나도 비참한 은행가들의 은행가였다. 그리고 이것이 나의 복수다.
테더(Tether): 슈뢰딩거의 스테이블코인
제가 마지막으로 암호화폐의 가장 큰 미스터리인 테더의 대차대조표에 관해 글을 쓴 지 2년 반이 지났습니다.
$USDT의 금융 준비금 구성만큼 실무자들의 상상력을 사로잡은 것은 거의 없습니다. 그러나 대부분의 논평은 여전히 테더(Tether) 의 건전성 여부에 집중되어 있으며, 논쟁을 유용하게 만드는 데 필요한 틀이 부족합니다. 지급능력 이라는 개념은 최소한 부채와 자산을 일치시켜야 하는 전통적인 기업들에게 명확한 의미를 지니지만, 금융기관에 적용하면 이 개념이 흔들리기 시작합니다. 금융기관에서는 현금 흐름이 중요하지 않게 되고 지급능력은 대차대조표의 내부 위험과 예금자 및 기타 금융기관에 대한 미지급 부채 간의 관계로 더 잘 이해되기 때문입니다. 금융기관에서 지급능력은 산술적인 개념이 아닌 통계적인 개념입니다. 직관에 어긋나는 것처럼 들리더라도 걱정하지 마십시오. 은행 회계와 대차대조표 분석은 항상 금융에서 가장 전문적인 분야 중 하나였습니다. 사람들이 지급능력을 판단하는 자신만의 틀을 만들어내는 것을 보는 것은 재미있으면서도 실망스럽습니다.
금융 기관을 이해하려면 기업의 논리를 완전히 뒤집어야 합니다. 손익계산서에서 시작하는 대신, 대차대조표에서 시작해야 하며 현금 흐름은 무시해야 합니다. 부채는 제약 조건이기는커녕 사업의 원재료입니다. 중요한 것은 자산과 부채가 어떻게 구성되어 있는지, 비상 상황에 대비한 충분한 자본 있는지, 그리고 자본 제공자들에게 충분한 수익이 남아 있는지 여부입니다.
최근 S&P 보고서 발표 이후 테더(Tether) 관련 논의가 다시 불거졌습니다. 보고서 규모가 너무 얇고 기계적이어서 무엇보다도 테더의 성장세가 가장 흥미로운 부분이었습니다. 2025년 1분기 말, 테더(Tether) 약 1,745억 달러 상당의 디지털 토큰을 발행했는데, 대부분은 미국 달러에 연동된 스테이블코인이었고 비트(Bit) 의 디지털 금도 발행되었습니다. 이러한 토큰은 자격을 갖춘 보유자에게 1:1 상환 권리를 제공합니다. 이러한 권리를 뒷받침하기 위해 테더 인터내셔널( 테더(Tether) International, SA de CV)은 약 1,812억 달러의 자산을 보유하고 있었습니다. 즉, 약 68억 달러의 초과 준비금을 보유하고 있는 것입니다. 이 순자산 수치만으로 충분할까요? 이 질문에 답하려면 (또 다른 맞춤형 프레임워크를 고안하지 않고도) 좀 더 기본적인 질문을 던져야 합니다. 어떤 기존 프레임워크를 적용해야 할까요? 그리고 적절한 프레임워크를 선택하려면 가장 기본적인 사항부터 살펴봐야 합니다. 테더(Tether) 실제로 어떤 사업을 하고 있을까요?
은행 생활의 하루
테더의 핵심 사업은 암호화폐 시장에서 자유롭게 유통되는 온디맨드 디지털 예금 상품을 발행하고, 이러한 부채를 다양한 자산 풀에 투자하는 것입니다. 저는 의도적으로 준비금을 보유하는 대신 부채 투자를 활용합니다. 테더(Tether) 동일한 위험/기간의 자금을 보관하는 대신, 자산 배분에 적극적으로 참여하여 자산 수익률과 (거의 0에 가까운) 부채 비용 간의 차이를 활용합니다. 자산 운용 방식에 대한 다소 느슨한 가이드라인에 따라 운영됩니다.
이런 측면에서 테더(Tether) 송금업체 라기보다는 은행, 정확히 말하면 비규제 은행에 훨씬 더 가깝습니다. 은행은 가장 단순하게 표현하자면 자산 포트폴리오의 예상 변동성과 예상치 못한 변동성을 모두 흡수하기 위해 최소한의 경제적 자본 (여기서는 자본 과 순자산을 혼용해서 사용하고 있습니다. FIG 회원분들은 양해해 주시기 바랍니다)을 보유해야 합니다. 이러한 요건이 존재하는 데에는 이유가 있습니다. 은행은 가계 및 기업 자금 보호에 대한 국가가 부여한 독점권을 누리고 있으며, 이러한 특권은 은행의 대차대조표에 내재된 위험에 대한 상응하는 완충 장치를 요구하기 때문입니다.
