저자: James Butterfill, 출처: CoinShares Research, 번역: Shaw 진써차이징(Jinse)
지난 2년 동안 디지털 자산 펀드(DAT) 기업들은 암호화폐 시장에서 가장 주목받는 분야 중 하나가 되었습니다 . 코인셰어스(CoinShares)가 블록체인 주가지수를 운영하기 때문에 이 주제는 저희도 자주 심도 있게 논의하는 주제이기도 합니다. DAT 부문의 급속한 성장과 그 명성으로 인해 DAT의 입지는 점점 모호해졌습니다. 최근 시장 조정은 일부 대형 DAT에 부담을 주었으며, DAT의 원래 의도와 개발 역사를 재검토하고, 최근 시장 침체와 순자산 가치 감소가 향후 발전에 미치는 영향을 검토할 필요가 생겼습니다.
DAT의 원래 의도와 핵심 위치
현재 상황을 이해하기 위해서는 DAT 설립의 초기 동기를 다시 살펴볼 필요가 있습니다. DAT의 핵심 목표는 자금과 외환 리스크 관리해야 하는 다중 통화 수익원을 가진 다국적 기업을 지원하는 것이었습니다 . 이러한 기업들에게 비트코인은 매우 매력적인 헤지 수단이 되어 양적 완화, 정부 채무 상승, 그리고 장기적인 통화 가치 하락 리스크 효과적으로 완화했습니다. 2020년 8월 Strategy의 최초 발표에서 알 수 있듯이, 이들의 대차대조표에 비트코인을 포함시킨 것은 투기가 아닌 재무 관리 전략이었습니다. 더욱이, 이는 분산원장 기술에 대한 많은 기업의 관심 증가와 블록체인 인프라를 기존 운영에 통합함으로써 얻을 수 있는 잠재적 효율성 증대와도 일맥상통합니다.
엄밀히 말하면, DAT(디지털 자산 및 암호화폐)는 대차대조표에 비트코인이나 기타 암호화폐 자산을 보유한 기업을 의미합니다. 시장은 점차 암묵적인 기준을 확립했습니다. 즉 , 기업은 DAT로 분류되려면 상당한 비율의 암호화폐(일반적으로 순자산의 40% 이상)를 보유해야 합니다 . 암호화폐 매수가 급증하고 가치가 급등함에 따라 기업의 핵심 업무 가려지는 경우가 많습니다. 전략(Strategy)이 대표적인 예입니다. 처음에는 자금 다각화를 목표로 했던 계획이 실제로는 레버리지 비트코인 투자 수단으로 변질되었습니다 . 많은 신규 진입 기업들이 이를 따라 업무 성장시키기보다는 더 많은 디지털 자산을 축적하기 위해 주식을 발행했습니다. 그러나 시간이 지남에 따라 이러한 관심과 자본 유입이 감소하면서 이러한 전략의 지속 가능성에 대한 의문이 제기되었습니다. 이후 이러한 기업들은 가격 상승이 핵심 업무 의 미흡한 성장을 상쇄할 것이라는 기대를 품고 모든 가용 융자 채널을 활용하여 암호화폐 보유량을 빠르게 늘리기 시작했습니다.
DAT 행동 논리와 시장 교정 중 과제
최근 암호화폐 시장의 조정은 이러한 구조적 결함을 드러냈습니다 . 현금 관리 전략에 대한 강력한 업무 지원 부족, 다른 블록체인 관련 주식 투자( 업무: 채굴 )로 자금이 유출된 것, 그리고 암호화폐 가격의 전반적인 하락 등 여러 요인이 하락에 기여했습니다. 이러한 많은 기업의 경우, 기존 업무 수익성이 없어 매도 압력이 발생할 수 있지만, 이러한 압력은 일반적으로 디지털 자산 보유량에 비해 미미합니다. 비트마인(BMNR)이 대표적인 예입니다. 지난 회계 분기에 이 회사의 영업 현금 유출은 500만 달러에 불과했지만, 이더(ETH) 보유액은 100억 달러가 넘었습니다. 마찬가지로 일본에 본사를 둔 메타플래닛의 영업 현금 흐름은 27억 달러 상당의 비트코인 보유량에 비해 미미합니다.
반면에 배당금과 이자 지급은 특히 유동성이 높은 법정 통화 자원의 부족을 고려할 때 더욱 긴급한 매도 압력으로 이어질 수 있습니다 .그러나 대부분의 DAT는 주식 발행을 통해 융자 하므로 채무 부담이 비교적 낮습니다.유일한 예외는 Strategy로, 미지불 채무 가 82억 달러이고 배당금을 지급하는 우선주를 70억 달러 발행했습니다.Strategy의 부채는 매년 약 8억 달러의 현금 흐름 약정을 창출하며, 회사는 추가 융자 을 통해 자금을 조달했습니다.지불 능력에 대한 우려를 해소하기 위해 Strategy는 다시 시장 공개(ATM) 메커니즘을 사용하여 우선주 배당금과 이자를 지급하기 위한 준비금으로 14억 달러를 발행했습니다.DAT 회사들은 디지털 자산 준비금을 매각하지 않기 위해 가능한 모든 수단을 동원할 것이며, 지금까지 우리가 추적하는 주요 DAT 회사들은 올해 대규모 매각을 하지 않았습니다.
