편집자 주: S&P 글로벌이 스트래티지(구 마이크로스트래티지)를 처음으로 "B-" 등급으로 평가한 주에, "디지털 재무 회사(DAT)"에 대한 논의가 새로운 국면에 접어들었습니다. 이 등급의 상징적 의미는 회사 자체를 훨씬 넘어서며, 비트코인 재무 모델이 주류 신용 평가 프레임 에 처음으로 통합된 것입니다.
이는 인정이자 충돌입니다. S&P는 전통적인 금융 논리를 사용하여 Strategy를 검토하며, "비트코인 자산과 미국 달러 부채" 구조가 근본적인 통화 불일치를 겪고 있다고 주장합니다. 반면 암호화폐 업계 지지자들은 이것이 바로 새로운 세대의 "자산 기반 기업"에 대한 패러다임 전환이라고 주장합니다.
DAT 모델은 리스크 과 잠재적으로 미래를 연결합니다. 이는 암호화폐와 자본 시장의 중간 지점을 나타내며, 완전히 "코인업계"에 속하지도, 완전히 "투자의 신"에 속하지도 않습니다. Strategy는 "정크" 등급을 받았지만, 어떤 의미에서는 디지털 자산 국채가 등급을 받을 자격을 갖춘 것은 이번이 처음입니다. 앞으로 기존 신용평가기관들이 비트코인의 리스크 어떻게 정량화하고 투자자들이 이 "암호화폐 버크셔 해서웨이"를 어떻게 보는지에 따라 DAT가 투기적 담론에서 금융 구조의 일부로 자리 잡을 수 있을지가 결정될 것입니다.
원본 텍스트는 다음과 같습니다.
소개
디지털 자산 금고(DAT)는 이더리움과 이더리움(ETH)과 같은 우량 암호화폐 자산에 대한 전통 금융(TradFi)의 관심을 끌기 위한 수단으로 점차 각광받고 있습니다. 디지털 자산을 기업 재무의 핵심 자산으로 축적하는 것을 핵심 컨셉으로 하는 DAT 프로젝트들이 급증하고 있습니다.
DAT 모델은 투자자들에게 암호화폐 자산에 대한 주식과 유사한 투자 기회를 제공합니다. 즉, 암호화폐를 직접 매수하는 대신, 투자자는 암호화폐 자산을 보유한 기업의 주식을 매수합니다. 이 모델은 "암호자산 래퍼(crypto asset wrapper)"라고도 불리며, 투자자는 복잡한 자기 보관 절차나 거래소 와 관련된 데이터 유출 및 소셜 엔지니어링 공격 리스크 피할 수 있습니다.
현재 가장 대표적인 DAT는 Strategy(구 @MicroStrategy)로, 약 64만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 전체 비트코인 공급량 의 3%에 해당합니다. Strategy의 성공과 주가($MSTR) 급등으로 이 모델은 다른 기업들에게도 매우 매력적인 투자 모델이 되었습니다. 융자 통해 암호화폐 자산을 매수할 수 있기 때문에 주당 자산담보부증권(ABS)의 변동을 유도하고, 순자산가치배수(mNAV)와 프리미엄/할인에 대한 시장 투기를 촉발할 수 있기 때문입니다.
본 논문은 DAT의 운영 메커니즘, 주요 지표, 현재 시장 상황, 참여 기업, 잠재적 리스크 에 대한 심층 분석을 제공하고 궁극적으로 장기적 지속 가능성을 평가하는 것을 목표로 합니다.
DAT란 무엇이고 어떻게 작동하나요?
DAT(데이터 분석 플랫폼)라는 용어는 Strategy의 변화와 함께 등장했습니다. 원래 비즈니스 분석 서비스를 제공하는 소프트웨어 회사였던 Strategy는 2020년 8월 DAT로 전환했고, 이후 주가가 2,000% 이상 급등했습니다. 이는 부분적으로는 상장 기업 최초로 비트코인을 대량 매수한 데 기인하지만, 이는 DAT 모델이 사업 기회로서 타당함을 입증하는 계기가 되었습니다.
DAT의 핵심 기능은 "자본 융자 위한 자산 축적 도구"로서, 주식 발행을 통해 자금을 조달하고 암호화폐 자산을 매입하여 재무상태표에서 암호화폐 자산에 대한 회사의 노출도를 높이는 것입니다. DAT의 가치 평가 및 운영 지표(순자산가치(NAV), mNAV, 프리미엄/할인 등)는 보유 자산의 가격 변동에 크게 좌우됩니다.
디지털 재무 회사는 다음과 같이 분류할 수 있습니다.
1. 1차 디지털 재무 회사(Primary Digital Treasury Companies, PAT): 주식 융자 통해 특정 자산(예: BTC 또는 ETH)을 축적하는 가장 전형적인 디지털 재무 회사입니다. 대표적인 회사로는 Strategy와 BitMine이 있습니다.
