2025년은 이더리움에게 있어 의심과 논란의 해였습니다. 영향력 있는 인사들의 지지, 다양한 DAT(디지털 액세스 토큰), 기술적 업그레이드, 해커들의 공격 가능성에도 불구하고, 이더리움의 유통시장 에서의 성과는 실망스러웠습니다. 이더리움은 어정쩡한 위치에 놓였습니다. 자산 속성 측면에서 비트코인처럼 '디지털 금'으로서 순수한 상품 속성과 안전자산으로서의 합의를 얻지 못한 듯 보였고, 기술적 성능과 수수료 확보 측면에서는 솔라나(Solana)나 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 고성능 체인들과 치열한 경쟁에 직면했습니다. 이들 체인의 처리량과 수수료 확보 능력이 투자자들의 선호도와 가치 평가 모델에 더 부합하는 것처럼 보였기 때문입니다. 더욱이 2024년의 덴쿤(Dencun) 업그레이드는 이더리움의 과거 영광을 되찾기는커녕, 오히려 악몽으로 남으며 이더리움의 미래를 망쳐놓았습니다.
이처럼 "어느 쪽에도 속하지 않는" 느낌은 몇 가지 근본적인 질문을 제기합니다. 이더리움은 여전히 미래가 있는가? 이더리움은 어떤 범주에 속하는가? 명확하고 지속 가능한 비즈니스 모델을 가지고 있는가?
후사카 업그레이드 이후, 이더리움은 스스로를 증명할 수 있을까요?
서론: 60년의 간격을 두고 진행된 두 가지 "벽 없는" 유토피아 실험
엄격한 법률과 가혹한 처벌로 유명한 싱가포르가 건국 초기에는 유토피아적인 이상을 품었다는 사실을 많은 사람들이 짐작하지 못했을 것입니다. 실제로 리콴유 총리 역시 '사랑'을 통해 죄수들을 교화시키겠다는 꿈을 꾸었지만, 현실은 그에게 가혹한 시련을 안겨주었습니다.
1950년대 싱가포르는 비밀결사(폭력조직)가 만연했던 시대였습니다. 통계에 따르면 당시 300개가 넘는 비밀결사가 활동했으며, 5만 명 이상(인구의 6%)이 연루되어 있었습니다. 이들은 싱가포르 경제의 거의 모든 분야에 침투하여 수많은 사회 혼란을 야기하고 경제 발전을 저해했습니다. 당시 인민행동당 대표이자 싱가포르의 "수석 보좌관"이었던 리콴유는 과감한 조치를 취하기로 결정하고, 형법 임시 조항(일명 법안 55)을 제정했습니다. 이 조항은 본질적으로 경찰에게 공공 안전에 잠재적 위협이 된다고 판단되는 용의자를 재판 없이 무기한 구금할 수 있는 권한을 부여했습니다.
이 계획은 사회 질서 회복에 즉각적이고 상당한 효과를 가져왔지만, 교도소 운영에는 악몽과도 같았다. 용의자/수감자 수가 갑자기 증가하면서 창이 교도소는 과밀 상태가 되어 붕괴 직전에 놓였다.
인권 운동가들과 법원이 격렬한 논쟁을 벌이는 동안, 당시 노동자당 지도자였던 데반 네어는 감옥, 공동체, 농장을 결합한 "유토피아적 감옥 모델"을 제안했습니다. 수갑, 족쇄, 높은 담장, 삼엄한 경비가 없는 이 모델은 집단 노동과 공동체의 신뢰를 통해 수감자들을 교화하고 사회에 재통합하는 것을 목표로 했습니다. 네어는 높은 담장과 억압은 인간 본성의 악을 더욱 부추길 뿐이며, 신뢰와 자유가 인격 형성에 필수적이라고 믿었습니다.
