카니발과 미국 재무부 토큰화에 대한 우려

74억 달러 규모의 이 디지털 게임에는 어떤 운영상의 비밀과 성장의 어려움이 숨겨져 있을까?

원문: : : [이슈] 미국 국채 토큰화 12개 분석에서 얻은 교훈

작성자: @100y_eth

Saoirse, Foresight News 에서 편집

번역자 주 : 실물 자산(RWA)의 급등 속에서 미국 국채는 의심할 여지 없이 가장 눈부신 상품 중 하나이며, 토큰화 활동도 활발합니다. 이러한 성장세의 배경에는 매우 높은 유동성, 안정성, 비교적 높은 수익률, 그리고 기관 투자자들의 참여 증가와 토큰화의 용이성이 있습니다.

이 토큰화에 복잡한 법적 메커니즘이 필요한지 궁금하실 수 있습니다. 하지만 실제로는 그렇지 않습니다. 대신, 공식 주주명부를 관리하는 명의개서대행인이 기존의 내부 데이터베이스 대신 블록체인을 사용하는 방식을 사용합니다.

주요 미국 국채 토큰을 더욱 명확하게 분석하기 위해 본 논문에서는 세 가지 분석 프레임 구축합니다. 프로토콜 세부 정보와 발행량을 포괄하는 토큰 개요, 규제 프레임 와 발행 구조, 그리고 온체인 적용 시나리오입니다. 미국 국채 토큰은 디지털 증권이며 증권법 및 관련 규정의 적용을 받기 때문에 이러한 특성이 발행량, 보유자 수, 그리고 온체인 적용 시나리오에 상당한 영향을 미친다는 점에 유의해야 합니다. 겉보기에 무관해 보이는 이러한 요소들은 실제로는 역동적으로 상호 작용합니다. 더욱이, 일반적인 생각과는 달리 미국 국채 토큰에는 수많은 한계점도 있습니다. 이 분야의 발전과 미래에 대해 더 자세히 살펴보겠습니다.

모든 것의 토큰화

"모든 주식, 모든 채권, 모든 펀드, 모든 자산은 토큰화될 수 있습니다."

— BlackRock의 CEO인 Larry Fink

미국에서 GENIUS 법안이 통과된 이후, 한국을 포함한 전 세계적으로 스테이블코인에 대한 관심이 급증했습니다. 하지만 스테이블코인이 블록체인 금융의 진정한 최종 목표일까요?

스테이블코인은 이름에서 알 수 있듯이 퍼블릭 블록체인 온체인 법정화폐에 고정된 토큰입니다. 본질적으로 스테이블코인은 여전히 ​​화폐이며, 적용 시나리오를 찾아야 합니다. " Hashed Open Research x 4Pillars 스테이블코인 보고서 "에서 살펴본 바와 같이, 스테이블코인은 송금, 결제, 정산 등 다양한 분야에서 사용될 수 있습니다. 그러나 현재 "스테이블코인의 궁극적인 잠재력"으로 뜨거운 논쟁이 벌어지고 있는 분야는 실물 자산(RWA)입니다.

RWA(실물 자산)는 온체인 디지털 토큰 형태로 유통되는 유형 자산을 의미합니다. 블록체인 업계에서 RWA는 일반적으로 상품, 주식, 채권, 부동산과 같은 전통적인 금융 자산을 지칭합니다.

스테이블코인 다음으로 RWA가 주목을 받는 이유는 무엇일까요? 블록체인은 화폐의 형태를 바꿀 뿐만 아니라 기존 금융 시장의 기반 구조를 재편할 잠재력을 가지고 있기 때문입니다.

오늘날의 전통적인 금융 시장은 여전히 ​​매우 낙후된 인프라에 의존하고 있습니다. 핀테크 기업들이 금융 상품 접근성을 높여 소매 사용자의 프런트엔드 경험을 개선했지만, 백엔드 거래 모델은 지난 반세기 동안의 구식 시스템에 머물러 있습니다.