2. 2차 디지털 재무 회사(DAT): 이러한 회사는 디지털 재무 회사 모델을 완전히 채택하지 않습니다. 대신, 다른 업무 통해 주가를 뒷받침하고 디지털 자산을 활용하여 다각화된 투자 기회를 모색합니다. 이러한 회사는 핵심 업무 통해 수익을 창출하고 그 수익의 일부를 암호화폐 자산 축적에 사용합니다. 대표적인 회사로는 테슬라, 갤럭시, MARA 등이 있습니다.
3. 수익률 중심 디지털 재무 회사(YAT): 이러한 회사는 암호화폐 자산을 통해 수익을 창출하는 것을 목표로 합니다. 예를 들어, Sharplink는 대부분의 ETH를 스테이킹 하고 이를 통해 스테이킹 보상을 받습니다.
4. 다각화된 디지털 자산(DAT): 이러한 기업들은 여전히 암호화폐 자산을 축적하고 있지만, 특정 자산에 집중하지 않고 여러 자산을 보유하고 있습니다. 대표적인 기업으로는 Nepute Digital Assets Corp(BTC, ETH, SOL 보유)와 BTCS Inc(ETH, ADA, SOL 보유)가 있습니다.
이 보고서에서는 이러한 다양한 유형의 디지털 재무 회사를 엄격하게 구분하지는 않지만, 심층 분석을 위한 사례 연구로 몇 가지를 선택할 것입니다.
DAT 주요 용어 분석
DAT가 어떻게 작동하는지 더 잘 이해하기 위해 이 섹션에서는 DAT의 건강 상태를 판단하는 데 중요한 지표인 일련의 핵심 용어를 소개합니다.
순자산가치(NAV): DAT 금고의 순가치를 의미하며, 금고에 보관된 자산의 수량에 달러 가치를 곱하여 계산합니다. 예를 들어, DAT가 10,000 BTC(각 BTC의 가격은 114,000달러)를 보유하고 있다면, 순자산가치는 11억 4천만 달러입니다.
주당 순자산가치(NAVp): 순자산가치를 희석 발행 주식 총수로 나눈 값입니다. 이 지표는 각 주식의 적정 가치를 나타냅니다. 시장 가격이 순자산가치보다 높으면 해당 회사의 주식은 프리미엄에 거래되고, 반대로 낮으면 할인된 가격에 거래됩니다.
주당 암호화폐 자산(CPS): 주당 암호화폐 단위 수입니다. 각 주당 비트코인(BTC), 이더리움(ETH) 또는 기타 자산의 양을 측정합니다.
시총 대 순자산가치(mNAV): 기업의 시총 순자산가치로 나눈 비율입니다. mNAV가 1.0보다 크면 주식이 가치 대비 프리미엄으로 거래되고 있음을 나타냅니다(투자자들이 암호화폐, 레버리지 또는 옵션에 프리미엄을 지불하고 있음을 의미). mNAV가 1.0보다 작으면 시장 정서, 지배구조 리스크, 또는 정보 공개 부족으로 인해 할인된 가격을 나타냅니다.
증가/희석 테스트: 신규 발행 주식으로 매수한 암호화폐 자산의 규모가 현재 CPS보다 높을 때만 발행이 투자자에게 이익(증가)이 됩니다. 공식은 다음과 같습니다. ΔU/ΔS > US
안에:
- ΔU: 새로 구매한 암호화폐 자산 수
- ΔS: 신규 발행 주식 수
- U: 현재 보유하고 있는 암호화폐 자산의 양
- S: 현재 유통 주식 수
예를 들어, 한 회사가 10억 달러를 융자 계획입니다. 현재 40% 프리미엄(mNAV=1.4)으로 거래되고 있으며, 금고에는 20만 BTC(NAV=220억 달러)가 있고, 유통 주식은 2천만 주이며, 총 시총 은 308억 달러입니다. 주당 가격이 1,540달러인 이 회사는 융자 완료하기 위해 약 65만 주의 주식을 발행해야 합니다.
융자 후, 회사는 BTC당 11만 달러에 9,000 BTC를 매수하여 금고의 총 포지션 209,000 BTC로 늘렸습니다. 원래 CPS는 200,000/20,000,000 = 0.01이었지만, 새로운 CPS는 209,000/20,650,000 = ≈ 0.0101입니다. 이는 이번 융자 이 투자자에게 소폭의 가치 상승을 제공했음을 시사합니다.
DAT의 융자 메커니즘
DAT는 다음을 포함한 여러 가지 방법으로 금고에 자금을 조달할 수 있습니다.