언뜻 보기에 황당해 보이는 이 실험적인 제안은 실제로 열띤 논쟁 끝에 1960년에 통과되었습니다. 장소는 싱가포르 섬 남쪽에 위치한 면적 1제곱킬로미터도 채 되지 않는 작은 섬, 풀라우 세낭으로 선정되었는데, 죄수들의 탈출을 막기 위해 사방이 거친 파도로 둘러싸여 있었습니다. 당시 풀라우 세낭의 교도소장이었던 대니얼 더튼은 인간 본연의 선함을 굳게 믿었고, 죄수들에게 신뢰와 존엄한 노동을 제공한다면 "벽 없는 감옥"에서도 스스로를 갱생시킬 수 있다고 생각했습니다. 따라서 섬에는 벽이나 철조망이 없었고, 심지어 교도관들도 무장하지 않았습니다.
당시 안레 섬은 황량한 불모지였습니다. 그러나 1차와 2차 수감자들의 땀과 노력 덕분에 안레 섬은 점차 모습을 갖춰가기 시작했습니다. 식당, 기숙사, 창고는 물론 상수도와 전기까지 들어섰습니다. 외부인의 시각에서 보면 감옥이라기보다는 거대한 공동체처럼 보였습니다. 안레 섬의 모든 사람들은 건설 작업에 참여해야 했으며, 교도관들까지도 예외는 아니었습니다(더튼 자신도 수감자들과 함께 식사하고 생활했습니다). 근무 시간은 오전 8시부터 오후 5시까지였고, 오후 5시 이후에는 자유시간이 주어졌으며 주말에는 쉴 수 있었습니다. 나이르의 가설대로, 이러한 공동체 환경에서 생활한 수감자들의 출소 후 재범률은 단 5%에 불과했습니다. 이 놀라운 이야기는 서구 언론의 주목을 받았고, 심지어 유엔 대표단의 방문까지 이어지며 "인류가 역사를 바꾼 기적"으로 칭송받았습니다.
더튼은 모든 일이 순조롭게 진행된다고 생각했지만, 안레 섬 공동체 내부에서는 탐욕과 불만이 조용히 끓어오르고 있었다. 일부 수감자들은 과도한 작업량에 불만을 품었고, 어떤 이들은 왜 자신들은 조기 석방되지 않는지 불평했으며, 또 어떤 이들은 노동 분담이 불공평하다고, 항상 가장 힘든 일을 하면서도 적은 보상을 받는다고 불평했다. 이러한 정서 점차 수감자들 사이에서 퍼져나갔다. 결정적인 계기는 1963년 7월, 주말에 부두에 사람들이 몰리자 몇몇 목수들이 주말이라는 이유로 작업을 거부한 사건이었다. 격분한 더튼은 파업에 참여한 수감자들을 창이 교도소로 돌려보냈다. 이 사건은 정서 극에 달하게 만들었다.
1963년 7월 12일, 상승. 그날 아침, 죄수들은 매일 지급받던 삽, 마체테, 괭이 등의 농기구를 받아 들고 간수들을 향해 무차별 공격을 퍼부었습니다. 괭이와 마체테를 휘두르며 폭동을 일으킨 죄수들은 죄수들의 개과천선을 굳게 믿었던 더튼을 살해하고, 자신들이 직접 지었던 집과 식당을 불태웠습니다. 그들은 사회 복귀에 대한 희망과 인간의 본성에 대한 싱가포르 정부의 확고한 믿음마저 산산이 조각냈습니다.
'안레'로 알려진 이 섬은 원래 세계적으로 유명한 사회학 실험장이었습니다. 창이 교도소에서 이송된 수백 명의 가장 잔혹한 비밀 결사 조직원들이 이곳으로 옮겨져 전례 없는 자유를 누렸지만, 바로 이 날, 이상주의는 불길 속에서 재로 변해버렸습니다.
2024년 3월, 이더리움은 자체적인 "안레 섬 실험"인 덴쿤 업그레이드(EIP-4844)를 시작했습니다.
더튼이 그랬던 것처럼, 핵심 개발자들은 L1과 L2 사이의 값비싼 "경제적 장벽"(가스 요금)을 허물었습니다. "롤업 중심"이라는 원대한 비전을 가지고, 그들은 L2(레이어 2)에 거의 무료에 가까운 블롭 데이터 공간이 제공되는 한, L2는 번성하는 생태계를 통해 메인넷으로 다시 유입되어 상호 이익이 되는 유토피아를 구축할 수 있을 것이라고 믿었습니다.
