저자: 블록비츠(theblockbeats) 리틀 워커
원제: 파괴는 유니스왑 의 마지막 수단이다.
제가 깨어났을 때, UNI는 거의 40%나 상승했고, 이는 DeFi 부문 전체의 전반적인 상승으로 이어졌습니다.
가격 상승의 이유는 유니스왑이 최후의 비장의 카드를 공개했기 때문입니다. 유니스왑 창립자 헤이든은 새로운 제안을 발표했는데, 그 핵심은 오래된 주제인 "수수료 부과/감면"을 중심으로 합니다. 실제로 이 제안은 지난 2년 동안 일곱 번이나 제기되었으며, 유니스왑 커뮤니티에서는 전혀 새로운 것이 아닙니다.
하지만 이번에는 다릅니다. 이 제안은 헤이든이 직접 발의했으며, 수수료 전환 외에도 토큰 소각, 랩스와 재단의 합병 등 일련의 조치가 포함되어 있습니다. 이미 여러 대형 투자자들이 지지를 표명했으며, 예측 시장에서 이 제안이 통과될 확률은 최대 79%에 달합니다.
"비용 전환"은 2년 동안 7번이나 실패했고, 이는 일련의 반복적인 패배였습니다.
수수료 전환은 실제로 DeFi 분야에서 상당히 흔한 메커니즘입니다. Aave를 예로 들어 보겠습니다. 2025년, Aave는 프로토콜 수익을 사용하여 AAVE 토큰을 다시 매수하는 "매수 + 분배" 모델을 통해 수수료 전환을 성공적으로 실행했습니다. 그 결과, 토큰 가격은 180달러에서 231달러로 상승하여 연간 75% 상승했습니다.
Aave 외에도 Ethena, Raydium, Curve, Usual 등의 프로토콜에 대한 수수료 전환도 상당한 성공을 거두었으며, DeFi 산업 전체를 위한 지속 가능한 토큰 이코노믹스 의 패러다임을 제공했습니다.
성공적인 선례가 많이 있는데도 불구하고 Uniswap에서는 왜 여전히 실패하는 걸까요?
a16z는 양보했지만, Uniswap의 어려움은 이제 막 시작일 뿐입니다.
여기서 우리는 핵심 인물인 a16z를 언급해야 합니다.
역사적으로 유니스왑은 일반적으로 정족수가 낮아 투표 기준에 도달하는 데 약 4천만 UNI만 필요했습니다. 그러나 이 벤처 캐피털 대기업은 이전에 약 5천 5백만 UNI 토큰을 보유하고 있어 투표 결과에 매우 직접적인 영향을 미쳤습니다.
그들은 관련 제안에 지속적으로 반대해 왔습니다.
2022년 7월 두 차례의 온도 기반 테스트에서 처음에는 기권하며 포럼에서 일부 우려만 표명했습니다. 그러나 2022년 12월 세 번째 제안에서 ETH-USDT와 DAI-ETH와 같은 풀들이 1/10 수수료율에 대한 온체인 투표를 활성화할 준비를 하고 있을 때, a16z는 1,500만 UNI 표를 사용하여 반대표를 던졌습니다. 이 투표는 최종적으로 45%의 찬성으로 끝났지만, 과반수 찬성에도 불구하고 정족수 미달로 부결되었습니다. a16z는 포럼에서 "법률 및 세금 요소를 고려하지 않는 어떤 제안도 궁극적으로 지지할 수 없습니다."라고 분명히 밝혔습니다. 이는 a16z의 첫 번째 공개 반대였습니다.
