것입니다. LP들이 받는 정보 또한 다양합니다.
패트릭: 같은 자산에 대해 GP마다 가격이 다릅니까?
빌: 맞아요. 하지만 많은 사람들이 모르는 건 , 대형 기금의 VC 그룹을 운영하는 경영진들이 이 수치를 수정할 유인이 전혀 없다는 거예요. 사실, 그들의 보너스 대부분은 장부 가치 평가에 따라 결정되거든요. 그래서 오히려 수치를 수정할 유인이 더 커요.
3. 잘못된 인센티브는 나쁜 결과로 이어진다
패트릭: 창업자들은 이런 것들을 제대로 할 인센티브가 있지 않나요? 장기적으로 회사 성장에 더 좋지 않나요?
빌: 좋은 질문입니다. 두 가지 문제가 있는 것 같습니다. 첫째, 제가 아는 모든 창업자들은 자신의 지분율에 회사 역사상 최고 가치 평가를 곱해서 순자산으로 사용합니다.
패트릭: 하지만 그게 무슨 의미가 있나요? 아무 의미도 없어요.
빌: 저는 판단하지 않습니다. 자연스러운 반응이라고 생각합니다. 하지만 70%나 줄었다는 건 받아들이기 어렵습니다. 또 다른 문제는 청산 우선권 입니다. 이건 또 다른 기술적인 문제인데, 청중 여러분께 설명해 드리겠습니다.
융자 금액은 청산 우선권 됩니다. M&A에서 투자자는 원금을 보통주로 전환하는 대신 회수할 수 있습니다. 따라서 회사가 3억 달러를 융자 기업 가치가 20억 달러에 달하면 청산 우선권 아무런 영향을 미치지 않습니다. 만약 기업 가치가 4억 달러로 떨어진다면, 청산 우선권 회사 매각 시 기업 가치의 75%를 앗아갈 수 있습니다 . 이는 심각한 문제입니다.
패트릭: 수천 개의 좀비 유니콘을 다시 분석해 보면, 몇 개나 수익성이 있고 가격 재조정을 할 의향이 있을 때까지 계속 수익성을 유지할 수 있을까요? 그리고 몇 개나 살아남지 못하고 결국 융자 하고 가격을 재조정해야 할 것 같나요?
빌: 솔직히 통계 조사는 해본 적이 없어요. 펀드 오브 펀드, 피치북, 카르타 같은 펀드 같은 거라면 누가 좀 해줄 수 있을 것 같아요. 무슨 일이 있었는지 이야기할 때 서론으로 써도 될 것 같아요. 우리는 지금 ZIRP라고 불리는 아주 긴 제로 금리 시대에 살고 있는데, 100년 만에 처음 보는 현상이에요. 제로 금리는 5년, 6년, 7년 정도 지속됐죠? 거의 비슷했어요.
패트릭: 오랫동안요.
빌: 한편으로는 이로 인해 VC들의 조정이 지연되었지만, 다른 한편으로는 대량 자금과 투기가 유입되었습니다. 작은 에피소드가 하나 있습니다. 저는 평생 버핏을 딱 한 번 만났습니다 . 스무 명이 참석한 소규모 모금 행사였는데, 한 사람당 한 가지 질문만 할 수 있었습니다. 제가 "당신의 DCF는 제로 금리에서는 유효하지 않죠? 그러면 투기만 생길 겁니다."라고 물었더니 , "맞습니다."라고 답했습니다. 그렇게 버핏과 짧은 만남이 이어졌습니다.
간단히 말해서, 추측이 난무했습니다. 제가 방금 언급한 200억~300억 달러는 전례 없는 규모였습니다.
기업이 너무 많은 자금을 확보하면 여러 가지 문제가 발생합니다. 한 분야에 너무 많은 기업이 참여하고 있고, 일찍 퇴출되었어야 할 기업들이 살아남을 수 있다고 생각합니다. 이로 인해 생존 기업의 수가 1~2개에서 3~5개로 줄어들면서 시장 확장이 더 어려워집니다. 자금 융자 되면 모든 것을 다 하게 됩니다. 제약이 창의성을 발휘하게 하고 핵심 제품을 한두 개만 개발하는 것이 더 낫다는 것을 보여주는 많은 논문과 연구들이 있습니다. 하지만 자금이 너무 많으면 일곱 개의 프로젝트를 진행하게 됩니다.
패트릭: 전부요.
빌: 네, 전부 다요. AI가 폭발적으로 성장하기 전인 2022년이나 2023년에 약간의 조정이 있을 거라고 생각합니다. 말씀하신 대로 대부분의 기업은 손익분기점에 도달하게 됩니다. 손익분기점에 도달하면 그 일곱 개의 프로젝트를 중단하고 두 개만 남게 될 겁니다.
하지만 그 7개 프로젝트와 과도하게 확장된 영업 인력 덕분에 매출은 창출했지만, 지속 가능한 매출은 창출하지 못했습니다. 일단 규모를 줄이고 손익분기점을 향해 나아가면 성장률은 자연스럽게 영향을 받게 됩니다. 그래서 성장이 저조한 것 같습니다.
많은 기업이 손익분기점에 도달하거나 거의 손익분기점에 도달할 만큼 충분한 자본을 보유하고 있다는 점 관점 동의합니다. 전통적인 회사 설립에 대한 제 이전 견해를 바탕으로 볼 때, 이는 바람직한 현상이며 저는 이를 확실히 지지합니다. 하지만 현실은 이러한 회사들이 영원히 지속될 수도 있다는 것입니다. 바로 이 때문에 "좀비"라는 딱지가 붙는 것입니다.
패트릭: 그럼 이게 무슨 뜻인가요? 아무도 가치를 조정할 동기가 없는데, 이 상황이 계속될까요? 뭔가 달라질까요?
빌: 잠시 후에 다시 이야기하겠습니다. 시장 현실에 대해 좀 더 자세히 말씀드리겠습니다.
패트릭: 알겠습니다. 계속하세요.
빌: 그러면 일어날 수 있는 변화의 가능성에 대해 알아보겠습니다.
4. 종료 창을 닫습니다.
패트릭: 다음 질문은 출구입니다. 출구란 이러한 회사의 실제 시장에서 가격이 어떻게 책정될 것인가를 의미합니다.
빌: 네, 슈퍼펀드, 좀비 유니콘, 그리고 자본 시장에 대해 이야기했습니다. 잘 설명되지도 않고 제대로 이해되지도 않는 몇 가지 이유로 IPO와 M&A 시장은 지난 몇 년간 정체되어 왔습니다. 두 시장 모두 2021년에는 좋았지만, 그 후로 멈췄습니다. 작년(2024년)을 보면 나스닥 지수가 30% 상승했지만, 여전히 상승의 문은 닫혀 있었습니다. 이것이 일반적인 의견입니다.