하지만 역사는 언제나 비슷한 양상을 띱니다. 앤리 섬의 죄수들이 감사 대신 폭동을 선택했듯이, 2025년의 L2는 사회에 환원하는 대신 L1에 대한 조용한 "경제적 약탈"을 시작했습니다.
제1장: "어색함"의 기원: 2025년의 정체성 혼란
1.1 금도 아니고 기술주도 아닌 딜레마
2025년 한 해 동안 이더리움의 자본 시장에서의 위치는 특히 모호했습니다. 투자자들은 암호화폐 자산을 크게 두 가지 극단적인 범주로 나누는 경향이 있습니다. 한쪽 끝에는 가치 저장 수단으로서의 "디지털 상품"(예: 비트코인)이 있고, 다른 한쪽 끝에는 사용자 트래픽을 통해 수익을 창출하는 고성장 잠재력의 "기술주"(예: 솔라나)가 있습니다. 이더리움은 한때 이 두 가지 역할을 동시에 수행하려 했습니다. 즉, "최고의 건전한 화폐"와 "세계 컴퓨터"라는 두 가지 역할을 모두 말이죠.
하지만 2025년의 시장 환경은 이러한 이중적 관점의 이점을 가차없이 제거해 버렸습니다.
이더리움(ETH)이 상품으로서 처한 애매한 위치 : ETH는 탈중앙화 금융(DeFi)에서 담보 자산으로 핵심적인 역할을 하지만, 공급량 의 역동적인 변동(인플레이션과 디플레이션 사이의 반복적인 전환)과 스테이킹 메커니즘의 존재로 인해 비트코인(BTC)처럼 "디지털 금"으로 정의하기 어렵습니다. BTC는 고정된 총 공급량과 에너지 페그 덕분에 상품으로서의 속성이 매우 견고한 반면, 이더리움의 복잡성은 보수적인 기관 투자자들의 시각에서 모호하게 느껴집니다.
기술주가 처한 난처한 상황은 다음과 같습니다. 기술 플랫폼으로 볼 때 , 핵심 지표인 매출이 2025년 첫 3분기 동안 심각한 감소세를 보였습니다. 8월 데이터에 따르면 이더리움(ETH) 가격이 사상 역대 신고점 에 근접했음에도 불구하고, 네트워크 프로토콜 매출은 전년 동기 대비 75% 급감한 3,920만 달러에 그쳤습니다. 주가수익비율(PER)이나 할인현금흐름(DCF) 모델을 사용하여 기업 가치를 평가하는 데 익숙한 전통적인 투자자들에게 이는 사실상 사업 모델의 붕괴를 의미하는 신호입니다.
1.2 경쟁 환경에서의 "샌드위치 레이어" 효과
경쟁 측면에서 이더리움은 양측으로부터 압력을 받아왔습니다.
상승 압력 : BTC ETF로의 지속적인 자금 유입과 각국 정부의 전략적 비축유지 활용이라는 담론은 BTC를 거시 경제 자산으로 더욱 공고히 했습니다. 반면, 이더리움 ETF는 승인되었지만 자금 유입은 BTC에 비해 지속적으로 뒤처지고 있는데, 이는 주류 자본이 이더리움의 "디지털 석유"로서의 위상을 아직 제대로 이해하지 못하고 있음을 반영합니다.
다음은 주요 요점 요약입니다 . 솔라나는 단일 아키텍처를 활용하여 탁월한 성능과 저비용을 달성하며, 2025년까지 결제, DePIN, AI 에이전트, 밈, 고빈도 소비자 애플리케이션 분야의 성장을 사실상 독점할 것으로 예상됩니다. 데이터에 따르면 온체인 스테이블코인 유통 속도와 생태계 수익은 몇 달 동안 이더리움 메인넷을 능가하기도 했습니다. 한편, Perp DEX 시장에서 선두 자리를 차지한 하이퍼리퀴드(HLP)는 수많은 고래 와 거래자 끌어들였으며, HLP의 수수료 획득 능력은 이더리움을 훨씬 앞질렀습니다.