1. 시장 발행(ATM 발행)
회사는 투자은행과 협력하여 ATM(대리인 이전 메커니즘) 발행 계획을 수립하고, 주식을 시장에서 점진적으로 매각하여 얻은 수익금으로 암호화폐 자산을 매수했습니다. 이 방법은 주가가 순자산가치(NAV)보다 높을 때 적합하며, 유연하고 마찰이 적은 융자 수단입니다. 그러나 과도한 사용은 주주 희석으로 이어질 수 있습니다.
2. 유통시장 융자/ 세컨더리
회사는 대량 의 주식을 한꺼번에 발행하여 시가보다 약간 낮은 가격으로 투자자들에게 매각하여 대규모 암호화폐 매수 자금을 조달합니다. 이러한 방식은 자금력을 빠르게 보충할 수 있지만, 단기적으로는 자산 희석으로 이어질 수 있습니다.
3. 전환사채
회사는 고정 금리, 만기일, 그리고 전환 조항(미래에 정해진 가격으로 주식으로 전환 가능)이 포함된 채권을 발행합니다. 이 방식은 주주 가치를 즉각적으로 희석시키지 않고 자금을 조달할 수 있지만, 주가가 상승하여 장기간 전환가보다 높게 유지될 경우, 회사는 채무 자본으로 전환해야 할 수도 있으며, 이는 주주 가치를 희석시킬 수 있습니다. 주가가 하락할 경우, 채무 여전히 채무 로 남아 상환 또는 융자 리스크 직면하게 됩니다.
4. 우선주
기업들은 우선주를 발행하여 자금을 조달합니다. 우선주는 보통주보다 배당권과 청산권 측면에서 유리하며, 고정 배당금, 전환권 또는 기타 특별 권리가 부여될 수 있습니다. 이 방법은 보통주 융자 보다 비용이 저렴하지만, "선순위 지분" 구조를 형성하여 보통주 주주들의 상승 잠재력을 제한합니다.
5. 영업 현금 흐름(OCF)
회사는 신규 주식이나 채권을 발행하는 대신, 영업이익의 일부를 암호화폐 자산 매수에 사용합니다. 이는 가장 지속 가능하고 희석이 가장 적은 재무 구조 구축 방법이지만, 축적 속도가 더 느립니다.
현재 DAT 환경
디지털 자산에 대한 기관 투자자들의 관심이 높아지면서, 2025년 가장 중요한 시장 흐름 중 하나를 활용하려는 다양한 DAT(디지털 자산 단위) 기업들이 생겨나고 있습니다. 비트코인에 초점을 맞춘 Strategy를 시작으로, DAT 모델은 이더리움과 솔라나와 같은 다른 주요 퍼블릭 블록체인 자산까지 포괄하며 빠르게 발전해 왔습니다. 거의 모든 DAT 기업 경영진은 "각 암호화폐 자산 단위"의 핵심 지표 개선에 집중하고 있습니다.
이 섹션에서 분석하는 DAT 기업들은 다양한 암호화폐 자산 중 시총 점유비율 가장 높은 상장 기업들입니다. Strategy와 Metaplanet은 전체 BTC DAT 기업의 총 자산 관리 규모(AUM)의 64%를 보유하고 있으며, Strategy만 단독으로 61.22%를 차지합니다.
ETH DAT 부문에서 @BitMNR은 ETH DAT 총 AUM의 49.66%를 보유하고 있으며, Sharplink는 14.72%를 보유하고 있습니다. 이는 초기 진입자들이 BTC와 ETH 시장 모두에서 지배력을 확보했음을 보여줍니다.
Strategy는 2020년에 DAT 개념을 처음 제안했으며, 시장이 점차 주류로 자리 잡는 데 4년 반이 걸렸습니다. 이제 BTC(Metaplanet)와 ETH(Bitmine과 Sharplink) 분야에서 새로운 경쟁자가 등장했습니다.
Strategy는 이 분야의 선구자로서 꾸준히 비트코인을 축적해 왔습니다. 지난 5년간 이 회사는 총 640,250 BTC를 보유했으며, 현재 가치 기준으로 약 700억 달러의 순자산가치(NAV)를 기록했습니다. 2025년에만 116,554 BTC를 매수하여 BTC 보유량이 26% 증가했습니다.
타임라인 관점에서 볼 때, Strategy는 주로 ATM 모델을 사용하여 비트코인을 매수합니다. 초기에는 최대 6배의 프리미엄에 주식을 매도했지만, 이후 점차 2.5배~3배 범위로 하락했습니다. 현재는 1.5배 미만의 mNAV 수준에서 안정적으로 유지되고 있으며, 기준 NAV는 1.16배, 희석 mNAV는 1.293배입니다.
