비트코인의 "채굴자 대량으로 채굴하고 있다"는 이야기는 단순한 이야기가 늘 그렇듯 마음을 편안하게 해줍니다. 가격이 하락하고, 채굴자 산소 부족으로 채굴을 멈추고, 코인이 거래소로 쏟아져 나오고, 결국 가격은 단 하나의 손쉬운 악당에 의해 좌우된다는 것이죠.
하지만 채굴자 단일 주체가 아니며, 매도 압력은 단순히 감정적인 현상이 아닙니다. 이는 계산, 계약, 마감일과 관련된 문제입니다. 스트레스가 발생할 때 중요한 것은 채굴자 팔고 싶어하는지 여부가 아니라, 팔아야만 하는지, 그리고 사업을 유지하려는 노력을 망치지 않고 얼마나 팔 수 있는지입니다.
그렇기 때문에 채굴자의 "전부 매도(Capitulation)"을 이해하는 가장 유용한 방법은 사고 실험으로 생각하는 것입니다. 지금 당장 채굴을 하고 있다고 상상해 보세요. 해시레이트 곡선이 반전 영역에 진입했고, 가격이 대략 난이도 기반의 평균 총 유지 비용(약 9만 달러)보다 낮아진 시장 상황입니다.
동시에 전체 채굴자 보유량은 약 5만 비트코인(BTC) 에 달합니다. 이는 결코 적은 양은 아니지만, 무한정 있는 것도 아닙니다.
이제 간단하지만 다소 극적인 질문이 하나 있습니다. 만약 가격이 한동안 평균 AISC 선 아래에 머무른다면, 대출 기관, 전력 계약, 그리고 실제 운영상의 제약이 작용하기 전에 30일에서 90일 동안 얼마나 많은 코인을 발행할 수 있을까요?
AISC는 고정된 수치가 아니라 끊임없이 변화하는 목표물입니다.
총 유지비용(AISC)은 암호화폐 업계에서 채굴 및 원자재 시장에서 차용한 용어이지만, 전기세만 유일한 지출 항목으로 생각하던 과거를 잊게 해준다는 점에서 그 가치를 인정받습니다. AISC는 기본적으로 사업을 지속할 수 있는지 여부를 결정하는 수치입니다. "오늘 기계를 가동할 수 있느냐"가 아니라 "다음 분기에도 사업을 유지할 수 있을 만큼 건전한 운영 상태를 유지할 수 있느냐"를 묻는 것입니다.
비트 채굴자 들의 AISC는 세 가지 계층으로 구성되어 있다고 생각할 수 있지만, 각 조사 기관마다 그 경계를 다르게 정의하기도 합니다.
첫 번째 단계는 누구나 이해하는 직접적인 운영 비용입니다. 전기세는 그 중심에 있는데, 경기 전망과 상관없이 전기세는 계속 발생하기 때문입니다. 여기에 호스팅 비용(사이트를 소유하지 않은 경우), 수리비, 수영장 사용료, 네트워크 운영비, 그리고 시설이 비싼 난방기처럼 되지 않도록 관리하는 인건비 등이 추가됩니다.
두 번째 핵심은 밈에서 종종 간과되는 부분, 바로 유지 보수 자본 지출입니다. 이는 성장 자본 지출과는 다릅니다. 유지 보수 자본 지출은 서버 시스템이 서서히 노후화되는 것을 막기 위해 투자하는 비용입니다. 팬이 고장 나고, 해시보드가 성능 저하를 겪고, 컨테이너가 부식되고, 무엇보다 네트워크 환경이 점점 더 불안정해집니다. 설령 서버 상태가 양호하더라도, 다른 경쟁 업체들이 업그레이드를 진행하는 동안 자신만 뒤처진다면 시장 점유율을 잃을 수 있습니다.
바로 여기서 난이도가 중요해집니다. 비트코인은 블록이 대략 정해진 시간에 생성되도록 채굴 난이도를 조정합니다. 해시레이트가 증가하면 난이도가 높아지고, 동일한 채굴 장비가 같은 에너지 소모량으로 얻는 비트코인(BTC) 양은 줄어듭니다.
해시레이트가 떨어지면 난이도가 완화되고, 남은 채굴자 조금 더 나은 수익을 얻게 됩니다. 우리가 사용하는 AISC 프레임워크는 난이도를 명시적으로 기반으로 하기 때문에, 모든 채굴자의 개인 전력 계약 없이도 이러한 변동하는 목표를 깔끔하게 포착할 수 있습니다.
