저자: JAE, PANews
USDe는 독특한 델타 중립 헤지 전략을 통해 검열에 강하고 확장 가능한 합성 달러로 자리매김하여 무기한 계약 자금 조달 금리 상승을 포착하고, 이를 통해 발행사인 Ethena의 급격한 성장을 견인했습니다. USDe의 TVL(총 가치 잠금)은 한때 150억 달러에 육박했으며, 업계에서는 USDT와 USDC라는 두 개의 전통적인 중앙화 스테이블코인의 독점에 도전하는 핵심 동력으로 여겨지고 있습니다.
그러나 2025년 10월, 에테나의 상황은 급격히 악화되어 심각한 구조적 어려움에 직면했습니다. 불과 두 달 만에 프로토콜은 USDe TVL(총 발행량)의 절반 감소와 인큐베이팅 생태계 프로젝트의 예상치 못한 종료를 포함한 일련의 타격을 입었습니다. 이러한 사건들은 시장에 다음과 같은 질문을 던지게 했습니다. 에테나의 핵심 메커니즘은 외부 영향에 취약한가? 프로토콜의 초기 고성장 모델은 지속 가능한가? 두 번째 성장 곡선은 어디에 있는가?
레버리지 차익거래의 감소와 생태계 프로젝트의 중단으로 인해 USDe TVL이 급격히 하락했습니다.
에테나가 최근 대면 주요 과제는 우연이 아닙니다. 이는 프로토콜이 급속한 확장 과정에서 외부 유동성에 지나치게 의존했고 전략적 위치에 대한 잘못된 판단이 있었음을 보여줍니다.
DeFiLlama의 최신 데이터에 따르면, 2025년 12월 2일 기준 USDe TVL은 약 70억 달러로 감소했는데, 이는 10월 최고치인 148억 달러에 비해 50% 이상 감소한 수치입니다.
USDe TVL의 급격한 하락은 프로토콜의 헤지 메커니즘 실패 때문이 아니라, 바이낸스에서 발생한 "1011" USDe 디페깅 사건으로 촉발된 정서 때문이었습니다. 이 사건으로 인해 디파이(DeFi)의 고레버리지 차익거래 전략에서 시스템적으로 이탈하는 사태가 발생했습니다. 이더나(Ethena)의 급속한 성장기 동안 많은 사용자들이 USDe를 담보로 Aave와 같은 플랫폼에서 USDC를 차입하여 회전 대출을 통해 최대 10배 이상의 레버리지를 확보함으로써 잠재적 수익을 극대화했습니다.
이 모델의 생명선은 금리 스프레드가 제공하는 기회의 창에 있습니다. 시장 대출 금리가 변동함에 따라 USDe의 APY(연환산 수익률)는 약 5.1%로 떨어지는 반면, Aave에서 USDC를 차입하는 비용은 5.4%로 유지됩니다. USDe의 수익률이 차입 비용 아래로 떨어지면, 플러스 스프레드에 의존하는 차익거래는 수익성이 없어집니다. 이전에 TVL(총유동성레버리지)을 상승시켰던 레버리지 포지션이 대량 청산 및 상환되기 시작하여, 유동성이 대량 유출되고 TVL이 크게 위축됩니다.
이러한 현상은 USDe 수익률 모델의 반사성을 드러내는데, 계약 수익률과 TVL 증가가 자기 강화적인 순환을 형성하는 동시에 구조적 취약성을 야기합니다. 예금 금리가 높을 때, 높은 수익률은 레버리지 자금의 대량 유입을 유도하여 TVL을 상승시킵니다. 그러나 예금 금리가 하락하거나 차입 비용이 상승 하여 수익률이 임계점 아래로 떨어지면, 대량 레버리지 포지션이 시장에서 집단적으로 빠져나가 계약 수축을 가속화합니다.
USDe의 성장은 델타 중립 헤지 메커니즘뿐만 아니라 시장 정서 에도 큰 영향을 받습니다. 이테나는 100% 이상의 담보 비율을 유지하고 있지만, 시장 내 리스크 회피 정서 확산과 바이낸스에서 USDe가 일시적으로 $0.65로 페깅을 해제한 사건은 유동성 감소를 더욱 심화시켰습니다.
TVL이 폭락하는 동안, 이테나가 인큐베이팅 탈중앙화 거래소(DEX)인 터미널 파이낸스(Terminal Finance)는 상장 계획 종료를 발표하며 프로토콜의 전략적 방향에 그림자를 드리웠습니다. 터미널은 출시 전 2억 8천만 달러 이상의 예치금을 유치하며 시장의 큰 관심을 받았습니다.
터미널 서비스 종료의 근본적인 이유는 계획된 퍼블릭 블록체인인 컨버지(Converge)가 예정대로 출시되지 못했기 때문입니다. 올해 3월, 이테나 랩스(Ethena Labs)와 시큐리타이즈(Securitize)는 이더 과 호환되는 기관급 퍼블릭 블록체인인 컨버지(Converge)를 개발하기 위한 협업을 발표했습니다. 터미널은 온체인 유동성 허브 역할을 수행했습니다.
