저자: zhou, ChainCatcher
12월 1일 , 홍콩 라이선스를 받은 디지털 자산 거래 플랫폼 해쉬키(HashKey)가 홍콩 증권거래소 상장 심사를 통과하며 상장 코앞에 두고 있습니다. 이번 IPO 의 공동 스폰서는 JP모건 체이스와 궈타이쥔안 융자 입니다.
1. 폭발적인 매출 성장: 거래 촉진 서비스가 거의 70 %를 차지합니다.
HashKey는 투자설명서에 따르면 거래 촉진 서비스, 온체인 서비스, 자산 관리 서비스를 핵심 업무 으로 하는 종합적인 디지털 자산 플랫폼입니다. 이 플랫폼은 토큰화된 실물 자산( RWA )을 발행하고 유통할 수 있는 역량을 갖추고 있으며, 온체인 마이그레이션을 지원하는 확장 가능하고 상호 운용 가능한 레이어 2 인프라인 HashKey 체인을 출시했습니다.
보고 기간 동안 회사의 총 매출은 폭발적인 성장을 경험하여 2022 년 1억 2,900 만 홍콩달러에서 2024 년 7억 2,100 만 홍콩달러로 2년 만에 거의 6 배 증가했습니다. 그러나 이러한 빠른 매출 성장에도 불구하고 회사는 지속적인 조정 순손실( 2022년부터 2024년까지 누적 손실 15억 7,000 만 홍콩달러)을 기록했습니다.
회사의 매출은 주로 거래 촉진 서비스, 온체인 서비스, 그리고 자산 관리 서비스라는 세 가지 부문에서 발생합니다. 이 중 거래 촉진 서비스는 매출 성장의 핵심 동력입니다.
이 업무 손실에서 흑자로 전환하는 데 성공하여 2022 년 1,491 만 5천 홍콩달러의 손실에서 2024 년 5억 1,800 만 홍콩달러의 흑자로 전환했으며, 2025 년 상반기 총 수익의 68% 를 차지했습니다. 이러한 성장은 주로 아시아(특히 홍콩 시장)에서 라이선스 운영을 통해 얻은 규정 준수에 있어 HashKey의 선두주자 이점 덕분입니다.
설리번 데이터에 따르면, 해시키는 홍콩 온쇼어 디지털 자산 플랫폼 시장에서 75% 이상의 시장 점유율 기록하며 절대적인 선두 자리를 유지하고 있습니다. 2025년 9월 30일 기준, 해시키 플랫폼의 자산 규모는 199 억 홍콩달러를 돌파했으며, 80개의 디지털 자산 토큰 거래를 지원하고 있습니다.
해시키(HashKey) 수익의 또 다른 부분은 연평균 성장률 32% 를 기록 업무 온체인 서비스에서 발생합니다. 해시키는 블록체인 스테이킹 인프라, 토큰화 기능, 그리고 네이티브 블록체인 개발을 통합한 포괄적인 온체인 서비스를 제공합니다.
2025년 9월 30일 기준, HashKey는 290 억 홍콩달러 스테이킹 자산을 보유하고 있으며, HashKey 체인의 총 실물 자산 가치는 17 억 홍콩달러에 달합니다. HashKey는 아시아 최대 스테이킹 서비스 제공업체이자 전 세계 8위 규모의 스테이킹 서비스 제공업체로 자리매김했습니다.
자산 관리 서비스 분야에서 HashKey는 기관 고객에게 리스크 캐피털 및 세컨더리 펀드 투자를 포함한 디지털 자산 투자 기회를 제공합니다. 2025년 9월 30일 기준, HashKey의 운용 자산은 설립 이후 78 억 홍콩달러에 달했습니다. 2024년 12월 31일 기준, HashKey는 운용 자산 규모 기준 아시아 최대 자산 관리 서비스 제공업체로 자리매김했습니다.
해쉬키는 자사의 펀드 투자수익률 업계 평균의 두 배를 넘는 10 배를 넘는다고 주장합니다. 그러나 트레이딩 업무 확장됨에 따라 자산운용 점유비율 전체 업무 의 55.9% 에서 10.8% 로 감소했습니다. 이는 회사의 수익 중심이 운용 수수료와 투자 수익에서 거래량 중심으로 전환되었음을 시사합니다.
