이 보고서는 Tiger Research에서 작성되었으며 펜들(Pendle) Boros를 통해 변동성 있는 자금 조달 수수료를 기관 투자자를 위한 안정적이고 예측 가능한 수익으로 전환하여 DeFi 파생 상품을 혁신하는 방식을 분석합니다.
요약
핵심 문제 해결 : 기관은 안정적인 수익률을 원하지만 자금 조달 수수료는 변동성이 크다 - Boros는 변동성을 고정 수익률로 전환
시장 기회 : DeFi 파생상품의 선점우위 Ethena와 같은 델타 중립 전략을 위한 필수 인프라가 되고 있습니다.
확장 비전 : 암호화폐 자금 조달 수수료를 기존 금융(채권, 주식)으로 전환하여 온체인 파생상품 시장을 선도
🇰🇷 한국어로 읽기 →
1. DeFi 성공의 숨겨진 영역
암호화폐 시장은 많은 이야기를 만들어냈지만, 분산형 금융(DeFi)과 파생상품 거래는 가장 강력한 제품-시장 적합성을 보여주었습니다.
DeFi의 초기 성장은 아베(AAVE) 와 Compound와 같은 대출 프로토콜, 유니스왑(Uniswap) 과 같은 탈중앙화 거래소, 그리고 이자농사 메커니즘에서 비롯되었습니다. 이러한 메커니즘은 비허가형(Permissionless) 핵심 금융 기반을 구축하여 이전에는 기관만 이용할 수 있었던 서비스에 대한 접근을 가능하게 했습니다.
이러한 시장이 성숙해짐에 따라, DeFi는 기존 금융과 유사한 궤적을 따라 파생상품으로 확장되기 시작했습니다. 기존 시장에서 파생상품은 현물 거래를 훨씬 뛰어넘어 규모와 유동성을 크게 확대했습니다. 암호화폐 시장에서도 이와 유사한 변화가 일어나고 있으며, 비허가형(Permissionless) 거래할 수 있는 파생상품이 차세대 성장 동력으로 부상하고 있습니다.
Tiger Research와 함께 아시아 웹3 시장을 심층적으로 살펴보세요. 16,000명 이상의 선구자들과 함께 독점적인 시장 통찰력을 얻으세요.
2. DeFi에서의 금융공학으로서의 펜들(Pendle)
펜들(Pendle) 이 기회를 일찍 발견하여 2021년에 출시하고 구조화된 파생상품을 DeFi에 도입하는 선도적 프로젝트로 자리매김했습니다.
Pendle의 시작점은 원금과 수익률을 수익 창출 토큰에서 분리하는 것이었습니다. 타이밍은 효과적이었습니다. 수익률 스테이킹이 주류로 자리 잡고 있었고, 2023년에는 스테이킹과 향후 에어드랍 대한 이야기가 더욱 중요해지면서 펜들(Pendle) 에 대한 관심이 더욱 높아졌습니다. 오늘날 많은 신규 프로젝트가 수익률 관련 전략의 기반을 마련하기 위해 펜들(Pendle) 통합하고 있습니다.
핵심 메커니즘은 간단해 보이지만 실제로는 두 가지 뚜렷한 자산 클래스, 즉 미래 가치에 대한 할인된 청구권(PT)과 이자율 변동성에 대한 순수한 노출(YT)을 생성합니다.
그 영향은 상당했습니다. 펜들(Pendle) 통해 stETH나 rETH와 같은 수익 창출 자산은 더 이상 스테이킹 대체 수단으로만 기능하지 않고, 더욱 정교한 전략의 토대가 됩니다.
수익률 상승을 활용하고자 하는 투자자는 YT를 매수하여 시장 상황에 따라 최대 6배까지 레버리지 효과를 얻을 수 있습니다. 반대로, 고정 수익률을 추구하는 투자자는 PT를 매수하여 미래 가치 대비 두 자릿수 할인을 확보할 수 있습니다.
더 중요한 것은, Pendle의 설계가 DeFi 전반의 자본 효율성을 향상시킨다는 점입니다. 복잡한 헤지나 파생 상품 전문 지식이 필요했던 전략들이 이제 수익률 분할 메커니즘을 통해 간소화되었습니다. 이제 투자자는 온체인에서 수익률 노출에 접근하고, 거래하고, 맞춤 설정할 수 있습니다.
