이 보고서는 타이거 리서치(Tiger Research) 에서 작성했습니다. 비트코인 가격이 하락함에 따라, 비트코인을 가장 많이 보유한 DAT 기업들에 관심이 쏠리고 있습니다. Strategy는 이 그룹에서 가장 주목할 만한 기업 중 하나입니다. 핵심 질문은 기업이 어떻게 자산을 축적해 왔는지, 그리고 시장 변동성이 높은 시기에 어떻게 리스크 관리하는지입니다.
주요 요점 요약
Strategy의 정적 파산 한도는 2025년에 약 23,000달러로 예상되며, 이는 2023년 12,000달러 수준의 거의 두 배에 해당합니다.
2024년에 회사는 단순 현금과 소액 전환사채에서 전환사채, 우선주, ATM 발행을 포함한 다각화된 자금 조달 모델로 융자 모델을 전환했습니다.
상승 관점 옵션을 보유한 투자자는 만기 전에 콜옵션을 환매할 수 있습니다. 비트코인 가격이 하락할 경우, 투자자들은 콜옵션을 행사할 가능성이 높으므로 2028년은 중요한 리스크 의 시기가 될 것입니다.
2028년 융자 실패할 경우, 비트코인 가격이 9만 달러라고 가정할 때 Strategy는 약 7만 1천 개의 비트코인을 매도해야 할 수도 있습니다. 이는 일일 거래량의 20~30%에 해당하며, 이는 시장에 상당한 압박을 가할 것입니다.
1. 전략의 안정성에 관하여
최근 비트코인 가격 하락으로 DAT의 주가는 약 50% 하락했습니다. 이는 시장에서 핵심적인 의문을 제기합니다. 주가와 회사의 핵심 자산이 모두 하락하는 상황에서 Strategy는 여전히 안정성을 유지할 수 있을까요? JP모건 체이스가 Strategy가 MSCI 지수에서 제외될 수 있다고 지적하면서 이러한 우려는 더욱 심화되었습니다.
사람들은 이 주식에만 집중하는 것이 아닙니다. Strategy는 일반적인 고래 보다 훨씬 큰 비트코인을 보유하고 있어 시장 전체에 영향을 미칠 만큼 막대한 양의 비트코인을 보유하고 있습니다. 이는 두 가지 핵심 의문을 제기합니다.
Strategy의 대차대조표는 어느 가격대에서 붕괴될까요?
이 회사는 언제, 어떤 조건에서 시장에 영향을 미칠 수 있을까?
이 보고서는 미국 증권거래위원회(SEC)의 문서를 검토하여 전략의 효과적인 파산 임계값, 리스크 증가 기간, 스트레스 시나리오가 발생할 경우 시장에 미칠 수 있는 잠재적 영향을 파악했습니다.
2. 전략은 리스크 에 직면합니다: $23,000 임계값
분석을 진행하기 전에 정적 파산의 개념을 명확히 짚어보겠습니다. 정적 파산은 기업이 모든 자산을 청산하더라도 채무 상환할 수 없는 상황을 말합니다.
간단히 말해, 정적 파산은 자산이 부채보다 적은 상황을 의미합니다. 예를 들어, 에코(Echo)가 10억 원 상당의 부동산과 1억 원 상당의 현금을 보유하고 있지만, 부채가 12억 원이라면, 대차대조표상 부실 상태입니다. DAT도 같은 상황에 직면합니다. 비트코인 가격이 일정 수준 이하로 하락하면 장부상 자본이 마이너스가 되어 회사는 채무 상환할 수 없게 됩니다. 이 수준을 정적 파산 기준점이라고 합니다.
Strategy의 정적 파산 임계값을 결정하기 위해 우리는 먼저 회사가 비트코인 포지션 어떻게 축적했는지 살펴보았습니다.
Strategy는 2020년부터 비트코인을 전략적 자산으로 보유해 왔지만, 2023년 이후 축적 모델이 변경되었습니다. 그 이전에는 주로 현금 보유액과 소액의 전환사채를 통해 비트코인을 매입했습니다. 포지션 비트코인은 10만 개 미만으로 유지되었고, 융자 필요성도 상대적으로 제한적이었습니다.
2024년부터 Strategy는 융자 전략을 변경했습니다. 우선주 발행, ATM 주식 프로그램, 그리고 대규모 전환사채 발행을 결합하여 레버리지를 확대하고, 이를 통해 비트코인 추가 매수 자금을 조달했습니다.
이로 인해 비트코인의 축적 속도가 급격히 증가했습니다. 이러한 구조는 일종의 순환 고리를 형성했습니다. 비트코인 가격이 상승할수록 해당 기업의 시총 커지고, 레버리지 비율이 높아져 더 많은 매수가 가능해졌습니다.
목표는 변함없지만, 자금 조달 구조와 리스크 프로필은 변화했습니다. 이러한 구조적 변화는 이제 Strategy의 파산 리스크 심화시키는 핵심 요인이 되었습니다.