2. 거래량, 사용자 확대 및 지분 통제
2025년 8월 31일 기준, HashKey는 16억 5,700 만 홍콩달러의 현금 및 현금성 자산과 5억 9,200 만 홍콩달러의 디지털 자산을 보유하고 있습니다. 이 5억 9,200 만 홍콩달러의 디지털 자산 중 ETH , BTC , USDC , USDT , SOL 등 주류 토큰이 84%를 점유비율 .
HashKey 의 거래량은 2022 년 42 억 홍콩달러에서 2023 년 3,280 억 홍콩달러로 급증했고, 2024 년에는 6,384 억 홍콩달러로 더욱 증가했습니다. 이러한 성장은 2023 년 하반기에 홍콩 디지털 자산 거래 플랫폼을 출시하고 2024년 에 버뮤다 디지털 자산 거래 플랫폼을 출시한 데 따른 거래량 증가에 따른 것입니다.
그러나 상반기를 살펴보면 회사의 거래량은 2024년 6월 30 일로 끝나는 6개월 동안 3,476 억 홍콩달러에서 2025년 6월 30 일로 끝나는 6개월 동안 2,140 억 홍콩달러로 감소했습니다. 회사는 이는 주로 침체된 시장에서 이루어진 전략적 조정으로 인해 소매 고객의 거래 활동이 감소했기 때문이라고 설명했으며, 이는 같은 기간 동안 소매 고객의 월별 거래량 감소에 반영되었습니다.
월별 거래 고객을 살펴보면 2024년에 15,967명의 소매 월별 거래 고객이 있었고, 2025년 상반기에는 월별 거래량과 거래 고객 수가 모두 감소했습니다. 반면, 기관 월별 거래 고객 수는 2022년 31명 에서 2025 년 상반기 273명 으로 늘어났고, Omnibus 월별 거래 고객 수는 2024 년 상반기 1명 에서 2025 년 상반기 8명 으로 확대되어 기관 및 Omnibus 고객이 플랫폼에 더욱 밀착되고 참여하고 있음을 보여줍니다.
사용자 규모 측면에서 등록 고객 수는 2022 년 18명 에서 2025년 6월 30일 기준 약 144만 7천 명으로 급증했습니다. 이 중 자산 보유 고객은 2023년 3,753명에서 2024년 120,700명으로 급증했으며, 2025년 6월 30일 기준 138,500 명 에 도달 했습니다 . 거래량 이 일시적으로 위축되었음에도 불구하고 플랫폼은 등록 사용자와 입금 사용자 모두에서 확대되었습니다. 또한 안내서는 플랫폼의 자산 보유 고객 유지율이 99.9% 에 도달했다고 공개했습니다.
지분 소유 측면에서, 상장 후 HashKey는 비상임이사 루 웨이딩(본 안내서에서는 " 루 씨 " 로 표기), GDZ International Limited , HashKey Fintech III , 그리고 Puxing Energy Co., Ltd.(주식 코드: 00090 )의 4개 당사자에 의해 공동 지배됩니다. 루 씨는 중국 최대 규모의 민영 자동차 부품 공급업체 중 하나인 완샹 그룹의 회장 겸 실질적 지배주주이기도 합니다.
루 씨는 IPO 이전에 GDZ International을 통해 HashKey 주식의 42.47% , HashKey Fintech를 통해 0.7% , 그리고 Puxing Energy Co., Ltd.를 통해 0.02%를 보유하여 HashKey 총 지분의 약 43.19%를 간접적으로 지배했습니다. 또한 그는 우리사주제도 플랫폼을 통해 약 22.92%의 의결권을 행사할 권리를 보유하고 있었습니다. 즉, 회사의 지배주주는 주식을 직접 보유하는 동시에 우리사주제도를 통해 상당한 양의 의결권을 간접적으로 확보하여 회사에 대한 지배 지분이 매우 집중되어 있었습니다.
고객 구조 측면에서, 회사 상위 5대 고객의 매출 점유비율2022년 약 80% 에서 2024 년 18.5% 로 급격히 감소하여 고객 집중도가 크게 감소했음을 시사합니다. 그러나 초기 업무 특수관계자에 대한 의존도가 높았습니다. 실적 기록 기간 동안 HashKey Fintech III , GDZ International Limited , 그리고 HashKey Fintech II는 모두 회사의 상위 5대 고객에 속했으며, 지배주주 또는 특수관계자였습니다.