이를 통해 펜들(Pendle) 새로운 수익 개념을 도입했을 뿐만 아니라 DeFi에서 금융 엔지니어링을 위한 기반을 마련하여 비허가형(Permissionless) 사용자에게 기관 수준의 도구를 제공했습니다.
암호화폐 시장이 확장됨에 따라 기관들은 더 큰 자본 기반을 구축하고 더욱 정교한 거래 전략을 도입하여 수익을 창출하고 있습니다. 기관들의 최우선 과제는 안정적인 수익률이며, 이는 가격 위험을 최소화하는 델타 중립 포지션을 통해 달성되는 경우가 많습니다.
이테나는 현물 이더리움(ETH) 보유하는 동시에 동일한 금액의 선물을 공매도함으로써 이를 입증합니다. 한쪽의 이익이 다른 쪽의 손실을 상쇄하여 가격 방향과 관계없이 포트폴리오 가치를 안정적으로 유지합니다(그림 참조).
강세장에서는 롱 포지션을 보유한 투자자가 숏 포지션을 보유한 투자자에게 펀딩 수수료를 지불하여 Ethena가 수익을 창출합니다. 약세장에서는 그 반대의 상황이 발생하여 Ethena가 수수료를 지불해야 합니다.
문제는 자금 흐름이 본질적으로 불안정하다는 것입니다. 때로는 수익을 창출하고, 때로는 배당금을 지급해야 합니다. 이러한 변동성은 스테이블코인 USDe를 뒷받침하기 위해 델타 중립 전략에 의존하는 Ethena와 같은 프로토콜의 기반을 약화시킵니다.
Boros는 불안정한 자금 조달 수수료 흐름을 고정적이고 예측 가능한 수익으로 전환하여 이러한 격차를 해소합니다. 이를 통해 기관들은 암호화폐 시장에서 자본 투입 규모를 확장하는 데 필요한 일관성을 확보할 수 있습니다.
4. 보로스 역학: 자금 조달 금리 안정화
보로스는 기초 자산 가격에서 자금 조달 수수료 변동성을 분리하는 파생 상품 상품인 수익률 단위(YU)를 도입했습니다. YU는 자금 조달 금리에 대한 방향성 베팅과 불안정한 자금 흐름을 예측 가능한 수익 흐름으로 전환하는 두 가지 기능을 동시에 제공합니다. 다음 섹션에서는 YU의 작동 방식을 설명합니다.
4.1. 수확량 단위(YU): 구조 및 목적
비트코인 펀딩 수수료가 상승하든 하락하든 관계없이 3개월 동안 8%의 고정 연간 수익률을 추구하는 투자자를 생각해 보세요. 반대로, 다른 투자자는 펀딩 수수료 변동에 직접 노출되는 것을 선호하며, 그 대가로 고정 수익률을 지불할 의향이 있을 수 있습니다.
YU는 기초 자산 가격 변동과 무관하게 자금 조달 수수료의 변동성만을 분리하여 거래함으로써 두 측면을 연결합니다.
예를 들어, '1 YU-ETHUSDT-바이낸스' 상품은 바이낸스에서 만기일까지 1 이더리움(ETH) 의 무기한 선물 명목 포지션에 대한 펀딩 수수료 수익을 나타냅니다. 이 상품을 구매하면 투자자는 이더리움(ETH) 를 직접 보유하지 않고도 해당 포지션에 연동된 펀딩 수수료 변동에 따라 손익을 확인할 수 있습니다. YU는 이러한 방식으로 특정 거래소 자산 쌍의 펀딩 수수료를 독립적이고 거래 가능한 상품으로 전환합니다.
YU 거래의 핵심 개념은 내재 APR(내재 연이율)입니다. 이는 만기일까지의 평균 조달 수수료 수익률에 대한 시장의 기대치를 나타내며, YU의 현재 가격에 반영됩니다.
비트코인 가격이 80,000달러라면 자산에 대한 시장 가치를 반영하는 것처럼, YU-BTCUSDT의 내재 APR이 8%라면 참여자는 해당 기간 동안 비트코인 자금 조달 수수료가 연평균 8%가 될 것으로 예상한다는 신호입니다.