Strategy는 2025년까지 약 23,000달러의 정적 파산 기준을 예상합니다. 이 기준보다 낮으면 비트코인 보유 가치가 부채보다 낮아져 대차대조표에서 지불 불능 상태가 됩니다.
핵심은 이 기준점이 계속 상승 있다는 것입니다. 2023년에 이 회사는 약 12,000달러의 비트코인 가격을 감당할 수 있었습니다. 2024년에는 이 기준점이 18,000달러로 상승했고, 2025년에는 23,000달러에 도달했습니다. Strategy가 비트코인 보유량을 늘리면서 이 기준점도 상승했습니다.
따라서 23,000달러라는 기준 가격은 비트코인이 안정적으로 운영되는 데 필요한 최소 가격을 나타냅니다. 즉, 비트코인이 현재 수준에서 약 73% 하락해야 파산 리스크 발생한다는 의미입니다.
3. 전환사채: 문제는 만기일이 아니라 보유자의 풋 옵션에 있습니다.
앞서 언급했듯이, Strategy의 정적 파산 기준액은 23,000달러로 상승했습니다. 부채가 비트코인 보유량보다 빠르게 증가하고 있기 때문입니다. 다음 질문은 이 채무 어떻게 구성되었는가입니다.
2024년부터 2025년까지 Strategy는 전환사채, 우선주, 그리고 ATM 주식 프로그램을 결합한 새로운 융자 모델을 도입했습니다. 이러한 금융 상품 중 전환사채가 가장 큰 비중을 점유비율 시장에 가장 큰 영향을 미쳤습니다.
중요한 것은 전환사채의 규모나 만기일이 아니라, 보유자가 풋 옵션을 행사하는 시점입니다.
이 조항은 투자자들이 회사가 거부할 수 없는 조기 상환을 요구할 수 있도록 허용합니다. 2024-2025년에 발행된 대형 전환사채의 대부분은 상환일이 2028년을 중심으로 집중되어 있어, Strategy가 융자 역량을 입증하는 데 2028년이 매우 중요한 해가 될 것입니다.
2028년에 비트코인 가격이 파산 기준치에 근접하거나 시장 상황이 악화될 경우, 투자자들은 만기를 기다리기보다는 하락 관점 옵션을 행사할 가능성이 높습니다. 하락 관점 옵션 행사가 급증하면 Strategy는 수십억 달러의 현금을 즉시 조달해야 할 것입니다.
문제는 이러한 전환사채를 통해 조달된 자금의 거의 대부분이 비트코인 매수에 사용되었다는 것입니다. 만약 이 자금이 현금 흐름을 창출하는 생산적 자산에 투자되었다면, 회사는 자연스럽게 상환 수단을 확보할 수 있었을 것입니다. 그러나 비트코인 축적에만 집중하다 보니 환매 가능한 현금이 매우 부족했습니다.
따라서 채무 상환을 위해서는 자산 매도가 필요합니다. 옵션 창구가 열릴 때 비트코인 가격이 낮으면, Strategy는 즉시 유동성 부족에 직면할 수 있습니다. 강제 매도는 가격 하락을 더욱 심화시키고 파산 기준을 높이며, 잠재적으로 악순환을 초래할 수 있습니다.
4. 우선주: 왜 10%의 배당금을 선택해야 할까요?
2025년부터는 거의 제로쿠폰 전환사채 발행에서 약 10%의 배당수익률을 제공하는 우선주 발행으로 전략이 전환될 예정입니다. 언뜻 보기에는 비용이 더 많이 드는 옵션처럼 보입니다.
그러나 이번 결정은 2027~2028년에 예상되는 융자 압력 증가를 반영하는 것입니다. 2028년에 채권 대량 들이 대환을 선택할 경우 중기 상환 리스크 크게 증가할 것입니다. 이 기간 동안 지속적인 현금 유출은 파산 리스크 증가시킬 것입니다.
우선주의 주요 특징은 배당금을 현금으로 지급할 필요가 없다는 것입니다. Strategy의 발행 설계는 필요에 따라 주식으로 배당금을 지급할 수 있도록 합니다. 이를 통해 회사는 즉각적인 현금 유출 없이 자본을 조달하고 현금을 사용하지 않고도 배당금 지급 의무를 이행할 수 있습니다. 실제로 우선주는 Strategy가 2027년에서 2028년의 중요한 시기에 비트코인 매도를 피하는 데 도움이 되었습니다.
10%의 배당수익률은 높아 보일 수 있지만, 주식 형태로 배당금을 지급하면 유동성을 유지하고 단기 현금 부족을 방지하는 도구가 됩니다.
그러나 이러한 구조는 새로운 과제를 안겨줍니다. 주식 형태로 배당금을 지급하면 보통주 주주들의 지분이 지속적으로 희석될 것입니다. 전략 자체도 향후 전환사채 전환으로 인해 잠재적인 지분 희석에 직면해 있으며, 우선주는 지분에 대한 압박을 가중시킵니다.
