스테이블코인 듀오폴리의 종말

테더와 서클이라는 두 거대 기업의 시장 점유율 작년 최고치에서 86%로 떨어졌으며, 이러한 추세는 계속될 것으로 예상됩니다.

원문 기사: 스테이블코인 듀오폴리가 끝나고 있다 (X)

Nic Carter 지음

Saoirse, Foresight News 에서 편집

서클의 자본 가치는 305억 달러입니다. 테더의 모회사(USDT 발행사)는 5,000억 달러 규모의 융자 추진 중인 것으로 알려졌습니다. 현재 이 두 주요 스테이블코인의 총 공급량 2,450억 달러로, 전체 스테이블코인 시장의 약 85%를 차지합니다. 스테이블코인 산업이 시작된 이래 테더와 서클만이 꾸준히 상당한 시장 점유율 유지해 왔으며, 다른 경쟁사들은 그들의 입지를 따라잡기 위해 고군분투하고 있습니다.

• Dai의 시총 2022년 초에 100억 달러로 정점을 찍었습니다.
• 테라의 UST는 2022년 5월 180억 달러로 치솟았지만 시장 점유비율 약 10%에 불과했고, 일시적인 성공일 뿐이었고 결국 붕괴되었습니다.
• 가장 야심찬 도전자는 바이낸스가 발행한 BUSD로, 2022년 말에 시총 총액이 230억 달러(시장의 15%)에 달했지만 이후 뉴욕 금융 서비스국(NYDFS)에 의해 폐쇄되었습니다.

제가 찾아본 테더와 서클의 시장 점유율 최저 기록은 2021년 12월 77.71%였습니다. 당시 바이낸스 USD, DAI, FRAX, PAX는 상당한 시장 점유율 기록했습니다. (테더가 탄생하기 이전으로 거슬러 올라가면 테더의 시장 점유율 당연히 존재하지 않았지만, 비트셰어, 누비츠, 그리고 테더 이전의 다른 주류 스테이블코인들은 오늘날까지 살아남지 못했습니다.)

이 두 거대 기업의 시장 지배력은 2024년 3월 전체 스테이블코인 공급량 의 91.6%를 차지하며 정점을 찍었지만, 이후 꾸준히 감소했습니다. (참고: 시장 점유율 측정이 용이하기 때문에 공급량 기준으로 계산됩니다. 거래 금액, 거래 쌍 수, 실제 결제량, 활성 주소 수 등을 기준으로 계산하면 점유비율 은 의심할 여지 없이 더 높을 것입니다.) 현재 두 거대 기업의 시장 점유율 작년 최고치에서 86%로 하락했으며, 이러한 추세는 지속될 것으로 예상됩니다. 이러한 하락의 배경에는 중개 기관의 자체 스테이블코인 발행 의지 증가, 스테이블코인 수익률의 "바닥권 경쟁" 심화, 그리고 GENIUS 법 도입 이후 새로운 규제 환경 등이 있습니다.

중개자는 독립적으로 스테이블코인을 발행했습니다.

과거에는 "화이트 라벨 스테이블코인"(기존 기술 프레임 기반으로 한 맞춤형 스테이블코인)을 발행하려면 매우 높은 고정 비용이 필요했을 뿐만 아니라, 규제 대상 핀테크 기업인 팍소스(Paxos)에 의존해야 했습니다. 하지만 이제는 상황이 완전히 바뀌었습니다. 앵커리지(Anchorage), 브랄레(Brale), M0, 아고라(Agora), 그리고 스트라이프(Stripe)의 브리지(Bridge)가 스테이블코인을 발행하는 파트너로 참여하고 있습니다. 저희 포트폴리오에 속한 여러 소규모 시드 단계 스타트업들이 브리지를 통해 자체 스테이블코인을 성공적으로 출시했습니다. 스테이블코인 발행 시장에 진출하기 위해 거대 기업이 될 필요는 없습니다.

Bridge의 공동 창립자인 Zach Abrams는 "Open Issuance"에 관한 기사에서 자체 발행 스테이블코인의 근거를 다음과 같이 설명했습니다.