이후 제안에서도 a16z는 이러한 입장을 일관되게 유지했습니다. 2023년 5월과 6월에 GFX Labs는 수수료 관련 제안 두 건을 발표했습니다. 6월 제안은 54%의 지지를 얻었지만, a16z가 1,500만 표의 반대표를 던진 정족수 부족으로 결국 부결되었습니다. 2024년 3월 거버넌스 개선 제안도 같은 맥락에서 진행되었습니다. 약 5,500만 명의 UNI가 지지했지만, a16z의 반대로 부결되었습니다. 가장 극적인 것은 2024년 5월부터 8월까지의 제안이 와이오밍에 기반을 둔 DUNA 법인을 설립함으로써 법적 리스크 회피하려 했다는 것입니다. 원래 8월 18일로 예정되었던 투표는 a16z로 널리 알려진 "익명의 이해관계자의 새로운 질문"으로 인해 무기한 연기되었습니다.
그렇다면 a16z가 정확히 무엇을 걱정하는 걸까요? 핵심 문제는 법적 리스크 에 있습니다.
그들은 수수료 전환이 활성화되면 UNI 토큰이 증권으로 분류될 수 있다고 생각합니다. 미국의 유명한 하위 테스트(Howey Test)에 따르면, 투자자가 "타인의 노력으로 이익을 얻을" 것이라는 합리적인 기대를 가질 경우 해당 자산은 증권으로 간주될 수 있습니다. 수수료 전환은 바로 그러한 기대를 만들어냅니다. 프로토콜이 수익을 창출하고 토큰 보유자가 수익을 공유하는데, 이는 기존 증권의 수익 분배 모델과 매우 유사합니다. a16z의 파트너인 마일즈 제닝스는 포럼 댓글에서 "법인이 없는 DAO는 개인의 책임에 노출될 수 있습니다."라고 직설적으로 말했습니다.
증권법 리스크 외에도 세금 문제도 마찬가지로 까다롭습니다. 수수료가 프로토콜에 유입되면 IRS는 DAO에 법인세를 부과할 수 있으며, 초기 추산에 따르면 체납 세금은 최대 1천만 달러에 달할 수 있습니다. 문제는 DAO 자체가 탈중앙화 조직으로, 전통적인 기업과 같은 법적 실체와 재무 구조를 갖추고 있지 않다는 것입니다. 세금 납부 방법과 누가 부담해야 하는지는 여전히 미해결 과제입니다. 명확한 해결책이 없는 상황에서 수수료 전환을 성급하게 시행하면 거버넌스에 참여하는 모든 토큰 보유자가 세금 리스크 에 노출될 수 있습니다.
현재 UNI는 a16z의 암호화폐 포트폴리오에서 가장 큰 단일 토큰 포지션, 약 6,400만 UNI를 보유하고 있으며 여전히 투표 결과에 독립적으로 영향을 미칠 수 있는 능력을 보유하고 있습니다.
하지만 우리 모두 알고 있듯이 트럼프의 당선과 SEC(미국 증권거래위원회)의 리더십 교체로 암호화폐 산업은 정치적 안정기에 접어들었고, 유니스왑의 법적 리스크 줄어들었으며 a16z의 입장도 점차 완화되고 있습니다. 이는 분명 더 이상 문제가 되지 않으며, 이 제안이 통과될 가능성은 크게 높아졌습니다.
하지만 이것이 다른 모순이 전혀 없다는 것을 의미하지는 않습니다. 유니스왑의 수수료 전환 메커니즘은 여전히 몇 가지 논란의 여지가 있습니다.
케이크를 다 먹고 싶지만, 케이크를 다 먹을 수는 없습니다.
이러한 새로운 논쟁점을 이해하려면 먼저 이 수수료 전환이 어떻게 작동하는지 간략하게 설명해야 합니다.
기술적 구현 관점에서 이 제안은 수수료 구조에 대한 세부적인 조정을 포함합니다. V2 프로토콜에서 총 수수료는 0.3%로 유지되지만, 0.25%는 유동성 공급자(LP)에게, 0.05%는 프로토콜 자체에 할당됩니다. V3 프로토콜은 프로토콜 수수료가 LP 수수료의 4분의 1에서 6분의 1로 설정되어 더욱 유연합니다. 예를 들어, 유동성 공급자 비율이 0.01%인 풀에서 프로토콜 수수료는 0.0025%로 25% 지분에 해당합니다. 반면, 유동성 공급자 비율이 0.3%인 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.05%로 점유비율 17%입니다.