우선주는 상환 우선권도 갖습니다. 회사가 부채 상환과 운영 비용 압박에 모두 직면하게 되면, 우선주주는 보통주주보다 먼저 상환을 받아야 합니다. 우선주는 만기가 정해져 있지 않지만, 배당 의무는 구조적인 고정 비용으로 간주되어 회사의 실질적 파산 기준에 영향을 미칩니다.
2024년에서 2025년까지 전략은 저비용 전환사채 기반 모델에서 전환사채, 우선주, ATM 발행을 결합한 하이브리드 구조로 전환되었습니다. 이러한 전환을 통해 단기적으로 비트코인 보유량이 빠르게 확대되었습니다.
5. 전략이 실패하면 어떻게 되나요?
Strategy가 2028년에 융자 에 실패할 경우, 시장에 미치는 영향은 상환 의무를 통해 추산할 수 있습니다.
2024~2025년에 발행된 대량 전환사채는 2028년까지 약 64억 달러의 잠재적 상환액을 발생시킬 것으로 예상됩니다. 시장 상황이 악화되어 우선주 발행, ATM 발행, 신규 전환사채 발행이 진행되지 않으면 회사는 비트코인을 매각할 수밖에 없을 것입니다.
비트코인 가격이 9만 달러라고 가정할 때, Strategy는 이러한 의무를 이행하기 위해 약 7만 1천 개의 비트코인을 매도해야 합니다. 이는 일반적인 기관 투자자의 매도 규모와는 비교도 할 수 없습니다.
현재 현물 시장의 일일 거래량은 200억 달러에서 300억 달러 사이입니다. 비트코인 71,000개를 개당 9만 달러에 매도하는 것은 약 64억 달러에 해당하며, 이는 일일 거래량의 약 20%에서 30%에 해당합니다. 이처럼 단기간에 대규모 매도가 발생할 경우 시장 가격에 하락 압력이 가해질 가능성이 매우 높습니다.
더욱 우려스러운 점은 이번 매도가 일회성 사건이 아니라는 점입니다. 비트코인 가격이 하락함에 따라 Strategy의 자산 가치는 즉시 감소하여 재무비율이 약화됩니다. 이로 인해 자금 조달 능력이 더욱 제한되고 비트코인을 더 많이 매도해야 할 수도 있습니다.
이는 악순환을 초래합니다. 융자 실패는 강제 매각으로 이어지고, 강제 매각은 가격 하락을 초래하며, 가격 하락은 자산 가치를 떨어뜨립니다. 결국 회사는 더 많은 자산을 매각해야 합니다. 이러한 상황이 몇 분기 동안 지속된다면, 대차대조표는 회복 불가능한 상태로 악화될 수 있습니다.
따라서 Strategy의 구조적 리스크 2028년에 집중됩니다. 이 기간을 벗어나면 레버리지 모델은 관리 가능한 것으로 보이지만, 2028년에 융자 에 실패하면 비트코인 시장 전체에 영향을 미칠 만큼 충분한 매도 압력이 발생할 수 있습니다.
따라서 2028년은 Strategy의 생존에 중요할 뿐만 아니라 비트코인 생태계 전체의 잠재적 변동성에 있어서도 중요합니다.
6. 전략은 비교적 안정적이지만, 후발주자는 더 큰 리스크 직면하게 됩니다.
시장 내러티브는 종종 DAT 리스크 단순한 질문으로 축소합니다. "기업이 모든 비트코인 폭락에서 살아남을 수 있을까?" 그러나 이 분석은 기업 생존의 핵심은 단기적인 가격 변동이나 주가 변동성이 아니라, 재무제표와 자본 구조 설계에 있음을 시사합니다.
따라서 DAT를 평가하려면 주가나 비트코인 가격 하락에만 집중해서는 안 됩니다. 주요 지표로는 정적인 파산 기준, 현금 상환 압력 지속 기간, 그리고 융자 부족을 메우기 위해 사용하는 수단 등이 있습니다. 이러한 요소들은 단기 변동성보다는 DAT의 구조적 회복력을 이해하는 데 도움이 됩니다.
모든 리스크 예측 가능한 것은 아닙니다. ETF 자금 흐름, 거시경제 상황, 그리고 규제 정책의 변화는 모두 언제든지 시장 환경을 재편할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 가장 신뢰할 수 있는 벤치마크는 여전히 재무 데이터와 기업의 기본 현금 흐름 메커니즘이 시사하는 파산 기준입니다.
이 점에서 전략이 돋보입니다. 이 회사는 2020년 비트코인 시장에 진출하여 2022년 경기 침체를 극복하고, 2024년에는 레버리지 융자 통해 자산 축적을 가속화했습니다. 전환사채와 우선주를 결합하여 다층적인 완충 장치를 마련했습니다.
따라서 전략은 상대적으로 안정적인 기반을 갖추고 있습니다. 반면, 신규 진입자들은 아직 성숙한 DAT 프레임 구축하지 못했으며, 상당한 가격 하락을 견뎌낼 수 있는 능력은 훨씬 불안정합니다.
