최초의 암호화폐 트레져리 회사: MicroStrategy의 레버리지 플라이휠 내부

IOSG Ventures

07-29

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요약

마이크로스트래티지(MSTR)는 새로운 금융 구조를 개척했습니다. 즉, 운영 현금 흐름에 의존하기보다는 주식 변동성을 현금화하여 무쿠폰 전환 채권 과 우선주를 통해 주식 시장을 활용하여 비트코인을 취득합니다.
MSTR이 mNAV > 1 에서 거래되는 경우 희석 없이 주식을 발행하여 BTC를 매수하고 주당 BTC를 늘려 자체 강화 플라이휠을 생성할 수 있습니다.
회사의 자본 구조는 감마 트레이딩에 참여하는 헤지 펀드 에 의해 유지되는데, 이들은 채권을 매수하고 단기 MSTR 주식으로 동적으로 헤지하여 방향성이 아닌 변동성에서 이익을 얻습니다.
전환사채 매수자는 내장된 콜 옵션이 높은 변동성 상황(BTC/MSTR)에서 매우 가치가 높기 때문에 0% 이자율을 수용합니다 .
세일러의 "절대 BTC를 매도하지 말라"는 입장에도 불구하고, 마이크로스트래티지는 부채 만기 , 높은 배당금 의무 , 경기 침체 시 자본 시장 접근 실패 등의 스트레스 상황에서 일부 BTC를 청산해야 할 수도 있습니다 .
더 광범위한 추세는 공개 기업이 암호화폐 보유액을 내러티브와 자본 전략으로 사용하여 투자자들에게 주식을 통해 암호화폐 자산에 대한 레버리지 노출을 제공하지만, 변동성, 자금 조달 및 신앙 기반 위험도 도입한다는 것을 보여줍니다.

1. 서론

2025년 중반까지 점점 더 많은 상장 기업들이 암호화폐, 특히 비트코인을 보유하기 시작했습니다. 이는 Strategy의 성공에 힘입어 재무제표의 일부로 활용되었습니다. 예를 들어, 블록체인 분석 데이터에 따르면 2025년 6월에만 26개의 새로운 기업이 비트코인을 추가했으며, 이로써 전 세계적으로 BTC를 보유한 기업의 수는 약 250개로 늘어났습니다.

이러한 기업들은 다양한 산업(기술, 에너지, 금융, 교육 등)과 지역에 걸쳐 활동하고 있습니다. 많은 사람들이 비트코인의 고정 공급량인 2,100만 개를 인플레이션 헤지 수단이자 상관관계가 없는 자산으로 꼽습니다. 이러한 전략은 조용히 주류로 자리 잡았습니다. 2025년 5월까지 SEC에 등록된 64개 기업이 이미 약 68만 8천 BTC를 보유하고 있었는데, 이는 전체 비트코인 공급량의 약 3~4%에 해당합니다. 분석가들은 현재 전 세계적으로 100~200개가 넘는 기업이 장부에 암호화폐를 보유하고 있다고 추정합니다.

2. 암호화폐 보유 모델은 무엇입니까?

상장 기업이 대차대조표의 일부를 암호화폐에 할당할 때, 바로 떠오르는 의문은 바로 이것입니다. 이러한 구매 자금은 어떻게 조달하는 것일까요? 기존 금융 기관과 달리, 대부분의 암호화폐 재무 회사(아래에서 $MSTR 참조)는 다른 대부분의 회사와 마찬가지로 현금이 풍부한 사업에 의존하지 않기 때문에 |_2024111120230_|을 예로 들어 설명하겠습니다.

핵심 사업의 영업 현금 흐름

이론적으로는 가장 유기적이고 희석이 가장 적은 접근 방식이지만, 핵심 사업 현금 흐름에서 암호화폐 매수 자금을 조달하는 것은 거의 불가능하며, 이는 업계 전반에 걸쳐 이미 널리 알려진 사실입니다. 대부분의 암호화폐 재무 회사는 외부 자금 조달 없이 상당한 규모의 BTC, ETH 또는 SOL 보유고를 확보하는 데 필요한 일관되고 대규모의 현금 흐름이 부족 합니다.

대표적인 사례로 마이크로스트레티지(MSTR)를 살펴보겠습니다. 1989년 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 회사로 설립된 이 회사는 하이퍼인텔리전스(HyperIntelligence)나 AI 대시보드와 같은 도구를 통해 여전히 소액의 매출만 창출하고 있습니다. 실제로 연간 영업 현금 흐름은 마이너스로 , 비트코인에 투자한 수백억 달러 에 크게 못 미칩니다. 이는 마이크로스트레티지의 암호화폐 재무 전략이 항상 내부 수익성이 아닌 외부 자본 형성에 의존해 왔음을 보여줍니다.

마찬가지로, 2025년 280,706개 이상의 ETH(약 8억 4천만 달러)를 인수하며 이더리움 펀드 운용사로 전환한 SharpLink Gaming(SBET) 은 B2B 게임 수익 기반만으로는 이러한 자금 조달을 감당할 수 없었을 것입니다. SharpLink Gaming의 자본 형성 전략은 영업이익이 아닌 PIPE 자금 조달과 직접 주식 발행 에 집중되어 있었습니다.

b. 자본시장 자금조달

암호화폐 재무 전략을 채택하는 상장 기업 중 가장 널리 사용되고 확장 가능한 모델은 주식 또는 채권 발행을 통해 공개 시장을 통해 자본을 조달하고, 그 수익금을 비트코인과 같은 암호화폐 자산을 축적하는 것입니다. 이러한 접근 방식을 통해 기업은 이익잉여금을 사용하지 않고도 대규모 암호화폐 재무를 구축할 수 있으며, 기존 자본 시장의 금융 공학 전략을 상당 부분 활용합니다.

주식 발행: 희석의 전통적 사례

대부분의 경우, 신주 발행에는 비용이 수반됩니다. 회사가 주식을 더 많이 발행하여 자기자본을 조달할 때 일반적으로 두 가지 일이 발생합니다.

소유권 희석, 기존 주주는 회사의 더 작은 지분을 소유합니다.
EPS 감소, 순수익은 변동 없으나 유통 주식 수가 늘어나 주당 순이익이 감소합니다.

https://www.wallstreetprep.com/knowledge/pe-ratio-price-to-earnings/

이러한 효과는 일반적으로 두 가지 주요 이유로 주가 하락 으로 이어집니다.

가치 평가 수학 : P/E가 일정하게 유지되지만 EPS가 떨어지면 주가는 하락할 수밖에 없습니다.
시장 심리 : 투자자들은 종종 자본 조달을 약점이나 절박함의 신호로 해석하는데, 특히 자금이 검증되지 않은 성장 계획에 사용되는 경우 더욱 그렇습니다.