예를 들어 미국 주식 및 채권 거래 시장 살펴보겠습니다. 현재의 구조는 1960년대 후반 "서류 업무 위기" 이후 1970년대 개혁의 결과입니다. 증권투자자보호법(SEC)과 증권법 개정안이 제정되면서 예탁신탁회사(DTC)와 전국증권결제공사(NSCC)와 같은 기관들이 등장했습니다. 50년 넘게 운영되어 온 이 복잡한 시스템은 중개자 중복, 결제 지연, 투명성 부족, 과도한 규제 비용 등의 문제로 여전히 어려움을 겪고 있습니다.

블록체인은 이러한 상황을 근본적으로 혁신하고 더욱 효율적이고 투명한 시장 시스템을 구축할 것으로 기대됩니다. 블록체인을 통해 금융 시장의 백엔드를 업그레이드하면 즉각적인 결제, 스마트 계약을 통한 프로그래밍 가능한 금융, 중개자 없는 직접 소유권, 더 높은 투명성, 더 낮은 비용 및 분산된 투자와 같은 기능을 달성할 수 있습니다.

이러한 이유로 많은 공공기관, 금융기관, 그리고 기업들이 금융자산의 블록체인 토큰화를 적극적으로 추진하고 있습니다. 예를 들면 다음과 같습니다.

• Robinhood는 자체 블록체인 네트워크를 통해 주식 거래를 지원할 계획이며, RWA 토큰화에 대한 연방 규제 프레임 구축할 것을 요구하는 제안을 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출했습니다.
• BlackRock은 Securitize와 협력하여 24억 달러 규모의 토큰화된 머니 마켓 펀드인 BUIDL을 출시했습니다.
• SEC 위원장인 폴 애킨스는 공개적으로 주식형 토큰을 지지했으며, SEC의 내부 암호화폐 실무 그룹은 RWA와 관련된 정기 회의와 원탁 토론을 공식화했습니다.

(출처: rwa.xyz)

과대광고에도 불구하고 RWA 시장은 빠른 성장을 경험하고 있습니다. 2025년 8월 23일 기준, RWA 발행 총액은 265억 달러에 달했는데, 이는 1년 전 대비 112%, 2년 전 대비 253%, 3년 전 대비 783% 증가한 수치입니다. 토큰화된 금융 자산은 다양하며, 미국 국채와 사모 신용이 가장 빠른 성장을 보이고 있으며, 그 뒤를 이어 상품, 기관 펀드, 주식 순입니다.

미국 정부 채권

(출처: rwa.xyz)

RWA 시장에서는 미국 국채의 토큰화가 가장 활발합니다. 2025년 8월 23일 기준 미국 채권 RWA 시장 규모는 약 74억 달러로 전년 대비 370% 증가하며 폭발적인 성장을 보였습니다.

전 세계의 기존 금융 기관과 탈중앙화 금융(DeFi) 플랫폼 모두 이 분야에 적극적으로 투자하고 있다는 점은 주목할 만합니다. 예를 들어, 블랙록(BlackRock)의 BUIDL 펀드는 24억 달러의 자산으로 이 분야를 선도하고 있습니다. 온도(Ondo)와 같은 DeFi 프로토콜은 BUIDL 및 WTGXX와 같은 채권 담보 RWA 토큰을 기반으로 하는 OUSG와 같은 펀드를 출시했으며, 총 자산 가치는 약 7억 달러에 달합니다.

미국 국채가 RWA 시장에서 가장 활발하고 규모가 큰 토큰화 부문이 된 이유는 무엇일까요? 그 이유는 다음과 같습니다.

• 유동성과 안정성 : 미국 국채는 세계에서 가장 깊은 유동성을 가지고 있으며, 채무 불이행 리스크 없는 "안전 자산"으로 간주되어 강력한 신뢰성을 누리고 있습니다.
• 향상된 글로벌 접근성 : 토큰화로 인해 투자 임계값이 낮아져 해외 투자자가 미국 재무부 채권 투자에 더 쉽게 참여할 수 있습니다.
• 확대된 기관 참여 : BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree와 같은 선도적인 기관들은 토큰화된 자금 시장 펀드와 국채 상품을 발행하여 시장을 선도하고 있으며, 투자자들에게 신탁 보증을 제공하고 있습니다.
• 안정적이고 상당한 수익률 : 미국 국채 수익률은 안정적이고 비교적 높으며, 평균 약 4%입니다.
• 토큰화는 쉽습니다 . RWA에 대한 구체적인 규제 프레임 없지만, 미국 재무부 채권의 기본 토큰화는 기존 규정의 범위 내에서 가능합니다.