세 번째 요소는 스트레스를 강제적인 행동으로 전환시키는 요인, 즉 기업 비용과 자금 조달입니다. 민간 운영업체는 주로 전력 및 유지 보수에 관심을 가질 수 있습니다. 반면 부채를 안고 있는 공공 채굴업체는 이자 지급, 계약 조건, 유동성 완충 장치, 그리고 자금 재조달 능력에 신경을 써야 합니다.
이것이 바로 AISC가 시간이 지남에 따라 변화하는 이유이며, 단일 수치로만 논쟁하는 것이 무의미하게 느껴지는 이유입니다. 난이도가 변할 때, 그리고 함대 구성이 변할 때(구형 함선이 퇴역하고 신형 함선이 들어올 때) AISC는 변합니다.
전력 환경이 변할 때, 특히 현물 가격에 영향을 받는 채굴자 경우 상황이 달라지고, 자본 비용이 변할 때도 상황이 달라집니다. 바로 이러한 이유 때문에 동일한 해시 출력에도 불구하고 채굴자가 사이클의 어느 시점에서는 안정적으로 보이다가 다른 시점에서는 불안정해 보일 수 있는 것입니다.
따라서 가격이 평균 AISC 추정치인 약 9만 달러 아래로 떨어진다고 해서 네트워크 전체가 즉시 침체되는 것은 아닙니다. 단지 네트워크의 중심이 불안정해진다는 의미입니다. 일부 채굴자 괜찮지만, 일부는 어려움을 겪고 있고, 일부는 응급 상황에 처해 있습니다. 스트레스는 분명히 존재하지만, 대응은 고르지 않으며, 이러한 불균형 덕분에 "모두가 한꺼번에 매도하는" 상황이 발생하지 않는 것입니다.
기본 결과가 폭락이 아닌 데에는 또 다른 이유가 있습니다. 채굴자 비트코인(BTC) 매도하는 것 외에도 여러 가지 수단을 가지고 있습니다. 수익성이 낮은 채굴기를 끄거나, 그리드 사용료를 지불하기 위해 채굴량을 줄이거나, 헤지를 롤오버하거나, 호스팅 조건을 재협상할 수 있습니다. 또한, 크립토슬레이트(CryptoSlate) 에서 이전에 다룬 바와 같이, 많은 채굴자들이 인공지능 데이터 센터와 관련된 부업을 하고 있어 채굴 저조한 달에도 손실을 만회할 수 있습니다.
그렇다면 스트레스 상황에서 구조적으로 어느 정도의 매도가 필요한가라는 진짜 질문이 나옵니다.
재고 정리 계산: 사업에 지장을 주지 않고 팔 수 있는 것은 무엇인가
프로토콜이 제공하는 흐름 하나부터 시작하세요. 그것이 마음에 들든 안 들든 말입니다. 반감기 이후 블록 보조금으로 인한 신규 비트코인(BTC) 발행량은 하루 약 450 비트코인(BTC) 이며, 이는 한 달에 약 13,500 비트코인(BTC) 에 해당합니다.
채굴자 신규 발행량의 100%를 매도한다면, 이는 유동성 매도의 최대 상한선이 됩니다. 현실적으로 채굴자 서로 담합하지 않으며, 모든 채굴자가 채굴한 모든 양을 매도할 필요는 없습니다. 하지만 사고 실험으로, 기존 재고에 영향을 주지 않고 시장에 공급될 수 있는 최대 신규 공급량은 하루 450 비트코인(BTC) 가 됩니다.
이제 재고량을 살펴보겠습니다. 무서운 헤드라인들이 지적하는 부분이 바로 재고량이기 때문입니다. 글래스노드의 추정에 따르면 채굴자 약 5만 비트코인(BTC) 보유하고 있다고 합니다. 5만 비트코인(BTC) 라는 숫자는 시계열로 보면 그렇게 크지 않습니다. 60일로 나누어 보면, 전체 재고량의 10%는 5,000 비트코인(BTC) 로, 하루에 약 83 비트코인(BTC) 씩 거래되는 셈입니다. 90일로 나누어 보면, 30%는 15,000 비트코인(BTC) 로, 하루에 약 167 비트코인(BTC) 씩 거래되는 것입니다.