또한, 신규 주식의 공급이 갑자기 유입되면 아래에서 볼 수 있듯이 시장 가격이 하락하는 압력을 받을 수 있습니다.

예외: MicroStrategy의 반희석 주식 모델

마이크로스트래티지(MSTR) 는 전통적인 주식 희석 전략과는 현저히 다른 모습을 보입니다. 2020년 이후, 회사는 비트코인 매입 자금을 마련하기 위해 적극적으로 주식을 발행하여 발행 주식 수를 1억 주 미만에서 2024년 말까지 2억 2,400만 주 이상으로 두 배 이상 늘렸습니다.

이러한 희석에도 불구하고 MSTR은 비트코인 자체보다 종종 높은 수익률을 기록했습니다 . 그 이유는 무엇일까요? MicroStrategy가 지속적으로 기초 비트코인 보유량 대비 프리미엄으로 거래되었기 때문입니다. 이를 mNAV > 1 이라고 합니다.

프리미엄 이해하기: mNAV란 무엇인가?

mNAV > 1 인 경우, 시장은 MSTR에 보유한 비트코인의 공정 시장 가치보다 높은 가치를 부여합니다.

즉, 투자자들은 MSTR을 통해 비트코인에 투자할 경우 단위당 더 많은 비용을 지불하고 있습니다 . 이러한 프리미엄은 마이클 세일러의 투자 전략에 대한 시장의 신뢰 와 MSTR이 레버리지 기반의 액티브 관리형 비트코인 투자 상품을 제공한다는 믿음을 반영합니다.

전통적인 금융 논리에 의해 뒷받침됨

mNAV는 암호화폐 기반의 가치 평가 지표이지만, 기초 자산보다 프리미엄으로 거래한다는 개념은 기존 금융에서 이미 확립되어 있습니다 .

회사는 다음과 같은 이유로 정기적으로 장부 가치나 순자산보다 높게 거래됩니다.

1. 할인된 현금 흐름(DCF) 가치 평가

투자자들은 현재 자산 가치뿐 아니라 미래 현금 흐름의 현재 가치 를 가격에 반영합니다. 이로 인해 기업의 주가가 장부가치보다 훨씬 높게 거래되는 경우가 많습니다. 특히 다음과 같은 경우 더욱 그렇습니다.

매출과 마진이 증가할 것으로 예상됩니다.
회사는 가격 결정력이나 혁신적 우위를 가지고 있습니다.

📌 예: Microsoft의 가치는 현금이나 하드웨어가 아닌, 먼 미래에 예상되는 반복적인 소프트웨어 현금 흐름에 따라 평가됩니다.

2. 수입 및 매출 배수

많은 고성장 부문에서 회사는 수익 배수(P/E) 또는 매출을 사용하여 평가됩니다.

빠르게 성장하는 소프트웨어 회사는 EBITDA의 20~30배 에 거래될 수 있습니다.
수익이 없는 초기 단계의 회사는 매출의 50배 이상 에 거래될 수 있습니다.

📌 예: Amazon은 2013년에 P/E가 1,078배로 거래되었습니다.

낮은 수익에도 불구하고 투자자들은 전자상거래와 AWS에서 미래의 지배력을 기대하고 있습니다.

마이크로스트래티지(MicroStrategy)는 비트코인 자체에는 없는, 전통적인 자금 조달 채널을 활용하는 기업형 래퍼(wrapper)를 보유하고 있습니다. 미국 상장 기업으로서, 마이 크로스트래티지는 주식, 채권, 그리고 이제는 우선주를 발행하여 현금을 조달할 수 있으며, 그 성과는 놀라울 정도입니다. 마이클 세일러(Michael Saylor)는 이 시스템을 효과적으로 차익거래했습니다. 그는 무이자 전환사채를 통해 수십억 달러를 조달했고, 최근에는 혁신적인 우선주 발행을 통해 모든 자금을 비트코인에 투자했습니다. 투자자들은 마이 크로스트래티지가 타인의 자금을 활용하여 대규모 비트코인을 인수할 수 있다는 것을 알고 있으며, 이는 개인 투자자들에게는 쉽지 않은 기회입니다. 마이크로스트래티지의 프리미엄은 "단기 순자산가치(NAV) 차익거래와 는 전혀 관련이 없으며", 시장의 회사 자본 접근성 및 배분에 대한 신뢰와 전적으로 관련이 있습니다. 월가는 세일러의 팀이 비트코인 보유량을 늘리기 위해 주식과 부채를 계속해서 교묘하게 활용할 것이라고 확신하고 있습니다. 따라서 세일러의 금융 공학에 프리미엄을 지불하는 셈입니다 .

mNAV > 1이 희석 방지를 가능하게 하는 방법

MicroStrategy가 mNAV > 1에서 거래하는 경우 다음을 수행할 수 있습니다.

프리미엄 가격으로 신주를 발행하다
수익을 사용하여 더 많은 BTC를 구매하세요
총 BTC 보유량을 늘리세요
NAV와 기업 가치를 모두 높입니다.

더 많은 주식이 발행되더라도 주당 BTC는 변동이 없거나 오히려 상승할 수 있으며, 이는 반희석 효과 를 초래할 수 있습니다. mNAV의 프리미엄은 MicroStrategy가 주당 BTC를 증가 또는 유지하는 방식으로 비트코인을 계속 확보할 것이라는 투자자들의 확신을 반영하며, 사실상 비트코인 성장주처럼 기능할 것입니다.

mNAV < 1이면 어떻게 되나요?

mNAV < 1 이면 MSTR 주식 1달러로 적어도 장부상으로는 1달러 이상의 BTC를 매수할 수 있다는 것을 의미합니다. 전통적인 금융 용어로 MSTR은 NAV보다 할인된 가격으로 거래되고 있으며 , 이는 자본 배분에 어려움을 초래합니다. 만약 MSTR이 1달러의 주식 매각 대금을 BTC 매수에 사용한다면, 주주 입장에서는 사실상 과다 지불하는 셈입니다. 이는 주당 BTC 가치를 희석시켜 기존 주주들의 가치를 떨어뜨립니다 .

MicroStrategy의 mNAV가 1 미만인 경우 주식 발행 → BTC 매수 → BTC/주식 성장 플라이휠을 계속 진행할 수 없습니다.

그러면 어떤 선택지가 남았을까?

BTC 구매 대신 주식 매수

mNAV < 1일 때 MSTR 주식을 매수하는 것은 가치가 증가하는 이유입니다.

귀하는 해당 주식을 BTC에 비해 할인된 가격으로 매수하고 있습니다.
유통량이 줄어들면서 BTC/주가는 증가합니다.

세일러는 이를 명확하게 암시했습니다. mNAV가 1 아래로 떨어지면 더 나은 움직임은 BTC를 더 사는 것이 아니라 주식을 다시 사는 것 입니다.