예를 들어, 기존 스테이블코인을 사용하여 새로운 유형의 은행을 구축한다면 세 가지 주요 문제에 직면하게 될 것입니다.

a) 양질의 저축 계좌를 구축하기에 충분한 수익을 얻지 못하는 경우

b) 준비자산 포트폴리오는 맞춤화가 불가능하여 유동성 개선과 소득 증가의 균형을 맞추기 어렵습니다.

c) 본인의 자금을 클레임 경우, 10베이시스 포인트(0.1%)의 환매 수수료도 지불해야 합니다!

그의 관점 매우 타당합니다. 테더를 사용하면 고객에게 전가될 수 있는 수익이 거의 없거나 전혀 없습니다(고객은 일반적으로 자금을 입금할 때 일정 수익을 기대합니다). USDC를 사용하면 수익이 발생할 수는 있지만, Circle과 협상해야 하며 Circle은 수익의 일정 비율을 가져갑니다. 더욱이, 타사 스테이블코인을 사용하는 데는 여러 가지 제약이 따릅니다. 동결/압류 정책을 독립적으로 결정할 수 없고, 스테이블코인이 배포될 블록체인 네트워크를 선택할 수 없으며, 환매 수수료가 언제든지 인상될 수 있습니다.

저는 한때 네트워크 효과가 스테이블코인 산업을 지배하여 결국 주요 스테이블코인 중 하나나 두 개만 남게 될 것이라고 생각했습니다. 하지만 제 관점 바뀌었습니다. 크로스체인 스왑의 효율성이 점점 높아지고 있으며, 동일 블록체인 내에서 서로 다른 스테이블코인 간의 스왑이 점점 더 편리해지고 있습니다. 앞으로 1~2년 안에 많은 암호화폐 중개업체들이 사용자 예치금을 USDC나 USDT로 명시적으로 표시하는 대신 일반적인 "달러" 또는 "달러 토큰"으로 표시하여 사용자가 원하는 스테이블코인으로 교환할 수 있도록 할 것입니다.

현재 많은 핀테크 기업과 신규 은행이 이 모델을 채택했습니다. 이들은 암호화폐 산업의 전통을 고수하기보다는 제품 경험을 우선시하여 사용자 잔액"미국 달러"로 직접 표시하고 백엔드에서 직접 준비 자산을 관리합니다.

중개자(거래소, 핀테크 기업, 지갑 제공업체 또는 DeFi 프로토콜)에게는 사용자 자금을 주류 스테이블코인에서 자체 스테이블코인으로 전환하려는 강력한 유인이 있습니다. 이유는 간단합니다. 암호화폐 거래소 가 5억 달러 규모의 USDT를 예치하면 테더는 이 "유동 자산"에서 연간 약 3,500만 달러의 수익을 얻을 수 있지만, 거래소 아무런 수익도 얻지 못합니다. 이러한 "유휴 자본"을 수익원으로 전환하는 방법은 세 가지가 있습니다.

1. 스테이블코인 발행자에게 수익의 일부를 공유해 달라고 요청합니다(예: Circle은 보상 프로그램을 통해 파트너와 수익을 공유하지만, 제가 아는 한 Tether는 중개자에게 수익을 분배하지 않습니다).
2. Ethena에서 발행한 USDG, AUSD, USDe 등 자체적인 수익 분배 메커니즘을 갖춘 새로운 스테이블코인과 협업합니다.
3. 독립적으로 스테이블코인을 발행하고 모든 수익을 내부화합니다.

예를 들어, 거래소 사용자들이 USDT에서 자사 스테이블코인으로 전환하도록 유도하려는 경우, 가장 직접적인 전략은 "수익 플랜"을 도입하는 것입니다. 예를 들어, 미국 재무부 채권 금리를 기준으로 사용자에게 수익을 지급하고 수익의 50베이시스포인트(0.5%)를 유보하는 것입니다. 암호화폐를 사용하지 않는 사용자를 대상으로 하는 핀테크 상품의 경우, 수익 플랜이 필요하지 않습니다. 사용자는 잔액 미국 달러로 표시하고, 자금을 자동으로 자신의 스테이블코인으로 전환한 후, 필요에 따라 테더나 USDC로 인출하기만 하면 됩니다.

현재, 이러한 추세가 점차 나타나고 있습니다.