그러나 컨버지가 약속대로 메인넷을 출시하지 못하고 가까운 시일 내에 구체적인 출시 계획이 없어지면서 터미널은 필수 인프라를 잃었습니다. 터미널 공식 계정은 X에 게시한 글에서, 팀이 다양한 혁신 방안을 모색했지만, 이러한 모든 방안이 "제한된 생태계 지원, 자산 통합 잠재력 부족, 그리고 암울한 장기 개발 전망"에 직면했다고 솔직하게 밝혔습니다. 결국 프로젝트 종료를 결정한 것입니다.
터미널의 실패는 자체 퍼블릭 블록체인 생태계를 구축하려는 이테나의 시도에 큰 차질을 초래했습니다. 경쟁이 치열한 퍼블릭 블록체인 시장에서 자원과 노력의 분산은 종종 큰 비용을 초래합니다. 이번 사건은 이테나가 더욱 효율적이고 확장 가능한 수평적 확장 모델, 즉 퍼블릭 블록체인을 위한 스테이블코인 인프라 제공업체로 집중해야 함을 시사합니다.
USDe의 기능성과 유용성을 확장하기 위한 제2의 성장 동력으로 화이트 라벨 플랫폼 개발
유동성과 생태계 프로젝트로 인해 성장의 어려움을 겪었음에도 불구하고, Ethena는 일련의 주요 전략적 움직임을 통해 인프라 서비스와 제품 다각화에 성장의 초점을 맞추고 있으며, 수익성은 강력한 회복력을 입증했습니다.
현재 WhiteLabel 플랫폼은 Ethena의 두 번째 성장 동력입니다. 이는 프로토콜의 역할을 자산 발행자에서 인프라 제공자로 전환하는 SaaS(서비스형 스테이블코인) 제품입니다. WhiteLabel 플랫폼은 고성능 퍼블릭 체인, 소비자 애플리케이션, 지갑과 같은 시장 참여자들이 Ethena의 기반 인프라를 활용하여 맞춤형 USD 자산을 효율적으로 발행할 수 있도록 지원합니다. WhiteLabel은 이미 DeFi, 거래소, 퍼블릭 체인과 파트너십을 맺고 있습니다.
예를 들어, 10월 2일, Ethena는 Sui와 Nasdaq 상장 DAT 회사인 SUI Group Holdings(NASDAQ: SUIG)와의 중요한 화이트 라벨 파트너십을 발표했습니다. 이에 따라 Sui 생태계는 두 가지 유형의 기본 USD 자산을 출시할 예정입니다.
suiUSDe: Ethena 합성 달러 모델을 기반으로 한 수익 창출 스테이블코인
USDi: BlackRock BUIDL 토큰화 펀드가 지원하는 스테이블코인.
Sui와의 이번 협업은 EVM이 아닌 퍼블릭 체인이 화이트 라벨 플랫폼을 도입한 최초의 사례로, Ethena의 인프라가 크로스 체인 확장성을 갖추고 있음을 시사합니다. 또한, SUI 그룹은 suiUSDe와 USDi에서 창출된 순수익금을 활용하여 오픈 마켓에서 더 많은 SUI 토큰을 매수할 예정이며, 이를 통해 스테이블코인 발행이 생태계 성장과 직접적으로 연결될 것입니다.
10월 8일, Ethena는 Solana 생태계의 선도적인 DEX 애그리게이터인 Jupiter와 파트너십을 맺고 JupUSD를 출시한다고 발표했으며, 이를 통해 EVM이 아닌 퍼블릭 체인 생태계에서 또 다른 중요한 발판을 확보하게 되었습니다.
Jupiter는 핵심 유동성 풀에 있는 7억 5천만 달러 규모의 USDC를 JupUSD로 점진적으로 대체할 계획입니다. JupUSD는 초기에는 BlackRock의 BUIDL 펀드의 지원을 받는 USDtb로 지원되며, 이후 USDe를 통합할 예정입니다. 이러한 대규모 자산 전환을 통해 Ethena 자산은 Jupiter Perps 및 Jupiter Lend와 같은 Solana 생태계 내 주류 DeFi 애플리케이션에 도입될 수 있으며, 이는 EVM이 아닌 퍼블릭 체인 생태계에서 화이트 라벨 플랫폼의 활용 가능성을 더욱 강화할 것입니다.
화이트 라벨 전략의 구현은 Ethena의 시장 점유율 확대뿐만 아니라 프로토콜의 구조적 리스크 완화하는 데에도 기여합니다. Ethena는 화이트 라벨 플랫폼을 통해 다양한 시장 참여자들이 RWA 지원 스테이블코인(예: USDtb/USDi)을 통합하고 발행할 수 있도록 지원할 수 있습니다. 이는 또한 Ethena의 수익원을 다각화하여 더 이상 변동성이 높은 무기한 계약의 자금 조달 금리에 크게 의존하지 않을 수 있음을 의미합니다.
자금 조달 금리가 낮거나 마이너스인 기간 동안 RWA가 제공하는 기관 등급의 안정적인 수익률은 프로토콜의 전반적인 수익률을 균형 있게 조절할 수 있으며 USDe의 초기 성장 모델에서 나타난 반사성을 완화할 수 있습니다.