우선주 발행

우선주는 기업의 자본 구조에서 부채와 보통주 사이에 위치하는 하이브리드 증권입니다. 일반적으로 고정 배당금을 지급하고, 의결권이 없으며 , 보통주보다 배당금 및 청산 대금 수령에 우선권을 갖습니다. 부채와 달리 원금 상환이 필요하지 않으며, 보통주와 달리 예측 가능한 수익을 제공합니다.

MicroStrategy는 STRK, STRF, STRC의 세 가지 유형의 우선주를 발행했습니다.

STRF는 가장 간단한 투자 수단입니다. 액면가 100달러에 대해 연간 10%의 고정 현금 배당금을 지급하는 전환 불가 영구 우선주입니다 . 전환 특혜가 없고, MSTR 주식에 대한 상승 위험도 없으며, 수익률만 존재합니다. STRF의 시장 가격은 투자자의 수익률 수요 와 마이크로스트래티지의 자금 조달 수요의 균형을 맞추기 위해 변동합니다.

MicroStrategy가 현금을 모으고 싶을 때 더 많은 STRF를 발행하여 공급을 늘리고 가격을 낮출 수 있습니다.
투자자들이 수익률에 대한 수요가 급증하면(예: 저금리 기간) STRF 가격이 상승하여 실질 수익률이 낮아질 수 있습니다.
이러한 역동성은 주로 수익률 식욕과 발행량에 따라 결정되는 비교적 좁은 가격 범위 (예: 80~100달러)를 갖는 자체 조정 금융 상품을 만들어냅니다.

예: 시장 금리가 15% 수익률을 요구한다면 STRF는 66.67달러까지 하락할 수 있습니다. 5% 수익률만으로도 충분하다면 200달러까지 상승할 수 있습니다.

STRF는 전환 및 회수가 불가능 (특별 세금/자본 조건 제외)하므로 영구 채권과 매우 유사한 기능을 합니다. 즉, MicroStrategy가 재자금 조달을 하지 않고도 BTC의 "하락 시 매수"에 반복적으로 사용할 수 있습니다.

STRK는 8% 고정 배당금을 제공한다는 점에서 STRF와 유사하지만, MSTR 주가가 1,000달러 이상일 경우 10:1 비율로 주식 전환 혜택을 제공합니다. 이는 외가격 콜옵션을 보유하게 되어 MSTR 주가가 상승할 경우 장기적으로 상승할 수 있는 여력을 제공합니다.

STRK가 MicroStrategy와 투자자에게 강력한 도구인 이유는 다음과 같습니다.

MSTR 주주를 위한 비대칭적 상승세:

STRK 주식은 각각 약 85달러에 판매되는데, 이는 10 STRK가 BTC 구매력 850달러를 조달한다는 의미입니다.
나중에 MSTR 주식 1주로 전환하면 MicroStrategy는 주식이 3배가 된 경우에만 지분을 포기하고 지금 BTC를 인수할 수 있습니다.
즉 , MSTR이 1,000달러 이상으로 거래될 때까지 STRK는 희석되지 않으며 , 그때조차도 이전의 BTC 증가를 반영합니다.

2. 자가 회복 수확량 역학:

STRK는 주당 분기당 2달러 , 연간 8달러를 지급합니다.
STRK가 50달러로 떨어지면 수익률은 16% 로 상승하여 매수자를 유치하고 가격을 안정시킵니다.
이러한 하락 회복력 있는 구조 덕분에 STRK는 "선택권이 있는 채권"처럼 작동합니다. 즉, 하락 시에는 보호 기능을 제공하고 경기가 반전되면 상승세에 참여합니다.

3. 투자자 전략 및 전환 인센티브:

MSTR이 결국 1,000달러를 초과하면 STRK 보유자는 전환할 인센티브를 받아 자본 이득을 확보하게 됩니다.
시간이 지남에 따라 MSTR이 더 오르면(예: 5,000달러 또는 10,000달러) STRK의 배당금은 미미해지고(수익률 약 0.8%) 전환이 가속화됩니다.
이를 통해 STRK는 자연스럽게 출구를 찾을 수 있으며, 일시적 레버리지가 주식 기반 소유권으로 전환됩니다.

MicroStrategy는 또한 특정 조건(예: 최초 발행량의 25% 미만이 미상환 잔액으로 남아 있거나 세무 사건 발생 시)에 따라 미상환 $STRK를 모두 상환할 권리를 보유합니다. 청산 시, $STRF은 보통주보다 우선 순위가 높지만 모든 부채보다 후순위입니다.

이러한 금융 상품은 mNAV < 1 일 때 특히 강력합니다. 비트코인 NAV보다 할인된 가격으로 보통주를 발행하는 것은 가치를 훼손하기 때문입니다(주당 BTC가 하락합니다). 그러나 우선주는 마이크로스트래티지가 보통주 주주를 희석시키지 않고 자본을 조달할 수 있도록 하여 , 지속적인 비트코인 축적 또는 자사주 매입을 가능하게 하고, 주당 BTC를 유지하면서도 재무제표를 확대할 수 있습니다.

그들은 어떻게 이자를 갚나요?

2025년 YTD(연초 이후) 기준으로 마이크로스트래티지는 ATM(시장가) 주식 발행을 통해 66억 달러를 조달했습니다. 이는 연간 쿠폰/배당금 지급에 필요한 1억 8,500만 달러를 충분히 충당할 수 있는 금액입니다. mNAV가 1보다 큰 경우, 주식 발행을 통해 고정 우선주 수익률을 지급하는 것은 주당 BTC에 대한 희석 효과가 없습니다. BTC 단위당 내재 희석 효과보다 더 많은 자본이 조달되기 때문입니다.

또한, 우선주는 MicroStrategy가 순부채 비율에 영향을 미치지 않고 비트코인 매수 자금을 조달할 수 있게 해주며, 이는 자본 구조에 대한 시장의 신뢰를 유지하는 데 중요합니다.

mNAV > 1일 때

전환사채

전환사채는 채권 보유자에게 채권을 발행 회사의 미리 정해진 수의 주식으로 전환할 권리를 부여하지만 의무는 부여하지 않는 일종의 회사채입니다. 전환사채는 일반적으로 고정 가격(전환가)으로 발행 회사의 주식으로 전환할 수 있습니다. 즉, 채권 + 콜옵션과 같습니다. 전환사채는 비트코인(BTC)을 축적하도록 구조화되어 있기 때문에 일반적으로 mNAV>1에서 사용됩니다.

MicroStrategy의 0% 전환 채권으로:

채권의 유효기간 동안 이자 지급은 없습니다 .
투자자가 주식으로 전환하지 않는 한 만기 시 원금만 지불하면 됩니다 .
MSTR에 있어서 이는 즉각적인 희석이나 이자 부담 없이 비트코인을 매수하기 위해 수십억 달러를 모으는 자본 효율적인 방법 이며, 주가가 저조한 성과를 보일 경우에만 장기적 위험이 따릅니다.