이처럼 어중간한 상태는 어색한 논쟁을 불러일으키기 마련입니다. 시장은 어이없다는 듯 눈을 굴릴 수밖에 없습니다. 이더리움의 가치 저장 능력이 비트코인보다 떨어지고, 고성능 애플리케이션 성능이 솔라나보다 떨어지며, 수수료 확보 능력이 하이퍼리퀴드보다 떨어진다면, 도대체 이더리움의 경쟁력은 어디에 있는 걸까요?
제2장: 규제 입장: 디지털 상품의 법적 재구조화
2.1 "프로젝트 크립토"와 규제 철학의 변화
2025년 11월 12일, 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장 폴 앳킨스는 필라델피아 연방준비은행에서 열린 연설에서 "프로젝트 크립토(Project Crypto)"라는 이름의 규제 개혁 계획을 공식 발표했습니다. 이 계획의 핵심 목표는 오랜 기간 지속된 "강제 집행에 의한 규제"를 종식시키고 경제적 현실에 기반한 명확한 분류 프레임 구축하는 것입니다.
이 연설에서 애킨스 회장은 "일단 증권으로 분류되면 영원히 증권이다"라는 관점 명확히 반박했습니다(이는 그의 전임 회장의 주장에 대한 직접적인 반박이었습니다). 그는 "토큰 분류 체계"를 소개하며 디지털 자산은 유동성이 높고 변화에 민감하다고 지적했습니다. 토큰은 초기 발행 시 투자 계약의 일부로 판매될 수 있지만, 그렇다고 해서 해당 자산 자체가 영원히 증권의 제약에 묶이는 것은 아닙니다. (참고: 이 논리는 이더리움에 매우 중요합니다.)
SEC는 네트워크의 탈중앙화 수준이 특정 임계값에 도달하여 자산 보유자가 수익을 얻기 위해 더 이상 중앙 집중식 주체의 "필수적인 관리 노력"에 의존하지 않게 되면 해당 자산은 Howey 테스트의 적용 범위에서 벗어난다고 판단합니다.
이더리움은 110만 개 이상의 검증자를 보유하고 있으며 세계에서 가장 광범위하게 분산된 노드 네트워크를 가지고 있으므로 ETH는 증권 범주에 속하지 않는다는 것이 입증됩니다.
2.2 디지털 자산 시장을 위한 명확성 법안
2025년 7월, 미국 하원은 디지털 자산 시장에 대한 명확성 법안(Clarity Act for Digital Asset Markets)을 통과시켰습니다. 이 법안은 이더리움의 정체성을 둘러싼 오해들을 법적으로 바로잡았습니다.
관할권 구분 : 이 법안은 "탈중앙화 발생하는 자산"(본문에서는 구체적으로 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)을 지칭)을 상품선물거래위원회(CFTC)의 관할권에 명시적으로 두고 있습니다.
디지털 상품의 정의 : 본 법안은 디지털 상품을 "중개자 없이 사람들 간에 독점적으로 소유하고 이전할 수 있으며, 암호학적으로 안전한 공개 분산 원장에 기록되는 모든 대체 가능한 디지털 자산"으로 정의합니다.
은행의 역할 : 이 법안은 은행이 "디지털 상품 중개업자"로 등록하여 고객에게 이더리움(ETH) 보관 및 거래 서비스를 제공할 수 있도록 허용합니다. 이는 이더리움이 더 이상 은행 대차대조표상 리스크 의 불확실한 자산으로 간주되지 않고, 금이나 외환과 유사한 상품 자산으로 취급된다는 것을 의미합니다.
2.3 스테이킹 보상과 상품 속성의 호환성
전통적인 증권법에 따르면 이자를 발생시키는 자산을 여전히 "상품"이라고 부를 수 있을까요? 원유나 밀과 같은 전통적인 상품은 보유 시 수익을 창출하지 못할 뿐만 아니라 보관 비용까지 발생하는 경우가 많습니다. 이더리움의 스테이킹 메커니즘은 이를 주식이나 채권과 더 유사하게 만듭니다.