은행과 관련해 규제 기관은 특히 다음 세 가지 사항에 대해 의견을 강하게 피력합니다.
은행이 고려해야 할 위험 유형
자본 으로 간주되는 것의 본질
은행이 보유해야 하는 자본 의 양
위험 유형 → 규제 기관은 은행 자산이 궁극적으로 부채를 충당하기 위해 필요할 때 해당 자산의 상환 가능 가치를 침식할 수 있는 다양한 위험을 체계화합니다.
신용 위험. 차용인이 필요한 시기에 의무를 완전히 이행하지 못할 가능성. 이러한 유형의 위험은 대부분의 G-SIB 위험 가중 자산의 80~90%를 차지합니다.
시장 위험. 자산의 가치가 (신용이나 거래상대방의 악화 없이도) 부채 액면가 대비 불리하게 변동할 위험입니다. 예금자가 미국 달러(USD)를 예상하지만, 해당 기관이 금(비트코인(BTC) 을 보유하기로 결정한 경우 이러한 위험이 발생합니다. 또한, 금리 위험도 이 범주에 포함됩니다. 이러한 유형의 위험은 위험 가중 자산의 2~5%를 차지합니다.
운영 위험. 사업 운영에 따른 위험 요소: 사기, 시스템 장애, 법적 손실, 그리고 대차대조표를 손상시킬 수 있는 광범위한 내부 사고. 이러한 유형의 위험은 RWA에 잔여적으로 존재합니다.
이러한 요건은 바젤 자본 프레임워크의 필라 I을 구성하며, 이는 여전히 규제 기관의 건전성 자본 정의하는 주요 시스템입니다. 자본 부채 보유자로부터의 상환(일반적인 속도, 즉 유동성 위험)을 충당할 수 있는 충분한 가치를 대차대조표에 확보하는 데 필요한 원자재입니다.
자본 의 본질 → 자본은 비쌉니다. 자본 의 가장 하위 형태이기 때문에 기업이 얻을 수 있는 가장 비싼 자금 조달 형태입니다. 수년에 걸쳐 은행들은 필요한 자본의 양과 비용을 줄이기 위해 매우 창의적인 방법을 터득했습니다. 이로 인해 소위 하이브리드 금융 상품이 등장했습니다. 하이브리드 자본 상품은 경제적으로는 부채처럼 행동하도록 설계되었지만, 자본으로 취급되기 위해 필요한 규제 요건을 충족하도록 설계된 증권입니다. 예를 들어 만기가 없고 손실을 흡수할 수 있는 영구 후순위채권, 자본 특정 기준 이하로 하락하면 자동으로 자본으로 전환되는 조건부 전환사채(CoCo), 그리고 크레디트 스위스 결의안 에서 가장 분명하게 확인되었듯이, 스트레스 상황에서 전액 상각될 수 있는 추가적 기본 자본(Additional Tier 1) 금융 상품이 있습니다. 이러한 급증으로 인해 규제 당국은 자본 의 다양한 특성 을 구분합니다. 보통주 자본(Common Equity Tier 1)은 가장 순수하고 손실 흡수력이 가장 큰 경제 자본 의 형태입니다. 그 아래로는 점점 더 순수하지 않은 금융 상품들이 쌓여갑니다.
그러나 우리의 목적을 위해서는 이러한 내부적 구분을 추상화하고 총 자본 이라는 개념에만 집중할 수 있습니다. 총자본은 부채 소유자가 노출되기 전에 손실을 흡수하는 데 사용할 수 있는 총 완충 장치입니다.
자본 → 은행이 자산에 위험 가중을 적용하고 ( 자본 의 요건에 대한 규제 분류 체계의 적용을 받는 경우), 감독 당국은 해당 위험 가중 자산에 대해 유지해야 하는 최소 비율을 부과합니다. 필러 I에 따른 표준 기준은 다음과 같습니다.
일반 자본 Tier 1(CET1): RWA의 4.5%
1계층: RWA의 6.0%(여기에는 CET1 자본 포함됩니다)
총 자본: RWA의 8.0%(여기에는 CET1 및 Tier 1 자본 포함됩니다)
바젤 III는 상황에 따라 추가적인 버퍼를 적용합니다.