MSTR mNAV 프리미엄 데이터 소스: BITCOINTREASURIES.NET
현재 가장 인기 있는 융자 도구는 우선주와 전환사채인데, 헤지펀드와 기관 투자자들은 이를 선호하여 BTC의 지속적인 축적을 유지하면서도 지속적인 주식 희석의 영향에 대한 헤지를 실시합니다.
선두주자로서의 이점과 전 세계 투자의 신 투자자들(거의 대부분 S&P 500에 포함됨)의 높은 인지도 덕분에 Strategy는 업계 벤치마크로 자리 잡았으며, 심지어 "비교하기에는 너무 크다"고 할 정도입니다. 이는 또한 Strategy가 엄청난 책임을 져야 한다는 것을 의미합니다. 실패는 투자의 신 신뢰에 구조적인 영향을 미칠 수 있습니다.
또 다른 주요 BTC DAT 기업은 일본의 @Metaplanet_JP입니다. 원래 호텔 업무 이었던 이 회사는 현재 30,823개 이상의 BTC를 보유하고 있습니다. 매우 높은 순자산가치(NAV) 프리미엄을 통해 BTC를 매입하는데, 올해 한때는 8배에 달하기도 했습니다. 즉, BTC 1달러를 보유할 때마다 8달러의 융자 조달할 수 있다는 의미입니다. 이처럼 높은 프리미엄의 이유 중 하나는 도쿄 거래소 상장 때문입니다. 닛케이 지수와 비교했을 때, Metaplanet은 변동성이 높아 일반 일본 투자의 신 투자자들에게 BTC 투자 기회를 제공합니다.
이제 ETH DAT의 개발 과정을 살펴보겠습니다.
원래 침지 냉각 데이터 센터에 중점을 둔 비트코인 채굴 회사였던 비트마인(BitMine)은 2025년 7월 ETH 볼트(Bault) 회사로 전환했습니다. 그 뒤를 바짝 쫓는 것은 스포츠 베팅 마케팅 기술 전문 기업인 샤프링크(Sharplink)로, 현재 ETH DAT의 두 번째로 큰 보유 기업입니다. 두 회사는 총 387만 개 이상의 ETH를 보유하고 있으며, 총 가치는 150억 달러를 초과합니다. 두 회사의 주당순이익(EPS)은 각각 비트마인의 189.1%, 샤프링크의 98.5%입니다.
메타플래닛과 마찬가지로, 이 두 회사 역시 ATM(Agent-to-Money) 주식 융자 전략을 선호합니다. 즉, 희석성 블록 발행이나 채무 융자 에 의존하지 않고 프리미엄이 존재하는 동안 주식을 매도하여 효과적으로 자금을 조달함으로써 각 암호자산 단위의 가치를 높입니다. 프리미엄이 사라지고 mNAV가 1 미만으로 떨어지면 희석이 발생하여 각 암호자산 단위의 가치가 감소합니다. 현재 샤프링크의 mNAV는 0.92배로 소폭 하락한 반면, 비트마인의 mNAV는 1.18배로 약 18%의 프리미엄이 적용됩니다.
ETH DAT의 주요 장점 중 하나는 ETH를 스테이킹 하여 네이티브 보상을 획득할 수 있다는 것입니다. 이는 주당 ETH 수량을 늘리는 자동화된 메커니즘입니다. 또한, 스테이킹 보상은 DeFi 프로토콜에 투자하거나 자사주를 매수하는 등 연환산 수익률(APY)을 높이는 데 사용될 수 있습니다. Sharplink는 이러한 전략을 통해 ATM 전략의 희석 효과를 상쇄합니다.
MSTR을 제외한 대부분의 DAT 기업들은 아직 초기 단계에 있습니다. 이들의 공격적인 자금 조달은 불장(Bull market) 에서 신속하게 대응하고 주식 시장과 디지털 자산 시장의 융합이 가져오는 기회를 포착하려는 의지를 보여줍니다.
DAT 모드의 리스크
DAT 주식으로 자금이 유입되는 주요 요인은 "순자산가치 배수(mNAV)"입니다. 투기꾼들은 암호화폐 가격 급등 전에 매수하여 투자금 1달러당 1.5배에서 7배의 수익을 노리며 이러한 주식에 몰립니다. 그러나 중요한 문제가 발생합니다. 투자자들은 이러한 회사를 통해 비트코인이나 이더 직접 매수하는 것이 아니라, DAT의 현재 mNAV에 따라 전체 가치가 결정되는 "변동성 래퍼(wrapper)"를 매수하는 것입니다. 따라서 이러한 유형의 투자는 대량 리스크 수반하며, 시장 참여자들은 신중해야 합니다.