2025년 규제 프레임 이러한 인지적 모순을 해결합니다.
자산 계층 : 이더리움(ETH) 토큰 자체는 상품입니다. 네트워크의 가스 비용 및 보안 보증금 역할을 하며, 유틸리티 가치와 교환 가치를 모두 지닙니다.
프로토콜 계층 : 네이티브 프로토콜 수준의 스테이킹 일종의 "노동" 또는 "서비스 제공"으로 간주됩니다. 검증자는 컴퓨팅 리소스를 제공하고 자본을 예치함으로써 네트워크 보안을 유지하며, 그들의 보상은 이러한 서비스에 대한 대가이지 수동적인 투자 수익이 아닙니다.
서비스 계층 : 중앙 집중식 기관(예: 거래소)이 수탁형 스테이킹 서비스를 제공하고 특정 수익률을 약속하는 경우에만 그러한 "서비스"가 투자 계약을 구성합니다.
이러한 이중성 덕분에 이더리움(ETH)은 "이자 지급" 특성을 유지하면서도 "상품"으로서 규제 면제를 누릴 수 있습니다. 기관 투자자들은 이더리움을 상품의 인플레이션 헤지 기능과 채권과 유사한 수익률을 모두 갖춘 "생산적인 상품"으로 보기 시작했습니다. 피델리티는 보고서에서 이러한 독특한 특성의 조합이 이더리움을 투자 포트폴리오에서 없어서는 안 될 "인터넷 채권"으로 만든다고 지적합니다.
제3장 비즈니스 모델의 붕괴와 재건: 덴쿤에서 후사카까지
정체성 문제를 해결했으니, 다음으로 중요한 경제적 질문은 바로 이것입니다. 이더리움은 수익성이 있는가? 현금 흐름은 어디에서 오는가? 그리고 어디로 가는가?
존경하는 마음으로 말씀드리지만, 2025년 첫 3분기 매출 급증은 실패한 기술 확장 계획의 산물이며, 기술광들이 기술로 비즈니스 환경과 인간 본성을 재편하려는 환상에 불과합니다. 무력한 커뮤니티는 12월에 있을 후사카 업그레이드를 통해 현재의 난처한 상황이 개선되기를 간절히 바라고 있지만, 과연 그럴 수 있을까요?
3.1 덴쿤의 업그레이드된 "소득 역설"
2024년 3월에 진행된 Dencun 업그레이드에서는 저렴한 데이터 저장 공간을 제공하여 L2 트랜잭션 비용을 절감하도록 설계된 EIP-4844(Blob 트랜잭션)가 도입되었습니다. 기술적으로는 큰 성공이었습니다. L2 가스 수수료가 몇 달러에서 몇 센트로 떨어져 L2 생태계가 크게 활성화되었습니다. 그러나 경제 모델 관점에서 보면 이는 "재앙"이었습니다.
블롭 시장의 가격 결정 메커니즘은 초기에는 전적으로 수요와 공급에 기반했습니다. L2 초기에는 예약된 블롭 공간의 공급이 수요를 훨씬 초과했기 때문에 블롭 기본 요금은 오랫동안 1 wei(즉, 0.000000001 Gwei)라는 매우 낮은 수준을 유지했습니다.
이로 인해 Base나 Arbitrum과 같은 L2 네트워크는 사용자에게 높은 가스 수수료를 부과하면서도 이더리움 L1에는 거의 "임대료"를 지불하지 않습니다. 데이터에 따르면 Base는 하루에 수십만 달러의 수익을 올리는 경우도 있지만, 이더리움에는 고작 몇 달러만 지불하는 것으로 나타났습니다.
