지우부옌: 미국 주식시장의 온체인 규제기관과 워싱턴의 노골적인 음모

기존 토큰들은 제3자가 주식을 매입한 후 재포장하는 방식이었지만, 이번에는 핵심 자산 관리를 담당하는 DTCC의 자회사인 DTC가 자산을 직접 디지털화했습니다. 이 메커니즘의 핵심은 "잠금식 일반 원장, 분산 흐름"입니다. DTC는 중앙 집중식 디지털 통합 계정에 주식을 잠가 온체인 있도록 합니다. 또한 DTC는 루트 지갑을 보유하여 거래 롤백을 강제할 수 있는 최고 권한을 유지합니다.

2025년 6월 기준, DTC가 관리하는 자산 규모는 100조 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다. 이 수치를 보다 쉽게 ​​이해하실 수 있도록 다음 비교 자료를 참고하시기 바랍니다. 100조 달러는 전 세계 연간 GDP의 약 90%에 해당하며, 암호화폐 전체 시가 시총 30배가 넘는 규모입니다. 이 100조 달러 규모의 자산은 주로 주식(74조 1천억 달러), ETF(11조 달러), 그리고 머니마켓 상품(4조 1천억 달러)으로 구성되어 있습니다.

이것은 파괴적인 혁명이 아니라, 신중하게 설계된 "내재적 개선"입니다. 이번 에피소드에서는 DTC 시범 프로그램의 세부 사항과 배경을 분석하고 다음과 같은 어려운 질문에 대한 답을 찾아보려 합니다. 나스닥과 월스트리트 투자 은행들이 참여하게 되면 누가 가장 큰 승자가 되고 누가 가장 큰 패자가 될까요? 코인베이스, 로빈후드, 중앙화 거래소, 그리고 주식형 토큰을 만드는 프로젝트일까요?

손님 정 디

첨단 기술 투자자로서 지식 공유 커뮤니티 "Dots Institutional Investors"(커뮤니티 ID: 22136749)를 운영하고 있습니다.

호스트 헤이즐 후

팟캐스트 "지우부옌"(망설임 없이 말하다)의 진행자이자, 6년 이상 금융 미디어 기자 경력을 보유하고 있으며, 중국공익재단(GCC)의 핵심 기고자로 활동하며 암호화의 실용적 응용 분야에 집중하고 있습니다. X: 0xHY2049; 지커: 부주의한 월계.

II. 개혁파의 입성식과 붉은 선

엷은 갈색:

안녕하세요, "지무보연"(어리석은 것은 없다) 청취자 여러분, 새로운 에피소드에 오신 것을 환영합니다.

오늘은 지난 금요일에 있었던 매우 중요한 소식에 대해 이야기하기 위해 오랜 친구인 정디(Zheng Di)를 다시 초대했습니다. 미국 예탁결제원(DTCC)은 자회사인 DTC가 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 "무조치 서한(No-Action Letter)"을 받았다고 발표했습니다. 이 서한을 통해 DTC는 3년간의 시범 운영 기간 동안 통제된 운영 환경에서 실물 자산에 대한 온체인 토큰화 서비스를 제공할 수 있게 되었습니다.

이 시범 프로그램에서 다루는 자산은 주로 유동성이 높은 자산으로, 러셀 1000 지수 구성 종목, 주요 지수를 추종하는 ETF, 미국 국채 등이 포함됩니다. 이는 "블록체인 위의 미국 주식"이나 "블록체인 위의 모든 것"과 같이 우리가 이전에 여러 차례 논의했던 주제와 분명히 관련이 있습니다.

정디는 이 문제에 대해 가장 심층적인 연구를 진행한 제 친구 중 한 명입니다. 그래서 오늘 그를 초대해 이 주제에 대해 이야기를 나눠보려고 합니다. SEC가 DTC에 보낸 서한에서 정확히 어떤 내용을 언급했는지, 왜 이 서한이 중요한지, 그리고 어떤 중대한 영향을 미칠 수 있는지 알아보겠습니다.

정 디:

이 문서는 실제로 두 부분으로 나누어 볼 수 있습니다.

그중 일부는 DTC가 SEC에 제출한 조치 불필요 요청입니다.

나머지 부분은 그날 SEC(미국 증권거래위원회)에서 발표한 공식 답변입니다.

두 문서는 모두 11일에 공개되었습니다. SEC는 답변에서 DTC의 요청에 동의하고 특정 조건 하에 3년 동안 집행 조치를 취하지 않겠다고 약속했습니다.

3년 면제 기간이 즉시 시작되는 것이 아니라, DTC가 시범 프로그램을 공식적으로 시작한 날짜부터 계산된다는 점에 유의해야 합니다. DTCC의 보도 자료와 나스닥의 9월 발표에 따르면, 시범 프로그램은 내년 하반기, 아마도 3분기에 시작될 가능성이 높습니다.

이 문제를 이해하는 핵심은 이것이 기존 금융 시스템에 직접적인 영향을 미치는 것이 아니라, 사실상 타협의 결과, 즉 "내재적 변혁"의 과정이라는 점에 있습니다. 이러한 상황에 이르게 된 배경은 나스닥이 올해 6월 미국 증권거래위원회(SEC)에 보낸 공개 서한으로 거슬러 올라갑니다.

당시 나스닥은 온체인 미국 주식을 거래하는 것에 명시적으로 반대했습니다. 그 주된 이유는 여러 가지였습니다. 첫째, 온체인 거래는 병행 시장을 만들어 기존 거래소 시장의 유동성을 분산시킬 것이라는 점, 둘째, 가격 발견 메커니즘을 약화시켜 유동성 관리와 시장 조성 활동을 더욱 어렵게 만들 것이라는 점, 셋째, 기존의 리스크 관리 및 시장 구조에 영향을 미칠 것이라는 점이었습니다. 이러한 관점 시타델 증권과 같은 주요 MM (Market Making) 블록체인 상에서 미국 주식 거래에 반대했던 핵심 이유와 매우 일치했습니다.

나스닥은 서한에서 암호화폐 시장의 현실을 언급하며, 비트코인이나 이더 과 같은 네이티브 암호화폐 자산조차도 거래량의 대부분이 온체인 아닌 중앙화 거래소 의 오프체인 시스템에서 이루어진다고 지적했습니다. 따라서 암호화폐 거래를 강제로 온체인 옮기는 것은 현실적으로 불필요하다고 주장했습니다.

하지만 나스닥은 블록체인이 발행, 이전, 결제 및 청산의 효율성을 크게 향상시킬 수 있다는 점을 명시적으로 인정합니다. 따라서 나스닥이 제안하는 접근 방식은 거래 자체는 거래소에서 유지하되, 발행, 이전, 결제 및 청산은 점진적으로 블록체인으로 이전하는 것입니다. 특히 1933년 증권법에 정의된 투자 계약은 기존 거래소 거래 방식이 실물 세계에 존재하지 않기 때문에 온체인 에서 직접 거래하는 것이 더 적합하다고 언급했습니다.

9월이 되자 규제 환경은 크게 변화했습니다. 7월 말, SEC 위원장은 크립토 프로젝트(Project Crypto)를 소개하고 설명하면서 SEC의 임무 중 하나가 미국 금융 시스템을 오프체인에서 온체인 으로 점진적으로 이전하는 것을 촉진하는 것이라고 공개적으로 밝혔습니다. 이러한 배경 속에서 나스닥은 9월에 새로운 성명을 발표하며 입장을 상당히 완화했습니다. 나스닥은 DTCC/DTC 백엔드 시스템을 수정함으로써 기존 시스템을 방해하지 않고도 증권 토큰화를 점진적으로 달성할 수 있다고 주장했습니다.

