원작자: 샤오자뎬
소개
지난 몇 년 동안 "토큰 발행"은 웹3 세계에서 가장 민감한 용어 중 하나가 되었습니다. 어떤 프로젝트는 이를 통해 하룻밤 사이에 유명해졌지만, 어떤 프로젝트는 조사를 받거나, 토큰을 환불받거나, 계정이 정지되기도 했습니다. 문제는 "발행" 자체가 아니라 "어떻게" 발행하느냐입니다. 일부 프로젝트는 주요 거래소 에 토큰을 상장하고, 커뮤니티와 DAO를 운영하는 반면, 다른 프로젝트는 불법적으로 증권을 발행하는 것으로 간주됩니다. 차이점은 발행이 법적 프레임 안에서 이루어졌는지 여부에 있습니다.
2025년에는 유틸리티 토큰이 더 이상 회색지대가 아니라는 것이 현실입니다. 규제 당국은 모든 TGE, 모든 SAFT, 그리고 모든 "에어드랍"을 돋보기로 꼼꼼히 조사하고 있습니다.
이 글은 모든 Web3 프로젝트 창업자를 위한 것입니다. 테스트넷에서 DAO로 가는 길에서 법적 구조는 프로젝트의 뼈대와 같습니다. 토큰을 발행하기 전에 먼저 이 뼈대를 어떻게 구축해야 하는지 배우세요.
참고: 이 글은 국제법적 관점에서 작성된 것이며, 중국 본토의 법률 환경에는 적용되지 않습니다.
토큰의 "정체성"은 백서 작성하는 것만으로는 판단할 수 없습니다.
많은 팀들이 "우리 토큰은 단순한 유틸리티 토큰이고 수익을 분배하지 않으니 괜찮을 것 같다"라고 말합니다.
하지만 현실은 다릅니다. 규제 당국의 관점에서 토큰의 "정체성"은 토큰이 어떻게 설명되는지가 아니라 시장의 움직임에 달려 있습니다.
대표적인 예로 텔레그램의 TON 프로젝트를 들 수 있습니다.
텔레그램은 투자자들에게 비공개 투자를 통해 17억 달러를 private equity, 해당 토큰은 미래 통신 네트워크를 위한 "연료"에 불과하다고 주장했습니다.
하지만 미국 증권거래위원회(SEC)는 투자자들이 증권을 매입한 목적이 "즉시 사용"이 아닌 "미래 가치 상승"이었기 때문에 이러한 융자 미등록 증권 발행으로 간주합니다.
그 결과 텔레그램은 투자금을 환불하고 벌금을 납부했으며, TON 네트워크는 텔레그램과 독립적으로 운영될 수밖에 없었다.
교훈: 규제 당국은 "기술적 비전"이 아니라 "투자 기대치"를 본다. 투자자의 자금을 사용하여 생태계를 구축하는 한, 그것은 증권의 특성을 띠게 된다.
그러므로 토큰을 "기능적"이라고 분류한다고 해서 리스크 완전히 사라질 것이라는 환상에 빠지지 마십시오. 토큰의 본질은 역동적입니다. 프로젝트 초기 단계에서는 투자 계약의 역할을 하며, 메인넷 출시 이후에야 실제 사용 권한을 갖게 될 수도 있습니다.
먼저, 현재 진행 중인 프로젝트의 유형을 파악하십시오.
규정 준수 경로를 결정하는 것은 토큰 이름이나 총 공급량이 아니라 프로젝트 유형입니다.
- 인프라(Infra):
예를 들어, 레이어 1, 레이어 2, 퍼블릭 블록체인, ZK 및 스토리지 프로토콜 등이 있습니다.
일반적으로 사전 채굴이나 SAFT 없이 노드 합의를 통해 토큰이 생성되는 "공정한 출시(Fair Launch)" 방식이 사용됩니다.
비트코인, 셀레스티아, 아이겐레이어는 이러한 유형의 소프트웨어의 예입니다.
장점은 본질적으로 분산된 특성과 낮은 규제 리스크 이며, 단점은 융자 어려움과 긴 개발 주기입니다.
- 애플리케이션 레이어 프로젝트(앱 레이어):
예를 들어 DeFi, GameFi, SocialFi 등이 있습니다.