대량 거래가 L1 실행 계층에서 L2로 이전되고, L2에서 블롭(Blob)을 통해 충분한 양의 이더리움이 소각되지 않으면서 EIP-1559의 소각 메커니즘이 무력화되었습니다. 그 결과, 2025년 3분기 이더리움의 연간 공급량 증가율은 +0.22%로 반등하며 "디플레이션 자산"이라는 이미지를 잃었습니다.
"L2가 모든 혜택을 누리는 동안 L1은 아무것도 얻지 못하는" 이러한 상황은 커뮤니티에서 비유적으로 "기생 효과"라고 불리며, 외부 세계에서 이더리움 비즈니스 모델의 지속 가능성에 대한 깊은 의구심을 불러일으켰습니다.
3.2 전략적 전환점: 후사카 업그레이드 (2025년 12월 3일)
다행히도 이더리움의 비즈니스 모델을 대면 의구심에도 불구하고, "냉담했던" 개발자 커뮤니티는 "이상에만 매몰되어" 가만히 앉아 있지 않았습니다. 마침내 모두가 간절히 기다리던 후사카 업그레이드가 2025년 12월 3일에 출시되었습니다.
이번 업그레이드의 핵심은 L1과 L2 사이의 가치 포착 사슬을 "복구"하는 데 있습니다. 솔직히 말해서, L2는 L1에 경의를 표해야 할 것입니다.
3.2.1 핵심 수정 사항: EIP-7918 (Blob 기본 비용이 실행 비용과 연동됨)
후사카 업그레이드에서 상업적으로 가장 중요한 제안은 EIP-7918이었습니다. 이 제안은 Blob의 가격 책정 방식을 완전히 바꿔놓았습니다.
EIP-7918은 "최저 가격" 메커니즘, 즉 가격 인상 방식을 도입했습니다. 이 메커니즘에 따르면 Blob의 기본 수수료는 더 이상 1 wei까지 무기한으로 하락할 수 없습니다. 대신, Blob의 최저 가격은 L1 실행 계층의 가스 가격(구체적으로는 L1 기본 수수료의 1/15.258)에 연동됩니다.
이는 이더리움 메인넷이 활발하게 운영되는 한(예: 새로운 토큰 발행, DeFi 거래, NFT 민트 등), L1 가스 가격이 상승하여 L2 사용자가 블롭 공간을 구매하는 데 필요한 "최저 가격"이 자동으로 높아진다는 것을 의미합니다. 결과적으로 L2 사용자는 더 이상 거의 무료에 가까운 가격으로 이더리움의 보안을 이용할 수 없게 됩니다.
업그레이드 및 활성화 이후, Blob의 기본 수수료는 1,500만 배(1 wei에서 0.01~0.5 Gwei 범위로) 급증했습니다. L2 사용자의 거래당 비용은 여전히 낮지만(약 0.01 USD), 이더리움 프로토콜 입장에서는 수익이 천 배 증가한 셈입니다. L2 시장의 급성장은 L1 수익 증가의 직접적인 원동력입니다.
3.2.2 공급 측면 확장: PeerDAS (EIP-7594)
가격 인상이 L2 개발을 저해하는 것을 막기 위해 후사카는 PeerDAS(Peer Data Availability Sampling)를 동시에 도입했습니다.
PeerDAS는 노드가 전체 데이터 블록(Blob)을 다운로드할 필요 없이 데이터 조각의 일부를 무작위로 샘플링하여 데이터 가용성을 검증할 수 있도록 합니다. 이는 노드의 대역폭 및 저장 공간 부담을 크게 줄여줍니다(약 85% 감소).
이번 기술적 혁신으로 이더리움은 블롭 공급량 크게 늘릴 수 있게 되었습니다. 업그레이드 후 블록당 목표 블롭 수는 6개에서 14개 또는 그 이상으로 단계적으로 증가할 예정입니다.
이더리움은 EIP-7918을 통해 단위 가격의 하한선을 높이고 PeerDAS를 통해 총 판매량을 늘림으로써 "판매량과 가격을 모두 높이는" 판매 모델을 성공적으로 구축했습니다.
3.3 새로운 비즈니스 모델의 폐쇄 루프
후사카가 활성화시킨 이더리움 이후의 비즈니스 모델은 기본적으로 "보안 서비스 기반의 B2B 세금 모델"로 요약할 수 있습니다.