이것은 혁명이 아니라 점진적인 통합이라는 전형적인 개혁적 접근 방식입니다. 당시 저는 나스닥이 이 문제에 있어서는 "개혁주의자"에 가깝다고 비유하기도 했습니다. 블록체인을 거부하는 것이 아니라 기존 질서를 파괴하지 않는 방식으로 금융 시스템에 도입되기를 바라는 것이죠.

DTC가 SEC에 제출한 제안서는 이러한 접근 방식의 구체적인 구현입니다. 구조적으로 DTC는 기존 증권 등록 및 결제 시스템을 변경하는 것이 아니라 옴니버스 계좌를 추가합니다. 투자 은행, 증권 회사, 결제 기관 및 수탁 은행과 같은 DTC 프로그램의 공식 참여자만 시범 프로그램에 참여할 수 있습니다. 이러한 기관들은 일부 증권을 온체인 토큰 민트 발행하여 이 옴니버스 계좌로 이체할 수 있습니다.

하지만 중요한 점은 온체인 전송이 증권법상 소유권 이전과 동일하지 않다는 것입니다. 법적으로 주식과 채권의 소유권 변경은 여전히 ​​DTC의 오프체인 전자 등록 기록을 기반으로 합니다. 온체인 전송은 옴니버스 계정 내에서만 발생하며 법적인 소유권 이전을 유발하지 않습니다.

실제 법적 소유권 이전은 토큰이 상환되고 규제 기관이 DTC에 공식 지침을 발행하여 해당 증권을 오프체인 시스템으로 반환하고 최종 소유자 명의로 등록할 때 발생합니다. 이는 현재 금융 시스템의 핵심 논리인 전자 기록과 완전히 일치하지만, 전자 기록은 미래에 점차 온체인 기록으로 발전할 수 있습니다.

리스크 관리 측면에서도 DTC는 그 한계를 명확히 하고 있습니다. 증권이 토큰화되어 옴니버스 계좌로 이체되면, 해당 자산은 더 이상 DTC 시스템 내에서 적격 담보로 간주되지 않습니다. 보증금 및 리스크 노출 계산 시 이러한 자산은 완전히 제외됩니다. DTC는 시장 참여자들이 온체인 체인 또는 오프체인에서 양자 담보 설정이나 융자 약정을 하는 것을 막지는 않지만, 이러한 행위는 더 이상 공식적인 청산 및 리스크 관리 시스템에 포함되지 않습니다.

자격 요건과 관련하여, DTC의 핵심 참여자만이 DTC로부터 직접 지갑 주소를 신청할 수 있으며, 최종 고객은 DTC와 직접적인 관계를 맺을 수 없습니다. 다만, 투자은행 및 증권회사는 고객을 위해 하나 이상의 공인 지갑 주소를 신청할 수 있습니다. 이 경우, 중개기관의 동의 하에 고객 간 온체인 전송이 가능합니다.

이러한 방식의 직접적인 이점 중 하나는 DTC(직접거래) 마감 시간, 야간 거래, 장전 및 장후 시간, 심지어 주말에도 일부 결제 및 담보 관련 업무를 온체인 직접 처리할 수 있어 자금 및 증권 이체 효율성이 크게 향상된다는 것입니다. 그러나 그에 상응하여 고객의 모든 온체인 활동은 궁극적으로 고객확인(KYC), 자금세탁방지(AML) 및 기타 규정 준수 의무를 중개기관이 부담해야 하며, 이는 전통적인 금융 방식과 근본적으로 다르지 않습니다.

기술 로드맵과 관련하여 DTC는 사용할 특정 블록체인을 명시하지는 않았지만, 핵심 요구 사항을 명확히 제시했습니다. 즉, KYC 및 화이트리스트 기반 전송을 지원해야 하고, 거래를 취소하거나 롤백할 수 있어야 하며, 계층적 권한 관리를 지원해야 한다는 것입니다. 또한 이 문서에서는 ERC-3643과 같은 보안 토큰 표준을 명시적으로 언급하고 있습니다. 이는 최종 구현이 퍼블릭, 컨소시엄 또는 프라이빗 블록체인의 혼합 형태가 될 수 있지만, 규정 준수를 최우선으로 고려한 방식일 것임을 의미합니다.

시장 관점에서 볼 때, 이러한 발전은 현재 존재하는 대량 비공식 미국 주식 토큰(래핑/합성 버전)에 상당한 영향을 미칩니다. DTCC(미국 디지털 통화 위원회)의 지원을 받는 공식적이고 규정을 준수하는 증권 토큰이 등장하면, 공식 시스템에 유입될 수 있는 자금은 이러한 "비공식 버전"을 계속 사용할 필요가 거의 없을 것입니다. 미래에는 규정을 준수하는 자금이 공식 시스템으로 유입되고, 규정을 준수하지 않는 수요는 회색 시장이나 암시장에 남게 될 가능성이 더 높습니다.

마지막으로, DTC는 문서에서 스톡 토큰이 주식 자체가 아니라 기초 증권 권리에 대한 매핑(권리)이라고 반복적으로 명시하고 있다는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 전체적인 설계 목표는 기존 금융 시스템을 파괴하는 것이 아니라 블록체인을 제2의 결제 계층으로 통합하여 전체 금융 시장의 운영 효율성을 점진적으로 개선하는 것입니다. 이것이 제가 이 시범 프로그램을 전반적으로 이해하는 바입니다.

엷은 갈색:

먼저 기본적인 설명부터 드리겠습니다. 처음에 DTCC에 대해 설명드리는 걸 깜빡했네요. DTCC는 미국 예탁결제공사(Depository Trust & Clearing Corporation of America)의 약자입니다. 제 생각에는 중국의 중국증권예탁결제공사(CSDC)와 비슷한 것 같은데, 맞나요? 기본적으로 주식 예탁 및 결제를 담당하는 중앙 집중식 기관이라는 점에서 같은 맥락인 것 같습니다.

정 디:

네, 그렇게 이해하셔도 됩니다.

엷은 갈색:

미국에서 유일한 거래소인가요? 뉴욕증권거래소(NYSE)나 나스닥(NASDAQ) 같은 다른 거래소 도 있는데, 정말 이것 하나뿐인가요? 아니면 비슷한 기관들이 더 있나요?

정 디:

기본적으로 이게 유일한 방법입니다. 여기서 많은 사람들이 쉽게 오해하는 부분을 명확히 하고 싶은데요, 전통적인 미국 주식 시장에서는 투자자나 투자 기관이 주식을 "직접" 보유하는 것이 아니라 이중 구조로 되어 있습니다.

다시 말해, 주주 명부에 실제로 등재되는 주체는 주로 투자은행, 증권회사, 결제은행, 수탁은행 등 고객을 대신하여 주식을 보유하는 DTC 회원 기관들입니다. 고객의 권리는 이러한 중개기관을 통해 행사되며, 회사 상장 에 직접 등록되는 것은 아닙니다.

따라서 "JP모건 체이스, [주식명] 지분 5% 이상 인수" 또는 "JP모건 체이스, [주식명] 지분 10.5%에서 9.7%로 축소"와 같은 뉴스 헤드라인을 자주 접하게 됩니다. 하지만 이것이 반드시 JP모건 체이스가 직접 투자한다는 의미는 아닙니다. 오히려 JP모건 체이스는 고객을 대신하여 주식을 보유하는 청산기관 또는 수탁기관 역할을 하는 경우가 더 많습니다. 고객의 이름은 상장 기업의 주주 명부에 나타나지 않고, DTC(거래대금 인도) 회원만 등재됩니다.

이는 전형적인 이중 구조입니다. 이번에 DTC가 제안한 미국 주식 토큰화 시범 프로그램은 기본적으로 이러한 구조를 유지하고 있습니다. 시범 단계에서 DTC는 투자 은행, 증권사, 수탁기관 등 회원 기관만을 지갑 생성 및 관리자로 인정합니다. 이들 기관은 지갑을 민트, 상환, 소각할 권한을 가지지만, 고객은 이러한 권한을 갖지 못합니다.