사례 1: 아웃퍼폼 시나리오, 주가 상승

MicroStrategy가 투자자에게 전환 사채를 발행합니다 .
현재 30억 달러의 자본을 확보하여 비트코인을 구매 하고 있습니다.
채권에는 0%의 이자가 부과되므로 MicroStrategy는 채권 기간 동안 이자를 지급하지 않습니다 .
MSTR 주식이 수익률이 더 높음 → 가격이 임계값을 초과함.
투자자는 채권을 전환하거나 원금을 받습니다.
마이크로스트래티지는 원금을 현금으로 상환하지 않습니다 . 대신 신주를 발행합니다.

사례 2: 실적 부진 시나리오, 주가 하락

마이크로스트래티지는 자본을 조달하기 위해 전환사채를 발행 하고 비트코인을 매수합니다.
채권에는 0%의 이자가 부과되므로 MicroStrategy는 채권 기간 동안 이자를 지급하지 않습니다.
MSTR의 주가는 하락하여 채권 기간 내내 전환 가격보다 낮은 수준을 유지합니다.
투자자들이 전환하지 않으면 전환은 손실이 됩니다.
만기 시 MicroStrategy는 원금 전액을 상환합니다.
현금 보유액이 부족하면 상환을 위해 다시 자본을 조달 해야 할 수도 있습니다.

옵션 이론 101에 대한 간단한 검토:

강조할 점은 전환사채는 기본적으로 일반채권과 발행사 주식에 대한 콜옵션의 조합이라는 점 입니다. 마이크로스트래티지(MSTR)의 경우, 0% 쿠폰금리로 전환사채를 꾸준히 발행해 왔으며, 이는 투자자들이 연간 이자수익을 전혀 받지 못한다 는 것을 의미합니다.

왜 숙련된 투자자들은 그렇게 매력적이지 않은 조건을 받아들일까요? 그 답은 MSTR의 주가가 미리 정해진 기준치를 초과할 경우 채권을 주식으로 전환할 수 있는 권리인 내재된 콜옵션 에 있습니다. 이 옵션은 특히 내재 변동성이 클 때 상당한 가치를 지닙니다. 예상 가격 변동폭이 클수록 상승 기회를 포착할 가능성이 더 크기 때문입니다.

비트코인의 IV는 다양한 만기별로 40%에서 60% 사이를 오가는 것으로 나타났습니다. 마이크로스트레티지의 주가는 비트코인과 높은 상관관계를 가지고 있기 때문에, 이러한 BTC IV 상승은 MSTR의 주식 옵션 가치를 간접적으로 부풀립니다 .

등가격 콜옵션(행사가 약 $455)은 45% IV에 거래되고 있으며 , 이에 상응하는 풋옵션은 그보다 더 높은 수준으로 거래되고 있어 시장의 높은 변동성 기대감을 보여줍니다. 이러한 변동성 체계는 MSTR 전환사채에 내재된 콜옵션의 가치를 증폭시킵니다 .

실제로 마이크로스트래티지는 이 콜 옵션을 투자자들에게 비싼 가격에 "매도"할 수 있습니다. 주식(또는 기초 자산)의 움직임이 클수록 옵션이 "내가격(in the money)"에 도달할 가능성이 커집니다. 변동성이 높을 경우 콜 옵션의 가격이 더 높아질 수 있습니다.

투자자 관점에서 이는 허용 가능한 방식입니다. 투자자는 본질적으로 레버리지 변동성 베팅을 하는 것이기 때문입니다. 주가가 상승하면 주식으로 전환되어 막대한 이익을 얻을 수 있고, 그렇지 않더라도 만기 시점에 원금을 회수할 수 있습니다. MSTR에게 이는 윈윈(win-win)입니다. 이자 지급이나 주주 가치 희석 없이 자본을 조달할 수 있으며, 비트코인 전략이 성공하면 주가 상승만으로도 부채를 상환하거나 재융자할 수 있습니다. 이러한 맥락에서 MSTR은 단순히 부채를 발행하는 것이 아니라, 변동성을 현금화 하고 미래의 상승 가능성을 현재의 저렴한 자본으로 거래하는 것 입니다.

감마 트레이딩은 마이크로스트래티지 자본 구조의 기능 및 지속가능성에 핵심적인 역할을 하며, 특히 반복적인 전환사채 발행에서 더욱 그렇습니다. 마이크로스트래티지는 수십억 달러 상당의 전환사채를 무이자 금리로 발행했으며, 이러한 채권의 매력을 높이기 위해 내장된 콜옵션을 활용했습니다. 그러나 이러한 채권의 매수자는 일반적인 장기 채권 보유자가 아닙니다. 오히려 감마 트레이딩 에 참여하는 시장 중립 헤지 펀드 들이 많습니다.

단기 유통주식이란 회사의 총 공개 거래 가능 주식(유통주식) 중 현재 공매도되는 주식의 비율을 말합니다.

SBET만이 전환사채를 발행하지 않고, 대규모 PIPE(공개시장에 대한 민간투자)와 ATM 주식 메커니즘만 취급하는데, 이는 단기 유통주식수가 낮음을 보여줍니다.

MSTR의 감마 거래 메커니즘:

기본 거래 :

헤지펀드는 MicroStrategy의 전환채권(채권 + 콜옵션)을 매수합니다.
동시에 델타 중립을 유지하기 위해 적절한 수의 MSTR 주식을 공매도합니다 .

2. 효과가 있는 이유 :

MSTR 주가가 오르면 전환사채에 내장된 콜 옵션의 가치가 단기 투자자가 돈을 잃는 것보다 더 빨리 높아 집니다.
MSTR 주가가 하락 하면 단기 포지션의 가치가 채권(콜 옵션 포함)의 가치 하락보다 빠르게 증가합니다.
이러한 볼록한 수익 구조 덕분에 헤지 펀드는 MSTR 주식의 방향이 아닌 변동성 으로부터 수익을 낼 수 있습니다.

3. 감마 및 재조정 :

MSTR 주식이 움직이면 헤지펀드는 델타 중립을 유지하기 위해 공매도 포지션을 지속적으로 재조정해야 합니다.
감마 트레이딩 방식에서는 초기 헤지가 채권의 델타에 비례하여 설정되어 즉각적인 주식 노출을 중립화합니다. 예를 들어, 전환사채의 델타가 0.5인 경우, 차익거래 펀드는 100달러의 채권을 매수할 때마다 50달러의 MSTR 주식을 공매도합니다. 이렇게 하면 소폭의 주가 변동에 민감하지 않은 포지션이 형성됩니다. MSTR의 주가가 1달러 상승하면 채권은 약 0.50달러의 이익을 얻는 반면, 공매도한 주식은 약 0.50달러의 손실을 볼 수 있으며, 이는 거의 상쇄됩니다. 그러나 주가가 더 많이 변동할수록 채권의 델타 자체가 변합니다(이 변화율을 감마라고 합니다). MSTR의 주가가 크게 상승하면 채권은 주식처럼 움직이고 델타가 증가합니다. 트레이더는 델타 중립을 유지하기 위해 주식을 추가로 공매도해야 합니다. 반대로 주가가 하락하면 채권의 델타가 감소하여 채권처럼 변하고, 트레이더는 중립성을 유지하기 위해 주식을 일부 매입합니다.
주가가 상승할 때 주식을 매도하고, 하락할 때 주식을 매수하는 이런 빈번한 재조정 과정을 감마 트레이딩이라고 합니다.