이러한 수수료 구조를 기반으로 유니스왑은 보수적으로 연간 1천만 달러에서 4천만 달러의 수익을 창출할 수 있으며, 불장(Bull market) 시나리오에서는 과거 최고 거래량을 기준으로 5천만 달러에서 1억 2천만 달러에 달할 수 있습니다. 한편, 이 제안에는 공급량 의 16%에 해당하는 1억 개의 유니 토큰을 즉시 소각하고, 지속적인 소각 메커니즘을 구축하는 내용도 포함되어 있습니다.
다시 말해, 수수료를 부과함으로써 UNI는 "가치 없는 거버넌스 토큰"에서 실제 수익을 낼 수 있는 자산으로 전환될 것입니다.
이는 Uni 보유자들에게는 분명 좋은 소식이지만, 바로 여기에 문제가 있습니다. "수수료 전환"의 핵심은 LP와 프로토콜 수익 간의 재분배이기 때문입니다.
거래자 지불하는 총 수수료는 변동되지 않습니다. 원래 LP에게 전적으로 귀속되었던 수익만 프로토콜에 할당됩니다. 궁극적으로 비용은 LP가 부담하게 되며, 프로토콜 수익이 증가함에 따라 LP의 수입은 필연적으로 감소하게 됩니다.
케이크를 다 먹고 살 수는 없습니다. "LP 수익인가, 프로토콜 수익인가?"라는 질문에 유니스왑은 명백히 후자를 선택했습니다.
커뮤니티 토론에 따르면 "수수료 전환"이 적용되면 온체인 에서 Uniswap의 거래량의 절반이 하룻밤 사이에 사라질 것으로 예상됩니다.
이러한 재분배의 잠재적 부정적 영향을 과소평가해서는 안 됩니다. 단기적으로 LP 수익률은 프로토콜 수수료 분담 비율에 따라 10%에서 25%까지 감소할 것입니다. 더 심각한 것은, 모델 예측에 따르면 4%에서 15%의 유동성이 유니스왑에서 경쟁 플랫폼으로 이전될 수 있다는 것입니다.
이러한 부정적인 영향을 완화하기 위해 이 제안은 몇 가지 혁신적인 보상 방안을 도입합니다. 예를 들어, PFDA 메커니즘을 통해 MEV를 내재화하면 유동성 공급자(LP)에게 추가 보상을 제공하여 1만 달러 거래당 0.06달러에서 0.26달러의 추가 수익을 창출할 수 있습니다. V4 버전의 Hooks 기능은 동적 수수료 조정을 지원하며, 애그리게이터 후크는 새로운 수익원을 창출할 수도 있습니다. 또한, 이 제안은 핵심 유동성 풀에서 시범 프로그램을 시작하여 실시간으로 영향을 모니터링하고 데이터를 기반으로 조정하는 단계적 구현 전략을 채택합니다.
비용 전환의 딜레마
이러한 완화 조치에도 불구하고, LP들의 우려를 진정으로 불식시키고 궁극적으로 제안을 확보할 수 있을지는 아직 미지수입니다. 결국 헤이든의 개인적인 개입조차도 유니스왑을 이 곤경에서 구하기에 충분하지 않을 수 있습니다.
더 직접적인 위협은 시장 경쟁, 특히 기지 온체인 에 있는 비행장과의 정면 대결에서 비롯됩니다.
유니스왑의 제안에 따라, 비행장 개발팀인 드로모스 랩스의 CEO인 알렉산더는 X에 다음과 같이 비꼬는 댓글을 남겼습니다. "저희의 가장 큰 경쟁자가 드로모스 랩스의 가장 중요한 날 전날에 그렇게 큰 실수를 저지를 줄은 상상도 못 했습니다."
Aerodrome 온체인 Uniswap을 압도하고 있습니다.