제가 자본 시장을 관찰하고 리스크 투자를 해 온 역사에서, 나스닥 시장이 좋은 성과를 보였지만 출구 기회가 사라진 상황을 본 적이 없습니다.
패트릭: IPO는 아니죠.
빌: 네, 말도 안 돼요. 예전에는 서로 관련이 있었으니 뭔가 다른 일이 벌어지고 있는 게 분명해요. 저는 IPO 할인, 특히 대형 은행들이 시장에 강제로 제공하는 할인에 대해 항상 걱정해요. 하지만 상장 비용이 너무 비싸다고 생각하는 사람들도 있고, 상장 기업이 되는 것도 너무 비싸다고 생각하는 사람들도 있어요. 물론 돈은 어디에나 있죠. 이 부분은 나중에 다시 이야기할게요. 성공적인 기업들은 지금 상장 필요가 없어요. 적어도 상장 서두를 필요는 없어요.
합병은 예측하기 어렵습니다. 모두가 리나 칸(연방거래위원회) 위원장을 비난하지만, 그녀는 이미 세상을 떠났고, 올해 첫 5개월 동안 기록적인 M&A는 없었습니다. 제 생각에는 "빅 7"과 관련이 있는 것 같습니다. 이 7개 기업은 엄청난 현금을 보유하고 있어 대규모 M&A로 이어질 가능성이 높으며, 분명 기꺼이 활용할 것 입니다. 하지만 워싱턴은 이를 원치 않고, EU는 이들의 적극적인 참여를 원하지 않기 때문에 상황은 교착 상태에 빠졌습니다. 누구도 M&A 계약을 체결하지 못할 리스크 감수하고 싶어 하지 않습니다.
올해 위즈(Wiz)처럼 큰 프로젝트조차 완료하는 데 1년 이상이 걸릴 것으로 발표되었습니다. 이사회와 경영진은 이를 받아들이기 어려웠습니다. 1년을 기다리는 것은 너무 힘들었습니다.
패트릭: 곧 1조 달러 규모의 민간 기업이 생길 거라고 생각하시나요?
빌: SpaceX는 이 목표에 얼마나 가까워졌나요?
패트릭: 3분의 1 정도요. OpenAI가 3분의 1이고, Stripe가 10분의 1입니다. 계속 성공할 수만 있다면 충분히 해낼 수 있는 회사들이 꽤 있습니다. 1조 달러 규모의 비상장 기업이 될 수 있다면 굳이 상장 필요가 있을까요? 말도 안 되는 소리 같군요.
빌: 이 부분에 대해 이야기해 보겠습니다. M&A에 영향을 미칠 수 있는 또 다른 요인은 높은 기업 가치 평가입니다. 2021년에 우리는 가장 유망한 기업들의 주가를 엄청나게 높였고, 지금도 여전히 그렇게 하고 있습니다. 이 또한 M&A에 영향을 미칠 것입니다.
패트릭: 왜 이런 일이 일어나는지 좀 더 자세히 설명해 주시겠어요? 방금 말씀드린 피드백 루프 때문인가요?
빌: LLM 이전에는 ZIRP(제로 금리)가 주된 이유였던 것 같습니다. LLM 이후에는 모두가 AI가 우리 인생에서 가장 큰 기술 플랫폼 혁신이라고 생각합니다. 그러니 만약 당신이 이 말을 믿는다면... 또 한 가지, 30년 전 Mauboussin과 제가 FirstBoston에 있었을 때는 네트워크 효과와 복리 효과가 제대로 이해되거나 인식되지 않았던 기억이 납니다. 지금은 모두가 그 사실을 전적으로 믿습니다.
구글이나 메타가 120억 달러에서 3조 달러로 성장하는 것을 본 사람들은 어떤 기업이 그 수준에 도달할 수 있다고 생각한다면 "과대평가"되었다고 생각하지 않습니다. 개인 투자자들이 그렇게 생각하는 것은 당연합니다. 모두가 이렇게 한다면 시장은 기대치를 가격에 반영하겠지만, 두고 봐야겠죠.
5. LP 유동성 문제
빌: 다음 현실은 많은 LP들이 유동성 문제에 직면하고 있다는 것입니다. 이는 새로운 현상이며, IPO 및 M&A 창구 폐쇄와 관련이 있습니다. 또 다른 흥미로운 데이터가 있습니다. 2025년 1분기에 미국 대학들은 120억 달러 규모의 채권을 발행했는데, 이는 역사상 세 번째로 높은 분기 실적입니다. 채무 통해 자본 약정을 이행하는 이유는 기부금 기금이 이전처럼 매년 지출의 3% 또는 5%를 감당할 만큼 충분한 유동성을 확보하지 못했기 때문입니다.
최근 하버드가 10억 달러 규모의 private equity 펀드 자산을 유통시장 에서 매각한다고 발표한 것을 보셨을 겁니다. 여러 가지 특별한 이유가 있지만, 더 흥미로운 것은 예일대가 60억 달러 규모의 private equity 펀드 자산을 매각하겠다고 발표했다는 것입니다.
예일의 활동은 매우 중요하고 흥미롭습니다. 역사적으로 기부금 관리 전략에 예일보다 더 큰 영향을 미친 기관은 없습니다.
패트릭: 그렇지 않아요.
빌: 데이비드 스웬슨(예일대학교 전 CIO이자 "혁신적 투자"의 저자)이 이 모델의 창시자입니다.
패트릭: 그는 이 모델의 대부예요.
빌: 맞습니다. 예일은 그의 35년 재임 기간 동안 연평균 13%의 복리 수익률을 달성했다고 합니다. 그의 유명한 "예일 모델"은 유동 자산보다 비유동 자산에 더 많은 돈을 투자하는 것입니다. 투명성 부족, 유동성 부족, 그리고 관리의 어려움 때문에 처음에는 아무도 이를 실행하지 않았습니다. 하지만 그는 이를 실행했고, 매우 성공적이었습니다. 지금 우리가 보고 있는 것은 모두가 예일 모델을 모방한 결과일지도 모릅니다. 하워드 막스는 "합의되지 않고 옳을 때만 많은 돈을 벌 수 있다"고 말한 적이 있습니다. 하지만 모두가 스웬슨을 따라 비유동 자산에 50%를 투자한다면, 과연 성공할 수 있을까요?