업스트림(L2 네트워크): Base, Optimism, Arbitrum 및 기타 L2 네트워크는 최종 사용자를 확보하고 빈번하고 가치가 낮은 거래를 처리하는 "유통업체" 역할을 합니다.
핵심 상품(블록 공간): 이더리움 L1은 두 가지 핵심 상품을 판매합니다.
고가치 실행 공간 : L2 결제 증명, 복잡한 DeFi 원자적 거래.
대용량 데이터 공간(BLOB) : 거래 내역 데이터의 L2 저장소로 사용됩니다.
EIP-7918에 따라 L2는 이 두 자원의 경제적 가치에 상응하는 "임대료"를 지불해야 합니다. 이 임대료(ETH)의 대부분은 소각되어 모든 ETH 보유자의 가치 상승에 사용되며, 일부는 검증자에게 스테이킹 보상으로 지급됩니다.
전방 순환 나선:
L2가 번성할수록 L2의 블롭에 대한 수요가 증가합니다. 단가가 낮더라도 총 공급량이 많고 안전망이 존재하기 때문에 이더리움 소각이 증가하고 이더리움 디플레이션/희소성이 심화되며 네트워크 보안이 강화되고 고가 자산의 유입이 늘어납니다.
시장은 그 비용을 감당할 의향이 있을까요? 네, 유명 분석가 Yi의 추정에 따르면, 후사카 업그레이드 이후 이더리움의 ETH 소각률은 2026년에 8배 증가할 것으로 예상됩니다!
제4장 가치 평가 시스템: "신뢰할 수 있는 구성 요소"의 가격을 어떻게 책정할 것인가?
비즈니스 모델을 명확히 했으니, 다음 질문은 이 새로운 유형의 자산을 어떻게 평가할 것인가입니다. 이더리움은 상품, 자본 자산, 그리고 통화의 속성을 모두 지니고 있기 때문에 단일 평가 모델로는 "ETH의 위대함"을 표현하기에 불충분해 보입니다. 이에 월가 엘리트들은 각자의 관점을 제시했습니다.
4.1 할인현금흐름(DCF) 모델: 기술주 관점
이더리움은 상품으로 분류되지만, 명확한 현금 흐름을 가지고 있어 전통적인 DCF 모델에 사용할 수 있습니다.
21Shares는 2025년 1분기 연구 보고서에서 3단계 성장 모델을 사용하여 이더리움의 거래 수수료 수익과 소각 메커니즘을 예측했습니다. 보수적인 할인율(15.96%)을 적용했을 때도 이더리움의 적정 가치는 3,998달러에 달했으며, 보다 낙관적인 가정(할인율 11.02%)을 적용했을 때는 7,249달러까지 상승했습니다.
후사카에 적용된 업그레이드된 EIP-7918 메커니즘은 DCF 모델에서 "미래 매출 성장률"을 확실하게 뒷받침합니다. 시장 분석가들은 L2 매출이 유출되어 소득이 0으로 떨어지는 상황을 더 이상 우려할 필요가 없으며, 오히려 L2의 예상 성장률을 기반으로 L1의 보장 소득을 선형적으로 산출할 수 있다고 보고 있습니다.
4.2 통화 프리미엄 모델: 상품 관점
이더리움은 현금 흐름 외에도 DCF(현금흐름할인법)로는 포착할 수 없는 가치, 즉 통화 프리미엄을 지니고 있습니다. 이는 이더리움이 결제 통화 및 담보로 사용됨으로써 발생하는 가치입니다.
이더리움(ETH)은 디파이(DeFi) 생태계의 핵심 담보 자산입니다(총 예치 자산(TVL)이 1,000억 달러를 넘어섰습니다). 스테이 민트 인(예: DAI) 발행, 대출, 파생상품 거래 등 모든 활동에서 이더리움은 신뢰의 기반이 됩니다.
NFT 시장과 L2 가스 수수료 결제는 모두 이더리움(ETH)으로 이루어집니다.