• 핀테크 스타트업은 일반적으로 '범용 달러 표시 + 백엔드 준비금 관리' 모델을 채택합니다.
• 거래소 스테이블코인 발행자와 수익 분배 계약을 적극적으로 체결합니다(예: Ethena는 이 전략을 통해 여러 거래소 에서 USDe를 성공적으로 홍보했습니다).
• 일부 거래소 스테이블코인 연합을 결성하기 위해 힘을 합쳤습니다. 예를 들어, 글로벌 달러 연합에는 Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage 등이 회원으로 참여하고 있습니다.
• DeFi 프로토콜 또한 자체 스테이블코인 개발을 모색하고 있습니다. 가장 대표적인 사례는 탈중앙화 거래소 인 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)입니다. 하이퍼리퀴드는 USDC에 대한 의존도를 줄이고 보유 자산을 확보하기 위해 공개 입찰을 통해 스테이블코인 발행 파트너를 선정합니다. 하이퍼리퀴드는 네이티브 마켓(Native Markets), 팍소스(Paxos), 프랙스(Frax) 등 여러 기관으로부터 입찰을 받았고, 최종적으로 네이티브 마켓을 선택했습니다(이 결정은 논란의 여지가 있습니다). 현재 하이퍼리퀴드의 USDC 잔액 은 약 55억 달러로, 전체 USDC 공급량 의 7.8%를 차지합니다. 하이퍼리퀴드가 발행하는 USDH가 단기적으로 USDC를 대체할 수는 없지만, 이러한 공개 입찰 과정은 USDC의 시장 이미지를 손상시켰으며, 향후 더 많은 DeFi 프로토콜이 이러한 방식을 따를 가능성이 있습니다.
• 지갑 제공업체들도 이러한 흐름에 동참하고 있습니다. 예를 들어, 솔라나 생태계의 선두적인 지갑인 팬텀(Phantom)은 최근 브리지(Bridge)에서 발행하는 스테이블코인인 팬텀 캐시(Phantom Cash) 출시를 발표했습니다. 팬텀은 사용자에게 스테이블코인 사용을 강요할 수는 없지만, 다양한 인센티브를 제공하여 사용자 유입을 유도할 수 있습니다.

요약하자면, 스테이블코인 발행의 고정 비용이 감소하고 수익 공유 파트너십이 널리 도입됨에 따라, 중개자는 더 이상 제3자 스테이블코인 발행자에게 유통 수익을 양도할 필요가 없게 되었습니다. 발행자의 규모와 평판이 화이트 라벨 스테이블코인에 대한 사용자 신뢰를 얻을 만큼 충분히 크다면, 자체 발행이 최적의 선택이 될 것입니다.

스테이블코인 수익률 '하향 경쟁' 심화

테더와 USDC를 제외한 스테이블코인 공급량 차트를 살펴보면, 최근 몇 달 동안 "기타 스테이블코인" 시장 환경이 크게 변화했음을 알 수 있습니다. 2022년에는 바이낸스 BUSD, 테라 UST 등 단명했던 이슈 스테이블코인들이 다수 등장했습니다. 그러나 테라의 붕괴와 신용 위기 발발로 업계는 큰 변화를 겪었고, 새로운 스테이블코인들이 잿더미에서 모습을 드러냈습니다.

현재 테더/서클 외 스테이블코인의 총 공급량 역대 신고점 기록했으며, 발행 기관도 더욱 분산되어 있습니다. 현재 시장에 출시된 주요 신흥 스테이블코인은 다음과 같습니다.

• Sky(MakerDAO의 Dai 업그레이드 버전)
• Ethena가 발행한 USDe;
• Paypal에서 발행한 PYUSD;
• 월드 리버티가 발행한 1달러.

또한, 온도(Ondo)의 USDY, 팍소스(Paxos, 얼라이언스 회원사)가 발행한 USDG, 그리고 아고라(Agora)의 AUSD와 같은 신흥 스테이블코인도 주목할 만합니다. 앞으로는 은행 발행 스테이블코인도 시장에 진입할 것으로 예상됩니다. 기존 데이터만으로도 이러한 추세를 알 수 있습니다. 이전 스테이블코인 붐에 비해 현재 시장에는 신뢰할 수 있는 스테이블코인이 더 많이 존재하며, 총 공급량 또한 이전 불장(Bull market) 보다 증가했습니다. 물론 테더(Tether)와 서클(Circle)이 여전히 시장 점유율 과 유동성을 주도하고 있음에도 불구하고 말입니다.