물론, 이러한 중개기관들이 고객을 위해 지갑 주소를 신청하는 것은 그들의 자유로운 선택이지만, DTC는 기관 수준의 중개기관만 인정합니다.

III. 미국 정부의 공개적인 글로벌 유동성 전략

엷은 갈색:

네, 그것도 흥미로운 지적이네요.

발표 전에 AI와 간단히 대화를 나눴는데, AI가 한 가지 차이점을 언급했습니다. 중국예탁결제원(CSDC)은 모든 개인 투자자의 포지션 정보를 확인할 수 있어 개인 투자자가 어떤 주식을 보유하고 있는지 알 수 있다는 것입니다. 반면 미국 시장은 기관 투자자 계층을 사이에 둔 이중 구조를 가지고 있는데, 이것이 중국과 미국 시장 구조의 중요한 차이점일 수 있다고 했습니다.

방금 미국 주식 시장의 "비공식 블록체인" 플랫폼의 영향에 대해 언급하셨는데, 바로 제가 궁금했던 부분입니다. 최근 이러한 미국 주식 토큰의 거래량을 살펴보셨는지 궁금합니다. DTC가 이 "투명 블록체인" 솔루션을 출시하기 전에도 이러한 플랫폼의 거래량이 이미 병목 현상을 겪고 있었고, 사람들이 예상하는 것만큼 크지 않을 것이라고 생각하셨나요?

정 디:

네, 실제로 그런 문제가 발생했습니다. 나스닥의 현재 목표를 살펴보면 매우 명확합니다. 1~2년 안에 24시간 연중무휴 거래를 달성하는 것입니다. 사실, 이미 그 목표에 매우 근접해 있습니다. 현재 장전 및 장후 거래가 매우 짧은 간격으로 광범위하게 이루어지고 있어, 주말 이틀 휴장을 제외하면 사실상 연속 거래에 가깝습니다.

이러한 배경에서 기존의 래핑 또는 합성 미국 주식 토큰 거래를 살펴보면 매우 분명한 현상을 발견할 수 있습니다. 바로 주말 거래량이 일반적으로 매우 낮다는 것입니다. 이유는 간단합니다. 사람들은 거래 시간 외의 가격 변동 리스크 매우 우려하기 때문입니다.

예를 들어, 일부 일반적인 플랫폼은 현재 24시간마다 가격을 조정하지만, 토큰 가격이 기초 주식 가격에서 10% 이상 벗어나면 강제 조정이 발생합니다. 거래자 에게 이는 유동성이 극도로 부족하고 거래가 거의 없는 상황에서 성급하게 주문을 넣으면, 개장 시 가격 차이가 발생할 경우 순식간에 10% 이상의 손실을 볼 수 있다는 것을 의미합니다.

따라서 거래가 부진하면 사람들은 거래하려는 의지가 줄어듭니다. 이는 매우 심각한 문제입니다.

제 생각에 핵심은 이러한 주식 토큰이 본질적으로 병행 시장을 만들어낸다는 점입니다. 뉴욕증권거래소나 나스닥의 주요 거래 시스템에 직접 연결되는 것이 아니라, 거래소 밖에서 거래 시장 의 축소판을 제공하는 것이죠. 병행 시장의 가장 큰 문제는 유동성 부족입니다.

굳이 미국 주식시장을 예로 들 필요는 없습니다. 예를 들어, 팍소스(Paxos)의 금 토큰인 PAXG는 발행 규모가 10억 달러가 넘지만, 극단적인 시장 상황에서는 가격이 크게 변동합니다. 실물 금을 직접 보유하는 경우에는 큰 문제가 없지만, 이러한 토큰 파생상품을 유통시장 에서 거래할 경우 유동성 부족으로 마진콜을 당하거나 심지어 청산될 위험에 처할 수 있습니다.

결론적으로 가장 크고 첫 번째 문제는 유동성 부족입니다. 두 번째 문제는 거래 상대 리스크 입니다.

많은 사람들이 걱정합니다. "이 토큰들은 특정 플랫폼에서 발행되는데, 그 플랫폼의 재무 상태는 어떨까? 파산할 가능성은 없을까? 플랫폼에 문제가 생기면 나도 손해 보는 건 아닐까?" 예를 들어, BAKKT가 독립 회사였을 당시에는 시장의 신뢰도가 낮았습니다. 크라켄에 인수된 후에는 상황이 나아졌을지 모르지만, 여전히 거래 상대 리스크 대면 합니다.

반면, DTC와 같은 공식 시스템이 운영된다면 시장은 적어도 거래상대방 리스크 에 대한 우려가 줄어들 것입니다. 이 경우 많은 사람들이 자연스럽게 "왜 메인 시장에서 거래하지 않는가?"라는 질문을 던질 것입니다.

예를 들어, 오늘 인터랙티브 브로커스가 일부 미국 사용자로부터 스테이블코인 입금 허용할 의향이 있다는 소식이 전해졌습니다. CRS나 세금 같은 복잡한 요소를 제외하면, 많은 사람들에게 있어 이미 안정적인 증권사 시스템을 통한 직접 거래는 매우 만족스러운 경험을 제공합니다. 이러한 상황에서 온체인 의 미국 주식 토큰의 매력은 자연스럽게 도전을 받게 될 것입니다.

따라서 저는 현재 가장 큰 병목 현상은 여전히 ​​유동성이라고 생각합니다.

엷은 갈색:

네, 사실 저는 두 가지 수준의 질문을 가지고 있습니다.

한편으로, 미국의 "무분별한" 주식 토큰 플랫폼들은 어느 정도 수요를 입증하고 있습니다. 과연 얼마나 많은 사람들이 온체인 미국 주식을 매수해야 할 필요성을 느끼는 것일까요?

반면, 전통적인 증권사 서비스는 실제로 빠르게 진화하고 있습니다. 인터랙티브 브로커스(Interactive Brokers)나 푸투(Futu)와 같은 증권사들은 입금 및 거래 경험을 지속적으로 개선하고 있으며, 24시간 거래를 제공하지는 않더라도 일반적으로 야간 거래도 가능합니다.

이러한 맥락에서, DTCC가 미국 주식을 블록체인에 상장하기 위한 공식적이고 투명한 솔루션을 추진하는 진정한 이유는 무엇일까요? 왜 온체인 도입이 필수적인 것일까요?

정 디:

핵심적인 이유는 현 SEC 위원장이 온체인 금융의 속도와 DeFi 시스템과의 통합 가능성에 대해 매우 강한 확신을 갖고 있기 때문이라고 생각합니다.

하지만 당국이 명시적으로 밝히지 않은 몇 가지 숨겨진 동기가 있습니다. 바로 모든 증권사와 은행이 앞으로 미국 정부의 지시를 완전히 따르지는 않을 것이라는 점입니다. 미국 자산은 전 세계 자금이 미국 주식에 투자되고 미국 자산 융자 투입되기를 바라며 글로벌 유동성을 계속 유치하려 합니다. 그러나 현실은 일부 국가가 자국 기관이나 거주자의 미국 주식 거래를 제한할 수도 있다는 것입니다.

이러한 맥락에서, 미국이 자국의 자산을 통해 전 세계 자금을 계속해서 "유출"하려면, 일부 인프라를 온체인 으로 이전하는 것을 고려해야 합니다. 온체인 어느 정부도 완전히 통제할 수 없는 매우 특수한 공간이기 때문입니다.

솔직히 말해서, 과거에는 전 세계 정부들이 온체인"국제적으로 악용될 수 있는 회색지대"로 여겼습니다. 그러나 이제 미국은 온체인 체인 시스템을 완전히 통제할 수는 없더라도 충분한 영향력을 행사할 수 있다면 현실 세계의 많은 규제 및 지정학적 장애물을 우회할 수 있다는 사실을 점차 깨닫고 있습니다.