매우 어려운 질문이라고 생각하지만, 아마 그럴 겁니다. 예일대가 이제는 물러나는 전략을 채택하는 데 앞장섰다는 점이 흥미롭습니다.
6. 민간이 새로운 공공 이 됩니다
패트릭: LP의 유동성 문제에 대해 생각해보면, 방금 설명한 교착 상태를 깨는 열쇠가 될 수 있을까요?
빌: 그럴 수도 있겠네요. 제가 이런 현실을 계속 살아갈 수 있다면, 우리는-
패트릭: 알겠습니다. 죄송하지만, 방해할 수밖에 없었습니다.
빌: AI 열풍은 아주 좋은 시기에 찾아왔습니다. 제 다섯 번째 요점은 바로 이것입니다. 우리는 작은 조정을 향해 나아가고 있었습니다. 패트릭, 기억하세요. 당시에는 모두가 허리띠를 졸라매고, 인력을 해고하고, 손익분기점을 맞추려고 애쓰며, 더 많은 자금을 융자 할 수 있을지 걱정하고 있었습니다.
제가 리스크 캐피털 업계에 종사한 30년 동안, 산업이 과열될 때마다 조정이 있었고, 그 후 모든 것이 진정되었습니다. 모건과 골드만삭스가 샌드 힐 로드에 사무실을 열었다가 닫는 것을 보았습니다. 포춘과 포브스가 실리콘 밸리에 관심을 두었다가 철수하는 것도 보았습니다. 이런 광경을 수없이 보았습니다.
하지만 이번에는 완전히 해결될 기미가 보이지 않습니다 . AI가 등장하자 모두가 너무 흥분했기 때문입니다. 설렘을 감추라는 말이 아닙니다. 만약 이것이 우리 생애 가장 큰 기술 플랫폼의 변혁이라면, 우리는 설렘을 감출 수 없을 것입니다. 이는 좀비 유니콘 그룹과 그 외 모든 것에 영향을 미칠 것입니다.
그런데 갑자기 투자 열기가 폭발적으로 치솟습니다. AI 기업의 가치 평가 배수와 매출 배수는 얼마일까요? 일반 기업의 10배, 20배 정도 되겠죠?
패트릭: 비슷해요. 더 높은 경우도 있어요.
빌: 네. 전통적인 LP들은 자금이 부족하더라도 다른 곳에서 자금을 조달할 수 있습니다. 중동은 주요 자금원입니다. 지난 12개월 동안 중동에 가본 친구가 몇 명이나 되죠? 많이요. 모두 모금 담당자들과 이야기를 나누고 있으니 자금은 확보되었고, 모두가 이 기회를 노리고 있으며, 누구도 놓치고 싶어 하지 않습니다. 이 부분이 전체 상황에서 매우 중요한 부분입니다.
7. 포스트마켓의 새로운 변화
빌: 마지막으로 말씀하신 것은 후기 단계 시장의 새로운 흐름입니다. 저는 조쉬와 Thrive 팀이 이 분야를 선도하고 있다고 생각하지만, 그들만 그런 것은 아닙니다.
그들은 상장 준비가 되어 있고 언론에 상장 소식이 보도된 기업에 접근하여 거절하기 어려운 제안을 합니다. 창업자, 직원, 그리고 엔젤 투자자의 유동성이 장려되고, 기업들은 비상장 상태를 유지하려는 의지가 더 강해집니다. 가장 최근의 사례는 데이터브릭스입니다.
Stripe의 패트릭과 존도 여러 팟캐스트에서 이 문제에 대해 이야기했습니다. 처음에는 "상장 할지도 모르지만, 지금은 서두를 필요 없어요."라고 했지만, 나중에는 당신이 말씀하신 것처럼 "상장 하지 않을지도 몰라요."라고 하게 되었습니다. 몇몇 LP들과 이야기를 나눠봤는데, 이런 상황은 매우 이례적입니다. 그들은 Stripe를 오가며 활동했고, 회사는 매우 잘 적응해 왔습니다. 우리 업계에서는 이런 상황이 매우 생소합니다.
패트릭: 그렇다면 이 회사들은 직원들이 주식을 현금화하거나 초기 투자자들이 주식을 매도하는 등 기본적으로 약속 기반의 공개 시장처럼 필요한 자금을 조달할 수 있다는 말인가요?
빌: 그렇죠. 옛날 핑크색 시트처럼, 예약제로 거래하는 거죠.
패트릭: 스트라이프는 뛰어난 창업자가 이끄는 훌륭한 회사임은 분명합니다. 자체 프라이빗 마켓플레이스를 운영할 수 있는데 굳이 추가 작업, 규제, 데이터 공개, 경쟁사에 대한 정보 유출까지 감수할 필요가 있을까요? 모두에게 합리적인 선택이기 때문에 이 모델이 지속될지는 의문입니다.
빌: 그럴 수도 있겠네요.
패트릭: LP가 Stripe 주식을 양도하여 유동성을 확보할 수 있다면 유동성 문제는 더 이상 발생하지 않습니까?
빌: 잠시 후에 이 부분에 대해 자세히 설명하겠습니다. 한 가지 더 덧붙이고 싶은 것이 있습니다. 이러한 투자자들이 기업의 비상장화를 장려하는 또 다른 이유가 있습니다. 전통적인 IPO에서 은행들은 점유율 배분 방식에 매우 신중합니다. 대형 공모 또는 private equity 펀드가 공모를 신청하면 보통 1~2%의 지분을 확보하기 위해 모집액의 100배를 초과하는 모집액이 발생합니다. 30%를 확보하는 것은 불가능합니다. 하지만 이러한 투자자들이 대규모 사모 라운드를 진행하면 30%의 지분을 확보할 수 있는데, 이는 IPO보다 훨씬 높은 수준입니다. 그리고 이들은 이러한 거래를 함께 진행합니다.
따라서 이는 IPO 성장 배당금을 공개 시장에서 가져갈 수 있는 과점 형태의 기회입니다. 아마존은 10억 달러 미만의 금액으로 상장, 현재 1조 달러가 넘는 시총 으며, 공개 시장은 이러한 복리 성장을 누려 왔습니다. 상장 연기하고 사전에 높은 비율의 주식을 확보한다면, 이러한 투자자들은 회사 상장 후 매수하는 것보다 더 유리할 것입니다.
또 다른 중요한 점은 그들이 LP들에게 "회사들이 더 이상 과거처럼 상장 되지 않는다"고 말할 것이라는 점입니다. 이러한 고성장 기술 기업의 수익을 얻고 싶다면 저에게 투자해야 합니다 . 이는 매우 설득력이 있습니다.
미국 자본시장은 건강한가?