이러한 새로운 스테이블코인들은 공통적인 특징을 공유합니다. 바로 "수익 전송"에 대한 광범위한 집중입니다. 예를 들어, 이테나(Ethena)의 USDe는 암호화폐 기반 거래를 통해 수익을 창출하고 그 수익의 일부를 사용자에게 분배합니다. USDe의 공급량 147억 달러로 급증하여 올해 가장 성공적인 신흥 스테이블코인이 되었습니다. 또한, 온도(Ondo)의 USDY, 메이커(Maker)의 SUSD, 팍소스(Paxos)의 USDG, 아고라(Agora)의 AUSD는 모두 처음부터 수익 공유 메커니즘을 도입했습니다.

일부에서는 GENIUS 법이 스테이블코인의 수익률 제공을 금지하는지 의문을 제기할 수 있습니다. 이는 어느 정도 사실이지만, 최근 은행 로비스트들의 과장된 발언은 이 문제가 여전히 해결되지 않았음을 시사합니다. 실제로 GENIUS 법은 제3자 플랫폼이나 중개업체가 스테이블코인 보유자에게 보상을 지급하는 것을 금지하지 않습니다. 이러한 보상은 발행자가 중개업체에 지급하는 수익률로 충당됩니다. 메커니즘적인 관점에서 볼 때, 이러한 허점은 정책 문구를 통해 해소될 수 없으며, 또한 해소되어서도 안 됩니다.

GENIUS 법의 시행과 발전에 따라 저는 한 가지 추세를 발견했습니다. 스테이블코인 산업이 "보유자에게 직접 수익 지급"에서 "중개자를 통한 수익 전달"로 전환되고 있다는 것입니다. 예를 들어, Circle과 Coinbase의 파트너십이 대표적인 예입니다. Circle은 Coinbase에 수익을 지급하고, Coinbase는 이 수익의 일부를 USDC 보유 사용자에게 전달합니다. 이러한 모델은 앞으로도 계속될 것으로 보입니다. 거의 모든 신규 스테이블코인에는 수익 전략이 내장되어 있으며, 그 논리는 이해하기 쉽습니다. 유동성이 높고 시장에서 인정받는 테더에서 새로운 스테이블코인으로 전환하도록 사용자를 설득하려면 설득력 있는 이유를 제시해야 합니다(수익이 핵심 매력입니다).

저는 2023년 TOKEN2049 글로벌 암호화폐 서밋에서 이러한 추세를 예측했습니다. GENIUS 법안의 도입으로 일정이 지연되었지만, 이러한 추세는 이제 확실히 드러났습니다.

유연성이 떨어지는 기존 업체(테더와 서클)에게 이러한 "수익률 중심" 경쟁 환경은 분명 불리합니다. 테더는 수익률을 전혀 제공하지 않고, 서클은 코인베이스와 같은 소수 기관과만 수익 공유 파트너십을 맺고 있으며, 다른 기관과의 파트너십은 불분명합니다. 앞으로 신생 스타트업들이 더 높은 수익 배분을 제시하며 주류 스테이블코인의 시장 점유율을 잠식할 수 있으며, 이는 "바닥권 경쟁"(본질적으로 "천장 경쟁")을 야기할 수 있습니다. 이러한 환경은 규모 우위를 가진 기관에 유리하게 작용할 수 있습니다. ETF 업계가 수수료 "제로 경쟁"을 경험하며 궁극적으로 뱅가드와 블랙록 간의 독점 체제를 형성했던 것처럼 말입니다. 하지만 문제는 은행들이 결국 시장에 진입한다면 테더와 서클이 여전히 승자가 될 수 있을까 하는 것입니다.