예를 들어 EU의 경우, "미국 자산을 금지하겠다"라고 직접적으로 말하기는 어렵습니다. EU는 그런 식으로 규정을 뒤집을 수 없습니다. 단지 허가를 내주거나 규칙을 정하는 방식으로만 가능합니다. 하지만 상대방이 MiCA나 MiFID II와 같은 규정 준수 자격을 획득하고 해당 프레임 내에서 서비스를 제공하기 시작하면, 비록 불만이 있더라도 완전히 막기는 어렵습니다.

따라서 저는 장기적인 관점에서 볼 때 미국이 글로벌 금융 경쟁을 위한 도구로서 온체인 금융을 의식적으로 활용하고 있다고 생각합니다. 이것이 가장 근본적인 이유입니다.

둘째로, 비교적 사소해 보이지만 매우 현실적인 몇 가지 이유가 있습니다. 예를 들어, 당신이 골드만삭스에 계좌를 가지고 있고 제가 다른 투자은행에 계좌를 가지고 있다고 가정해 보겠습니다. 우리는 엔비디아 주식 거래와 같은 대규모 장외 거래를 하고 싶습니다. 현재 시스템에서는 주식을 직접 이체할 수 없고, 수요거래회사(DTC)를 통해 영업시간 내에 거래를 완료해야 합니다.

하지만 새로운 시범 운영 규정에 따라 주식 토큰이 도입되면, 제가 토큰을 귀하께 송금하는 것만으로 간단하게 거래를 완료할 수 있습니다. 송금은 주말이나 야간에도 가능합니다. 담보, 융자 또는 보증금 콜이 급하게 필요하지만 은행이 문을 닫은 경우, 이러한 효율성 향상은 매우 실질적인 도움이 될 것입니다.

하지만 궁극적으로 이러한 것들은 모두 부차적인 이유입니다. 핵심적인 이유는 "높은 담장과 좁은 마당"으로 특징지어지는 미래의 글로벌 금융 시스템 속에서 미국이 글로벌 자본에 대한 매력도를 유지하고자 하는 열망에 있습니다. "온체인" 기술은 이러한 담장을 극복하는 한 가지 방법이 될 수 있습니다.

엷은 갈색:

최근 중국이 "스테이블코인"을 둘러싼 담론에 대해 보신 태도 변화에 대해서는 어떻게 생각하시나요? 한동안은 상당히 적극적인 반응을 보였지만, 최근에는 분위기가 많이 식었고, 많은 플랫폼들이 관련 발표를 중단하기까지 했습니다. 이러한 변화가 미국의 진정한 의도를 더 명확하게 파악하게 되어 "더 이상 동조하지 않겠다"는 결정을 내린 것이라고 보십니까?

정 디:

제가 이해하기로는, 여기에는 적어도 한 가지 매우 현실적인 이유가 있습니다. 바로 중국에서 "스테이블코인"을 가장한 대규모 피라미드 사기가 실제로 등장했고, 그 포장이 매우 그럴듯하기 때문입니다.

소위 "화웨이 스테이블코인"과 같은 사례들을 본 적이 있습니다. 이 사기 행각은 매우 치밀하게 계획되었을 뿐만 아니라, 일부 노인들의 집으로 "화웨이-ICBC 공동 결제 카드"라는 명목의 카드를 직접 발송하고, 계좌 개설 안내문까지 정교하게 제작했습니다. 동시에 위챗 그룹을 만들어 가짜 "멍완저우 목소리"를 내세워 "화웨이 스테이블코인" 사용법을 가르치기도 했습니다. 이러한 프로젝트들의 규모는 이미 상당히 컸습니다.

따라서 규제 관점에서 볼 때 이는 매우 직접적인 유발 요인이라고 생각합니다.

IV. 퍼블릭 블록체인, 증권사, 거래소… 누가 이득을 보고 누가 손해를 보는가?

하지만 더 근본적인 구조적 이유가 있는지 묻는다면, 분명히 있습니다. 예를 들어, 그들은 이미 스테이블코인 시장에서 미국 달러 스테이블코인의 점유비율 98% 또는 99%에 달했고, 어떤 전략을 펼치더라도 미국과 진정으로 경쟁하기 어렵다는 사실을 파악했을 수도 있습니다. 그런 경우라면 스테이블코인 전략을 완전히 포기하고 디지털 위안화에 자원과 전략을 집중하는 것이 나을 수도 있습니다.

게다가 솔직히 말해서, 당신이 "스테이블코인"을 거부하는 것은 본질적으로 "달러 스테이블코인"을 거부하는 것이며, 당신이 진정으로 막으려는 것은 달러의 완충 장치와 그것이 시스템에 미치는 파급 효과입니다. 유럽도 달러 스테이블코인을 막으려 하지만, 중국처럼 직접적으로 "판을 뒤집을" 수는 없습니다. 유럽은 단지 허가를 내주고 규칙을 정하는 방식으로 제한할 수 있을 뿐입니다. 즉, 먼저 내 규칙을 준수해야 하고, 어기면 제재를 가하겠다는 것입니다.

하지만 어떤 방법을 사용하든 한 가지는 분명합니다. 미국 자산과 달러 자산이 대규모로 체계적으로 블록체인에 등록되기 시작하면, 이러한 자산 패권은 더욱 "보이지 않게" 되고 저항하기 더욱 어려워질 것입니다. 이는 매우 영리한 전략이며, 이것이 제가 내린 기본적인 판단입니다.

앞서 언급하신 "미국 주식 토큰" 문제로 돌아가서, 저는 항상 이러한 패키지 형태의 미국 주식 토큰이 다소 애매한 위치에 있다고 생각해 왔습니다.

올해 5월부터 저는 다음과 같은 분명한 판단을 내렸습니다. 만약 웹3 산업이 네이티브 자산의 폭발적인 성장을 다시 경험하지 못하고, 새로운 자산 형태에 대한 혁신도 없이, 오히려 "전통 자산을 블록체인에 올리는" 과정으로 나아간다면—저는 부정적인 의미 없이 중립적인 표현인 "전통 자산의 대중화"를 사용합니다—이 과정에서 중앙거래소(CEX)는 손해를 보고 인터넷 증권사가 승자가 될 가능성이 높습니다.

이유는 아주 간단합니다. 온라인 증권사들은 일반적으로 트래픽 관리, 상품 경험, 정보 서비스 측면에서 중앙거래소(CEX)보다 훨씬 뛰어납니다. 예를 들어 푸투(Futu)를 보면, 기능과 사용자 경험 면에서 거의 모든 중앙거래소가 푸투를 따라잡을 수 있습니다.

더 나아가, 만약 미래에 사람들이 주로 미국 주식, 미국국채 또는 미국 주식 토큰을 거래하게 된다면, 푸투(Futu)나 로빈후드(Robinhood)와 같은 플랫폼은 기존 중앙거래소(CEX)의 사용자들을 쉽게 "빼앗아 갈" 수 있을 것입니다. 하지만 반대로, 중앙거래소가 온라인 증권사로부터 사용자를 빼앗아 가는 것은 매우 어려울 것입니다. 왜냐하면 두 플랫폼의 트래픽 처리 능력, 커뮤니티 역량, 정보 제공 능력은 온라인 증권사와 같은 수준이 아니기 때문입니다.

일부에서는 중앙 집중식 거래소(CEX)가 커뮤니티가 전혀 없는 것은 아니라고 주장할 수도 있습니다. 실제로 그런 거래소도 있지만, 문제는 그 커뮤니티의 이야기와 존재 이유가 오랫동안 "네이티브 암호화폐 자산"에만 집중되어 왔다는 점입니다. 이제 네이티브 암호화폐 자산 자체에 대해서는 할 말이 별로 없습니다. 심지어 그들은 밈코인(Memecoin)에 의존해서 겨우 명맥을 유지하고 있을 뿐입니다. 이런 상황에서 어떻게 사용자들에게 미국 주식 토큰 거래를 안내할 수 있을까요?