간단히 말해서, 내재 APR은 선물 시장의 시장 가격과 매우 비슷하게 기능합니다. 즉, 현재 순간의 시장 합의 견해를 반영합니다.
YU 포지션은 선물 거래와 유사하지만 롱 포지션과 숏 포지션에 대한 동기가 다릅니다.
YU 롱 포지션은 "실제 자금 조달 금리가 시장의 현재 예상 8%, 예를 들어 10%보다 높을 것"이라는 믿음을 반영합니다. 이 경우, 롱 포지션을 취하는 투자자는 내재 연이율(8%)로 자금을 조달하고, 기초 자산 연이율(10%)로 자금을 조달받습니다. 이는 "비트코인 선물 가격이 현재 5만 달러지만, 6만 달러까지 상승할 것으로 예상합니다"라고 말하며 롱 포지션을 취하는 것과 같습니다.
YU의 숏 포지션은 "실제 자금 조달 금리가 시장의 현재 예상인 20%, 예를 들어 15%보다 낮을 것"이라는 믿음을 반영합니다. 여기서 공매도 포지션은 내재 연이율(20%)로 자금을 조달받고, 기초 자산 연이율(10%)로 자금을 지불합니다. 이는 "비트코인 선물 가격이 현재 5만 달러지만, 4만 달러까지 떨어질 것으로 예상합니다"라고 말하며 숏 취하는 것과 유사합니다.
숏 말해, 비트코인 선물은 "현재 가격 대 미래 가격"에 베팅하는 반면, YU는 "현재 시장 기대치(내재 연이율) 대 실현된 자금 조달 결과(기초 연이율)"에 베팅하는 것입니다. 자금 조달 금리는 8시간마다 재설정되므로, 각 실현 금리가 당시 시장 기대치보다 높거나 낮은지 여부에 따라 수익률이 결정됩니다.
기관에서 YU를 실질적으로 어떻게 활용할 수 있을까요? 예를 들어, Boros가 Ethena의 불안정한 자금 조달 수수료 문제를 어떻게 해결하는지 살펴보겠습니다.
Ethena가 100 이더리움(ETH) 로 델타 중립 전략을 운용한다고 가정해 보겠습니다. 현물 시장에서 100 이더리움(ETH) 보유하고 선물 시장에서 100 이더리움(ETH) 공매도합니다. 이 전략의 핵심 문제는 자금 조달 수수료 변동성입니다. 불 에서는 숏 포지션이 자금을 조달하지만, 약세장에서는 지속적으로 자금을 조달해야 합니다.
이러한 노출을 안정화하기 위해 Ethena는 '100 YU-ETHUSDT-Binance'의 추가 숏 포지션을 10%의 내재 연이율로 설정합니다. 이는 100 이더리움(ETH) 에 해당하는 명목 가치에 대해 고정 10%의 이자를 받는 동시에 실현된 자금 조달 수수료를 지급한다는 것을 의미합니다.
표에서 볼 수 있듯이, 선물 거래에서 발생하는 변동 자금 조달 수익은 보로스의 변동 자금 조달 지급액으로 상쇄됩니다. 실제로는 양의 자금 조달이 발생하더라도 보로스 계약을 통해 동일한 금액의 자금 조달 지급이 이루어지므로 순 효과는 0으로 고정됩니다. 따라서 보로스에서 제공하는 고정 수익률 10%만 남습니다. 스테이킹 수익률(4%)과 결합하면 이더나(Ethena)는 예측 가능한 총 수익률 14%를 달성합니다.
그러나 이러한 접근 방식에는 상충 관계가 있습니다. 기관은 이러한 포지션을 유지하기 위해 추가 증거금을 할당해야 하며, 급격한 가격 변동은 청산 위험을 초래할 수 있습니다. 따라서 Ethena와 같은 투자자는 견고한 위험 관리 체계 내에서 YU를 적용해야 합니다.
에테나의 사례는 YU가 단일 델타 중립 전략에 적용될 수 있는 방법을 보여주지만, 보로스의 잠재력은 훨씬 더 큽니다.