은행, 이제 공식적으로 스테이블코인 업무 에 참여할 수 있다

GENIUS 법 통과 이후, 연방준비제도(Fed)와 기타 주요 금융 규제 기관들은 관련 규정을 조정했습니다. 이제 은행들은 신규 라이선스 신청 없이 스테이블코인을 발행하고 관련 업무 운영할 수 있습니다. 그러나 GENIUS 법에 따라 은행에서 발행하는 스테이블코인은 다음 규정을 준수해야 합니다.

• 고유동성 고품질 자산(HQLA)으로 100% 담보됨
• 1:1 주문형 법정화폐 변환 지원
• 정보 공개 및 감사 의무 이행
• 관련 규제 당국의 감독을 받습니다.

동시에, 은행에서 발행한 스테이블코인은 "연방 예금 보험으로 보호되는 예금"으로 간주되지 않으며, 은행은 스테이블코인의 담보 자산을 대출에 사용할 수 없습니다.

은행들이 스테이블코인을 발행해야 하는지 물으면, 저는 보통 "신경 쓰지 마세요"라고 조언합니다. 기존 스테이블코인을 직접 발행하지 않고 핵심 은행 인프라에 통합하면 됩니다. 그럼에도 불구하고, 스테이블코인 발행을 고려할 은행이나 은행 컨소시엄이 여전히 존재하며, 앞으로 몇 년 안에 그러한 사례가 나타날 것으로 예상합니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

• 스테이블코인은 본질적으로 "협소한 업무"(예금만 받고 대출은 하지 않음)으로 은행 레버리지를 줄일 수 있지만, 스테이블코인 생태계는 보관 수수료, 거래 수수료, 환매 수수료, API 통합 서비스 수수료 등 다양한 수익 기회를 가져올 수 있습니다.
• 은행이 스테이블코인(특히 중개자를 통해 수익을 제공하는 은행)으로 인해 예금을 잃게 되면, 이러한 흐름을 막기 위해 자체 스테이블코인을 발행할 수도 있습니다.
• 은행 입장에서 스테이블코인 발행은 비교적 저렴합니다. 스테이블코인 발행을 위해 규제 자본을 보유할 필요가 없고, "완전히 자금 조달된, 대차대조표 외 부채"로 간주되어 일반 예금보다 자본 집약도가 낮기 때문입니다. 특히 테더의 지속적인 수익성을 고려할 때, 일부 은행은 토큰화된 머니마켓펀드(MMF) 부문 진출을 고려할 수도 있습니다.

극단적인 시나리오로, 스테이블코인 업계가 수익 배분을 완전히 금지하고 모든 허점이 해소된다면, 발행자는 준화폐 발행 능력을 얻게 될 것입니다. 예를 들어, 사용자에게 아무런 수익도 지급하지 않고 4%의 자산 수익률을 얻을 수 있는데, 이는 고수익 저축 계좌의 순이자마진을 넘어설 수도 있습니다. 그러나 현실적으로 이러한 수익률 허점은 여전히 ​​남아 있을 것이며, 발행자의 이익율 시간이 지남에 따라 점차 감소할 것이라고 생각합니다. 그럼에도 불구하고, 대형 은행의 경우, 일부 예금을 스테이블코인으로 전환하고 50~100 베이시스포인트(0.5~1%)의 이익을 유지하더라도 여전히 상당한 수익을 창출할 수 있습니다. 대형 은행들은 수조 달러의 예금을 보유하고 있기 때문입니다.

요약하자면, 저는 은행들이 결국 스테이블코인 산업에 발행자로서 참여할 것이라고 생각합니다. 올해 초 월스트리트 저널은 JP모건 체이스(JPM), 뱅크 오브 아메리카(BOFA), 시티그룹(Citi), 웰스파고(WFC)가 스테이블코인 연합 구성에 대한 예비 논의에 들어갔다고 보도했습니다. 은행들에게 연합 모델은 의심할 여지 없이 최선의 선택입니다. 단일 은행이 테더와 경쟁할 수 있는 유통 네트워크를 구축하기는 어렵고, 연합은 자원을 통합하고 시장 경쟁력을 강화할 수 있기 때문입니다.