하지만 주가가 변동하면 채권의 델타는 비선형적으로 변합니다. 델타 중립을 유지하기 위해 공매도 포지션을 지속적으로 리밸런싱해야 합니다.

녹색: 전환사채를 보유하는 것의 이익.
빨간색: 기초자산 주식을 공매도하는 것의 이익.
순이익&손실 = 녹색 곡선 - 빨간색 선, 주식이 전환 구역 근처에서 옆으로 거래되는 경우 델타 중립성을 유지하기 위한 빈번한 재조정으로 인해 돈을 잃게 되며, 이는 음영 처리된 "감마 거래 비용" 영역에서 나타납니다.

4. MSTR 프리미엄에 대한 의미 :

이 감마 헤지 투자자들은 장기 투자자가 아닙니다. 그들은 비트코인이나 세일러의 비전에 베팅하지 않습니다. 만약 전환사채가 목표 가격을 충족하고 델타가 1이 되면, 낮은 감마가 형성될 것입니다.
감마 거래가 수익성이 없게 되면(예: 실현 변동성 감소 또는 스프레드 좁아짐) 이러한 자금은 빠져나가 MSTR 전환사채에 대한 주요 수요원이 없어집니다.

5. 2차 효과 :

MicroStrategy의 전환 채권은 쿠폰이 낮거나 0이지만 기간이 길어 세타가 낮습니다.
변동성이 너무 낮아지면 감마 트레이더가 빠져나가고 전환 채권 판매가 어려워집니다. 감마 PnL ≪ 세타 드래그, 즉 단기 옵션의 가치가 시간이 지남에 따라 하락하는 현상입니다.

3. 성능

우리는 2025년에 최초로 암호화폐 재무부 발표나 암호화폐 재무부의 주요 변경 사항이 발생한 이후 React 12 상장 기업의 주가 반응을 추적하고 분석했습니다. 데이터 세트에는 발표일을 둘러싼 가격 데이터, 캔들스틱 시각화, 성과 지표가 포함되어 있습니다.

2025년 최초로 암호화폐 국채 발행이 발표되었을 때 주가는 평균적으로 폭발적으로 상승했고, 지속 기간은 짧았지만, 누적 수익률은 여전히 긍정적이었습니다.

12개 상장 기업의 평균 1일 수익률 은 +103.17% 로, 투자자들의 즉각적인 강한 반응을 나타냈습니다. 5일 수익률은 +285.92% 로 급등했고, 10일째에는 하락폭이 줄어들어 +102.03% 에 안착했습니다. 일부 기업은 소폭 또는 마이너스 수익률을 기록했지만, 몇몇 기업은 급격한 상승세를 보였습니다.

예

비트마인 이머전 테크놀로지스(NYSE-American: BMNR)는 라스베이거스에 본사를 둔 블록체인 인프라 기업으로, 산업 규모의 비트코인 채굴장을 운영하고, 침수 냉각 장비를 판매하며, 텍사스와 트리니다드와 같은 저비용 에너지 지역에 제3자 채굴 장비를 호스팅합니다. 6월 30일, 이 회사는 이더리움 자산을 확대하기 위해 주당 4.50달러에 5,560만 주의 사모 발행을 통해 약 2억 5천만 달러를 조달했습니다.

주가는 3일 만에 4.27달러에서 161달러까지 급등하며 발표가 대비 장중 최고가 +3,674.9% 상승 했습니다. 낮은 유통주식 수, 높은 개인 투자자 관심, 그리고 FOMO(공포심)에 따른 모멘텀에 힘입은 이 놀라운 상승세는 이후 급락하여 2주 동안 누적 수익률 +882.4% 를 기록했습니다. 급격한 하락세에도 불구하고, 초기 상승세는 시장이 대담한 국채 투자, 특히 마이크로스트래티지(MicroStrategy)와 같은 확신을 가질 때 그 가치를 얼마나 잘 보여주는지 보여주었습니다.

2019년에 설립된 SharkLink Gaming Ltd.(나스닥: SBET)는 자체 플랫폼을 통해 스포츠 팬들에게 시의적절한 스포츠 베팅 및 인터랙티브 게임 상품을 연결하여 베터로 전환하는 온라인 기술 기업입니다. SharpLink는 대차대조표에 ETH를 축적하기 시작했으며, 공모주에 대한 사모 투자(PIPE)와 시장가(ATM) 상품의 조합을 통해 이러한 구매 자금을 조달했습니다.

주가는 처음에는 희열 에 찬 반응을 보였습니다. SBET는 상장 첫날 433.2% 급등하여 4거래일 만에 1,747% 까지 치솟았습니다. 이러한 극적인 상승세는 암호화폐 투자 규모와 이번 거래를 뒷받침하는 유명 투자자들의 호재에 힘입은 것입니다. 개인 투자자, 암호화폐 관련 펀드, 그리고 투기적 투자자들이 몰려들면서 주가는 120달러를 넘어섰습니다.

그러나 상승세는 오래가지 못했습니다. 6월 17 일, 샤프링크(SharpLink)는 SEC에 S-3 등록 신고서를 제출했는데, 이는 PIPE 투자자들이 주식을 재매도할 수 있도록 하는 조항입니다. 이로 인해 광범위한 혼란이 야기되었습니다. 많은 사람들은 이 신고서를 주요 투자자들이 지분을 매각하고 있다는 증거로 해석했습니다. 컨센시스(Consensys)의 공동 창립자이자 SBET 이사회 의장인 조셉 루빈(Joseph Lubin) 은 실제로 주식이 매도된 적이 없다고 밝혔지만, 그 해명은 너무 늦었습니다. SBET 주가는 거의 70% 폭락하여 발표 후 상승분의 대부분을 잃었습니다.

이러한 급격한 조정에도 불구하고 SBET의 누적 수익률은 +441.7%를 유지하며 , 이는 시장이 여전히 ETH 국채 가격 상승에 상당한 장기적 가치를 부여하고 있음을 시사합니다. 고점 대비 하락률은 33.9%였지만 , 이후 몇 주 동안의 회복세는 회사의 투자 전략에 대한 지속적인 신뢰를 보여줍니다. 특히, 7월 들어 주가가 다시 상승세를 보이며 이더리움 보유 모델에 대한 투자자들의 신뢰가 다시 높아지고 있음을 시사합니다.