2025년 3분기 기준 ETF에 묶인 이더리움이 276억 달러에 달하고, 기업들이 이더리움을 사재기하는 현상(예: 비트마인이 366만 이더리움 보유)으로 인해 이더리움의 유동성 공급은 점점 더 부족해지고 있습니다. 이러한 공급과 수요의 불균형으로 인해 이더리움은 금과 유사한 프리미엄을 갖게 됩니다.
4.3 "트러스트웨어" 가격 책정
Consensys는 2025년 보고서에서 "트러스트웨어(Trustware)"라는 개념을 도입했습니다.
이더리움은 단순한 컴퓨팅 파워(AWS가 하는 일)를 판매하는 것이 아니라 "탈중앙화, 불변의 최종성"을 판매합니다.
온체인 RWA를 통해 이더리움 L1은 "거래 처리"에서 "자산 보호"로 전환될 것입니다. L1의 가치 창출은 더 이상 초당 처리량(TPS)에만 의존하는 것이 아니라 보호하는 자산의 규모에 따라 결정될 것입니다.
이더리움이 전 세계 10조 달러 규모의 자산을 보호한다면, 설령 연간 0.01%의 보안 수수료만 징수한다고 해도, 그 시총 51% 공격을 견딜 수 있을 만큼 충분히 커야 합니다. 이러한 "보안 예산" 논리는 이더리움의 시총 이더리움이 지원하는 경제 규모와 양의 상관관계를 갖는다는 것을 보여줍니다.
"신뢰할 수 있는 문서"를 홍보하는 데 있어 해커들이 자금을 훔친 후 그 자금을 이더리움(ETH)으로 전환하는 것보다 더 설득력 있는 사례는 없을 것입니다.
제5장 경쟁 구도: 모듈 형 해자와 RWA 전장
5.1 이더리움 vs. 솔라나: 도매와 소매의 차이
2025년 데이터는 퍼블릭 블록체인 시장의 구조적 차별화를 명확하게 보여줍니다.
솔라나는 비자나 나스닥처럼 극도로 높은 TPS(초당 트랜잭션 수)와 낮은 지연 시간을 우선시하여 고빈도 거래, 결제 및 소비자 애플리케이션에 적합합니다(DePIN). 반면 이더리움은 SWIFT나 연방준비제도의 결제 시스템(FedWire)으로 발전했습니다. 모든 커피 구매 거래를 신속하게 처리하는 데 집중하기보다는 L2 네트워크에서 제출된 수만 건의 거래가 담긴 "결제 패킷"을 처리하는 데 중점을 둡니다.
이러한 역할 분담은 성숙한 시장에서 필연적인 진화입니다. 토큰화된 국채나 대규모 국경 간 결제와 같은 고가 저빈도 자산은 높은 보안성과 탈중앙화 덕분에 여전히 이더리움을 선호하는 반면, 저가 고빈도 거래는 솔라나로 흐릅니다.
5.2 RWA의 지배력
수조 달러 규모의 미래 시장으로 여겨지는 RWA(실제 응용 프로그램) 분야에서 이더리움은 압도적인 지배력을 보여왔습니다. 솔라나의 빠른 성장에도 불구하고, 이더리움은 블랙록의 BUIDL 펀드나 프랭클린 템플턴의 온체인 와 같은 주요 프로젝트에서 여전히 선호되는 플랫폼입니다.
기관 투자자들이 이더리움을 선택하는 논리는 명확합니다. 수억 달러, 심지어 수십억 달러에 달하는 자산의 경우 보안이 속도보다 훨씬 더 중요합니다. 10년 넘게 단 한 번의 다운타임도 발생하지 않은 이더리움의 검증된 실적은 이더리움의 가장 강력한 방어벽입니다.
이더리움은 길을 잃은 걸까요? 2025년, 이더리움은 디지털 경제를 위한 "시뇨리지(seigniorage)" 모델이라는 위험한 도약을 시도했습니다. 과연 이 모험이 헛수고가 될지는 두고 봐야 할 것입니다.