팀은 토큰 사전 발행(TGE)을 수행하고 생태계 재무를 관리합니다. 대표적인 예로는 Uniswap, Axie Infinity, Friend.tech 등이 있습니다.
사업 모델은 명확하지만, 규정 준수 리스크 높습니다. 판매, 에어드랍, 유통 모두 규제 정보 공개 및 고객확인(KYC) 문제를 처리해야 합니다.
결론: 인프라는 합의를 통해 유지되는 반면, 애플리케이션 프로젝트는 생존을 위해 구조에 의존합니다. 잘 설계된 구조가 없다면 모든 "토큰 경제학"은 공허한 말에 불과합니다.
테스트넷 단계: 토큰 발행을 서두르지 마세요. 먼저 견고한 법적 프레임워크를 구축하십시오.
많은 팀들이 테스트넷 단계에서 투자자를 물색하고, SAFT 계약을 체결하고, 토큰을 사전 채굴하기 시작합니다.
하지만 이 단계에서 가장 흔히 저지르는 실수는 다음과 같습니다.
그들은 투자자들의 돈을 받으면서 그것이 단지 "기능적인 코인"일 뿐이라고 주장하고 있습니다.
미국의 파일코인(Filecoin)은 경고의 사례입니다. 메인넷 출시 전에 SAFT(증권자본투자법)를 통해 약 2억 달러를 모금했습니다. SEC(미국 증권거래위원회)의 면제를 받았음에도 불구하고, 출시 지연과 토큰의 일시적인 거래 중단으로 투자자들은 파일코인의 "증권성"에 의문을 제기했고, 결국 파일코인 프로젝트는 이러한 문제를 해결하기 위해 막대한 규제 준수 비용을 지출해야 했습니다.
올바른 접근 방식은 다음과 같습니다.
- 두 계층의 개체를 구분하십시오:
- DevCo(개발 회사)는 기술 연구 개발 및 지적 재산권을 담당합니다.
- 재단/토큰회사는 생태계 구축 및 미래 거버넌스를 담당합니다.
- 융자 방식: 토큰을 직접 판매하는 대신, 지분과 토큰 워런트를 결합한 구조를 사용합니다.
투자자들은 기존 토큰 자산이 아닌 향후 발행될 토큰에 대한 권리를 받습니다.
이러한 접근 방식은 솔라나(Solana)와 애벌랜치(Avalanche)와 같은 프로젝트에서 처음 채택되었으며, 초기 투자자들이 직접적인 증권 판매를 피하면서 생태계 구축에 참여할 수 있도록 했습니다.
원칙: 프로젝트의 초기 법적 구조는 마치 제네시스 블록과 같습니다. 단 하나의 논리적 오류로 인해 규정 준수 비용이 열 배로 증가할 수 있습니다.
메인넷 출시(TGE): 규제 당국의 관심을 가장 끌 가능성이 높은 순간
토큰이 거래 가능해지고 가격이 책정되면, 특히 에어드랍, LBP(유동성 부트스트래핑 풀), 런치패드와 같은 공개 배포와 관련된 경우 규제 당국의 면밀한 검토를 받게 됩니다.
- 공개 블록체인 프로젝트:
예를 들어, Celestia, Aptos 및 Sui는 일반적으로 TGE(Time Get Enhancement) 동안 검증자 네트워크에 의해 토큰이 자동으로 생성됩니다.
해당 팀은 판매에 직접 참여하지 않으며, 유통 과정은 탈중앙화, 규제 리스크 최소화됩니다.
- 애플리케이션 계층 프로젝트:
Arbitrum이나 Optimism 같은 에어드랍, 또는 Blur이나 Friend.tech 같은 커뮤니티 배포 방식
여러 관할 지역의 일부 규제 당국은 이러한 배분 및 의결권 행사 인센티브가 증권 판매에 해당하는지 여부에 대해 우려를 제기했습니다.
TGE 단계에서의 안전선은 정보 공개와 사용 편의성에 있습니다.
1. 토큰의 사용 사례와 기능을 명확하게 정의하십시오.
2. 토큰 할당 비율, 락업 기간 및 락업 해제 메커니즘을 발표하십시오.
3. 투자자 및 사용자에 대한 KYC/AML 검사를 실시합니다.