DAT 모델의 주요 리스크 중 하나는 BTC와 ETH를 축적하는 사업 메커니즘에서 비롯됩니다. 주가에 가장 직접적인 영향을 미치는 요인은 지속적인 주식 희석입니다. 2022년부터 2024년 말까지 Strategy는 주주 지분을 연평균 45.88% 희석했습니다. Metaplanet의 주식 희석률은 올해 말까지 98%에 도달할 것으로 예상됩니다. 이와 대조적으로 BitMine과 Sharplink는 각각 24.25%와 11.4%로 매우 높은 희석률을 보이는데, 이는 주로 ATM 모델을 사용하여 ETH를 매수하기 때문입니다. Sharplink의 희석률은 분기별(1분기~2분기)로 계산되는 반면, BitMine의 희석률은 현재 주가를 기준으로 250억 달러 규모의 ATM 계획에 대한 전체 희석 추정치를 기반으로 합니다.
영업 현금 흐름이 마이너스(MSTR의 2분기 영업 현금 흐름은 -3,400만 달러, Sharplink는 -162만 달러)이기 때문에 DAT 기업들은 일반적으로 ATM(알리바바의 머니마켓펀드) 모델을 통해 암호화폐를 매수합니다. 그러나 이 방법은 시장에 프리미엄이 있을 때만 효과적입니다. 할인이 발생하면 기업은 매수 속도를 유지할 수 없게 되어 각 암호화폐 단위의 매수가 정체되고, 이는 투자자들의 추가적인 매도 압력을 유발합니다.
추가적인 희석을 피하기 위해 MSTR과 다른 회사들은 전환사채 발행을 통해 융자 하기로 했습니다. 이러한 채권은 일반적으로 외가격(OTM) 옵션을 포함하고 있기 때문에 "델타 중립 전략"을 사용하는 헤지펀드가 매입합니다. 이후 펀드는 공매도(Short) 포지션 구축하여 지속적인 매도 압력을 유발합니다.
동시에 주가 상승은 외가격 옵션의 가격 상승으로 채권 가치를 상승시킵니다. 채권은 또한 소액의 연간 이자 지급을 수반하여 수익률을 더욱 높입니다. 주가가 전환가에 근접하면 채권의 델타가 증가하고 그에 따라 채권 가치도 상승.
반대로 주가가 하락하면 헤지펀드는 공매도(Short) 포지션 에서 수익을 낼 수 있을 뿐만 아니라, BTC 포지션 과 보통주에 대한 과도한 담보부담으로 인해 채권의 가치가 급락하는 것을 방지할 수 있어 채권의 볼록성인 '옵션 보호'를 형성합니다.
궁극적으로 전환사채 보유자들은 주식으로의 전환을 꺼리는 경우가 많습니다. 전환사채를 보유하는 동안 기업 파산 시 BTC 지분이 가장 많기 때문에 장기적으로 변동성 이득을 얻을 수 있기 때문입니다. 헤지펀드는 채무 만기 연장하는 것을 선호합니다. 보통주의 실제 변동성이 급격한 가격 변동을 감당할 만큼 충분히 높다면 (투기적 매수자의 참여가 필요함), 전환사채를 계속 보유할 것입니다.
세 번째 융자 방법은 우선주 발행입니다. Strategy가 개척한 이 전략은 채무 크게 늘리지 않고도 희석을 헤지하는 것을 목표로 합니다. 우선주는 일반적으로 연간 배당금을 제공하지만, DAT 기업들은 현금 흐름이 마이너스이거나 매우 낮은 경우가 많기 때문에 수익성이 더욱 악화됩니다.
또한 재무 투명성 부족, 매출 또는 유동성 부족으로 인한 자사주 매입 관련 리스크, 긴급 매도 시 유동성 리스크 , 그리고 회사 내부자의 지속적인 주식 매도 등 다른 리스크 도 주목할 만합니다. 이러한 요소들이 종합적으로 주가에 상당한 압력을 가하고 있습니다.
최근 DAT 주식의 시총 크게 감소했습니다. MSTR은 44%, Metaplanet은 70% 이상 하락했습니다. 이러한 리스크 시장에 이미 충분히 반영되어 있으며, 이는 DAT 모델의 모멘텀이 약해지고 있음을 시사합니다. 이는 DAT가 현재 불장(Bull market) 에서 암호화폐 자산 대비 저조한 성과를 보인 이유를 설명합니다.
지난 3개월 동안의 전략 대비 BTC 성과
지난 3개월 동안 BitMine과 ETH의 성과 비교
DAT가 BTC와 ETH를 능가할 수 있을까?