미국 정부 채권 토큰화 프로세스

미국 재무부 채권을 온체인 토큰화하는 방법은 정확히 무엇일까요? 복잡한 법률 및 규제 메커니즘이 포함되어 있는 것처럼 보이지만, 기존 증권법을 준수한다면 실제로는 매우 간단합니다. (토큰마다 발행 구조가 다르므로 여기서는 대표적인 방법만 설명합니다.)

먼저 한 가지 분명히 밝혀야 할 점이 있습니다. 현재 발행된 "미국 재무부 채권 기반 RWA 토큰"은 채권 자체를 직접 토큰화하는 것이 아니라, 미국 재무부 기반 펀드나 금융 시장 펀드를 토큰화합니다.

전통적으로 미국 국채와 같은 공공 자산 관리 펀드는 SEC(증권거래위원회)에 등록된 "명의개서대리인"을 선임해야 합니다. 이러한 유형의 금융기관 또는 서비스 회사는 발행인으로부터 펀드의 투자자 소유권 기록을 관리하도록 위임받습니다. 법적으로 명의개서대리인은 증권 기록 보관 및 소유권 관리의 핵심 역할을 하며, 펀드 투자자의 점유율 보호할 공식적인 책임을 집니다.

미국 재무부 채권 펀드의 토큰화 과정은 간단합니다. 펀드 점유율 나타내는 토큰이 온체인 발행되고, 명의개서대행인은 블록체인 시스템의 내부 운영을 통해 공식 주주명부를 관리합니다. 간단히 말해, 주주 기록을 보관하는 데이터베이스가 개인 시스템에서 블록체인으로 이전되는 것입니다.

물론, 미국은 아직 RWA에 대한 명확한 규제 프레임 확립하지 못했기 때문에 토큰 보유자는 현재 펀드 점유율 에 대한 법적으로 100% 보호되는 소유권을 보장하지 않습니다. 그러나 실제로는 명의개서대행인이 온체인 토큰 소유권 기록을 기반으로 펀드 점유율 관리합니다. 따라서 해킹이나 기타 예상치 못한 상황이 발생하지 않는 한, 토큰 소유권은 펀드 점유율 소유권을 간접적으로 보호할 수 있는 경우가 많습니다.

주요 프로토콜 및 RWA 분석 프레임

미국 재무부 자금의 토큰화는 RWA 업계에서 가장 활발한 분야이며, 그 결과 수많은 프로토콜에서 관련 RWA 토큰을 발행했습니다. 이 글에서는 세 가지 측면에서 12가지 주요 토큰을 분석합니다.

(1) 토큰 개요

여기에는 발행 프로토콜, 발행량, 보유자 수, 최소 투자 금액, 그리고 관리 수수료에 대한 간략한 소개가 포함됩니다. 각 프로토콜은 펀드 구조, 토큰화 방식, 그리고 온체인 활용도가 다르기 때문에, 발행 프로토콜을 분석하면 토큰의 핵심 특징을 빠르게 파악할 수 있습니다.

• 발행량: 펀드 규모와 시장 수용도를 반영합니다.
• 보유자 수: 이는 펀드의 법적 구조와 온체인 적용 시나리오를 나타냅니다. 보유자 수가 적은 것은 증권법상 투자자가 고액 자산가 또는 적격 구매자여야 한다는 규정 때문일 수 있습니다. 이러한 토큰은 일반적으로 허용 목록에 등록된 지갑으로만 보관되므로 DeFi 프로토콜 내에서 보유, 전송 또는 거래가 어렵습니다.

(2) 규제 프레임 및 발행 구조

펀드가 따르는 국가 규제 규칙을 명확히 하고 펀드 관리에 참여하는 다양한 주체를 정리합니다.

미국 재무부 채권 펀드를 기반으로 한 12개 RWA 토큰을 분석한 결과, 펀드의 등록 위치와 모금 범위를 기준으로 규제 프레임 를 다음과 같은 범주로 나눌 수 있습니다.