결론

저는 한때 스테이블코인 산업이 결국 한두 가지 주류 상품으로 전락하고, 많아야 여섯 가지를 넘지 않을 것이라고 굳게 믿으며 "네트워크 효과와 유동성이 핵심"이라고 거듭 강조했습니다. 하지만 이제 생각해 보기 시작했습니다. 스테이블코인 업무 정말 네트워크 효과의 혜택을 누릴 수 있을까요? 사용자 규모에 의존하는 메타, X(구 트위터), 우버와 달리, 진정한 "네트워크"를 구성하는 것은 스테이블코인 자체가 아니라 블록체인입니다. 사용자들이 스테이블코인을 자유롭게 입출금할 수 있고, 크로스체인 스왑이 편리하고 저렴하다면 네트워크 효과의 중요성은 크게 줄어들 것입니다. 엑시트 비용이 0에 가까워지면 사용자들은 단일 스테이블코인에 얽매일 필요가 없게 될 것입니다.

주류 스테이블코인, 특히 테더가 여전히 핵심적인 이점을 가지고 있다는 것은 부인할 수 없습니다. 바로 전 세계 수백 개 거래소 의 주요 외환 통화쌍에 대한 매우 낮은 스프레드(매수 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이) 의 차이)입니다. 이는 쉽게 따라잡을 수 없는 특징입니다. 그러나 점점 더 많은 서비스 제공업체들이 거래소 내외부에서 스테이블코인을 현지 법정화폐로 환전하기 위해 "도매 환율"(즉, 기관 간 환율)을 사용하고 있습니다. 스테이블코인이 신뢰할 수 있는 한, 이러한 제공업체들은 어떤 통화를 사용하는지는 신경 쓰지 않습니다. GENIUS Act는 스테이블코인 규정 준수를 규제하는 데 중요한 역할을 했으며, 성숙된 인프라는 기존 거대 기업(테더와 서클)을 제외한 전체 산업에 혜택을 주었습니다.

여러 요인이 결합된 효과로 인해 Tether와 Circle의 이중 독점이 점차 붕괴되고 있습니다. 크로스체인 스왑이 더 편리해지고, 체인 내 스테이블코인 스왑이 거의 무료이며, 청산소가 크로스 스테이블코인/크로스 블록체인 거래를 지원하고, GENIUS 법이 미국 스테이블코인의 동질화를 촉진합니다. 이러한 변화는 인프라 제공자가 비주류 스테이블코인을 보유할 리스크 줄이고 스테이블코인을 "대체성"으로 촉진하는데, 이는 기존 거대 기업에는 아무런 이익이 되지 않습니다.

오늘날, 대량 의 화이트 라벨 발행자가 등장하면서 스테이블코인 발행 비용이 낮아졌습니다. 0이 아닌 정부 채권 수익률로 인해 중개자는 유통 수익률을 내재화하게 되었고, 이로 인해 테더와 서클이 밀려났습니다. 핀테크 지갑과 새로운 은행이 이러한 추세를 선도적으로 도입했고, 거래소 와 DeFi 프로토콜이 그 뒤를 따랐습니다. 모든 중개자는 사용자 자금을 주시하고 이를 자체 수입으로 전환하는 방법을 고민하고 있습니다.

GENIUS 법은 스테이블코인이 직접 수익을 제공하는 것을 제한하지만, 수익 전달 경로를 완전히 차단하지는 않아 신흥 스테이블코인 간의 경쟁 여지를 제공합니다. 이러한 수익률 허점이 지속된다면 수익 배분 측면에서 가격 하락 경쟁이 불가피할 것입니다. 테더와 서클이 대응에 소극적이라면 시장 지위가 약화될 수 있습니다.

더욱이, 수조 달러의 대차대조표를 보유한 금융기관들, 즉 "장외거래 거대기업"들을 간과해서는 안 됩니다. 이들은 스테이블코인으로 인해 예금 인출 사태가 발생할지 여부와 이에 대한 대응 방안을 면밀히 주시하고 있습니다. GENIUS 법과 규제 조정으로 은행들이 시장에 진입할 수 있는 길이 열렸습니다. 은행들이 공식적으로 시장에 참여하게 되면, 현재 약 3천억 달러에 달하는 스테이블코인 시가 시총 비교조차 할 수 없게 될 것입니다. 스테이블코인 산업은 이제 겨우 10년밖에 되지 않았으며, 진정한 경쟁은 이제 막 시작되었습니다.

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