이더 DAT는 스테이킹 통해 연간 약 3.18%의 수익률을 얻을 수 있으며, 이는 주당 ETH 지표를 높이는 데 도움이 됩니다. 그러나 가장 성숙한 DeFi 프로토콜을 사용하더라도 추가 자본 투입 없이는 DAT가 주당 ETH를 크게 증가시키는 데 상당한 시간이 소요될 것이며, 이는 거래상대방 리스크 야기합니다. 스테이킹 과 이자 농사는 ETH 및 DAT와 같은 다른 알트코인의 현금 흐름을 창출할 수 있지만, 현재로서는 이러한 수익률이 제한적이며 실질적인 도움을 주기는 어려울 것으로 예상됩니다. 자립적인 ETH 재무 플라이휠을 구축하려면 회사는 모든 비용을 충당하고 주주 가치를 높일 수 있을 만큼 높은 수익을 창출할 수 있는 충분한 자본을 축적해야 합니다.
수익률 중심의 DAT(예: ETH DAT)가 BTC DAT보다 수익률이 높을지는 해당 자산에 대한 시장 선호도에 따라 달라집니다. 현재 시장은 BTC DAT에 대한 선호도가 더 높은데, 특히 MSTR의 mNAV 수익률이 BMNR과 SBET보다 안정적이고 변동성이 크기 때문입니다.
시장은 이러한 자산의 리스크 가격에 반영하기 시작했으며, 그 결과 3분기에 다양한 DAT와 BTC 또는 ETH의 성과 간에 상당한 격차가 발생했고, 기초 자산이 주식 래퍼보다 성과가 더 좋았습니다.
DAT(디지털 자산 및 기술)의 핵심 사업 모델은 기초 자산을 인수하는 것이므로, 내재가치가 보유 자산의 순가치를 초과할 가능성은 낮습니다. 더욱이, 지속적으로 낮은 영업 현금 흐름, 배당금 압박, 그리고 채무 수준 상승 는 대부분의 DAT 주가 배수가 지속적으로 하락하는 주요 원인입니다.
투자 결정을 내리기 전에 투자자는 자금 배분의 기회비용을 따져봐야 하는 경우가 많습니다. 다음은 이러한 기회비용이 어떻게 나타나는지 보여주는 간단한 예시입니다.
존은 2분기 말까지 10,000달러를 투자할 계획이며, BTC와 ETH의 현물 또는 ETF 주식을 직접 매수하거나 MSTR 또는 SBET 주식을 매수할 계획입니다.
존이 10,000달러를 모두 현물 거래에 투자하기로 선택하면 그는 약 0.093 BTC(2분기 마감 가격 기준)와 4 ETH 이상(2분기 마감 가격 기준)을 받게 됩니다.
대신 MSTR과 SBET 주식을 매수한다면 그는 MSTR 주식 24.61주, SBET 주식 1,064.96주(6월 30일 가격 기준)를 받게 됩니다.
현재 주당 BTC 가치에 주식 수를 곱하면, 존은 직접 매수했을 때보다 약 0.04 BTC를 적게 보유하게 됩니다. 더 심각한 것은, 그가 MSTR 주식만 보유하고 있고 비트코인은 보유하고 있지 않다는 것입니다. 마찬가지로, 만약 그가 SBET 주식을 매수했다면, 직접 매수했을 때보다 1 ETH를 적게 보유하게 됩니다.
하지만 존이 3분기 말까지 주식을 매도하지 않았다면 샤프링크 주식으로 약 8,000달러의 수익을 올렸을 것입니다. 샤프링크 주가가 80% 상승하여 현물과 ETF 수익률을 모두 상회했기 때문입니다. 반면, MSTR 주식에서는 약 -20.75%의 손실을 입었는데, 이는 원래 포트폴리오 가치의 손실을 의미합니다.
DAT의 기회비용이 높을 뿐만 아니라, 개인 투자자 투자자는 궁극적으로 기초 자산을 진정으로 소유할 수 없습니다. 기업이 파산할 경우, 기초 자산에 대한 청구권은 채권자와 우선주주에게 귀속됩니다. 이는 장기 투자 수단으로서 DAT의 지속가능성에 심각한 의문을 제기합니다.
그러나 여전히 펀드를 유치하는 차별화 요소가 있습니다. DAT는 수익을 확대할 수 있는 잠재력을 제공하며, 2분기와 3분기에 Sharplink 주식이 보인 성과에서 알 수 있듯이 현물이나 ETF를 보유하는 것보다 투기적입니다.
DAT의 손익계산서는 FASB 회계 기준(미실현이익을 이익에 포함할 수 있도록 허용)에 따라 양호해 보일 수 있지만, 이러한 이익은 여전히 시총 로 평가되며 자산 매각 시에만 잉여현금흐름으로 전환됩니다. 다시 말해, 이러한 이익은 자산 장부 가치의 변동에 불과하며, 실현되지 않는 한 실제 현금으로 전환될 수 없습니다.