• 규정 D 섹션 506(c) + 투자 회사법 섹션 3(c)(7)

가장 널리 사용되는 프레임 입니다. 규정 D의 506(c)항은 불특정 다수의 투자자로부터 공적 자금 조달을 허용하지만, 모든 투자자는 "공인 투자자"여야 하며, 발행인은 세무 기록 및 자산 검증과 같은 서류를 통해 신원을 엄격하게 검증해야 합니다. 투자 회사법 3(c)(7)항은 private equity 펀드를 SEC 등록 요건에서 면제하지만, 모든 투자자는 "적격 매수자"여야 하며, 펀드는 private equity 구조를 유지해야 합니다. 이 두 가지를 결합하면 등록 및 정보 공개와 같은 규제 부담을 피하면서 투자자 기반을 확대할 수 있으며, 적격 미국 및 해외 펀드에 적용됩니다. BUIDL, OUSG, USTB, VBILL 등이 대표적인 예입니다.

• 1940년 투자 회사법 제2a-7조

SEC 등록 머니마켓펀드(MMF)의 프레임 안정적인 가치 유지, 단기 고신용 상품에만 투자, 그리고 높은 유동성 유지를 요구합니다. 앞서 언급한 프레임 과 달리, 이 기본 틀은 일반 투자자에게 공개 발행을 허용하여 최소 투자 금액이 낮고 토큰 진입 시점이 저렴합니다. 대표적인 예로는 WTGXX와 BENJI가 있습니다.

• 케이맨 제도 뮤추얼 펀드법

케이맨 제도에 등록된 개방형 뮤추얼펀드(발행 및 환매 조건이 유연함)에 적용되며, 최소 초기 투자금이 미화 10만 달러 이상이어야 합니다. USYC 등이 대표적입니다.

• 영국령 버진아일랜드 증권 및 투자 업무 2010(전문 펀드)

영국령 버진아일랜드(BVI)에 등록된 투자 펀드를 규율하는 핵심 법률입니다. "전문 펀드"는 전문 투자자(일반 투자자 제외)를 대상으로 하며, 최소 초기 투자 금액은 미화 10만 달러입니다. 참고: 미국 투자자로부터 자금을 조달하는 경우 규정 D 506(c)항의 추가 요건이 적용됩니다. JTRSY와 TBILL이 대표적입니다.

• 다른

펀드 등록 지역에 따라 현지 규정이 적용됩니다. 예를 들어, 프랑스 Spiko에서 발행하는 USTBL은 EU의 양도성 증권 집합투자사업 지침(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive)과 머니마켓펀드 규정(Money Market Funds Regulation)을 준수하며, 싱가포르 Libeara에서 발행하는 ULTRA는 2001년 증권선물법을 준수합니다.

펀드 발행 구조에는 핵심 참여자 7명이 포함됩니다.

• 펀드 기관: 미국 신탁, 영국령 버진 아일랜드 또는 케이맨 제도의 해외 구조를 활용하여 투자자 자금을 모으는 법적 기관입니다.
• 펀드 매니저: 펀드를 설립하고 전반적인 운영에 대한 책임을 지는 기관.
• 투자 관리자: 실제로 투자 결정을 내리고 포트폴리오를 관리하는 기관으로, 펀드 관리자와 동일한 기관일 수도 있고 별도의 기관일 수도 있습니다.
• 펀드 관리: 회계, 순자산 가치 계산, 투자자 보고서 작성 등 백엔드 운영을 담당합니다.
• 보관인: 채권, 현금 등 펀드 자산을 안전하게 보관합니다.
• 이전 대리인: 주주 명부를 관리하고, 펀드 또는 점유율 의 소유권을 법적으로 기록하고 유지합니다.
• 감사: 투자자 보호에 중요한 펀드의 계정 및 재무제표에 대한 외부 감사 담당하는 독립적인 회계 법인입니다.