Bit Digital Inc.(Nasdaq: BTBT)는 2015년에 설립된 뉴욕에 본사를 둔 디지털 자산 플랫폼으로, 원래는 미국, 캐나다, 아이슬란드에서 산업용 비트코인 채굴 팜을 운영했습니다.

2025년 6월, 회사는 약 1억 7,200만 달러를 모금한 완전 보증 공모 후속 공모를 실행하고, 280개의 BTC를 판매하여 얻은 수익과 함께 자본을 이더리움으로 재투자하여 약 100,603 ETH를 축적하고 CEO이자 암호화폐 전문가인 샘 타바의 지휘 하에 이더리움 스테이킹 및 재무 모델로의 전환을 완료했습니다.

초기 반응은 미미했습니다( 1일차 -15% ). 하지만 이후 2주 동안 가격은 꾸준히 상승하기 시작하여 결국 최고치에서 +83% 상승했습니다. 이러한 반응은 Bit Digital이 이미 암호화폐 채굴 사업을 하고 있다는 시장의 인식을 반영하는 것으로 보입니다. 그럼에도 불구하고 +70.6%의 누적 수익률은 암호화폐 투자 확대가 노련한 투자자에게도 여전히 긍정적인 영향을 미치고 있음을 시사합니다.

그러나 게임스탑(GME) 은 2025년 5월 암호화폐 기반 소비자 게임 인프라로의 광범위한 전환을 단행하며 사상 첫 비트코인 매수를 발표했습니다. 엄청난 소매 관심과 문화 밈(meme)을 상징하는 주식 아이콘의 비트코인 국채 매입이라는 상징적인 영향에도 불구하고, GME는 발표 이후 5일과 10일 연속 마이너스 수익률을 기록했습니다 . 이러한 차이는 긍정적인 암호화폐 뉴스만으로는 가격 상승을 지속하기에 충분하지 않다는 핵심적인 통찰을 보여줍니다.

GameStop의 비트코인 전환은 소매 사업이 여전히 부진하고 전략 변경이 반복되는 가운데 이루어졌기 때문에 의구심을 불러일으켰습니다.

상승세를 유지하지 못한 것은 회의적인 시장 상황과 명확한 운영 변화의 부재 때문인 것으로 보입니다. 회사의 핵심 매출 기반은 여전히 줄어들고 있었고, 경영진은 암호화폐 투자 외에는 별다른 계획을 내놓지 않았습니다. 메시징은 엇갈렸고, GME는 여러 분야(매장, NFT, 메타버스, 그리고 이제는 암호화폐)로 옮겨가며 신뢰를 저해했습니다.

암호화폐 성능

비트코인 외에도 점점 더 많은 기업들이 이더리움(ETH)을 주요 암호화폐 재무 자산으로 선호하기 시작했습니다. 그 이유는 여러 가지가 있습니다. 첫째, 이더리움은 온도(Ondo), 백티드 파이낸스(Backed Finance), 센트리퓨지(Centrifuge)와 같은 프로토콜을 포함한 실물 자산(RWA) 토큰화 플랫폼의 기반이 되는 것으로 널리 인식되고 있으며, 이러한 프로토콜들은 이더리움의 결제 계층을 기반으로 기관급 금융 상품을 구축하고 있습니다. 따라서 ETH는 기존 금융의 토큰화에 투자하는 기업들의 전략적 자산으로 자리매김하고 있습니다.

둘째, 비트코인과 달리 이더리움은 스테이킹을 통해 수익을 창출하고, 탈중앙화(DeFi) 방식으로 구성 가능하며, 네트워크 보안에 참여하는 보유자에게 연간 3~4%의 보상을 직접 제공합니다. 이는 ETH를 프로그래밍 가능한 수익 창출 자본으로 전환하며, 유휴 재무부 자금에 대한 수익을 추구하는 CFO들에게 매력적인 투자 전략입니다.

2025년 7월 14일, BTCS는 탈중앙화 대출 프로토콜인 Aave를 통해 234만 달러의 USDT를 차입하고 현금과 결합하여 824만 달러 에 2,731 ETH를 매수하여 성장하는 이더리움 대차대조표에 추가했습니다. 이 레버리지 거래로 BTCS의 총 ETH 보유량은 31,855 ETH로 증가하여 암호화폐와 현금을 합친 시장 가치가 1억 60만 달러로 상승했습니다 .

이러한 움직임은 ETH가 DeFi 생태계에서 담보이자 자본으로서 어떻게 고유한 역할을 하는지를 잘 보여줍니다. 비트코인은 대부분 비활성 상태이며 수탁형으로, 콜드 월렛에 보관되거나 제한적인 DeFi 노출을 위해 래핑되는 반면, 이더리움은 기본적으로 결합성이 있어 기업들이 포지션을 종료하지 않고도 수익 창출 프로토콜에 차입, 스테이킹 또는 배포할 수 있습니다.

셋째, 이더리움 ETF 의 등장은 기관 투자자들의 신뢰와 유동성을 강화했으며, 순유입은 주류 시장으로의 수용을 시사했습니다. 그 결과, 샤프링크(SBET), 비트 디지털(BTBT)과 같은 기업들, 심지어 사모펀드 시장 참여자들까지도 ETH를 중심으로 자산을 구성하고 있습니다. 이는 단순히 투기적 상승을 위한 것이 아니라, 탈중앙화 자본 시장의 인프라로서 이더리움에 대한 장기적인 관점을 표명하기 위한 것입니다. 이러한 변화는 암호화폐 금융 트렌드의 핵심적인 변화를 의미합니다. 비트코인이 디지털 금으로, 이더리움이 디지털 철도로 변화하는 것입니다.

이러한 추세의 몇 가지 주목할 만한 예는 다음과 같습니다.