투자 분석이나 정보 제공, 토론 포럼 없이 단순히 "이 자산을 출시했습니다"라고 말하고 사용자들이 자발적으로 투자에 나설 거라고 기대할 수는 없습니다. 현실적으로 불가능에 가깝습니다. 더욱이, 상품 자체만 고려하더라도 많은 중앙 집중식 거래소에서 거래되는 미국 주식 토큰의 유동성과 사용자 경험은 이상적이지 않습니다.

따라서 웹3 분야의 주요 투자자이거나 비교적 경험이 풍부한 투자자라면 "기존의 틀을 벗어나" 투자할 가능성이 높습니다. 예를 들어, IB가 향후 미국 이외 지역 사용자도 안정적으로 이용할 수 있도록 허용한다면, 그들은 IB나 Futu로 바로 이동할 것입니다. 유동성이 떨어지고 거래 경험이 더 불편한 중앙거래소(CEX)에서 미국 주식 토큰을 거래할 이유가 없겠죠.

만약 CEX가 "Futu Niu Niu Circle"처럼 완벽한 정보 서비스, 커뮤니티 토론, 콘텐츠 제공을 하지 못한다면, 최소한 일부 사용자는 유지할 수 있을지 몰라도 신규 사용자를 유치할 수 있을지는 의문입니다. 전반적으로 이 업무 의 "핵심 특징"이 기존 CEX 시스템과 잘 맞지 않습니다.

덧붙여 말씀드리자면, 중국인들은 일반적으로 외국인들보다 앱 개발에 더 능숙합니다. 저도 IB를 사용하는데, 특히 파생 상품 제작에 필요한 도구들이 풍부하다는 장점이 있습니다. 하지만 한 가지 큰 단점이 있는데, 푸시 알림 기능이 거의 없다는 점입니다.

반면 푸투는 대량 정보 서비스를 인수하여 거래상황 아주 작은 변화라도 생기면 즉시 알림을 보내 무슨 일이 일어났는지 알려줍니다. 또한, 전통적인 의미의 투자 분석은 제공하지 않지만, 푸투의 커뮤니티인 '뉴뉴 서클'에는 주식에 대해 끊임없이 토론하는 대량 사용자가 있어 자연스러운 정보 교류의 장을 형성하고 있습니다.

로빈후드는 이러한 점을 인식하고 자체적으로 유사한 커뮤니티를 구축하려고 노력하고 있습니다. 이는 한 가지 중요한 사실을 보여줍니다. 투자 분석 기능이 부족하더라도 최소한 커뮤니티는 있어야 하며, 커뮤니티조차 없다면 사용자들이 서비스를 계속 이용할 이유가 없다는 것입니다.

문제는 미래가 새로운 네이티브 자산의 등장보다는 "미국 주식 미국국채 완전히 온체인에서 거래되는 것"을 의미한다면, 기존 중앙거래소(CEX) 커뮤니티와 KOL(핵심 오피니언 리더) 구조로는 이러한 자산에 대해 논의할 능력이 없다는 것입니다. 그들은 이러한 자산을 이해하지 못할 뿐더러, 논의를 이끌어갈 수도 없습니다. 그렇다면 사용자들이 왜 당신의 플랫폼에서 미국 주식을 거래하겠습니까? CRS(공통보고기준)를 피하기 위해서라고 하더라도, 커뮤니티 분위기, 사용자 구조, 그리고 논의 방식이 완전히 부적합하기 때문에 사용자들은 당신을 신뢰하지 않을 것입니다.

엷은 갈색:

하지만 어제 말씀하신 크라켄의 백디드 파이낸스 인수처럼, 지금 시점에서 보면 좀 어색해 보이지 않나요? 아니면 다른 전략을 준비하고 있는 걸까요? 예를 들어 바이낸스는 최근 지갑에서 미국 주식 관련 상품을 출시했습니다.

정 디:

바이낸스가 미국 주식 관련 서비스를 시작한 것은 옳은 결정이었고, 매우 옳은 결정이었다고 생각합니다. 바이낸스에 상장된 이후 이러한 미국 주식 토큰의 유동성이 확실히 개선된 것을 확인할 수 있습니다.

하지만 문제는 앞서 언급했듯이 단순히 "기능"을 출시하고 끝낼 수 없다는 것입니다. 많은 사람들은 그 기능이 출시되었다는 사실조차 모를 것이고, 설령 안다고 해도 반드시 거래를 하지는 않을 것입니다. 결국 이 업무"부수적인 기능"으로 볼 것인지, 아니면 자원 투자와 명확한 비전 제시가 필요한 핵심 사업 방향으로 볼 것인지에 달려 있습니다.

만약 단순히 자연 유입에만 의존하고, 토론이나 콘텐츠, 또는 자신만의 목소리 없이 "도구는 제공했으니, 사용하든 말든 상관없다"라고 말한다면, 이 업무 진정으로 성장하기 매우 어려울 것입니다.

크라켄의 경우, 저는 오히려 현재의 성장세에 불안감을 느끼고 있다고 생각합니다. 크라켄의 기업 가치는 매우 빠르게 상승했습니다. 제가 지난 6월 Futu VIP 사용자들에게 강연을 했을 당시에는 기업 가치가 50억 달러를 조금 넘는 수준이었지만, 지금은 시장 상황에 따라 약 200억 달러까지 치솟았고, 심지어 상장 계획하고 있습니다.

자, 여기서 질문이 생깁니다. 200억 달러가 넘는 기업 가치를 가진 "현물 거래소"를 시장에 어떻게 설명해야 할까요? 미국에는 많은 거래소 있지만, 가장 먼저 떠오르는 것은 언제나 선두주자인 코인베이스입니다. 심지어 아비트럼 상장 이후 코인베이스의 7분의 1 정도의 가치밖에 되지 않았습니다.

더 중요한 것은 코인베이스 자체가 더 이상 "현물 거래소"에 대한 이야기를 하지 않고 이제 "온체인 금융 인프라"에 대해 이야기하고 있다는 점입니다. 이는 규정을 준수하는 거래소 에게 지난 2년간 진정한 적은 온라인 증권사가 아니라 ETF였기 때문입니다.

ETF는 수수료가 매우 낮으며, 추가되는 현물 ETF는 코인베이스의 개인 투자자 거래 수수료 수익을 더욱 감소시킬 것입니다. 이는 개인 투자자 현물 거래가 본질적으로 지속적인 하락세를 보일 수밖에 없는 업무 의미합니다.

이것이 바로 코인베이스가 데리비트를 인수하기 위해 어떤 가격이라도 기꺼이 지불하려 했던 이유입니다. 데리비트의 파생상품 업무 코인베이스의 사업과 매우 상호보완적이며, 규모는 크지 않지만 올바른 방향으로 나아가고 있기 때문입니다. 이는 코인베이스가 변화의 필요성을 분명히 인식하고 있음을 보여줍니다.

"체인 기반" 관점에서 볼 때, 제 개인적인 생각으로는 레이어 1 체인보다는 레이어 2 체인이 더 적합할 수 있습니다. 그 이유는 규정 준수 모듈 과 되돌릴 수 있는 기능이 필요한데, 이러한 기능은 레이어 2 온체인 에서 더 쉽게 맞춤 설정할 수 있기 때문입니다. 코인베이스는 분명히 Base를 핵심 전략으로 삼고 있으며, 80%에 달하는 이익율 사실상 시퀀서에 대한 통제력에서 비롯됩니다.

따라서 저는 크라켄도 새로운 이야기를 만들어내야 한다고 생각합니다. 더 이상 "순수 현물 거래소"라는 이미지만으로는 200억 달러라는 기업 가치를 유지할 수 없습니다. 은행 자산과 닌자 인수는 본질적으로 새로운 스토리텔링 기반을 구축하려는 시도입니다.