데이터에 따르면 지난 30일 동안 에어드롬(Aerodrome)의 거래량은 약 204억 6,500만 달러로 베이스 체인 시장 점유율 의 56%를 차지했습니다. 반면 유니스왑(Uniswap)의 베이스 체인 거래량은 약 120억~150억 달러로 시장 점유율 은 40~44%에 불과했습니다. 에어드롬은 거래량에서 35~40% 앞서 있을 뿐만 아니라, TVL(총 TVL)도 4억 7,300만 달러로 유니스왑(3억~4억 달러)을 앞지르고 있습니다.
이러한 격차의 근본 원인은 LP 수익률의 현저한 차이에 있습니다. ETH-USDC 풀을 예로 들어보면, 유니스왑 V3의 연간 수익률은 약 12~15%이며, 이는 거래 수수료에서만 발생합니다. 반면, 에어드롬은 AERO 토큰 인센티브를 통해 50~100%, 심지어 유니스왑의 3~7배에 달하는 더 높은 연간 수익률을 제공할 수 있습니다. 지난 30일 동안 에어드롬은 1,235만 달러 규모의 AERO 인센티브를 지급하여 veAERO 투표 메커니즘을 통해 유동성을 정확하게 관리했습니다. 이와 대조적으로 유니스왑은 주로 유기적 수수료에 의존하며, 때때로 특정 대상에게 인센티브 프로그램을 제공하기도 하지만, 경쟁사보다 규모는 훨씬 작습니다.
커뮤니티의 한 구성원이 지적했듯이, "에어드롬이 유니스왑을 기본 거래량 면에서 압도할 수 있는 이유는 유동성 공급자들이 투자한 모든 유동성에 대한 수익률에만 관심이 있기 때문입니다. 이 점에서는 에어드롬이 승리합니다." 이 지적은 정확합니다.
LP들은 유니스왑의 브랜드 영향력 때문에 남지 않을 것입니다. 그들은 오로지 수익률에만 관심이 있습니다. Base와 같은 신흥 L2 거래소에서 네이티브 DEX인 Aerodrome은 특별히 최적화된 ve(3,3) 모드와 높은 토큰 인센티브를 통해 강력한 선점자 우위를 확보했습니다.
이러한 맥락에서 유니스왑이 수수료 전환을 활성화하여 LP 수익을 더욱 감소시키면, 에어드롬으로의 유동성 이동이 가속화될 수 있습니다. 모델 예측에 따르면 수수료 전환으로 인해 4~15%의 유동성 유출이 발생할 수 있으며, 베이스와 같이 경쟁이 치열한 시장에서는 이 비율이 더 높아질 수 있습니다. 유동성이 감소하면 슬리피지가 증가하고 거래량도 감소하여 악순환이 발생합니다.
새로운 제안이 유니스왑을 구할 수 있을까?
순전히 수치적인 관점에서만 보면, 수수료 전환은 실제로 유니스왑에 상당한 수익을 창출할 수 있습니다. 커뮤니티 멤버 와자핫 무갈의 상세한 계산에 따르면, V2와 V3 버전만 고려해도 상황은 이미 상당히 심각합니다.
V2 프로토콜은 2025년 초부터 총 수수료로 5억 300만 달러를 생성했으며, 이더 메인넷은 3억 2천만 달러를 기여했고 지난 30일 동안 500억 달러의 거래량을 기록했습니다. 1/6 수수료 분할을 기준으로 이더 메인넷 활동을 고려하면 프로토콜 수수료 수익은 2025년에 5,300만 달러에 도달할 것으로 예상됩니다. V3 프로토콜은 더 강력한 성과를 보였으며, 올해 초부터 총 수수료는 6억 7,100만 달러에 달했으며, 이더 3억 8,100만 달러를 기여했고 30일 동안 710억 달러의 거래량을 기록했습니다. 수수료 풀 분할이 다르다는 점을 고려하면(수수료가 낮은 풀은 프로토콜 수수료의 1/4을 받고 수수료가 높은 풀은 1/6을 받음) V3는 이미 올해 초부터 프로토콜 수수료로 6,100만 달러를 생성했을 수 있습니다.