자본 보전완충금(CCB): CET1 대비 +2.5%
반주 자본 완충액(CCyB): 거시경제 상황에 따라 0~2.5%
G-SIB 추가 요금: 시스템적으로 중요한 은행의 경우 1~3.5%
실제로 이는 대형 은행이 일반적인 필러 I 조건에서 7~12% 이상의 보통주자본비율(CET1)과 10~15% 이상의 총 자본 유지해야 한다는 것을 의미합니다. 하지만 규제 당국은 필러 I에서 그치지 않습니다. 스트레스 테스트 제도를 도입하고, 필요한 경우 추가적인 자본 추가, 즉 필러 II라고 불리는 제도를 시행합니다. 결과적으로 실효 자본 요건은 15%를 훨씬 초과할 수 있습니다. 은행의 대차대조표 구성, 위험 관리 관행, 그리고 자본 규모에 대해 더 자세히 알고 싶으신가요? 필러 III를 살펴보세요. 농담이 아닙니다.
참고로, 2024년 데이터는 전 세계 G-SIB의 평균 CET1 비율이 약 14.5%이고 총 자본 비율이 RWA의 약 17.5~18.5%로 운영되는 것을 보여줍니다 .
테더(Tether): 비규제 은행
이제 테더(Tether) 좋은지, 나쁜지, 지불 능력이 있는지, 지불 불능인지, FUD인지, 사기인지, 아니면 그 밖의 다른 것인지에 대한 논쟁이 왜 핵심을 놓치고 있는지 알 수 있습니다. 진짜 질문은 더 간단하고 구조적입니다. 테더(Tether) 자산 프로필의 변동성을 흡수할 만큼 충분한 총 자본 보유하고 있습니까?
테더(Tether) 필러 III 보고서를 공개하지 않습니다(참고로 유니크레딧의 보고서를 참고 하세요). 대신, 간략한 준비금 보고서를 제공합니다. 최신 보고서는 여기 를 참조하세요. 이 정보는 바젤 기준으로는 최소한이지만, 테더의 위험 가중 자산을 대략적으로 계산해 보기에는 충분합니다.
테더의 대차대조표는 비교적 간단합니다.
c. 77%는 통화 시장 기구 및 기타 USD로 표시된 현금 등가물입니다. 이는 표준화된 접근 방식에 따라 최소 또는 0의 위험 가중치를 갖습니다.
c. 실물 및 디지털 상품의 13%
공시를 통해 의미 있게 평가할 수 없는 대출 및 기타 투자의 나머지
위험 가중 범주(2)에는 미묘한 차이가 필요합니다. 표준 바젤 지침에 따라 $BTC은 징벌적 1,250% 위험 가중을 지닙니다. RWA에 8% 총 자본 요건이 적용됨에 따라(위 참조) 이는 규제 기관이 $ 비트코인(BTC) 에 대한 전체 준비금을 요구한다는 것을 의미합니다. 손실 흡수 용량이 0이라고 가정하는 1 대 1 자본 비용입니다. 우리는 이를 최악의 시나리오에 포함시켰지만, 특히 암호화폐 시장에서 부채가 유통되는 발행인의 경우 분명히 시대에 뒤떨어진 것입니다. 우리는 $BTC을 디지털 상품으로 더 일관되게 처리해야 한다고 생각합니다. 테더(Tether) 상당한 양을 보유하고 있는 금과 같은 물리적 상품의 처리에는 명확한 프레임워크와 일반적인 관행이 있습니다. 직접 보관하는 경우(테더의 금 일부와 확실히 $ 비트코인(BTC) 의 경우처럼) 내재된 신용 또는 상대방 위험은 없습니다. 부채가 상품이 아닌 미국 달러로 표시되기 때문에 위험은 순전히 시장 위험입니다. 은행은 일반적으로 가격 변동성을 완화하기 위해 금 포지션에 대해 8~20%의 자본 보유하며, 이는 100~250%의 위험 가중치를 부여하는 것과 같습니다. 매우 다른 변동성 프로필을 고려하여 조정된 미국 달러(USD) 비트코인(BTC) 에도 유사한 논리가 적용될 수 있습니다. ETF 승인 이후 비트코인(BTC) 연간 변동성이 45~70%인 반면, 금의 경우 12~15%이므로, 간단한 기준은 금 대비 위험 가중치를 약 3배로 조정하는 것입니다.
(3) 범주의 경우, 대출 내역이 완전히 불투명합니다. 채무자, 만기일 또는 담보에 대한 가시성이 없기 때문에 유일하게 방어 가능한 옵션은 100% 위험 가중치를 적용하는 것입니다. 신용 정보가 전혀 없다는 점을 고려하면 이는 여전히 관대한 조치입니다.
이러한 가정을 종합하면 총 자산이 약 1,812억 달러인 경우, 테더의 RWA는 상품 포트폴리오를 어떻게 처리하느냐에 따라 약 623억 달러에서 약 1,753억 달러 사이가 됩니다.
테더의 자본 포지션
확실한 답을 기대하셨다면 실망하실 것 같습니다. 하지만 Dirt Roads는 대체로 이런 방식으로 진행됩니다. 여정 자체가 보상이죠.