패트릭: 시장 현실에 대한 이야기는 끝났습니다. 이제 자세히 질문드리겠습니다. 저에게 흥미로운 전제는 자본 시장이 항상 건강하게 운영되기를 바란다는 것입니다. 미국 자본 시장은 세계 역사상 매우 중요한 혁신 엔진으로, 수많은 혁신을 이끌어 왔습니다.
그래서 제 관점 은, 리스크 가격 책정이 합리적이고 자본 시장이 건전하게 기능할 수 있도록 하는 한, 저는 이를 지지한다는 것입니다. 이러한 현실을 고려할 때, 시스템의 어느 부분이 가장 건강하지 못하다고 생각하시는지, 그리고 어떤 변화를 바라시는지 궁금합니다.
빌: 당신의 의견에 동의합니다. 더 많은 기업들이 참여하면 더 좋을 것 같습니다. 방금 말씀은 안 드렸지만, 아시다시피, 대부분의 사람들이 아시다시피 미국의 상장 기업 수는 전성기보다 훨씬 적습니다. 상장 기업 감소의 큰 이유는 IPO 과정 때문입니다.
유명한 투자 은행인 제 친구 제이 리터에게 데이터를 다시 분석해 달라고 부탁했습니다 . 현재 IPO 할인율은 25~26%이고, 여기에 7%의 수수료가 더해지면 자본 비용은 33%입니다. 제가 아는 CEO 중 한 분은 상장 준비하고 있습니다. 투자 은행과 논의했을 때, 투자 은행 측은 X 가격에 주식을 발행해야 한다고 말했습니다. 그 설립자는 내일 private equity 시장에서 20% 더 높은 가격으로 10억 달러를 조달할 수 있다고 말했습니다.
말씀하신 대로, private equity 시장이 그렇게 유동적이고 유연하며 최적이라면 굳이 상장 해야 할까요? 어떤 변화가 필요한지 잘 모르겠습니다. 융자 위한 IPO가 있는 한, 모두가 이 부분을 피할 거라고 생각합니다.
SEC의 헤스터 피어스가 쇼노트에 실으면 좋을 만한 흥미로운 기사를 썼습니다. 그녀는 SEC에서 가장 오랫동안 재임한 위원이며, 현재 위원 수는 네 명뿐입니다. 그녀는 암호화폐를 가장 적극적으로 지지하는 인물입니다. "창의적 이고 협력적인 균형 잡힌 행동(A Creative and Cooperative Balancing Act)"이라는 제목의 이 기사에서 그녀는 블록체인이 IPO 시장의 어려움을 해결할 수 있을 것이라고 주장합니다.
패트릭: 구체적으로 어떻게 하는 건가요? 개인 자산을 토큰화해서 자유롭게 거래할 수 있게 하는 건가요?
빌: 증권을 토큰화하세요. 아무도 암호화폐 자산에 IPO 방식처럼 다시 돌아가지 않을 겁니다. 분산원장을 활용하는 건 분명합니다. ICO는 이미 이런 방식을 사용하고 있습니다. 매우 흥미로운 주제이고, 앞으로 관심을 갖고 지켜볼 생각입니다.
인수합병은 어렵고 규제 압력도 너무 큽니다. AI 분야에서는 라이선스 계약을 먼저 체결하고 인력을 채용하는 등 "대안적 인수"가 있지만 , 오랫동안 실제로 큰 규모의 인수는 보지 못했습니다. 우회적인 방식입니다.
그리고 만약 가격이 너무 높다면, 지금처럼 많은 AI 융자 라운드처럼, 애플이 Perplexity 같은 회사를 인수하고 싶어 할 수도 있다는 점은 이해합니다. 하지만 그들은 방금 150억 달러의 기업가치로 융자. 가격이 너무 높고 거래를 성사시키기도 어렵습니다. 그래서 제가 할 수 있는 일이 없습니다.
자본 시장에 대해 방금 말씀하셨는데, 모두가 미국 자본 시장이 세계 최고라고 하고 전 세계가 부러워한다고 하셨는데, 저는 개인적으로 그렇게 생각하지 않습니다.
패트릭: 다른 흥미로운 자본 시장 혁신 사례는 무엇이 있나요? 중동 지역이 새로운 기술 흐름에 매우 적극적으로 참여하며 가장 흥미로운 기업, 기술, 인프라에 참여하려고 노력해 왔다고 하셨는데, 그 외에도 흥미로운 자본 시장 혁신 사례가 있나요?
빌: 꼭 혁신적인 건 아니지만, 코아튜가 최근 새로운 움직임을 보였습니다. 필립과 직접 이야기를 나눠본 건 아니지만, 제가 본 내용을 말씀드리겠습니다. 이전 최소 가입 금액은 500만 달러였지만, 지금은 2만 5천 달러로 줄었고 , 투자 은행과 협력하여 홍보하고 있습니다. 이는 제가 방금 LP(투자자)에게 판매하는 것과 유사하지만, 실제로는 새로운 자본원을 창출하고 있습니다. 사람들은 이 투자자들을 "치과의사나 의사"라고 부르기도 하는데, 이전에는 코아튜와 같은 펀드에 투자할 수 없었지만 이제는 투자할 수 있게 되었습니다. 사모펀드 업계도 비슷한 움직임을 보이고 있습니다. 한 대형 사모펀드 회사는 워싱턴에서 401(k) 플랜이 private equity 에 투자할 수 있도록 허용해 달라고 로비 활동을 벌이고 있으며, 이를 통해 새로운 자본원을 확보하려 하고 있습니다.
어떤 사람들은 "미국 기관 LP들이 자금이 부족해도 상관없다. 우리는 다른 곳에서 자금을 찾을 것이고, 결국 우리가 해냈다"라고 말하며 제 의견을 반박합니다. 하지만 이는 단지 파이프에 물을 더 붓는 것에 불과합니다. 배출구가 막히면 물을 더 넣어도 소용없습니다. 지금으로서는 이보다 더 나은 비유가 떠오르지 않습니다. 아마도 인간의 소화계가 가장 적절할 것입니다. 소화계는 흡수만 할 뿐 배출은 하지 않습니다. 변비가 있으면 더 많이 먹어도 소용없습니다.
패트릭: LP들과 이야기할 때 보통 어떤 이야기를 하시나요? 공개적으로는 말하지 않지만 사적으로는 이야기하는 것 중에 중요하다고 생각되는 게 있나요?
빌: 제가 방금 말씀드린 시장 현실에 대해 그들은 높은 수준의 인식을 가지고 있다고 생각합니다. 그들의 입장에서는 결정을 내려야 하죠. 장기적인 결정의 경우, 예를 들어 기부금 펀드에서 일한다면 결정 기간이 매우 짧고, 피드백 주기가 10년에서 15년이나 길어서 어렵습니다.