스트레스 상황에서 채굴자들이 강제로 매도하는 기본적인 형태는 이렇습니다. 대부분의 역할은 플로우 매도가 담당하고, 재고 매도는 그보다 적지만 여전히 의미 있는 역할을 합니다. 다만 스트레스가 매우 심각한 경우에는 재고 매도가 주요 도구가 됩니다.
그럼 이 모형에 9만 달러, 8만 달러, 7만 달러라는 세 가지 가격 경로를 적용해 보겠습니다. 그리고 이 경로들을 마진이 부족해질 때 채굴자 어떻게 행동하는지를 나타내는 세 가지 중간 영역과 연결해 보겠습니다.
기본 시나리오에서 채굴자 발행량의 절반을 판매하고 재고는 전혀 건드리지 않습니다. 이는 하루에 225 비트코인(BTC) 거래하는 셈입니다. 60일 동안에는 총 발행량 13,500 비트코인(BTC) 에 50%를 곱하여 6,750 비트코인(BTC) 거래하게 됩니다. 90일 동안에는 10,125 비트코인(BTC) 거래하게 됩니다.
보수적인 스트레스 시나리오에서 채굴자 발행량의 100%와 재고량의 10%를 60일 동안 매도합니다. 이는 발행량에서 하루 450 비트코인(BTC), 재고량에서 하루 83 비트코인(BTC) 더해 총 하루 약 533 비트코인(BTC) 거래하는 것과 같습니다.
심각한 스트레스 상황에서는 채굴자 발행량의 100%를 매도하고, 재고의 30%를 90일에 걸쳐 매도합니다. 이는 하루에 약 617 비트코인(BTC)(450 + 167)를 매도하는 것과 같습니다.
| 가격 (USD/ 비트코인(BTC)) | 호라이즌(일) | 발행 판매 비율 | 트레져리 탭 % | 발행량 판매 (비트코인(BTC)) | 트레져리 매도 (비트코인(BTC)) | 총 판매량(비트코인(BTC)) | 일평균 비트코인(BTC) | 일평균 USD | ETF 환산액 @ 5억 달러 (비트코인(BTC)) | 채굴업체 vs ETF (비트코인(BTC)/일) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 90,000 | 60 | 25% | 10% | 6,750 | 5,000 | 11,750 | 195.8 | 17,625,000 | 5,556 | 195.8 대 5,556 |
| 90,000 | 60 | 25% | 30% | 6,750 | 15,000 | 21,750 | 362.5 | 32,625,000 | 5,556 | 362.5 대 5,556 |
| 90,000 | 60 | 50% | 10% | 13,500 | 5,000 | 18,500 | 308.3 | 27,750,000 | 5,556 | 308.3 대 5,556 |
| 90,000 | 60 | 50% | 30% | 13,500 | 15,000 | 28,500 | 475.0 | 42,750,000 | 5,556 | 475.0 대 5,556 |
| 90,000 | 60 | 100% | 10% | 27,000 | 5,000 | 32,000 | 533.3 | 48,000,000 | 5,556 | 533.3 대 5,556 |
| 90,000 | 60 | 100% | 30% | 27,000 | 15,000 | 42,000 | 700.0 | 63,000,000 | 5,556 | 700.0 대 5,556 |
| 90,000 | 90 | 25% | 10% | 10,125 | 5,000 | 15,125 | 168.1 | 15,125,000 | 5,556 | 168.1 대 5,556 |
| 90,000 | 90 | 25% | 30% | 10,125 | 15,000 | 25,125 | 279.2 | 25,125,000 | 5,556 | 279.2 대 5,556 |
| 90,000 | 90 | 50% | 10% | 20,250 | 5,000 | 25,250 | 280.6 | 25,250,000 | 5,556 | 280.6 대 5,556 |
| 90,000 | 90 | 50% | 30% | 20,250 | 15,000 | 35,250 | 391.7 | 35,250,000 | 5,556 | 391.7 대 5,556 |
| 90,000 | 90 | 100% | 10% | 40,500 | 5,000 | 45,500 | 505.6 | 45,500,000 | 5,556 | 505.6 대 5,556 |
| 90,000 | 90 | 100% | 30% | 40,500 | 15,000 | 55,500 | 616.7 | 55,500,000 | 5,556 | 616.7 대 5,556 |
| 8만 | 60 | 25% | 10% | 6,750 | 5,000 | 11,750 | 195.8 | 15,666,667 | 6,250 | 195.8 대 6,250 |