이론적으로 기업들이 초과 현금을 차입에 활용하거나 옵션 계약을 통해 안정적인 수익을 창출할 수 있다면 이러한 문제를 완화할 수 있습니다. 그러나 통합 계약은 거래상대방 리스크 증가시켜 그 가치에 대한 의문을 제기합니다. 일반적으로 시장은 이러한 기업들이 포지션 매각하기 시작하면 주주 신뢰에 치명타를 입힐 것으로 예상합니다.
지속 가능성 평가
디지털 자산 가격의 변동성을 설명하는 완벽한 단일 지표는 없지만, 이 섹션에서는 DAT 성과를 종합적으로 평가하기 위한 몇 가지 주요 지표를 소개합니다.
전략(MSTR)을 예로 들어 평가 및 점수 매기는 방법을 설명하겠습니다. 각 지표의 점수 범위는 0점에서 5점입니다.
• 점수 ≥ 4: 이 지표는 좋은 성과를 보입니다.
• 점수 = 3: 이 지표는 중간 정도의 성능을 보입니다.
• 점수 ≤ 2: 이 지표는 성과가 좋지 않았습니다.
• 점수 = 0: 이 지표는 매우 낮은 성과를 보였습니다.
1. 희석 리스크
희석 리스크 신규 주식 발행이 기존 주주 1인당 암호자산 단위(CPS)에 영향을 미칠 때 발생합니다. 발행 후 CPS가 현재 CPS보다 낮으면 희석으로 간주되고, 그렇지 않으면 가치 상승으로 간주됩니다.
희석 리스크 평가하는 한 가지 방법은 CPS의 변화를 추적하고 융자 전후의 CPS 값을 비교하는 것입니다.
MSTR: 전략은 ATM 주식 발행과 전환 융자 통해 비트코인을 매수하는 경우가 많습니다. MSTR은 일반적으로 주식 프리미엄(mNAV > 1)으로 주식을 발행하기 때문에 이는 "가치 증대 희석"으로 간주될 수 있습니다. 그러나 지속적인 융자 에 의존하기 때문에 희석 리스크 비교적 낮은 수준입니다. 따라서 3점을 부여합니다.
2. 레버리지
DAT(디지털 자산 신탁)의 레버리지 수준을 평가하려면 전환 채권, 모기지 또는 이와 유사한 융자 방법을 포함하여 디지털 자산을 구매하는 데 사용하는 채무 증권을 추적해야 합니다.
레버리지를 측정하는 데 일반적으로 사용되는 지표는 채무 대 자본 비율입니다. 이는 재무부 자산의 상당한 인출이 회사의 레버리지 수준에 미치는 영향을 평가하고 유동성 위기를 유발할 수 있는지 여부를 평가하는 데 사용됩니다.
MSTR: Strategy의 현재 채무 대 자본 비율은 0.36으로, 역사적으로 최저 수준이며 낮은 레버리지 범주에 속하므로 점수는 4입니다.
3. 기초자산 선택
DAT가 보유한 암호화폐 자산의 품질은 투자자의 이익과 부합하는 데 매우 중요합니다. 대부분의 DAT는 BTC, ETH, SOL과 같은 우량 자산을 중심으로 운영됩니다.
ETH의 장점은 지속 가능한 수익 잠재력에 있으며, 이는 회사 운영 지원이나 금고 규모 확장에 사용될 수 있습니다. 주당 암호화폐 단위(CPS) 또한 중요한 지표입니다. 예를 들어, 현재 연간 ETH 스테이킹 수익률이 약 3%인 경우, 10억 달러 상당의 ETH를 보유한 DAT는 스테이킹 만으로도 연간 약 3천만 달러를 벌 수 있습니다. 기업은 대출이나 유동성 공급과 같은 더 매력적인 수익 기회에 참여할 수도 있지만, 이는 솔라나 DAT가 직면한 문제인 상대방 리스크 야기합니다.
반면, 비트코인은 적극적인 수익 창출 능력이 부족합니다. 비트코인의 매력은 주로 "디지털 금"이라는 위치, 즉 제한된 공급과 화폐적 속성에 있습니다. 대차대조표에 비트코인을 포함하는 기업이 늘어나는 것은 자산으로서 비트코인의 중요성이 커지고 있음을 보여줍니다.
MSTR: 전략은 BTC를 보유하고 있으며, 자산으로서의 위상이 상승 있지만, 현재 상당한 수익률 메커니즘이 부족합니다(향후 개선될 수 있음). 따라서 중간 등급으로 분류하고 3점을 부여합니다.
4. 다중 NAV 비율(mNAV)
mNAV는 DAT(자본 시총 순자기자본자산(NAV)으로 나누어 계산합니다.
MSTR: Strategy 시총 823억 달러, NAV는 약 700억 달러, 기본 NAV는 1.16, 희석 NAV는 1.25입니다.