하지만 여전히 의문은 남습니다. mNAV(시총 대 순자산가치)가 1 미만으로 떨어지면 어떻게 될까요? 일반적인 생각과는 달리, 이 시나리오가 완전히 불가능한 것은 아닙니다. 암호화폐를 보유한 기업은 축적 전략을 역전하여 주당 암호화폐 보유량을 늘릴 수 있습니다. 이 경우, 기업은 암호화폐를 매도하고 자사주를 매입하여 주당 토큰 보유량을 늘릴 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 타당하지만, 업무 확장에 주력하는 경영진이 암호화폐 보유량을 적극적으로 줄이지는 않을 것으로 예상되며, 융자 환경이 개선될 때까지 보유량 증가가 정체될 가능성을 높입니다. 마지막으로, 암호화폐 순자산가보다 낮은 가격으로 거래되는 기업은 매력적인 인수 대상이 될 수 있습니다. 자금력이 풍부한 기업들은 이를 원가 이하로 디지털 자산을 인수할 수 있는 방법으로 여길 수 있기 때문입니다.
DAT 버블이 터졌나요?
여러 면에서 이는 실제로 그렇습니다. 2025년 여름, 이러한 기업들 중 다수는 순자산 가치의 3배, 5배, 심지어 10배에 거래되었지만, 현재는 1배 또는 그 이하에서 거래되고 있습니다. 이후 시장은 양극화될 것입니다. 가격 하락으로 무질서한 매도가 발생하여 시장 붕괴로 이어질 수도 있고, 기업들은 가격 회복을 기다리며 자산을 계속 보유할 수도 있습니다 . 특히 거시경제 환경 개선과 12월 금리 인하 가능성을 고려할 때, 저희는 후자 쪽으로 기울어 있으며, 이는 암호화폐 시장에 더 큰 지지를 제공할 것입니다.
그러나 장기적으로 DAT 모델은 발전해야 합니다 . 투자자들은 주식 희석과 실질적인 수익원이 없는 고도로 집중된 자산에 대한 관용을 잃게 될 것입니다. 명목화폐 리스크 다각화하려는 우량 기업들의 본래 의도는, 진정한 업무 개발하기보다는 공개 주식 시장을 이용하여 대규모 자산을 축적한 기업들에 의해 대량 졌고, 이는 업계 전체의 신뢰성을 훼손했습니다.
고무적인 것은, 더 많은 기존 기업들이 전략적 목적으로 비트코인을 대차대조표에 포함하기 시작하고 있다는 점입니다. 그러나 현재의 비공식적인 정의에 따르면, 이러한 기업들은 DAT로 간주되어서는 안 됩니다. 아이러니하게도, 테슬라, 트럼프 미디어 그룹, 블록(Block Inc.)과 같이 통화 헤지/외환 관리 전략의 본래 의도에 가장 부합하는 기업들은 현재 이 분류에서 제외되어 있습니다.
DAT 개념의 미래 개발 방향
DAT 버블의 붕괴가 DAT 개념의 종말을 의미하는 것은 아닙니다. 오히려 시장 재조정이 예상됩니다. 투자자들은 다음 사항들을 점점 더 구분할 것입니다.
- 투기적 DAT : 핵심 업무 부차적입니다. 그 가치는 거의 전적으로 보유한 토큰의 양에 따라 달라집니다.
- 자산 보유 중심 DAT : 엄격한 외환 및 현금 보유 전략의 일환으로 비트코인이나 기타 디지털 자산을 사용합니다.
- 토큰 투자 회사 : 토큰 투자 회사는 다양한 토큰 포트폴리오를 보유하고 있으며 전통적인 회사라기보다는 폐쇄형 펀드에 가깝습니다.
- 전략적 회사 : 거시적 헤지 도구로 대차대조표에 비트코인을 추가하지만, DAT로 분류되길 원하지 않습니다.
지난 한 해의 경험은 "DAT"라는 용어가 모든 것을 동시에 나타낼 수도 있고, 아예 아무것도 나타낼 수 없다는 것을 보여주었습니다. 따라서 업계는 더욱 명확한 분류를 향해 나아갈 것입니다.
결론적으로
DAT의 등장은 기업들이 법정화폐에서 디지털 자산으로 전환하여 현금 보유고를 다각화하려는 건전한 아이디어에서 비롯되었습니다. 그러나 토큰 보유고의 급속한 증가, 주식 희석, 그리고 주당 토큰 발행량 증가에 대한 끊임없는 노력은 이러한 초기 의도를 훼손했습니다. 버블 붕괴와 함께 시장은 어떤 기업이 DAT 모델을 진정으로 구현하고 있는지, 그리고 어떤 기업이 그저 유행에 편승하고 있는지를 재평가하고 있습니다 .
DAT의 미래는 엄격한 재무 관리, 신뢰할 수 있는 사업 모델, 그리고 기업 대차대조표에서 디지털 자산의 역할에 대한 현실적인 기대라는 기본 원칙으로 돌아가는 데 달려 있습니다. 차세대 DAT 기업들은 안정적인 글로벌 업무 과 디지털 자산의 투기적 활용보다는 전략적 활용이라는 당초 구상된 모델에 더욱 근접할 것입니다.