하지만 우리가 이야기하는 이러한 문제들이 일시적인지 영구적인지 생각해 보아야 합니다. 만약 영구적인 문제라면 접근 방식을 바꿔야 합니다. 앞서 말씀드렸듯이, LP들은 Stripe를 드나들며 이러한 가능성을 고려하고 그러한 상황에 대비하기 위해 누구에게 연락해야 할지 잘 알고 있습니다. 바로 회사 자본시장 책임자입니다.
패트릭: 아폴로(Apollo)는 최근 연 매출 1억 달러 이상 기업의 87%가 현재 비상장 기업이라는 보고서를 발표했습니다 . 물론 시총 살펴보면, 기술 대기업들이 워낙 규모가 크기 때문에 대부분이 상장 기업이지만, 이는 과장된 표현입니다. 매출 1억 달러는 상당한 규모입니다. 우리는 매우 사적인 세상에 살고 있으며, 이는 부인할 수 없는 사실입니다.
빌: 네, 다시 표현해야 할 것 같습니다. 방금 자본 시장이 효율적이고, 상장 쉽고, 유동성이 풍부하고, 거래 비용이 낮은 것이 가장 좋은 세상이라고 말씀하셨죠. 저는 그런 세상이 더 좋다고 생각합니다.
일반 투자자들이 고성장 기술 기업에 투자할 수 있는 유일한 방법이 2/20 리스크 펀드를 통해서만 가능한 새로운 세상으로 접어든다면... 그 유명한 투자 서적, 'One Up On Wall Street'의 제목이 뭐였더라? 하비...
패트릭: 네, 그거요.
빌: 그는 세상이 이렇게 되는 걸 절대 원하지 않을 겁니다. 하지만 우리는 그런 방향으로 나아가고 있는 것 같습니다. 투명성은 떨어지고, 사기는 늘어나고, 거래 비용은 높아질 거라고 생각합니다. 이것이 필연적인 결과입니다. 스트라이프를 예로 들어보겠습니다. 스트라이프는 단 하나의 회사입니다. 비슷한 회사는 기껏해야 다섯 개 정도지만, 우리는 1,500개 정도 될 거라고 생각합니다. 모든 회사가 스트라이프가 될 수는 없습니다.
패트릭: 선생님께서 제게 한 가지를 가르쳐 주셨는데, 기존 규칙에 따라 행동하되, 미래의 규칙 변화를 고려하고 미래를 준비해야 한다는 것입니다. 하지만 "법정 규칙"에 기반하여 현실을 논한다면, 더욱 혼란스럽고 사적 시장이 주도하며 유동성이 부족한 이 현실 대면, 각 집단은 어떻게 해야 한다고 생각하십니까? 창업자부터 진정한 가치를 창출하는 기업가까지, 그들은 자본 시장의 지원을 받습니다.
AI 세계에서 150억 달러의 가치를 지닌 융자 할 수 있다면, 어쩌면 받아들일 수도 있습니다. 그렇다면 현재의 게임 규칙 하에서 최선의 선택을 하도록 어떻게 조언하시겠습니까?
빌: 그들은 법원의 규칙에 따라 행동해야만 해요. 저도 이게 세상에서 가장 힘든 부분이기도 해요. 최근에 "가비지튜브(gavagetube)"라는 용어를 알게 됐는데, 뭔지 아세요?
패트릭: 모르겠어요.
빌: 프랑스 사람들은 푸아그라를 만들기 위해 거위에게 강제로 먹이를 주는 데 이걸 사용합니다. 이건 먹이통 사진입니다. 이 세상에서 현실은, 2021년의 현실은, 조금만이라도 추진력이 있다면 사람들이 당신의 문을 두드리며 1억 달러, 2억 달러, 3억 달러를 주려고 할 거라는 겁니다.
융자 어려움을 겪고 있는 창업자들에게는 말도 안 되는 소리처럼 들릴지 모르지만, 현실이고 당신도 잘 알고 있습니다. 결국 모두가 올인하게 되는 거죠.
저는 Uber와 Lyft의 경쟁에서 직접 경험했습니다. 이제 모든 하위 시장에서 자본 전쟁이 벌어지고 있습니다. 방금 전통적인 회사 설립에 대해 언급하셨죠. 전통적인 회사들은 연간 1억~1억 5천만 달러를 낭비하지 않지만, 모든 대형 AI 회사들은 이런 식으로, 심지어 그 이상을 낭비하고 있습니다 . OpenAI는 연간 70억 달러를 낭비한다고 밝혔습니다.
이것은 할아버지께서 하시던 창업 방식도 아니고, 리스크 아닙니다. 완전히 다른 세상입니다. 창업자라면 이 사실을 무시하고 자신만의 방식으로 회사를 만들고 싶을지도 모릅니다. 하지만 경쟁사가 3억 달러 융자 하고 영업팀을 10배 또는 50배로 확장한다면, 당신은 금세 시대에 뒤떨어질 것입니다.
따라서 당신은 업계의 규칙에 따라 행동해야 합니다. 다행히 투자자들이 너무 열심이어서 창업자의 현금 인출을 실현할 수 있을 것입니다. 저는 이것이 회사의 장기적인 성공에는 좋지 않다고 생각하지만, 투자자의 전략에 부합하기 때문에 모두 그렇게 하도록 권장합니다. 따라서 적절하게 현금 인출해야 합니다. 만약 누군가 매출의 30배에 달하는 가치로 투자하고 당신이 익숙하지 않은 고비용 게임을 하도록 강요한다면, 적절한 탈출구를 마련해야 합니다.
생태계에 끔찍한 일이라고 생각합니다. 중소형 기업들은 모두 떠나고 대형 홈런들만 남게 될 테니까요. 하지만 현실은 이렇습니다. 우리는 ZIRP 시대로부터 아무런 교훈도 얻지 못한 것 같습니다.
우리가 방금 이야기했던 좀비 유니콘 문제가 이제 AI 회사에서 다시 일어나고 있습니다.
AI 플랫폼 전환에 대한 생각
패트릭: 아주 중요한 질문을 드리고 싶은데, 바로 차세대 범용 기술인 AI에 대한 질문입니다. 이것이 지금과 2021년의 가장 큰 차이점입니다. 이처럼 대규모 융자 유치를 본 적이 없었던 것처럼, 회사 매출이 이렇게 빠르게 성장한 적도 없습니다. 저처럼 기술을 좋아하시는 분들도 잘 알고 있습니다. 저도 매일 기술을 사용하고 있는데, 제가 사용해 본 기술 중 가장 놀라운 기술이라고 생각합니다.