XRP 국채: VivoPower International (NASDAQ: VVPR)은 2025년 5월 사우디 왕자의 주도로 1억 2,100만 달러를 조달하여 XRP 보유 전략을 추구하는 최초의 상장 기업이 되었습니다. 얼마 지나지 않아 싱가포르의 Trident Digital Holdings (NASDAQ: TDTH)는 XRP 국채 보유액을 충당하기 위해 최대 5억 달러의 주식 발행 계획을 발표했습니다. 그리고 중국에서 Webus International (NASDAQ: WETO)은 Ripple의 결제 네트워크를 자사 사업에 통합하기 위해 XRP 보유에 3억 달러를 할당한다는 신청서를 제출했습니다. 이러한 움직임은 Ripple이 미국에서 법적으로 명확하고 XRP가 국경 간 결제 자산으로 사용될 수 있다는 생각에서 영감을 받았습니다. 시장의 반응은 엇갈렸고, XRP 자체가 2025년 중반에 상승세를 보였기 때문에 이러한 주식은 거래가 급증했지만 모두 지속된 것은 아니었습니다. 그러나 이는 비트코인/이더리움을 넘어 국채 시장이 다각화되고 있음을 시사했습니다.
라이트코인 재무부: 소형 바이오테크 기업인 MEI Pharma(MEIP) 는 2025년 7월, 라이트코인 창립자 찰리 리와 라이트코인 재단의 참여로 1억 달러를 모금하여 최초 의 기관 라이트코인 재무부 보유 자산을 출시하며 눈부신 전환을 단행했습니다. MEIP의 이러한 움직임은 경영진 교체(리의 이사회 합류)와 함께 이루어졌으며, 어려움을 겪고 있는 바이오테크 분야에 암호화폐 자본을 투자하려는 시도로 여겨졌습니다. MEIP의 주가는 "제약 회사의 라이트코인"이라는 뉴스에 처음 등장했지만, 투자자들이 최종 목표를 파악하려 애쓰면서 변동성을 유지했습니다. 이는 LTC와 같이 덜 알려진 코인조차 어떻게 기업 재무부로 유입되었는지를 보여주는 사례입니다.
Hyperliquid(HYPE) 토큰: 좀 더 이례적인 전환점 중 하나로, Sonnet BioTherapeutics(SONN)는 2025년 7월에 8억 8,800만 달러 규모의 역합병을 발표하여 Hyperliquid Strategies Inc.를 설립했습니다. 이 회사는 대차대조표에 약 5억 8,300만 달러 상당의 HYPE 토큰(DeFi "초유동성" 토큰)을 보유하게 됩니다. Paradigm과 Pantera와 같은 주요 암호화폐 VC의 지원을 받은 이 거래는 HYPE 토큰을 보유한 최대 규모의 상장 회사를 만드는 것을 목표로 했습니다. SONN의 주가는 발표 후 급등했지만(HYPE는 뜨거운 신생 기업이었습니다), 회의론자들은 복잡한 구조와 많은 가치가 매우 어린 토큰에 묶여 있다는 사실을 지적했습니다. 마찬가지로 핀테크 회사 인 Lion Group(LGHL) 은 HYPE와 Solana(SOL) 및 Sui 토큰을 준비금으로 축적하기 위해 6억 달러 규모의 시설을 확보했습니다. 암호화폐 전쟁 자금을 구축하는 다면적인 접근 방식입니다.

4. 세일러는 언제 매도할까?

마이클 세일러는 마이크로스트레티 지가 비트코인을 영원히 "홀딩(HODL)" 할 것이라고 주장한 것으로 유명합니다. 즉, 회사는 비트코인 보유량을 절대 매각할 의사가 없다는 뜻입니다. 실제로 마이크로스트레티지는 기업 정책을 업데이트하여 비트코인을 주요 재무부 준비 자산으로 명시했으며, 이는 암묵적으로 매우 장기적인 투자라는 의미입니다. 하지만 기업 금융의 실용적인 세계에서는 절대 "안 된다"고 말할 수 없습니다 . 마이크로스트레티지가 장기적인 확신에도 불구하고 비트코인을 일부 매각 해야 할 수도 있는 상황이 발생할 수 있습니다. 이러한 시나리오를 이해하는 것은 매우 중요합니다. 왜냐하면 이러한 시나리오는 마이크로스트레티지가 흔들리지 않는 비트코인의 대리자로서의 입지를 위협하는 위험 요소 이기 때문입니다.

다음은 MicroStrategy의 결의를 시험하고 잠재적으로 비트코인 판매를 강요 할 수 있는 몇 가지 상황입니다.

경색된 신용 시장에서의 주요 부채 또는 채권 만기: MicroStrategy는 전환사채(2025년과 2027년 만기 채권을 자본으로 상환한 후 2028년과 2030년 만기)를 포함하여 여러 단계의 미지급 부채를 보유하고 있으며, 잠재적으로 다른 대출도 있습니다. 일반적으로 기업은 신규 채권이나 주식을 발행하여 부채를 재조정합니다. MicroStrategy는 2025년 초에 이를 성공적으로 수행하여 2027년 만기 채권을 주식으로 전환하여 상환함으로써 현금 지급을 피했습니다. 그러나 만기가 다가오고 시장 상황이 좋지 않은 상황을 상상해 보십시오. 예를 들어 2028년에 비트코인이 심각한 약세장에 있고, MicroStrategy의 주가가 하락했으며, 금리가 높은 경우(따라서 신규 차입 비용이 매우 높음) 5억~10억 달러의 부채 만기가 도래하면 MicroStrategy는 현금 위기에 직면할 수 있습니다 .

이러한 시나리오에서는 기존 자본 시장이 마비될 수 있으며, 특히 내재 옵션 가치에 의존하는 전환사채 매수자를 유치하기에는 IV가 너무 낮을 경우 더욱 그렇습니다. 이는 MicroStrategy의 가장 효과적인 자금 조달 도구 중 하나를 잃게 됩니다.
이러한 신용 경색 상황에서는 비트코인을 매각하여 현금을 조달하는 것이 채무 불이행 없이 부채를 상환하거나 상환할 수 있는 유일한 현실적인 방법일 수 있습니다. 회사는 마진 콜과 유사하게 , 지급 준비금의 일부를 현금화하여 부채를 상환 해야 할 것입니다. 마이크로스트래티지의 비트코인 보유 규모(2025년 기준 700억 달러 이상)는 수천 비트코인을 매각하여 많은 채무를 상환할 수 있다는 점에서 어느 정도 위안이 됩니다. 하지만 이는 과감한 조치이며, 재융자 옵션이 완전히 고갈된 경우에만 실행될 가능성이 높습니다.

급증하는 이자 부담 또는 우선주 배당금: 마이크로스트레티지의 자금 조달 모델은 유연성을 제공하지만, 무료는 아닙니다. 2025년부터 회사는 다음과 같은 책임을 져야 합니다.

STRK에 대한 8% 배당금 (주식 또는 현금으로 지급 가능)
STRF에 대한 10% 현금 배당금 (벌금 없이는 연기 불가)
STRC에 9~10% , 현금으로 월별 지불, 보드 조정 가능 요율
전환사채에 대한 이자(2030년대의 0.625%와 같은 저금리 기존 채권)

투자자 프레젠테이션에 나와 있듯이 이러한 연간 고정 채무를 합치면 1억 8,000만 달러를 넘으며 , 새로운 자본이 조달됨에 따라 증가할 가능성이 높습니다.