(3) 온체인 애플리케이션 시나리오

채권 펀드 토큰화의 가장 큰 이점 중 하나는 온체인 생태계 내에서의 잠재적 활용 가능성에 있습니다 . 규제 준수 및 화이트리스트 제한으로 인해 DeFi에서 채권 펀드 토큰을 직접 사용하는 데 어려움이 있지만, 일부 프로토콜은 간접적인 활용 방안을 모색해 왔습니다. 예를 들어, Ethena와 Ondo와 같은 DeFi 프로토콜은 BUIDL을 담보로 사용하여 스테이블코인을 발행하거나 투자 포트폴리오에 포함하여 일반 사용자에게 간접적인 참여 채널을 제공합니다. 실제로 BUIDL은 주류 DeFi 프로토콜과의 통합을 통해 발행 규모를 빠르게 확대하여 최대 채권 토큰으로 자리매김했습니다.

크로스체인 솔루션은 온체인 활용도 향상에도 필수적입니다. 대부분의 채권 펀드 토큰은 단일 네트워크뿐만 아니라 투자자 선택권을 확대하기 위해 멀티체인 에 걸쳐 발행됩니다. 유동성이 반드시 스테이블코인 수준일 필요는 없지만, 크로스체인 기능은 사용자 경험을 개선하고 여러 네트워크 간 토큰의 원활한 전송을 가능하게 합니다.

시현

12개의 주요 미국 재무부 채권 펀드 RWA 토큰을 연구한 결과, 다음과 같은 통찰력과 한계점을 발견했습니다.

• 온체인 실용성 제한 : RWA 토큰은 토큰화된 후에는 자유롭게 사용할 수 없으며, 실제 규제 프레임 적용을 받는 디지털 증권으로 남습니다. 모든 채권 펀드 토큰은 KYC를 완료한 허용 목록에 등록된 지갑 간에만 보유, 전송 또는 거래할 수 있습니다. 이러한 장벽으로 인해 허가가 필요 없는 DeFi 공간에 직접 적용하기 어렵습니다.
• 보유자 수 적음 : 규제 제한으로 인해 채권 펀드 토큰 보유자 수는 일반적으로 적습니다. WTGXX, BENJI와 같이 개인 투자자를 대상으로 하는 머니마켓 펀드는 보유자 수가 비교적 많습니다. 그러나 대부분의 펀드는 투자자가 공인 투자자, 적격 투자자 또는 전문 투자자여야 하므로, 참여 자격이 제한되어 보유자 수가 두 자릿수에 도달하기 어렵습니다.
• 온체인 애플리케이션은 주로 B2B입니다 . 앞서 언급한 이유로 채권 펀드 토큰은 현재 소매 사용자를 위한 직접적인 DeFi 애플리케이션이 없으며, 대규모 DeFi 프로토콜에서 더 많이 채택되고 있습니다. 예를 들어, Omni Network는 Superstate의 USTB를 재무 관리에 사용하고, Ethena는 BUIDL을 담보로 USDtb 스테이블코인을 발행하여 소매 사용자에게 간접적인 혜택을 제공합니다.
• 단편화된 규제 및 표준화 부족 : 채권 펀드 토큰 발행사는 여러 국가에 등록되어 있으며 각기 다른 규제 프레임 준수합니다. 예를 들어, BUIDL, BENJI, TBILL, USTBL은 모든 채권 펀드 토큰이 서로 다른 규제 체계를 따르고 있어 투자자 자격, 최소 투자 금액 및 적용 시나리오에 상당한 차이가 있습니다. 이러한 단편화는 투자자의 이해를 복잡하게 만들고, 통일된 표준의 부재는 DeFi 프로토콜의 보편적 통합을 저해하여 온체인 실용성을 제한합니다.
• RWA에 대한 전담 규제 프레임 부족 : 현재 RWA에 대한 명확한 규정이 없습니다. 명의개서 대리인이 블록체인 온체인 주주명부를 등록했지만, 온체인 토큰 소유권은 아직 실제 증권 소유권과 동등한 것으로 법적으로 인정되지 않았습니다. 온체인 소유권과 실제 법적 소유권을 연결하기 위한 전담 규정이 필요합니다.
• 크로스체인 솔루션 부족 : 거의 모든 채권 펀드 토큰이 멀티체인 발행을 지원하지만, 구현된 크로스체인 솔루션은 거의 없습니다. 유동성 파편화를 방지하고 사용자 경험을 개선하기 위해서는 크로스체인 기술의 지속적인 보급이 필요합니다.

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