| 8만 | 60 | 25% | 30% | 6,750 | 15,000 | 21,750 | 362.5 | 29,000,000 | 6,250 | 362.5 대 6,250 |
| 8만 | 60 | 50% | 10% | 13,500 | 5,000 | 18,500 | 308.3 | 24,666,667 | 6,250 | 308.3 대 6,250 |
| 8만 | 60 | 50% | 30% | 13,500 | 15,000 | 28,500 | 475.0 | 38,000,000 | 6,250 | 475.0 대 6,250 |
| 8만 | 60 | 100% | 10% | 27,000 | 5,000 | 32,000 | 533.3 | 42,666,667 | 6,250 | 533.3 대 6,250 |
| 8만 | 60 | 100% | 30% | 27,000 | 15,000 | 42,000 | 700.0 | 56,000,000 | 6,250 | 700.0 대 6,250 |
| 8만 | 90 | 25% | 10% | 10,125 | 5,000 | 15,125 | 168.1 | 13,450,000 | 6,250 | 168.1 대 6,250 |
| 8만 | 90 | 25% | 30% | 10,125 | 15,000 | 25,125 | 279.2 | 22,333,333 | 6,250 | 279.2 대 6,250 |
| 8만 | 90 | 50% | 10% | 20,250 | 5,000 | 25,250 | 280.6 | 22,450,000 | 6,250 | 280.6 대 6,250 |
| 8만 | 90 | 50% | 30% | 20,250 | 15,000 | 35,250 | 391.7 | 31,333,333 | 6,250 | 391.7 대 6,250 |
| 8만 | 90 | 100% | 10% | 40,500 | 5,000 | 45,500 | 505.6 | 40,500,000 | 6,250 | 505.6 대 6,250 |
| 8만 | 90 | 100% | 30% | 40,500 | 15,000 | 55,500 | 616.7 | 49,333,333 | 6,250 | 616.7 대 6,250 |
| 70,000 | 60 | 25% | 10% | 6,750 | 5,000 | 11,750 | 195.8 | 13,708,333 | 7,143 | 195.8 대 7,143 |
| 70,000 | 60 | 25% | 30% | 6,750 | 15,000 | 21,750 | 362.5 | 25,375,000 | 7,143 | 362.5 대 7,143 |
| 70,000 | 60 | 50% | 10% | 13,500 | 5,000 | 18,500 | 308.3 | 21,583,333 | 7,143 | 308.3 대 7,143 |
| 70,000 | 60 | 50% | 30% | 13,500 | 15,000 | 28,500 | 475.0 | 33,250,000 | 7,143 | 475.0 대 7,143 |
| 70,000 | 60 | 100% | 10% | 27,000 | 5,000 | 32,000 | 533.3 | 37,333,333 | 7,143 | 533.3 대 7,143 |
| 70,000 | 60 | 100% | 30% | 27,000 | 15,000 | 42,000 | 700.0 | 49,000,000 | 7,143 | 700.0 대 7,143 |
| 70,000 | 90 | 25% | 10% | 10,125 | 5,000 | 15,125 | 168.1 | 11,766,667 | 7,143 | 168.1 대 7,143 |
| 70,000 | 90 | 25% | 30% | 10,125 | 15,000 | 25,125 | 279.2 | 19,542,500 | 7,143 | 279.2 대 7,143 |
| 70,000 | 90 | 50% | 10% | 20,250 | 5,000 | 25,250 | 280.6 | 19,642,000 | 7,143 | 280.6 대 7,143 |
| 70,000 | 90 | 50% | 30% | 20,250 | 15,000 | 35,250 | 391.7 | 27,417,500 | 7,143 | 391.7 대 7,143 |
| 70,000 | 90 | 100% | 10% | 40,500 | 5,000 | 45,500 | 505.6 | 35,392,000 | 7,143 | 505.6 대 7,143 |
| 70,000 | 90 | 100% | 30% | 40,500 | 15,000 | 55,500 | 616.7 | 43,167,500 | 7,143 | 616.7 대 7,143 |
그것들은 시장이 허용하는 범위가 어디까지인지라는 더 구체적인 질문에 대한 답을 제시하는 상한선에 대한 개략적인 설명입니다.