공급 측면에서, 완샹 블록체인(Wanxiang Blockchain)은 2022년 , 2023년 , 2024년 , 그리고 2025년 6월 30일 까지의 6개월 동안 상위 5대 공급업체 중 하나였으며, 회사 주주 중 한 곳의 계열사이기도 합니다. 이는 HashKey의 초기 고객과 공급업체가 계열사에 크게 의존했으며, 독립적인 상용화 역량이 부족했음을 의미합니다.
3. 미래 성장 스토리: "슈퍼 앱 + 인프라 출력" 구축
안내서에 공개된 계획에 따르면, HashKey의 미래 성장 스토리는 주요 거래 라인을 추가하고, 슈퍼 애플리케이션, 인프라 출력 및 자체 구축된 공개 체인을 통해 기존 매칭 업무 확장하는 데 중점을 두고 있습니다.
한편, HashKey는 슈퍼앱(SuperApp)을 구축하여 기존 현물 업무 외에도 파생상품, 무기한 계약, 주식/채권 토큰화 및 거래 등 더 많은 거래소 상품과 서비스를 점진적으로 도입할 계획입니다. 이를 통해 시장 유동성을 개선하고, 거래소 기능을 확장하며, 고액 자산가 및 기관 고객이 단일 플랫폼에서 더욱 복잡한 자산 배분 및 거래 전략을 수행할 수 있도록 지원할 것입니다. 암호화폐 은행 카드 및 기관을 위한 OTC 마켓플레이스 출시 계획과 더불어, HashKey는 사용자의 자금과 거래 수요를 최대한 자체 생태계 내에서 유지하여 자본 유지율과 회전율을 개선하는 것을 목표로 합니다.
반면, 해시키 (HashKey)는 자사의 규정 준수 및 기술 역량을 패키지화하여 인프라 형태로 제공하고 있습니다. 해시키의 암호화폐 서비스 ( CaaS ) 솔루션은 기업 고객에게 API 및 스마트 계약 프로토콜을 포함한 표준화된 도구 세트를 제공하여 은행, 증권사 또는 기타 플랫폼에서 해시키의 매칭, 보관 및 청산 기능에 직접 접근할 수 있도록 합니다. 이론적으로, 이는 기술 서비스를 통해 수익을 창출하고 기관 주문 및 거래량을 증가시켜 해시키의 핵심 매칭 업무 뒷받침할 수 있습니다.
위 전략을 보완하기 위해 HashKey는 온체인 자산 상장 및 토큰화된 거래를 지원하는 실물 자산( RWA )용 레이어 2 인프라인 HashKey 체인을 출시했습니다. 2025년 9월 30일 기준, 온체인 RWA 가치는 약 17 억 홍콩달러였습니다. HashKey는 가스비 , 스테이킹 등의 방식을 통해 이 인프라를 수익화하는 동시에 온체인 자산을 거래 플랫폼과 통합하여 " 퍼블릭 체인 + 거래소+ 기관 서비스 " 의 폐쇄형 루프를 형성하여 거래 수익에 중장기적인 성장 곡선을 추가할 계획입니다.
4. 지속적인 손실과 재무 레버리지: 성장 뒤에 숨겨진 우려
HashKey 의 뛰어난 시장 점유율 과 매출 성장에도 불구하고, 회사의 재무제표는 회사가 급속한 확장을 하는 동안 구조적 어려움과 잠재적 리스크 드러내고 있습니다.
수익성 딜레마와 높은 운영 비용
2024년 회사의 조정 순손실은 5억 4,500 만 홍콩달러로 확대되었는데, 이는 주로 HSK 토큰 관련 운영 비용 및 지출이 크게 증가했기 때문입니다. 2023 년 7,080 만 홍콩달러에서 2024 년 1억 7,700 만 홍콩달러로 증가했습니다. HSK 관련 비용 외에도, 점점 더 엄격해지는 규제 환경은 경쟁 우위를 확보하는 동시에 높은 규정 준수 비용도 발생시킵니다. 2025년 상반기 회사의 규정 준수 비용은 약 1억 3,000 만 홍콩달러로 추산되는데, 이는 여러 관할권이 있는 복잡한 규제 환경에서 사실상 불가피한 경직된 지출입니다.