"불장(Bull market) 이론"에 대해 이야기해 주시면 좋겠습니다. 즉, 사람들이 비이성적이지 않다는 것입니다. 우리는 실제로 5%의 GDP 성장률, 아니 그보다 더 놀라운 성장률을 기록할 것이기 때문입니다. 이는 인터넷보다 훨씬 더 큰, 차원이 다른 기술이기 때문입니다.
빌: 우선, 당신의 말씀에 동의합니다. 진정한 플랫폼 전환이라는 것에는 절대 반대하지 않습니다. 모바일 인터넷이나 PC처럼 플랫폼 전환이라면 이미 충분히 규모가 크므로 이전보다 더 커질 필요는 없습니다.
패트릭: 그것이 단지 또 다른 플랫폼 전환일지라도요?
빌: 네, 분명 그중 하나일 겁니다. 어쩌면 더 클지도 모르죠. 이제 방금 논의한 모든 내용을 말씀드리겠습니다. 서두에 말씀드렸듯이, 저는 참여자들을 판단하는 것이 아닙니다. 현실은 현실입니다. 제 생각에는 매출 증가의 일부가 실제로 해시레이트 재판매에 기인했을 가능성이 있습니다.
시장의 많은 기업들이 실제로 기본 모델과 클라우드 서비스를 셸(shell) 형태로 포장하여 판매하고 있습니다. 실제로 많은 기업들이 마이너스 매출 총이익률을 기록하고 있습니다. 모델이나 클라우드 서비스를 직접 구매하는 것보다 이러한 "셸" 형태의 기업 제품을 구매하는 것이 더 저렴할 수 있으며, 이러한 매출은 세네 번 집계되어 마이너스 매출 총이익률을 기록하게 됩니다.
우리가 단위 경제에 진정으로 관심을 갖게 될 그날까지 - 하지만 자본 전쟁의 올인 단계에서는 불가능합니다. 모두가 시장 점유율 확보할 수 있을 뿐입니다 . 최적화 모델이 등장할 때까지 기다리세요. 이것이 핵심입니다. 저는 이 점에 대해 의심의 여지가 없습니다. 브렛 테일러가 시에라에서 했던 것처럼 기본 모델에 대해 이야기하지 않더라도, AI가 실제로 그들이 관여하는 모든 사업을 변화시킬 것이라는 점에는 의심의 여지가 없습니다.
저는 전적으로 그렇게 믿습니다. 다시 말해, 많은 현상은 실제로 현실에 대한 합리적인 반응이라는 뜻입니다.
패트릭: 여러 가지 기술적 패러다임의 변화를 경험하셨는데, 이번 변화에서 가장 흥미로운 점은 무엇인가요?
빌: 이 질문은 저에게 매우 개인적인 질문이며, 방금 말씀하신 내용과 같습니다. 저는 지금 AI 플랫폼을 사용하여 하루에 40~50번 검색하는데, 이는 제가 구글을 사용하는 것보다 더 많은 양입니다. 거의 모든 검색은 빠른 학습으로 이루어집니다. 세부 사항을 기억하거나 새로운 지식을 이해하는 것 등 매일매일 이루어집니다.
선천적으로 자기 학습에 능숙한 사람들은 효율성과 성장률이 놀라울 정도로 빠를 것이라고 생각합니다. 게다가 테슬라의 자율주행처럼 기존 AI로 해결되는 문제들도 매우 흥미롭고, 어쩌면 더 심오할지도 모릅니다. LLM에도 한계가 있다는 점이 걱정됩니다. LLM으로 해결할 수는 있겠지만, 본질적으로 언어 모델이기 때문에 숫자 계산에는 적합하지 않습니다.
이러한 결함들이 수정되거나 통합되지 않는 한, 일반 AI가 모든 컴퓨팅을 대체할 것이라는 사람들의 주장에 저는 동의하지 않습니다. 이제 AI에게 수학 문제를 던지면 파이썬으로 처리되고, 더 많은 것들이 뒤따를 것입니다. "AI는 정말 유용하다"는 주장을 펼치고 싶다면, 저는 반박할 수 없습니다.
GP와 LP가 직면한 딜레마
패트릭: 한 걸음 더 나아가 GP(무한 파트너)에 대해 이야기해 보겠습니다. 같은 질문입니다. 현재의 게임 규칙을 고려할 때 합리적인 접근 방식은 무엇일까요? 여기에는 두 가지 버전이 있습니다. 하나는 "스팍 스타일"의 합리적인 답변이고, 다른 하나는 "커크 스타일"의 감정적인 답변입니다.
스팍의 접근 방식은 이렇습니다. 시장이 이렇기 때문에 투자 수익을 합리적으로 극대화할 수 있는 플랫폼을 구축하고 싶다는 것입니다.
커크의 답변은 이렇습니다. 만약 오늘 다시 리스크 회사를 설립한다면 어떻게 하시겠어요? 벤치마크처럼 소규모 펀드를 설립하시겠습니까? 아니면 모든 펀드에 투자하고, 수수료 구조가 다르며, 새로운 규정에 적응할 수 있는 펀드를 설립하시겠습니까? 두 가지 관점에서 여러분의 답변을 듣고 싶습니다.
빌: 제 답변에서 두 가지 요점 중 첫 번째를 강조하고 싶습니다. 시간이 중요한 문제입니다. 저희는 회사의 유동성 확보 기간을 5~7년에서 10~15년으로 연장했습니다. 정확한 기간은 모르겠지만, 모든 LP(유동성 회사)가 이 문제를 인지하고 있습니다.
5~10년 이내에 투자금을 회수하는 리스크 펀드의 비율을 보여주는 NVCA 차트를 보내드렸습니다. 과거 평균 수익률은 20%였고, 최고 수익률은 30%였으며, 작년에는 5%로 떨어졌습니다. 현재는 5~7% 정도로 , LP의 유동성 문제를 반영하고 있습니다.
하지만 이는 일반의에게도 문제입니다. 시간이 왜 그렇게 큰 문제일까요? 자본 비용이 존재하고, IRR(내부수익률)이 시간이 지남에 따라 감소하기 때문입니다. 모두가 "아, 중요한 건 IRR이 아니라 DPI(내부수익률)야"라고 말하지만, 시간이 두 배로 늘어나면 IRR이 핵심이 됩니다. 바로 이것이 정말 중요합니다.
시간과 자본 비용 외에도 희석 효과도 있습니다. 좀비 유니콘은 매년 직원 인센티브를 위해 3~6%의 신주를 발행합니다.
