오늘 파월은 갑자기 대차대조표 축소를 중단할 준비가 되었다고 발표했습니다.
그는 무엇을 보았을까!?
파월의 주요 동기
파월이 대차대조표 축소를 중단한 주된 동기는 금융 시장의 유동성 위기를 예방하기 위한 것입니다.
파월은 연설에서 다음과 같이 언급했습니다.
유동성 상황이 점차 긴축되고 있다는 징후가 나타나기 시작했습니다. 레포 금리가 전반적으로 강세를 보이고 있으며, 특정일에 더욱 두드러지지만 일시적인 압박이 나타나고 있습니다. 위원회의 계획은 2019년 9월에 발생했던 것과 같은 자금 시장 침체를 피하기 위한 신중한 접근 방식을 제시합니다.
이 문장은 무슨 뜻인가요?
사진을 통해 알아보도록 하겠습니다.
그림: SOFR
위 차트에 표시된 담보부 하룻밤 금리(SOFR)는 현재 전 세계적으로 가장 중요한 단기 금리 중 하나이며, 파월 의장 연설에서 언급된 핵심 "레포 금리"를 나타냅니다. (연준은 2022년부터 SOFR을 LIBOR의 대체 금리로 홍보할 예정입니다. 현재 수조 달러 규모의 대출, 채권, 파생상품의 가격이 SOFR을 사용하여 결정되고 있습니다.)
SOFR은 미국 재무부 증권을 담보로 사용하는 당일 재매입(레포) 거래의 실제 거래 금리입니다.
간단히 말해, 금융기관은 미국 재무부 채권을 담보로 다른 기관으로부터 당일 현금을 차입합니다. 이 "담보 단기 대출"의 평균 금리는 SOFR입니다.
그렇다면 SOFR과 연방준비제도의 정책 금리인 FFR의 관계는 무엇일까요?
연방준비제도의 정책 금리인 FFR(연방기금금리)은 연방준비제도가 상한 및 하한 금리 범위를 통해 통제하는 인위적으로 설정된 금리 범위입니다. ON RRP(역환매조건부채권금리)는 금리 범위의 하한이고, IORB(은행 준비금 금리)는 상한입니다.
연방준비제도의 현재 정책 금리는 4.00%-4.25%인데, 이는 실제로는 ON RRP(역환매조건부채권매매금리)를 4.00%로, IORB(은행 준비금금리)를 4.25%로 설정하는 것을 의미합니다.
그렇다면 연방준비제도는 어떻게 정책 금리를 금리 범위 내에 유지할까요?
먼저, IORB(은행 준비금 이자)의 상한선을 살펴보겠습니다. 은행은 연방준비제도에 준비금 계좌를 가지고 있으며, 연방준비제도는 이 준비금에 대한 이자(현재 4.25%)를 지불합니다. 따라서 은행은 4.25%보다 낮은 이자율로 다른 은행에 돈을 빌려줄 이유가 없고, 이로 인해 이자율 상한선이 발생합니다.
ON RRP(역레포 금리)의 하한선을 살펴보겠습니다. ON RRP는 Overnight Reverse Repo(하룻밤 역레포)의 약자입니다. 머니마켓펀드(MMF)와 기타 금융기관은 지급준비금을 보유할 수 없지만(지급준비금은 은행의 독점 영역입니다), 연방준비제도(Fed)의 역레포 제도에 참여할 수 있습니다. 연준은 연준에 현금을 하룻밤 사이에 대출함으로써 국채를 담보로 사용하여 4.00%의 안전한 이자율을 얻습니다.
연방준비제도에서 연 4.00%의 이자를 받을 수 있으므로, 이보다 낮은 금리로 돈을 빌릴 유인이 없습니다. 따라서 어떤 시장 금리도 장기간 ON RRP 금리보다 낮을 수 없습니다.
SOFR은 연방준비제도의 이자율이 아닌, 기관들이 시장에서 서로 거래할 때 적용하는 이자율입니다.
이론상 연준의 금리 회랑 메커니즘(IORB 상한 + ON RRP 하한)은 모든 단기 시장 금리(SOFR 포함)를 확고히 "고정"해야 합니다. SOFR이 4.00% 미만이면 모두가 ON RRP를 선택할 것이기 때문입니다. SOFR이 4.25%를 초과하면 은행들은 더 많은 이자 수익을 얻기 위해 연준에 예치된 대량 준비금을 방출할 것입니다(연준 예금의 수익률은 4.25%에 불과하기 때문입니다). 이로 인해 금리가 억제됩니다.
하지만 문제는 은행의 준비금이 더 이상 충분하지 않고 연방준비제도에 예치한 자금을 일시적으로 차익거래에 사용할 수 없거나 SOFR을 IORB 상한선 아래로 낮추기에 충분한 자금이 "차익거래"에 사용할 수 없는 경우 SOFR 이자율이 일시적으로 한도를 돌파할 수 있다는 것입니다.
이 메커니즘을 이해하면 위 차트에서 명확해집니다. 9월 15일경, SOFR이 4.5% 상한선을 잠시 넘어섰습니다(당시 연준의 정책금리(FFR)는 4.25%에서 4.5% 사이였습니다). 이것이 바로 파월 의장이 "특정 날짜에 더 강렬하지만 일시적인 압력"이라고 말한 의미입니다.
금리 인하 이후 9월 29일 이후에 또 다른 "정점"이 나타났는데, 이는 금리 인하 이후 새로운 상한선인 4.25%에 매우 가깝거나 심지어 이를 초과하는 것으로 보였습니다.