Ethena가 DeFi 유틸리티 자산으로서 USDe의 활용도를 높여 레버리지 차익거래자에 대한 의존도를 낮추고 있다는 점도 주목할 만합니다. Ethena Labs는 Hyperliquid HIP-3를 배포하는 Nunchi와 전략적 파트너십을 체결했습니다.
Nunchi는 사용자가 RWA 금리, 배당금 또는 ETH 스테이킹 수익률 등 다양한 수익률을 거래하거나 헤지할 수 있는 금융 상품 유형인 수익률 영구 계약을 구축하고 있습니다.
이번 협업을 통해 USDe는 수익률 무기한 계약의 기초 담보 및 결제 자산으로 지정되었습니다. 더욱 중요한 점은 사용자들이 USDe를 보증금 사용할 때 "보증금 수익률" 메커니즘의 이점을 누릴 수 있다는 것입니다. 이를 통해 사용자는 USDe 보유를 통해 발생하는 수동적 소득으로 거래 수수료와 자금 조달 비용을 상쇄할 수 있습니다. 이는 시장 유동성을 향상시킬 뿐만 아니라 사용자의 실제 거래 비용도 절감할 수 있습니다.
이 메커니즘은 USDe가 저축 상품에서 DeFi 파생상품 시장의 기능적 자산으로 진화하는 데에도 도움이 됩니다. Nunchi에서 발생하는 수익의 일부는 Ethena로 다시 유입되어 새로운 수익 창출 동력을 창출하고 프로토콜의 수익원을 더욱 다각화할 것입니다.
이 회사는 프로토콜 수익에서 6억 달러 이상을 확보했으며, 멀티코인으로부터 승인과 투자를 받았습니다.
실제로 이테나가 겪은 혼란 이전에도 프로토콜의 기본 수익성은 이미 입증되었으며, 펀더멘털은 탄탄했습니다. 토큰 터미널 데이터에 따르면 이테나는 올해 3분기에 1억 5,100만 달러의 수수료를 획득하며 플랫폼 역대 신고점 세웠고, 프로토콜의 누적 매출은 6억 달러를 돌파했습니다.
이 수익 데이터는 시장 상황이 좋을 때 Ethena의 효율적인 수익성을 보여줍니다. Ethena의 수익은 주로 세 가지 요소로 구성됩니다. 1) 무기한 계약 헤지 포지션에서 발생하는 자금 조달 금리 및 베이시스 이익, 2) ETH 스테이킹 인센티브, 3) 유동성 스테이블코인에서 발생하는 고정 보상입니다.
이러한 다각화된 수익 구조와 BTC 및 ETH에 걸친 프로토콜 포지션의 분산형 헤지, 최대 6,200만 달러에 달하는 준비금은 Ethena의 근본적인 견고성을 강력하게 뒷받침합니다.
시장 정서 속에서도 주요 기관들의 지지는 이더나의 장기적인 전망에 대한 확신을 심어주었습니다. 11월 15일, 멀티코인 캐피털(Multicoin Capital)은 자사 유동성 펀드를 통해 이더나 프로토콜의 거버넌스 토큰인 ENA에 투자했다고 발표했습니다.
멀티코인 캐피털의 투자 논리는 스테이블코인 부문의 막대한 잠재력에 초점을 맞추고 있으며, 스테이블코인 시장이 수조 달러 규모로 성장할 것으로 예측하고 "수익률이 궁극적인 경쟁 우위"라고 믿습니다. 이테나의 합성 달러 모델이 레버리지 암호화폐 자산에 대한 글로벌 시장 수요를 상당한 수익으로 효과적으로 전환할 수 있다고 믿습니다. 이는 이테나가 기존의 중앙집중형 스테이블코인과 차별화되는 강점입니다.
자본 관점에서 멀티코인 캐피털의 투자는 주로 수익 창출 스테이블코인 발행자로서 프로토콜의 플랫폼 잠재력에 집중되어 있습니다. 이테나의 규모, 브랜드, 그리고 수익 창출 역량은 프로토콜이 새로운 제품군으로 확장할 수 있도록 지원하며, 이는 프로토콜의 향후 인프라 업무 확장에 전략적, 재정적 지원을 제공할 것입니다.
TVL(총자산유동성)이 50% 감소하고 생태계 프로젝트가 종료 대면 불구하고, Ethena는 여전히 사상 최대 매출을 달성했으며, 최상위 자본으로부터 경기 역행적 투자를 유치했습니다. Ethena는 "서비스형 스테이블코인(Stablecoin as a Service)" 화이트 라벨 전략을 채택하고 USDe의 적용 범위를 더욱 확대함으로써 유동성 감소의 영향을 완화하고 새로운 업무 성장을 모색하고 있습니다.
Ethena의 경우, 소비자를 위한 고수익 저축은행(2C)에서 기업을 위한 스테이블코인 인프라(2B)로 성공적으로 전환할 수 있는지 여부는 프로토콜이 다음 주기에서 새로운 높이에 도달할 수 있는 능력에 달려 있습니다.