이 두 가지를 결합하는 것은 큰 문제입니다. 원래 10년차에 100달러를 돌려받을 것으로 예상했지만, 이제 15년차로 미뤄야 한다고 가정해 보겠습니다. 복리 10%를 적용하면 15년차에 160달러의 가치가 있어야 원금과 동일한 가치를 지닙니다. 만약 이런 사람들이 높은 수익률만을 위해 리스크 에 투자한다고 생각한다면, 자본 비용은 제로 리스크 수익률인 5%가 아닙니다. 실제로는 15%에 5%의 지분 희석률을 더한 20%입니다.
5년 더 기다린다면, 원래 기대했던 수익률을 얻으려면 그 100달러가 250달러가 되어야 합니다. 그러니까 큰 문제죠.
한 가지 불분명한 점이 있습니다. 과거에는 특정 수의 기업이 인수되거나 상장 되면 엔트로피가 증가하여 모든 기업이 장기적으로 성장하기 어려웠습니다.
사람들은 "큰 수익이 없다면 펀드는 어떻게 될까요?"라고 묻곤 합니다. 하지만 "큰 수익만 있고 다른 건 아무것도 없다면 펀드는 어떻게 될까요?"라고 묻는 사람은 본 적이 없습니다. 왜냐하면 우리는 그런 상황으로 가고 있는 것 같기 때문입니다. 하지만 저는 당신의 질문에 대한 답을 잘 모르겠습니다. 저는 경력 내내 초기 단계에 투자해 왔고, 여전히 그 시기를 좋아합니다. 가장 큰 투자를 하고 가장 큰 수익을 얻을 수 있는 시기이기 때문입니다.
하지만 저는 신세대 GP들이 모든 회사를 상대로 우버-리프트 경쟁을 반복하는 것을 정말 싫어합니다. 이사회에 가서 경쟁사가 10억 달러를 추가로 유치했다는 것을 알게 되면, "시장 점유율 확보하기 위해 2년 더 적자를 감수하면서 매출 총이익을 마이너스로 만들어야 할까요?"라는 결정을 내려야 합니다. 하버드 사례에서는 이런 사례를 찾아볼 수 없습니다.
이건 매우 독특한 패, 엄청난 리스크 이 걸린 포커 게임이며, 그 전략은 "좋은 기업에서 위대한 기업으로"에서 따온 것이 아닙니다. 전통적인 기업 경영 방식도 아니고, 버핏이 서한에 쓴 내용도 아닙니다. 자본 전쟁이 벌어지는 이 세상에는 적용할 수 없습니다.
패트릭: 저는 LP에 대해, 그리고 자본이 실제로 리스크 조정 수익률이 가장 높은 곳으로 흐르는지에 대해 이야기하고 싶습니다. 이론적으로 자본은 리스크 조정 수익률이 가장 높은 곳으로 계속 흘러야 합니다. 이것이 전체 시스템의 의미입니다.
그래서 묻고 싶습니다. 이러한 흐름을 막고 있는 것이 무엇이라고 생각하십니까? 다시 말해, LP는 이제 어떻게 해야 할까요? 그들은 자본 소유자이거나, 자본 소유자를 대신하여 행동합니다. 그들의 책임은 최상의 리스크 조정 수익률을 얻는 것입니다. 그들은 어떻게 해야 한다고 생각하십니까? 무엇이 그들이 그렇게 하는 것을 막고 있습니까?
빌: 아마 제가 강조하고 싶은 마지막 부분일 것 같은데, 그다음에 편하게 이야기 나눠볼까요? 처음에 정말 고무적인 질문을 하셨는데요. LP의 유동성 문제가 세상을 바꾸는 촉매제가 될 수 있을지 초반에 질문하셨잖아요.
이러한 변화를 주도하는 요인은 여러 가지가 있습니다. 타이밍은 이미 논의된 문제이며, LP들은 여전히 레버리지를 확대하고 있습니다. 워싱턴은 기부금에 대한 과세도 논의하고 있는데, 이는 이전에는 경험하지 못했던 유동성 압박을 가중시킬 것입니다. 연구 자금 삭감도 있는데, 하버드의 급진적인 조치뿐 아니라 NIH와 NSF의 일반 연구 자금도 삭감되었습니다. 예를 들어, 간접비는 60%에서 10%로 삭감되었습니다.
이 모든 상황으로 인해 대학들은 기부금에 "3%가 아니라 5% 또는 6%의 연이율을 원한다"고 말할 것입니다. 이러한 요소들은 LP들의 상황을 더욱 어렵게 만들 수 있습니다. 예일대의 첫 번째 유통시장 진출은 흥미로워 보입니다.
세쿼이아에 투자해 본 적이 없는 소규모 기부금 펀드라면 이제 예일대 점유율 매수하여 간접적으로 참여할 수 있습니다. 하지만 점점 더 많은 대형 투자자들이 유통시장 에 참여하고 가격이 폭락한다면, 전체 시스템에 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.
중동 지역이 마음을 바꿀지 여부도 지켜봐야 할 또 다른 관전 포인트입니다. 카타르 투자청장인 셰이크 사우드 살렘 알사바의 기사 링크를 보내드렸습니다. 세계 최대 국부펀드의 수장이 사모펀드에 대한 경고가 울렸다고 말하며, private equity 펀드 산업의 가치 평가 방식에 대해 우려하는 투자자들의 목소리에 동참했다고 합니다. 중동 지역의 목소리는 다릅니다. 이러한 관점 확산되어 모든 참여자에게 영향을 미친다면 그 영향은 엄청날 것입니다. 따라서 이 분야는 지켜볼 만한 가치가 있습니다.
제가 LP라면 어떻게 할까요? 시장 메커니즘을 직접 경험하기 위해 나중에 사모 시장에서 매매할 겁니다 . 폭락을 일으키고 싶지는 않지만 , 예일 모델이 여전히 유효한지 다시 한번 생각해 볼 필요가 있습니다. 예일만 했을 때는 효과가 있었겠지만, 지금은 모두가 그렇게 하고 있으니 그렇지 않을 수도 있습니다. 좀비 유니콘 기업에서 적극적으로 가치를 끌어내려는 PE 기업들이 있는지 주의 깊게 살펴볼 것입니다. 여기에 기회가 있을 수 있다고 생각하고 낙관적으로 볼 가치가 있다고 생각합니다. 저도 관심을 가질 것입니다.