시장 금리가 끊임없이 정책 금리 상한선을 '테스트'하거나 심지어 돌파하는 현상의 주된 이유는 은행의 준비금이 다양한 요인으로 인해 더 이상 충분하지 않기 때문입니다. 따라서 시장에서 '차익거래' 기회가 생겨도 추가로 활용할 준비금이 없습니다.
이런 상황은 2019년에 한 번 발생했습니다.
당시인 2017년에서 2019년 사이에 연방준비제도는 마지막 양적긴축(QT)을 실시하고 있었는데, 이로 인해 은행 시스템의 준비금 잔액(보유금)이 약 2조 8,000억 달러에서 약 1조 3,000억 달러로 감소했습니다. 동시에 미국 재무부는 채권 발행 규모를 확대했고, 대량 의 국채 발행이 시장 현금을 흡수했습니다. 게다가 분기말 법인세 납부와 국채 결제일이 겹치면서 시장의 단기 현금이 순식간에 고갈되었습니다.
당시 은행 시스템의 유동성은 "풍부해 보였지만" 실제로는 안전 한계에 도달했습니다.
2019년 9월 16일 월요일, 일련의 사건이 발생했습니다. 기업들이 분기 세금을 납부했고(기업들이 은행 계좌에서 현금을 인출하여 은행 지급준비금을 감소시켰습니다), 재무부가 대량 국채 발행을 처리했습니다(투자자들이 재무부에 납부하여 은행 지급준비금이 추가로 감소했습니다). 그 결과 은행 시스템의 지급준비금이 약 1,000억 달러가 급감했습니다.
그날 SOFR(담보 하룻밤 융자 금리)은 2.2%에서 5.25%로 뛰었고, 하룻밤 재매입 금리(레포 금리)는 하룻밤 사이에 2%대에서 10% 이상으로 급등했습니다. 은행과 증권사는 현금을 빌릴 수 없었고, 재매입 거래는 거의 동결 되었고, 전형적인 "유동성 폭주"가 발생했습니다.
파월은 연설에서 이렇게 말했습니다.
위원회의 계획은 2019년 9월에 발생했던 것과 같은 금융시장의 긴장을 피하기 위한 신중한 접근 방식을 제시합니다.
당시 연준은 위기에 대처하기 위해 이른 아침부터 사실상 초과 근무를 하고 있었습니다. 뉴욕 연준은 9월 17일 이른 아침 긴급 조치를 취했습니다. 당일 환매를 재개하고 당일 530억 달러의 현금을 투입하여 환매 시장의 유동성을 완화했습니다. 이후 며칠 동안에도 유동성을 지속적으로 공급하여 하루 총 700억 달러 이상의 규모로 공급했습니다. 동시에 대차대조표 축소를 일시 중단하고 대차대조표를 확대하기 시작했습니다.
파월 의장이 이 악몽을 반복하고 싶어하지 않는다는 것은 분명합니다. 연준의 장기 계획은 은행 지급준비금이 "충분하다"고 여겨지는 수준을 "바로 넘어설" 때 대차대조표 축소를 중단하는 것입니다.
파월은 "앞으로 몇 달 안에 이 수준에 도달할 가능성이 있다"고 판단했습니다.
이는 기술적인 관점에서 볼 때 대차대조표 감소가 이미 의도한 목표에 도달했으며, 이를 계속하면 과도한 준비금 부족으로 이어져 체계적 리스크 발생할 수 있음을 의미합니다.
2차 동기
파월 의장은 연설에서 위의 주요 동기 외에도 "고용에 대한 하향 리스크 증가한 것으로 보인다"고 강조하며 노동 시장을 "활력이 부족하고 약간 약하다"고 표현했습니다.
이는 시장에 어느 정도 위안을 가져다주었습니다. 대차대조표 축소 중단 자체가 직접적인 금리 인하나 경기 부양책은 아니지만, 금융 여건을 지속적으로 긴축시키는 요인을 제거하는 셈입니다. 경제(특히 고용 시장)가 피로 징후를 보일 때, 긴축 정책을 계속 시행하면 경기 침체 리스크 커질 수 있습니다.
따라서 대차대조표 축소를 중단하는 것은 경제에 보다 안정적인 금융 환경을 제공하고 과도한 정책 긴축으로 인한 경제의 "의도치 않은 피해"를 피하기 위한 예방적이고 보다 중립적인 정책 입장 전환입니다.
마지막으로 파월은 다음과 같이 언급했습니다.
우리의 생각은 최근 대차대조표 축소 신호가 금융 여건의 상당한 긴축을 촉발했던 사건들에서 영감을 받았습니다. 2018년 12월의 사건들과 2013년의 "긴축 탠트럼"을 떠올리게 됩니다.
당시 자산 매수를 줄인다는 신호만으로도 글로벌 금융시장은 극심한 혼란에 빠졌는데, 이는 연준이 이제 대차대조표 운용에 관해 시장과 소통하는 데 매우 신중하다는 것을 보여줍니다.
따라서 "대차대조표 감소가 향후 몇 개월 안에 중단될 것"이라는 신호를 미리 공개하면 시장 참여자들이 이 정보를 소화하고 포트폴리오를 조정할 충분한 시간을 갖게 됩니다.
이처럼 명확하고 예측 가능한 소통 방식은 긴축 정책에서 중립 정책으로의 전환을 원활하게 완료하고, 갑작스러운 정책 변화로 인한 불필요한 시장 변동성을 방지하는 것을 목표로 합니다. 이는 그 자체로 시장 기대치를 관리하는 중요한 수단입니다.