4. "기대되는 혜택"에 기반한 승진은 피하십시오.
예를 들어, 아비트럼 재단은 TGE(토큰 유통) 기간 동안 에어드랍 거버넌스 목적만을 위한 것이며 투자 또는 수익 권리를 나타내는 것이 아니라고 명시적으로 밝혔습니다. 또한 재단이 커뮤니티 거버넌스에서 차지하는 지배적인 지분을 점진적으로 줄여나갈 것이라고 밝혔는데, 이것이 토큰의 "탈증권화"를 위한 핵심 경로입니다.
DAO 단계: "내려놓는 법"을 배우고 프로젝트를 진정으로 탈중앙화 .
많은 프로젝트는 "토큰을 발행"하는 순간 종료되지만, 진정한 과제는 통제권을 포기하고 토큰을 공익을 위해 반환하는 방법입니다.
유니스왑 DAO를 예로 들어보겠습니다.
- 초기에는 Uniswap Labs가 개발 및 운영을 주도했습니다.
- 이후 유니스왑 재단은 재정을 관리하고 환경 프로젝트에 자금을 지원했습니다.
- 커뮤니티는 UNI 투표를 통해 프로토콜 업그레이드 및 매개변수 조정을 결정했습니다.
이러한 구조는 규제 당국이 "중앙 집중식 발행자"를 식별하기 어렵게 만들고 커뮤니티의 신뢰를 높입니다.
GameFi나 NFT 생태계와 같이 DAO 전환을 제대로 처리하지 못한 일부 프로젝트는 결국 "유사 탈 탈중앙화"된 것으로 간주되었으며, 팀이 여전히 토큰의 대부분을 보유하고 의결권을 행사했기 때문에 보안 리스크 안고 있었습니다.
탈중앙화'자유방임주의'가 아니라 '검증 가능한 출구'를 의미합니다. 안전한 DAO 아키텍처는 코드, 재단, 커뮤니티 간의 삼각 균형을 이루는 것입니다.
규제 당국이 찾는 것은 무엇일까요? "이것이 증권이 아니라는 것을 증명할 수 있습니까?"
규제 당국은 당신이 암호화폐를 발행하는 것을 두려워하는 것이 아닙니다. 그들이 두려워하는 것은 당신이 "이것은 증권이 아니다"라고 말하면서도 증권처럼 행동하는 것입니다.
미국 증권거래위원회(SEC)는 2023년 코인베이스, 크라켄, 바이낸스 US를 상대로 제기한 기소하다 에서 수십 개의 "유틸리티 토큰"이 판매 및 마케팅 단계에서 "투자 계약"의 특징을 보였다고 지적했습니다. 이는 토큰 판매 과정에서 "예상 수익"을 제시하는 프로젝트라면, 토큰 자체에 기능이 있더라도 증권으로 간주된다는 의미입니다.
따라서 규정 준수의 핵심은 역동적인 대응입니다.
- 테스트넷 → 기술 및 개발 규정 준수에 중점을 둡니다.
- TGE → 사용 시나리오 및 기능적 속성을 강조합니다.
- DAO → 팀 통제를 줄이고 거버넌스 메커니즘을 강화합니다.
각 단계마다 리스크 다르므로, 업그레이드가 진행될 때마다 토큰의 위치를 재평가해야 합니다. 규정 준수는 단순히 승인 서류에 도장을 찍는 것이 아니라 지속적인 반복 과정을 통해 이루어집니다.
결론적으로, 경제 변동에 흔들리지 않는 프로젝트는 속도가 아니라 안정성에 달려 있습니다.
많은 프로젝트가 실패하는 이유는 기술적인 문제 때문이 아니라, 구조적인 문제 때문입니다. 다른 사람들이 여전히 "가격 변동", "에어드랍", "거래소 상장"에 대해 이야기하는 동안, 진정으로 똑똑한 창업자들은 이미 법적 구조를 구축하고, 규정 준수 로직을 작성하며, DAO 전환을 계획하고 있습니다.
유틸리티 토큰 발행은 규제를 회피하려는 것이 아니라, 법을 이용하여 규제가 필요 없다는 것을 증명하려는 것입니다. 코드가 규칙을 압도할 때, 법은 오히려 방화벽이 됩니다.