V2와 V3를 합치면 올해 누적 프로토콜 수수료 수익은 1억 1,400만 달러에 이를 것으로 예상되며, 이는 올해가 6주 남은 시점을 기준으로 한 수치입니다. 더 중요한 것은, 이 수치가 유니스왑의 전체 수익 잠재력을 완전히 반영하지 못한다는 것입니다. 이 수치에는 V3 풀의 나머지 20%, 이더 메인넷 외부의 모든 체인(특히 이더 메인넷과 거의 동일한 수수료를 발생시키는 베이스 체인), V4 거래량, 프로토콜 수수료 할인 경매, 유니스왑X, 집계 후크, 그리고 유니체인의 순서 수수료 수익이 포함되지 않았습니다. 이 모든 요소를 고려하면 연간 수익은 1억 3,000만 달러를 쉽게 초과할 수 있습니다.
현재 시가로 8억 달러 이상의 가치를 지닌 1억 UNI 토큰을 즉시 소각한다는 계획과 함께, 유니스왑의 토큰 이코노믹스 근본적으로 변화할 것입니다. 소각 후 완전 희석 가치는 74억 달러로 하락하며, 시총 약 53억 달러에 달합니다. 연간 1억 3천만 달러의 수익을 기준으로 유니스왑은 매년 공급량 의 약 2.5%를 매입하여 소각할 수 있게 됩니다.
이는 UNI의 주가수익비율(PER)이 약 40이라는 것을 의미하는데, 이는 저렴해 보이지는 않지만, 아직 많은 수익 성장 메커니즘이 완전히 실현되지 않았다는 점을 고려하면 이 수치는 상당히 낮아질 가능성이 있습니다. 한 커뮤니티 구성원은 "UNI 토큰이 진정으로 매력적인 보유 자산이 된 것은 이번이 처음입니다."라고 말했습니다.
그러나 이러한 인상적인 수치 뒤에는 간과할 수 없는 우려 사항이 숨겨져 있습니다. 첫째, 2025년 거래량은 전년 대비 상당히 높은데, 이는 주로 불장(Bull market) 덕분입니다. 시장이 베어장 (Bear Market) 에 접어들면 거래량이 급격히 감소하고 프로토콜 수수료 수익도 그에 따라 감소할 것입니다. 불장(Bull market) 데이터에 기반한 수익 예측을 장기 가치 평가의 기준으로 삼는 것은 명백히 오해의 소지가 있습니다.
둘째, 파기 방식과 잠재적인 환매 메커니즘의 구체적인 작동 방식은 아직 알려지지 않았습니다. 하이퍼리퀴드와 유사한 자동 환매 시스템을 도입할 것인지, 아니면 다른 방식으로 구현될 것인지는 아직 불분명합니다. 환매 빈도, 가격 민감도, 그리고 시장에 미치는 영향은 모두 파기 메커니즘의 실제 효과에 직접적인 영향을 미칠 것입니다. 만약 제대로 시행되지 않을 경우, 대규모 시장 환매는 가격 변동을 유발하여 UNI 보유자들이 "한 손에서 다른 손으로 옮겨가는" 난처한 상황에 처하게 할 수 있습니다.
Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid와 같은 플랫폼들이 높은 인센티브를 통해 유동성을 확보하고 있는 가운데, Uniswap의 LP 수익률 감소가 자본 유출을 가속화할까요? 데이터는 긍정적으로 보이지만, 유동성을 기반으로 하지 않는다면 아무리 인상적인 매출 예측이라도 허황된 꿈에 불과합니다.
수수료 전환이 UNI에 가치 지원을 제공할 수 있다는 점에는 의심의 여지가 없습니다. 그러나 이것이 유니스왑을 진정으로 "구하고" 이 전 DeFi 거물을 다시 전성기로 되돌릴 수 있을지는 아직 불확실하며, 시간과 시장의 검증이 모두 필요할 것입니다.
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