미국 주식 토큰 패키징 사업의 잠재력은 DTCC의 조치 이후 확실히 크게 줄어들었습니다. 중국에서 인터넷 사업을 시작할 때 늘 제기되던 질문, 즉 BAT(바이두, 알리바바, 텐센트)가 내 사업을 모방하면 어떡하지? 라는 질문과 같습니다. 이 질문에 대한 답은 아직까지도 없습니다.

이제 똑같은 질문이 제기됩니다. 공식 DTC(디지털 거래 센터) 자체가 미국 주식을 블록체인에 올리는 데 관여할 때 우리는 무엇을 할 수 있을까요?

DTC 버전은 높은 권한과 많은 제약 조건을 가지고 있어 모든 사용자에게 적합하지 않을 수 있으며, 시장에서는 더 "빠른" 버전을 선호할 수도 있다고 주장할 수 있습니다. 하지만 적어도 현재 시점에서는 미국 주식 토큰 패키징 및 토큰 캡슐화 업무 하는 모든 프로젝트의 성장 잠재력이 상당히 압축되었다는 결론을 내릴 수 있습니다.

역사적으로 볼 때, 진정한 의미의 대규모 래핑 토큰 사업은 WBTC뿐입니다. 그 주된 이유는 BTC가 다른 생태계와 상호 운용성이 떨어지기 때문입니다. 레이어 2 아키텍처가 등장하기 전에는 WBTC가 BTC를 이더 에 도입하는 유일한 방법이었습니다. 그 외에는 진정한 의미의 대규모 래핑 토큰 사업은 극히 드뭅니다.

따라서 저는 이번 변화가 CEX와 관련 포장 업무 에 실질적인 영향을 미칠 것이라고 생각합니다.

엷은 갈색:

방금 레이어 2 체인의 가능성을 언급하셨는데, 실제로 코인업계 많은 사람들이 바로 그 분야에서 "수익 창출 기회"를 찾으려고 노력하고 있습니다.

이것이 이더 과 솔라나에 어떤 의미를 갖는 걸까요? 솔라나는 온체인 자본 시장에 대해 이야기해 왔고, 이더 최근 "모든 것을 온체인으로" 처리하는 방향으로 나아가고 있습니다.

하지만 현재 디자인을 기준으로 몇 가지 질문이 있습니다.

첫째, 1단계는 직접적인 이점을 얻지 못하는 것 같습니다.

둘째, 해당 문서에는 DTC 참여자가 등록한 지갑 간의 전송에 대한 내용이 언급되어 있습니다. 이는 이러한 토큰이 DeFi 프로토콜에 전혀 포함될 수 없다는 의미인가요? 아니면 이론적으로는 여전히 가능한 것인가요?

정 디:

핵심은 이겁니다. 현재 테스트 단계에 있든, 아니면 미래에 공식 단계에 있든, "테스트"라는 단어를 빼면 이러한 주식 토큰, 이전에 봤던 온체인 머니마켓펀드(TMMF), 그리고 온체인 예치 토큰인 JPMD와 같은 토큰화된 예치금은 모두 본질적으로 증권입니다. 왜냐하면 여러분이 제공하는 것은 수익, 또는 예상 수익이기 때문입니다.

규정 준수 프레임 내의 모든 증권은 화이트리스트를 사용하여 전송되어야 하며, 통제된 전송 절차를 따라야 합니다. 허가 없는 전송은 불가능합니다. 이는 확정적인 결론입니다. 따라서 퍼블릭 블록체인, 레이어 2 블록체인 또는 기타 허용된 아키텍처를 사용하더라도 코드 수준에서 화이트리스트 시스템을 내장해야 합니다. 화이트리스트에 없는 주소로는 자금을 이체할 수 없습니다.

이것이 바로 Atkins가 ERC-3643을 언급하고, DTCC가 3643을 명시적으로 언급하는 이유입니다. 그 이유는 바로 DTCC의 규정 준수 모듈 에 있는데, 이 모듈을 통해 화이트리스트를 계약 로직에 직접 작성할 수 있습니다. 향후 새로운 사용자를 화이트리스트에 추가하려면 해당 사용자의 주소와 KYC 정보만 입력하면 됩니다.

저는 미래에는 결제, 청산, 통제된 DeFi를 포함하여 "투명 규제" 하에서 운영되는 대다수의 온체인 프로토콜이 하나 이상의 화이트리스트 시스템을 공유하는 시나리오가 등장할 수도 있다고 생각합니다. 왜냐하면 결제에도 KYC(고객 신원 확인) 및 자금 세탁 방지 조치가 필요하기 때문입니다. 비자나 마스터카드와 같은 기관은 이미 성숙한 화이트리스트 시스템을 갖추고 있으며, 이러한 규칙을 자체 계약에 통합하기만 하면 됩니다.

이 시나리오에서는 DeFi 참여가 완전히 금지되는 것은 아니지만, 허용된 DeFi 거래로만 제한됩니다. 토큰 전송조차 할 수 없다면, 통제된 주소 간의 프로토콜 상호 작용만 수행할 수 있게 됩니다.

이것이 바로 제가 항상 자산의 토큰화 버전에 대한 시장이 여전히 존재할 것이라고 말해 온 이유입니다. 누가 그것을 사용할까요? 화이트리스트에 없는 사람들이거나, 화이트리스트에 등록된 주소를 거래에 사용하기를 꺼리는 사람들일 것입니다. 이는 본질적으로 회색 시장 또는 암시장을 만들어냅니다.

따라서 저는 웹3가 최종 단계에서는 기존 인터넷과 매우 유사해질 것이며, 둘 다 사용자와 트래픽을 놓고 경쟁할 것이라는 것이 제 장기적인 판단입니다. 토큰 래핑과 같은 "순수 기술 서비스"는 진입 장벽이 매우 낮습니다. 공식 플랫폼에서 투명한 버전을 출시하면 토큰 래핑이 더 이상 필요할까요? 회색 영역의 요구를 제외하면, 규정을 준수하는 시장에서는 이 질문에 답하기가 매우 어렵습니다.

엷은 갈색:

코인베이스 이야기로 돌아가 보죠. 이미 몇 가지 영향에 대해 분석하셨는데요. 직관적으로 추측해 보자면, 베이스 체인이 이러한 온체인 전송 및 온체인 위한 인프라가 될 가능성이 높습니다. 베이스 체인 외에 코인베이스의 수혜자가 또 있을까요? 예를 들어 코인베이스 프라임이나 수탁 지갑 같은 것들이요.

정 디:

코인베이스는 장단점이 있다고 생각합니다. 먼저 좋은 점부터 살펴보죠.

첫째, "모든 것을 블록체인에" 올리는 추세가 점점 더 분명해지고 있습니다. 베이스체인이 최종적으로 DTCC(디지털 기술 통제 위원회)의 승인 또는 사용 가능한 블록체인 목록에 오르지 못한다면 매우 놀랄 것입니다. 베이스체인조차 사용 불가능하다면, 어떤 퍼블릭 블록체인을 사용할 수 있겠습니까? 그렇지 않으면 컨소시엄 블록체인이나 프라이빗 블록체인만 남게 될 것입니다.

실제로 블랙록의 BUIDL(TMMF)은 베이스 온체인 위에 구축되었으며, JP모건의 JPM 예치 토큰 또한 베이스 온체인 에 배포되어 있습니다. 이러한 보안 토큰은 기술적 배포 단계에서는 아직 베이스 체인 상에서 자유롭게 전송할 수 없지만, 금융 기관들에게는 베이스 체인이 최우선 선택지입니다.

따라서 향후 미국 주식 토큰의 이러한 "통제된 버전"에 대해 Base가 우선적으로 고려될 가능성이 높으며, 적어도 후보 중 하나로 확실히 고려될 ​​것이라고 생각합니다.