하지만 암호화폐의 겨울 시나리오 에서 마이크로스트래티지는 이러한 의무 이행을 위해 현금을 소진 해야 할 수도 있습니다. 특히 현금 배당금을 요구하는 STRF와 STRC의 경우 더욱 그렇습니다. 비트코인 가격이 폭락하여 수년간 낮은 수준을 유지한다면, 회사의 레버리지는 위험해질 수 있습니다. 이사회는 1~2년 치 이자/배당금 지급을 위해 비트코인을 대량 매각하여 회복을 위한 시간을 벌기 로 결정할 수 있습니다. 이는 마지못해 하는 결정이겠지만, 우선주 배당금 지급을 미루고 채무 불이행을 하는 것보다는 덜 해롭습니다. (STRF는 누적되므로 미지급금은 누적되어 결국 채무 불이행이나 기타 제약을 초래할 수 있습니다.)

금리가 상승하면 어떻게 될까요? 연준이 금리를 계속 인상하면 MicroStrategy의 향후 모든 자본 조달 비용이 더 높아집니다.

새로운 우선주 발행은 투자자를 유치하기 위해 더 높은 배당 수익률(예: >10%)을 요구합니다.
전환사채는 IV가 높지 않으면 판매하기 어렵습니다(약세장에서는 종종 그렇지 않음).
MSTR 주가가 억제되면 주식 희석이 더 고통스러워질 것입니다.

즉, 자본 비용은 급증하지만 수익은 정체되어 있으며 BTC는 하락할 수 있습니다.

요약하자면, 마이크로스트래티지는 압박을 받거나 근본적인 전략 변화가 있을 때만 비트코인을 매각할 것입니다 . 이러한 시나리오는 대부분 재정적 스트레스 , 즉 부채 상환 능력 부족, 감당할 수 없는 자본 비용, 또는 회사 가치를 위협하는 시장 할인과 같은 상황과 관련이 있습니다. 정상적인 상황에서 세일러의 전략은 매도가 아닌 매수 또는 최소한 보유를 유지하는 것입니다. 실제로 마이크로스트래티지는 이러한 의지를 입증해 왔습니다. 예를 들어, 2022년에서 2023년 사이 암호화폐 시장이 침체되었을 때 마이크로스트래티지는 비트코인을 전혀 매각하지 않았습니다(테슬라와 같은 다른 기업들은 일부를 매각했음에도 불구하고). 그럼에도 불구하고, 마이크로스트래티지는 한 가지 미묘한 조치를 취 했습니다 . 소량의 지분을 매각하고 그 현금으로 2022년에 자사 전환사채 일부를 할인된 가격으로 매입하여 비트코인을 매각하는 대신 부채를 저렴하게 상환한 것입니다. 이는 경영진이 비트코인 매각을 피하고 다른 모든 수단을 먼저 시도하려는 의도를 보여줍니다.

5. 요약

MicroStrategy(MSTR)는 공개적으로 거래되는 운영 회사가 레버리지를 활용 한 비트코인 보유 수단 으로 동시에 기능하는 새로운 기업 금융 모델을 개척했습니다. 특히 무쿠폰 전환사채와 같은 자본 시장 도구를 적극적으로 활용하여 MSTR은 운영 현금 흐름에 의존하지 않고도 600**,000 BTC** 이상을 축적하여 주식 변동성을 효과적으로 현금화했습니다. 핵심 메커니즘은 간단하지만 강력합니다. 주식이 비트코인 NAV(mNAV > 1)보다 프리미엄으로 거래될 때 주식이나 전환사채(21/21 계획 또는 현재 42/42 계획)를 발행하고 그 수익을 BTC에 투자합니다. 이 사이클은 MicroStrategy의 주식이 재무부의 시장 가치보다 훨씬 높게 지속적으로 거래되어 새 주식을 발행하는 동안에도 주당 비트코인을 추가할 수 있기 때문에 지속 가능한 것으로 입증되었습니다.

이 전략의 핵심은 전환사채입니다. 전환사채는 하방 위험 보호(채권 플로어)와 주식 상승 가능성(내재 콜 옵션)을 결합한 하이브리드 증권입니다. 투자자들은 고변동성 상황에서 내재 콜 옵션이 매우 가치 있기 때문에 0% 금리를 수용합니다. 실제로 MSTR은 단순히 부채를 발행 하는 것이 아니라 변동성을 프리미엄 가격에 매도하고 있습니다. BTC와 MSTR의 내재 변동성이 높은 시기(2025년처럼)에는 투자자들이 암호화폐의 다음 상승세에 참여할 권리를 얻는 대가로 제로 수익률로 회사에 자금을 조달할 의향이 있습니다. 이 모델은 변동성을 금융 자산으로 전환하여, 이자 없이 자금을 조달하고 주가가 상승할 때까지 희석을 지연시킵니다 .

그러나 이 모델에는 한계가 있습니다. 시장 성숙 또는 비트코인 모멘텀 감소로 인해 내재 변동성이 축소되면 내재 콜 옵션의 가치가 하락합니다. 이로 인해 향후 전환사채 발행의 매력도가 떨어지고 MSTR은 전통적인 방식으로 자본을 조달하거나 만기 시 현금으로 채권을 상환해야 할 수도 있습니다. 더욱이 MSTR 발행을 지원하는 감마 트레이더와 변동성 차익거래자 생태계는 기회주의적입니다 . 변동성이 하락하거나 투자 심리가 악화되면 해당 증권에 대한 수요가 감소할 수 있습니다. MSTR의 비트코인 기초 자산 노출이 잘 알려져 있기 때문에 이는 델타 위험은 아니지만, 저감마 위험 으로, 변동성 예측의 작은 변화만으로도 MSTR 자본 전략의 매력이 크게 감소할 수 있습니다.

그럼에도 불구하고 MSTR과 같은 기업에 대한 투자는 기관 펀드뿐만 아니라 비트코인 상승을 위한 거래 가능한 대리 수단으로 간주하는 개인 투자자들 에게도 선호되는 전략이 되었습니다. 이러한 투기적 본능은 온체인에서도 유사한 행태를 보이는데, 암호화폐 기반 사용자들은 암호화폐 재무 회사와 연계된 밈코인을 매수하거나 MSTR 및 SBET와 같은 주식을 내러티브 수단으로 거래하는 경우가 점점 더 증가하고 있습니다. 기존 시장이든 DeFi든, 핵심 논지는 비슷합니다. 암호화폐 재무 회사 투자는 디지털 자산 가치 상승에 대한 레버리지 고변동성 베팅을 제공하며, 적절한 타이밍에 투자하면 보유한 자산에 필적하는 수익을 창출할 수 있습니다.

간단히 말해, 마이크로스트래티지는 비트코인을 단순히 재무 준비금으로 채택한 것이 아니라, 이를 기반으로 새로운 금융 구조를 구축했습니다. 마이크로스트래티지는 최초의 성공적인 암호화폐 재무 회사 이며, 이 회사의 자본 모델은 비트코인 중심 금융 세계에서 미래 기업들이 재무 자산화, 변동성 포착, 그리고 주주 가치 창출에 어떻게 접근해야 할지를 정의할 수 있습니다.