보로스의 범위는 자금 조달 금리를 훨씬 넘어섭니다. 현재 아비트럼(Arbitrum) 에서 운영되며 바이낸스(Binance)의 비트코인(BTC) 및 이더리움(ETH) 무기한 시장과 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 이더리움(ETH) 지원합니다. 그러나 기관들은 델타 중립 전략을 단일 거래소에만 국한하지 않습니다. 위험을 관리하고 차익거래 기회를 포착하기 위해 자산과 거래소를 다각화합니다. 따라서 확장이 필수적입니다.
보로스는 솔라나(Solana) 나와 바이낸스 코인(BNB) 같은 자산에 대한 지원을 추가하고 바이비트(Bybit) 포함한 거래소를 통합할 계획입니다. 이를 통해 투자자들은 자금 조달 시장에 더 쉽게 접근할 수 있을 것입니다. 하지만 펜들(Pendle)의 야망은 그보다 더 큽니다.
이러한 전략이 기관 투자자에만 국한되지는 않을 것으로 예상됩니다. 보로스가 성숙하고 다각화됨에 따라, 숙련된 개인 투자자도 참여할 수 있을 것으로 예상됩니다. 이러한 전략을 직접 사용하지 않는 투자자에게도 자금 조달 금리는 투자 심리와 포지셔닝을 나타내는 널리 관찰되는 시장 지표로 남을 것이며, 기관 및 개인 투자자 모두의 거래 환경을 형성할 것입니다.
더 큰 비전은 기존 금융권과의 연계입니다. 펜들(Pendle) LIBOR, 주택담보대출 금리, 채권, 주식 등의 벤치마크와 금융 상품을 통합할 계획을 제시했습니다. 기존 금융권이 암호화폐를 흡수하는 기존 방식과 달리, 펜들(Pendle) 암호화폐의 기술 아키텍처를 역으로 적용하여 기존 금융 상품을 온체인으로 재구성합니다.
전반적으로 펜들(Pendle)의 확장은 긍정적으로 평가할 수 있습니다. 기관들의 참여 증가와 더욱 발전된 전략에 대한 수요는 시장에서 펜들(Pendle)의 역할을 더욱 강화할 것으로 예상됩니다. 더 중요한 것은, 펜들(Pendle) 이 단순히 전통적인 금융 시장의 변화를 따라가는 것이 아니라, 글로벌 시장의 미래를 형성하는 선도 기업으로 부상할 잠재력을 보여주고 있다는 점입니다. 이러한 비전은 인정받을 만합니다.
Read more reports related to this research.
부인 성명
본 보고서는 펜들(Pendle) 의 일부 자금 지원을 받았습니다. 본 보고서는 신뢰할 수 있는 출처를 활용하여 당사 연구진이 독립적으로 작성했습니다. 연구 결과, 권고 사항 및 의견은 발행 시점에 제공된 정보를 기반으로 하며 예고 없이 변경될 수 있습니다. 당사는 본 보고서 또는 그 내용 사용으로 발생하는 손실에 대해 책임을 지지 않으며, 정확성이나 완전성을 보장하지 않습니다. 본 정보는 타인의 견해와 다를 수 있습니다. 본 보고서는 정보 제공 목적으로만 제공되며, 법률, 사업, 투자 또는 세무 관련 자문이 아닙니다. 증권 또는 디지털 자산에 대한 언급은 예시일 뿐이며, 투자 자문이나 제안이 아닙니다. 본 자료는 투자자를 대상으로 하지 않습니다.
이용 약관
Tiger Research는 보고서의 공정 사용을 허용합니다. '공정 사용'은 자료의 상업적 가치를 훼손하지 않는 한, 공익 목적으로 특정 콘텐츠를 사용하는 것을 광범위하게 허용하는 원칙입니다. 공정 사용 목적에 부합하는 경우, 사전 허가 없이 보고서를 활용할 수 있습니다. 단, Tiger Research 보고서를 인용할 때는 1) 출처를 'Tiger Research'로 명시하고, 2) 브랜드 가이드라인에 따라 Tiger Research 로고를 포함해야 합니다. 자료를 재구성하여 게시하는 경우, 별도의 협의가 필요합니다. 보고서의 무단 사용은 법적 조치를 초래할 수 있습니다.