패트릭: 수익률만 고려한다면, 전 파트너인 앤디 랫클리프가 자주 말했듯이 큰돈을 벌고 싶다면 추세를 거스르고 옳은 길을 가야 합니다. AI 분야가 아닌 1차 시장 에 투자하는 것을 고려해 보셨나요 ? AI 분야는 가격 책정과 수요 공급 관계가 완전히 다릅니다. 일반 기업들은 자본 시장에서 매우 엄격하게 평가되고, 계산기를 사용하여 엄격하게 평가하는데, 이는 AI 분야와는 완전히 다릅니다. 이러한 분야에 더 관심을 기울일 수 있을까요?
빌: 앞서 언급했던 후기 단계 투자자로 여겨지는 기관들도 같은 생각을 하고 있다고 생각합니다. 그들은 AI가 기업의 발전을 가져올 수 있다는 사실을 아직 깨닫지 못한 기존 기업을 찾을 수 있을까, 아니면 우리 스스로 해낼 수 있을까, 어쩌면 이것이 파괴적 기회가 될지도 모른다고 생각합니다.
하워드 막스는 "합의되지 않으면서도 정확하다"라는 관점 처음 제시했습니다. 저는 그의 저서를 많이 읽었습니다 . 하지만 이 관점 플랫폼 전환과 상충됩니다. 플랫폼 전환이 이미 합의된 개념이기 때문에, 이러한 추세에 맞서려면 AI에 투자할 수 없습니다. 말도 안 되는 소리처럼 들리죠. 따라서 이 두 가지를 동시에 하는 것은 어렵습니다.
AI에 대한 또 다른 흥미로운 현상은 대기업들이 매우 빠르게 대응한다는 것입니다. 예를 들어, ServiceNow 웹사이트에 접속하면 온통 AI에 대한 이야기로 가득합니다. Microsoft는 재무 보고서에서 AI를 67번이나 언급했고, Satya는 두 시간 동안 AI에 대해 이야기했습니다. 정말 이상한 현상입니다.
『캐즘을 넘어』와 『혁신가의 딜레마』에서 대기업들은 모바일 인터넷과 PC에 항상 느리게 대응하여 스타트업에게 기회를 제공한다는 내용을 읽었습니다. 하지만 이번에는 대기업들이 매우 일찍부터 경계심을 가졌던 것 같습니다.
패트릭: 이런 현상이 다른 방식으로만 일어나고 있다고 생각하시나요? 예를 들어, 이론적으로는 구글이 모든 AI 시나리오를 지배할 수 있는 가장 큰 이점을 가져야 하지만, 제 주변에서는 코드 생성이나 일상적인 LLM 작업에 제미니나 구글을 사용하는 사람이 거의 없습니다. 대신 스타트업, 커서, 앤트로픽, 그리고 오픈AI를 이용합니다. 대기업들은 빠르게 대응하지만, 기술 기업들은 여전히 같은 현상을 반복하고 있습니다.
빌: 양측 모두 데이터가 있습니다. 당신의 주장이 매우 흥미롭다고 생각합니다. 애플이 그 예입니다. 마이크로소프트는 한 번 놓쳤지만(모바일 인터넷), 이번에는 더 기민하게 대응하고 있습니다.
프리드버그(참고: 팟캐스트 All-in 진행자 중 한 명)가 순다르를 인터뷰하면서 "혁신가의 딜레마"를 읽어봤냐고 물어봤습니다. 그는 솔직히 아니라고 했습니다. "회사가 잘 나갈 때는 이런 이론들이 다른 사람들을 위한 것처럼 보일 수 있지만, 이제 그가 읽어봐야 할지도 모르겠네요."
패트릭: 흥미로운 신규 AI 회사를 평가할 때, 수익의 특성은 기업용 SaaS와 같은 기존 모델과 다를 수 있습니다. 투자자로서, 신규 AI 스타트업의 수익 품질을 어떻게 평가하시겠습니까?
빌: 앞서 말씀드린 이유들 때문에 어려울 것 같습니다. 백만 달러짜리 주문을 받을 수도 있지만, 매출 총이익은 마이너스입니다. 반면에 두 세대 전의 AI 모델을 살펴보면, 지금 가격은 예전의 100분의 1에 불과합니다. 앞으로 가격 최적화를 통해 효율성을 향상시킬 수 있을 것이라고 확신할 수 있습니다.
벤치마크 파트너들이 최근 주목하고 평가해 온 흥미로운 점 중 하나는 기업들이 최적화 모드로 전환할 때, 그리고 일단 전환된 후에는 실험 및 샌드박스 모드와는 어떻게 다른 방식으로 의사 결정을 내리는가 하는 것입니다. 이제 충분한 자본이 확보되면 최적화 모드로 전환하기 전에 샌드박스 모드에서 더 오래 운영할 수 있습니다. 인터넷 시대에도 이러한 현상이 나타났습니다. 저는 처음 2년 동안 모든 스타트업이 썬과 오라클을 기반으로 구축되었다는 점을 강조하고 싶습니다. 모두가 그렇게 했습니다. 하지만 5~6년 후에는 아무도 그 플랫폼을 사용하지 않았습니다. 그렇기 때문에 이러한 전환 과정을 면밀히 관찰하는 것이 중요합니다.
"중국 거대 기업의 AI 제품이 모두 오픈소스라면 엄청난 위력을 발휘할 것"
패트릭: AI 분야의 흥미로운 국제 경쟁에 대해 어떻게 생각하시나요? 이전 플랫폼 전환에서는 이 경쟁이 그렇게 두드러지지 않았고, 미국과 서구 기술이 선두를 달렸습니다. 중국이 가장 큰 변수인 것은 분명합니다. DeepSeek과 같은 프로젝트들이 있고, 중국 스타트업이 점점 더 많아지고 있으며, 그들의 제품들은 매우 인상적입니다. 특히 중국과 미국 간의 이 국제 AI 경쟁을 어떻게 생각하시나요?
빌: 중국에서 매우 흥미로운 발전이 일어나고 있다고 생각합니다. 주목할 만한 부분입니다. DeepSeek이 인기를 얻었을 때, 우리는 모두 미국의 반응, 미국 모델, 그리고 워싱턴의 정책에 주목했습니다. 예를 들어 AWS가 DeepSeek을 호스팅하는 등 말이죠. 하지만 중국에서는 알리바바가 Qwen을 오픈소스로 공개했고, 샤오미도 자체 모델을 가지고 있습니다. 이름은 기억나지 않지만, MiMo라고 불릴 수도 있는데, 역시 오픈소스입니다. 바이두의 로빈 리(리얀홍)는 원래 폐쇄형 모델을 가지고 있었지만, 6월에 오픈소스로 전환할 것이라고 밝