기준 mNAV 값을 기준으로 다음 기준에 따라 점수를 매길 수 있습니다. mNAV > 1.2: 점수 4 또는 5(양호한 성과); 1.0 < mNAV < 1.2: 점수 3(보통의 성과); 0.8 < mNAV < 1.0: 점수 1 또는 2(나쁨의 성과); mNAV < 0.8: 점수 0(매우 나쁨의 성과).
따라서 Strategy는 이 지표에서 3점을 받았습니다.
5. 재무부의 투명성 및 거버넌스
이는 회사의 금고 공개, PoR준비금 증명, 감사 이력의 질과 빈도를 평가하는 데 사용되는 정성적 지표입니다. 추적을 위해 공개적으로 이용 가능한 주소가 제공되는지 여부 또한 중요한 요소입니다.
일부 회사는 주소 공개를 피하는데, 이는 DAT 인수로 인해 자산 가격이 상승할 수 있고, 이는 시장에서 악용될 수 있기 때문입니다.
MSTR: 전략은 PoR준비금 증명 과 관련하여 투명성이 부족하다는 비판을 받았습니다. 더욱이, 전략의 지배구조는 우선주와 전환사채 등 여러 금융상품을 포함하는 복잡한 구조를 가지고 있습니다. 따라서 2점을 부여합니다.
6. 유동성 및 현금 활주로
이는 회사의 현재 현금 흐름 상황을 분석하고 문제 발생 시 운영을 유지하기 위해 암호 자산을 매각해야 하는지 여부를 판단하는 데 사용되는 정량적 지표입니다.
평가 방법은 회사의 월간 운영 비용을 현금 보유액으로 나누어 회사의 지속가능성을 판단하는 것입니다. 최소 1년 분의 현금 보유액을 보유하는 것이 좋습니다.
MSTR: Strategy의 현재 현금 자산은 회사 총 자산의 0.07%에 불과하며, 이는 매우 낮은 현금 비율이므로 1점을 부여합니다.
독자들이 DAT의 전반적인 성과를 더 잘 이해할 수 있도록 희석 리스크, 레버리지 수준, 금고 자산 품질, 순자산 배수(mNAV), 투명성 및 거버넌스, 현금 지속 가능성 등 6가지 핵심 지표를 평가 차트에 포함했습니다.
기억하세요: 점수가 높을수록 DAT가 해당 지표에서 더 나은 성과를 보인다는 뜻입니다(예를 들어, 레버리지 점수가 높을수록 채무 수준이 낮고 성과가 더 강력함을 나타냅니다).
예를 들어, 전략은 위에서 언급한 6가지 측면에서 5점 만점에 평균 2.83점을 받았습니다.
결론
DAT는 업계에서 상당한 발전을 이루었으며, 현재 누적 순자산가치(NAV)는 약 1,080억 달러로 전체 암호화폐 시총 의 약 2.5%를 차지합니다. 이 수치는 이미 상당한 수준이며, 최대 규모 업체 중 하나인 Strategy는 전 세계 비트코인 공급량 의 3%를 보유하고 있습니다. 이러한 수치 외에도 DAT 모델 자체는 매우 매력적입니다. "융자 기반 자산 축적 도구"로서, 거래자 와 기관 투자자는 암호화폐 자산을 직접 보유하거나 거래하지 않고도 투자 기회를 얻을 수 있습니다. 핵심 논리는 회사 주식의 프리미엄이나 할인을 활용한 차익거래입니다.
오늘날 DAT의 적용 범위는 비트코인과 이더 에서 솔라나(Solana)와 같은 다른 주요 퍼블릭 블록체인 자산으로 확장되었습니다. 이러한 새로운 자산은 DAT에 더 많은 레버리지를 제공하며, DeFi를 통해 수익을 창출하는 등 다양한 이점을 제공합니다. 이러한 수익은 회사 운영이나 업무 지표 개선에 활용될 수 있습니다. 예를 들어, ETH를 스테이킹 회사 금고의 ETH 포지션 늘어나 각 ETH 주식의 가치가 상승하는데, 이는 투자자들이 주식을 평가할 때 매우 중요하게 여기는 지표입니다.
DAT의 성장과 주요 업무 지표는 디지털 자산 보유량의 가격 변동에 크게 좌우됩니다. 시장 변동성이 커지는 기간 동안 mNAV는 크게 하락할 수 있습니다.
궁극적으로 DAT와 NAV의 급등은 기관 개인 투자자 모두 디지털 자산에 대한 관심이 높아졌음을 반영하며, 이는 업계 전반에 긍정적인 신호입니다. 그러나 모든 투자자는 본 보고서에 명시된 바와 같이 디지털 자산에 투자할 때 발생할 수 있는 잠재적 리스크 충분히 이해해야 합니다.