시장이 얼마나 주목할지 이해하기 위해 독자들이 이미 잘 알고 있는 가장 간단한 비교 기준인 ETF 자금 유출입 일수를 BTC 환산액으로 사용해 보겠습니다. ETF 자금 유출입액은 BTC 표시 운용자산 (운영자산(AUM) 의 약 2.5%에 불과하며, 이는 약 45억 달러에 해당합니다. 크립토슬레이트(CryptoSlate)는 이전에 이러한 유출입이 확신에 의한 것이라기보다는 기술적인 이유에 더 가깝다고 설명한 바 있습니다. 비교를 위해 동기를 따질 필요조차 없습니다. 핵심은 규모의 차이이기 때문입니다.
개당 9만 달러라고 가정하면, 하루 거래량 1억 달러는 약 1,111 비트코인(BTC) 에 해당합니다. 8만 달러라면 1,250 비트코인(BTC), 7만 달러라면 약 1,429 비트코인(BTC) 입니다. 갑자기 채굴자 수는 침대 밑의 괴물처럼 느껴지던 것이 아니라, 시장이 끊임없이 소화하는 흐름과 같은 선상에 놓을 수 있는 것처럼 보입니다.
채굴자들이 하루 600 비트코인(BTC) 대량으로 매도하는 극단적인 시나리오를 생각해 보면, 이는 9만 달러짜리 ETF의 하루 거래량 기준으로 약 1억 달러 규모의 절반에 해당합니다. 이러한 물량은 채굴자 포지션이 얇은 시장에 쏟아지거나, 주말에 유동성이 불안정하거나, 특정 시간대에 집중적으로 매도세가 나타나면 가격에 영향을 미칠 수 있습니다. 하지만 채굴자들이 무턱대고 시장에 물량을 쏟아붓는 방식은 두 가지 한계에 부딪힙니다. 바로 발행량과 채굴자 실제로 매도할 수 있는 물량의 한계입니다.
거래 실행 세부 사항은 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 중요합니다. 채굴업체의 매도 거래 중 상당수는 공개 호가 창 에 직접 입력되는 시장가 주문이 아닙니다. 장외거래(OTC) 데스크를 통해 이루어지거나, 선물 매매 형태로 진행되거나, 더 광범위한 트레져리 관리의 일환으로 처리될 수 있습니다. 이러한 방식이 매도 압력을 완전히 없애는 것은 아니지만, 거래 내역에 반영되는 방식을 바꿉니다. 사람들이 눈에 띄는 가격 변동을 기대하지만 실제 거래는 느리게 진행될 경우, 시장에 미치는 영향은 완화됩니다.
그렇다면 이러한 질서정연한 유동성 공급이 악화되는 이유는 무엇일까요? 단순히 가격이 ASIC 이하로 떨어지는 것만으로는 충분하지 않을 것입니다. 핵심은 자금 조달 단계가 결정에 개입할 때 발생합니다. 채굴자가 유동성 최소치를 유지해야 하거나, 담보 조건을 충족해야 하거나, 시장 상황이 좋지 않을 때 자금 조달 장벽에 대처해야 하는 경우, 재고 관리는 선택 사항이 아닌 필수 사항이 됩니다.
이것이 바로 화제가 된 질문에 대한 냉철한 답변입니다. 스트레스가 극한으로 치닫고 모든 것이 뒤집힌 상황에서도 채굴자 한 달이나 분기에 처리할 수 있는 양에는 실질적인 한계가 있습니다. 현실적인 상한선을 알고 싶다면, 사고 실험을 통해 다음과 같은 결론에 도달하게 됩니다. 가벼운 스트레스 상황에서는 하루에 수백 비트코인(BTC) , 재고 소진까지 포함된 극한 스트레스 상황에서는 하루에 500~650 비트코인(BTC) 정도이며, 정확한 수치는 나중에 고려할 수 있는 전력 조건과 부채 제약에 따라 달라집니다.
만약 시장을 움직이는 요인을 추측해 보려 한다면, 결말은 다소 냉혹할 수 있습니다. 시장은 매도자에 대한 설명보다는 거래의 흐름, 장소, 그리고 주변 유동성에 더 큰 관심을 두는 경향이 있습니다. 광산주는 하락장에서 시장 심리에 영향을 미칠 수 있지만, 가격 하락을 부추길 수 있다는 생각은 채굴자 제표를 살펴보면 설득력이 떨어집니다.