둘째로, 코인베이스의 이익율 매우 높습니다. 일부에서는 OP 생태계 내 수익의 최대 70%를 코인베이스가 점유비율 합니다. OP 이후 슈퍼체인과 순서 분류기 도입 계획이 있지만, 코인베이스는 시퀀서에 대한 통제권을 포기할 의사가 전혀 없어 보입니다. 미국 증권거래위원회(SEC)가 강제하지 않는 한, 이 갈등은 최소 1~2년은 더 지속될 것으로 예상되며, 내년에는 해결될 가능성이 매우 낮습니다.

따라서 이러한 자산과 거래 활동이 코인베이스로 이전되는 한, 현재의 높은 이익율 구조 하에서 코인베이스의 수익성에 직접적인 이익이 될 것입니다.

더 나아가, 에이전트 결제는 확실히 온체인 이루어질 것이며, 스테이블코인 결제가 될 가능성이 매우 높습니다. 코인베이스의 x402 프로토콜과 USDC는 이러한 추세의 확실한 수혜자입니다.

이전에는 오프체인 거래소 에서 거래할 때 스테이블코인이 반드시 필요한 것은 아니었습니다. 법정화폐를 사용하여 입출금 할 수 있었습니다. 하지만 온체인 에서는 스테이블코인을 반드시 사용해야 합니다.

더욱 현실적인 상황은 USDT가 중앙 집중식 거래소 및 일부 결제 시나리오에서 강력한 우위를 점하고 있는 반면, USDC는 온체인 거래량과 활용도 측면에서 실제로 우위를 점하고 있다는 것입니다. USDT가 이러한 격차를 메우려면 상환자 수를 늘리는 것만으로도 어렵지 않지만, 현재로서는 USDC가 선발 주자로서의 이점을 누리고 있습니다.

따라서 "미래지향적" 관점에서 볼 때 코인베이스의 변화 방향은 올바릅니다. 베이스, USDC, 에이전트 결제 모두 이러한 추세에 부합합니다. 하지만 이러한 변화에는 숨겨진 우려 사항도 존재합니다.

최근에는 이 문제가 많이 논의되지 않았지만, 실제로 심각한 고조 단계에 접어들고 있습니다. 미국 은행 노조의 로비 단체가 코인베이스에 직접적으로 맞서고 있는 것입니다.

문제는 지니어스 법안에 있습니다. 이 법안은 스테이블코인 발행자의 이자 지급만 금지할 뿐, 홍보 담당자는 금지하지 않습니다. 서클(Circle)이 사실상 코인베이스(Coinbase)의 계열사이며, 서클은 수익의 56~58%를 "홍보 수수료" 명목으로 코인베이스와 공유한다는 사실은 모두가 알고 있습니다. 코인베이스는 그 대가로 USDC 보유자에게 환급금을 지급합니다. 이것은 일종의 위장된 이자 지급 방식이 아닌가요?

민주당이 '지니어스 법안'을 수용한 주요 이유는 대규모 은행 예금 유출을 막기 위해 "스테이블코인은 이자를 지급해서는 안 된다"는 조항 때문이었습니다. 그러나 현행 구조는 명백히 이 법안을 회피하고 있습니다.

따라서 은행 업계의 입장은 이러한 허점을 막기 위한 법률 개정을 요구하는 것입니다. 제 개인적인 생각으로는 궁극적으로는 타협안이 나올 수 있을 것 같습니다. 즉, 관련 당사자가 리베이트를 통해 간접적으로 이자를 지급하는 것을 금지하는 것입니다. 예를 들어, 서클과 코인베이스는 허용되지 않지만, 서클과 바이낸스가 제휴하여 바이낸스가 사용자에게 보조금을 지급하는 것은 관련 당사자가 아니므로 허용될 수 있습니다.

은행들이 상당한 영향력을 행사할 수 있다면, 향후 코인베이스의 USDC 수익 분배 참여를 제한할 가능성이 있습니다. 이는 USDC의 장기적인 발전에 잠재적인 리스크 요소가 될 수 있습니다.

참고로, 혹시 눈치채셨는지 모르겠지만 코인베이스 싱가포르가 최근 정책을 변경했습니다. 이전에는 USDC를 보유하기만 해도 보상을 받을 수 있었지만, 이제는 코인베이스 원 유료 회원이어야만 보상을 받을 수 있습니다. 이게 전 세계적인 전략인지 지역적인 전략인지는 확실하지 않지만, 제 생각에는 이 문제와 관련이 있는 것 같습니다.

엷은 갈색:

민주당에 대한 언급이 꽤 흥미롭네요. 전반적으로 미국 규제는 블록체인에 비교적 우호적이지만, 증권거래위원회(DTC)는 3년의 시범 기간만 허용했습니다. 트럼프 대통령의 임기와 중간선거를 고려할 때, 규제가 후퇴할 가능성이 있을까요?

정 디:

내년 상반기에 대해서는 낙관적이지만, 하반기에 대해서는 훨씬 더 신중한 입장을 취할 것입니다. 주요 리스크 요소는 중간선거입니다.

현재로서는 민주당과 공화당이 각각 의회 양원에서 과반수를 차지할 것으로 예상되지만, 몇 가지 징후를 간과할 수는 없습니다. 뉴욕 주지사 교체와 몇몇 주요 주에서의 선거 결과 변화를 고려할 때, 폴리마켓은 민주당이 의회 양원을 모두 장악할 가능성이 "각각 과반수씩 차지"하는 것보다 더 높다고 잠시 예측하기도 했습니다. 11월 선거까지는 아직 시간이 많이 남았지만, 내년 2분기 말까지 민주당이 과반수를 유지한다면 매우 경계해야 할 것입니다.

민주당이 의회 다수당 지위를 되찾으면 인공지능(AI)과 웹3 모두 시장에서 조정이 일어날 것으로 예상합니다. 민주당이 이 두 산업 자체를 반대하는 것은 아니지만, 공화당에 비해 지원이 훨씬 미온적이기 때문입니다. AI는 윤리적 제약에 직면하고, 웹3는 지나치게 빠른 속도로 발전할 수 없을 것입니다.

따라서 전반적인 방향은 변함없이 유지되겠지만, 속도는 "한 걸음 전진, 한 걸음 후퇴"할 가능성이 높다고 예측합니다. 더욱이 대통령은 이미 행정명령을 통해 행정권을 크게 강화했습니다. 이러한 추세가 지속된다면, 진정한 장기적 변수는 2028년 대통령 선거가 될 것입니다.

현재로서는 밴스가 공화당 후보로 가장 유력하며, 폴리마켓에서 상당한 우위를 점하고 있습니다. 민주당 측에서는 뉴섬과 AOC 모두 후보로 나섰지만, 격차는 여전히 큽니다. AOC가 후보로 나선다면 두 산업 모두에 그다지 유리하지 않을 것이며, 뉴섬이 후보로 나선다면 좀 더 실용적인 접근 방식을 취할 가능성이 있지만, 3년 후 그의 입장을 예측하기는 어렵습니다.

결론적으로, 저는 중간선거에 대해 상당한 우려를 가지고 있습니다. 이는 분명히 무시할 수 없는 시장 문제입니다.

엷은 갈색:

네, 대선에 대해서는 추측하지 않겠습니다. 너무 어려운 일이고, 특히 2028년은 아직 멀었으니까요. 방금 코인베이스에 대해 이야기했는데, 로빈후드에 대해서는 아직 자세히 다루지 못한 것 같습니다. 다이 씨가 로빈후드에 대해 심층적인 조사를 하신 걸로 알고 있습니다. 이번 사안을 봤을 때, 로빈후드에 장기적으로 긍정적인 영향을 미칠 거라고 보십니까? 아니면 잠재적인 우려 사항이 있을까요?