HSK 토큰 가격이 올해 크게 하락했다는 점은 주목할 만합니다. 회사는 HSK 토큰 에서 발생한 순수익의 20% 를 재매수하여 소각하겠다고 약속했지만, 재매수 조건이 아직 충족되지 않아 보고 기간 동안 재매수는 실행되지 않았습니다. 2025년 6월 30일 기준 HSK 토큰 사용률은 0.49% 에 불과합니다. 이는 대다수의 토큰이 아직 실제 온체인 활동에 사용되지 않았으며, 실제 온체인 수요는 아직 매우 초기 탐색 단계에 있음을 의미합니다. 다시 말해, 현재 HSK는 수익에 기여할 수 있는 성숙한 생태계 토큰이라기보다는 재무제표상 비용과 부담으로 작용하고 있습니다.
높은 부채와 융자 의존도
현금 흐름표에서 HashKey 의 확장은 외부 자금 조달에 크게 의존합니다.2022 년부터 2024년 까지 회사의 영업 활동으로 인한 순 현금 유출은 각각 약 HK$ 1 억 4,300만, HK$ 2 억 7,400만, HK$ 1억 8,300 만이었고 2025 년 상반기에 HK$ 2억 6,600만 추가 유출되었습니다.핵심 업무 은 아직 자립적인 현금 창출을 달성하지 못했습니다.반대로 회사는 융자 활동에서 지속적으로 강력한 순 현금을 창출했습니다.2022 년 부터 2024년 까지 HK$ 3 억 4,600만, HK$ 4억 1,500 만, HK$ 1억 5,400 만이었고 2025년 6월 30일로 끝나는 6개월 동안에는 주로 전환 사채, 우선주 및 관련 당사자 융자 에서 HK$ 3 억 4,000만에 도달했습니다. 2025년 6월 30 일 현재 회사의 순부채는 15억 8,200 만 홍콩달러로 증가했고, 상환 가능 잔액 17억 2,500 만 홍콩달러에 달했습니다. 이는 회사의 업무 확장이 여전히 외부 융자 에 크게 의존하고 있음을 보여줍니다.
업무 시장 주기에 매우 민감하며, 매출 총이익률은 감소하고 있습니다.
해쉬키 의 총 매출은 플랫폼 거래량과 높은 상관관계를 보이며, 이는 디지털 자산 가격 변동 및 시장 정서 와 같은 요인에 매우 민감하게 반응하는 업무 입니다. 한편, 회사의 총 매출 총이익률은 2022 년 97.2% 에서 2025년 상반기 65.0% 로 지속적으로 감소했습니다. 이러한 감소는 주로 총 마진이 상대적으로 낮은 거래 중개 서비스 부문의 매출 점유비율 증가하여 전반적인 수익성이 저하되었기 때문입니다.
결론
거래소 가치 평가 기준으로 보면, 코인베이스는 미국 주식 시장에서 약 700 억 달러의 시가 시총 보유하고 있으며, 크라켄의 최근 시가총액은 약 200 억 달러, 업비트 모회사는 103 억 달러, 제미니는 현재 약 11억 6 천만 달러의 시총. 이러한 가치 평가 축에서 해시키를 살펴보면, 해시키는 올해 2월 전략적 융자 라운드를 완료하여 회사 가치를 약 15 억 달러로 평가했습니다.
이전 보고서에 따르면 HashKey의 IPO는 5 억 달러를 조달할 것으로 예상되며, 이는 회사의 전체 기업 가치를 약 20 억 달러까지 높일 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다. 규제 준수와 고성장이라는 강점 덕분에 HashKey는 자본 시장에서 선두 자리를 차지할 수 있었지만, 이러한 가치 범위를 달성하고 유지할 수 있는 능력은 궁극적으로 회사의 펀더멘털에 달려 있습니다.
상장 청문회 통과는 첫 단계일 뿐입니다. 다음으로, HashKey는 청문회 이후 정보 공개, 안내문 공시, 공모 및 해외 투자 유치, 수요예측 및 가격 책정 등 일련의 자본시장 절차를 완료해야 합니다. 모든 과정이 순조롭게 진행된다면, 홍콩 증권거래소에 공식 상장 및 거래되기까지는 보통 몇 주가 소요됩니다.