정 디:

로빈후드가 최근 11월 데이터를 발표했는데, 솔직히 좋지 않습니다. 암호화폐 업무 뿐만 아니라 주식 및 옵션 부문에서도 하락세를 보였는데, 이는 2월 이후 처음으로 전반적인 하락세입니다. 이전에는 거의 매달 성장세를 보였지만, 11월에만 눈에 띄는 하락세를 기록하며 전반적인 시장 환경이 11월에 불리했음을 시사합니다. 상대적으로 양호한 성과를 보인 유일한 부문은 예측 시장이었습니다.

하지만 로빈후드는 매우 중요한 장기적인 계획을 가지고 있습니다. 만약 칼시와의 파트너십을 종료하고 자체적인 예측 시장을 구축한다면 어떻게 될까요? 로빈후드는 이미 SIG로부터 DCM 예측 시장 라이선스를 확보했습니다. 로빈후드가 예측 시장에 보유한 구체적인 지분율은 공개하지 않았지만, 개인적으로는 50%를 넘을 것으로 예상하며, 어쩌면 55%에서 60% 사이일 수도 있다고 생각합니다.

로빈후드와 칼쉬의 수익 분배 비율은 공개되지 않았지만, 제 생각에는 33%에서 50% 사이일 것 같습니다. 자체 예측 시장을 구축하게 되면 제3자와 제휴하는 것보다 수익 구조가 훨씬 좋아질 것입니다. 게다가 내년은 예측 시장에 있어 중요한 해이고, 중간선거 전에 정치적인 변화도 있을 것으로 예상됩니다. 이러한 관점에서 저는 로빈후드의 미래를 낙관적으로 봅니다.

하지만 여기에는 매우 중요한 변수가 하나 있는데, 바로 규제입니다. 특히 민주당이 의회에서 더 큰 영향력을 행사하게 된다면 로빈후드의 사업 모델에 어려움이 생길 수 있습니다.

다들 아시다시피, 로빈후드의 핵심 사업 모델 중 하나는 PFOF(주문 흐름에 따른 지불)입니다. GME 사태 당시, 로빈후드는 결제 및 정산 주기 문제로 약 30억 달러의 유동성 부족 사태에 직면하며 심각한 유동성 위기를 맞았습니다. 당시 민주당 내에서도 이 사업 모델을 조사하고 규제하려는 움직임이 있었지만, 결국 아무런 성과도 없었습니다.

오늘날의 관점에서 볼 때, 만약 증권이 블록체인에 실제로 기록되고 미래에 거의 실시간 결제가 가능해진다면, 로빈후드가 GME 사태에서 직면했던 시스템 리스크 피할 수 있을 것입니다. 이는 실제로 자주 간과되지만 "블록체인 상의 증권"이 지닌 매우 중요한 가치입니다.

반대로, PFOF 모델이 존재하는 한 시장은 규제 당국의 태도 변화에 매우 민감하게 반응할 것입니다. 로빈후드의 주가수익비율(PER)이 70~80에 달하는 것을 보면 전통적인 증권사보다 훨씬 높은 수치임을 알 수 있습니다. 강력한 고객 기반과 거래 실행 능력 외에도, 시장이 "미래의 완전한 블록체인 통합"에 대한 기대를 가격에 반영하고 있다는 점이 중요한 이유입니다.

즉, 주식이나 옵션과 같은 업무 블록체인 상에서 이루어지게 되면 로빈후드의 이익율 블록체인 밖 거래 시대보다 훨씬 높아질 가능성이 큽니다. 이러한 기대는 이미 현재 주가에 반영되어 있습니다.

엷은 갈색:

DTCC가 현재 추진하고 있는 방향과 로빈후드가 이전에 시도했던 "미국 주식을 블록체인에 올리는" 방식이 더 나은 상황이라고 생각하십니까?

정 디:

제 생각엔 확실히 더 나은 것 같습니다. 로빈후드의 이전 "온체인 미국 주식"은 엄밀히 말하면 미국 시장에서 구현할 수 없었고, 실제로 증권을 온체인에 올리는 것이 아니라 상대적으로 독립적이고 제약이 많은 접근 방식인 CFD에 가까웠기 때문입니다.

게다가, 그들은 베이스 체인을 연구하여 베이스의 이익율 매우 높다는 것을 발견했습니다. 간단히 말해서, "부러워할 만한" 수준이었습니다. 따라서 그들이 자체적인 "베이스"를 만들고자 하는 이유는 본질적으로 로빈후드에 속하는 2계층 체인을 구축하려는 것입니다. 아비트럼과의 파트너십은 OP가 코인베이스의 베이스 구축을 도왔던 것과 동일한 논리에 기반합니다.

Base는 명백히 OP 진영 편에 섰고 이미 OP 시스템에서 가장 큰 레이어 2 업체이기 때문에 Robinhood는 같은 진영을 선택할 수 없습니다. 당연히 OP의 주요 경쟁사인 Arbitrum을 선택할 것입니다. 이는 매우 자연스럽고 상업적으로 합리적인 선택입니다.

이러한 관점에서 볼 때, DTCC가 현재 진행하고 있는 조치는 로빈후드의 미래 사업 모델의 안정성과 이익율 개선에 실질적인 도움이 될 것입니다. 하지만 로빈후드의 사업 모델은 거의 "무적"이며, 진정한 적은 규제라는 점을 강조하고 싶습니다. 규제 당국이 특히 PFOF(공공연금펀드)에 대해 더욱 엄격해진다면, 로빈후드에는 시스템적인 타격이 될 것입니다.

V. 260조 위안 규모의 전통 자산이 블록체인에 올려지는 시대

엷은 갈색:

마지막으로, 우리가 논의해 온 SEC 혁신 면제에 대해 이야기해 보겠습니다. 앞서 DTCC에서도 이 혁신 면제가 공식적으로 시행되기를 기다리고 있다고 말씀하셨는데요. 현재 이 과정은 어떻게 진행되고 있습니까?

정 디:

솔직히 말해서, 이 문제는 암호화폐 커뮤니티 밖에서는 그다지 주목받지 못했고, 전반적인 시장 기대치도 비교적 낮습니다. 7월 말에 있었던 프로젝트 크립토의 연설은 매우 고무적이었지만, 원래 4월에 발표될 예정이었던 세부 규칙은 정부 셧다운 등의 요인으로 인해 내년 초로 연기되었습니다.

제 원래 예상은 내년 초에 의견 수렴을 위한 초안이 공개되고, 그 후 몇 달간 공개 의견 수렴 기간이 이어질 것이라는 것이었습니다. 시범 운영 환경은 2분기 초에 시작될 수 있으며, 공식 규칙의 완전한 시행에는 1990년대 ATS 개발 속도와 유사하게 2~3년이 소요될 것으로 예상했습니다.

하지만 12월 2일 애킨스와의 인터뷰에서 그는 "내년 초에 발효될 것"이라고 언급했는데, 이는 많은 추측을 불러일으킵니다. 만약 이것이 사실이라면, 혁신 면제는 증권거래위원회(SEC)의 관할에 속하며 의회 승인을 필요로 하지 않기 때문에, 정식 협의 절차를 거치지 않고 신속하게 처리될 가능성이 있습니다.

또 다른 가능성은 공식적인 규칙이 동시에 개발되는 동안 내년 1월에 샌드박스 형태의 시범 프로그램이 바로 시작되는 것입니다. 어떤 시나리오가 되든, 핵심은 내년 1월에 최소한 실질적인 규모의 시범 프로그램이 시작될 것이라는 점입니다.

왜 이것이 중요할까요? 혁신 면제 조항이 실제로 시행되기 전까지는 기존 온체인 금융 자산은 사실상 "양도 불가능"하기 때문입니다. Base, Solana 또는 기타 온체인 에 배포된 많은 주식과 채권은 미국 개인 투자자 간에 거래가 사실상 불가능하며, 적격 투자자 또는 미국 시민권자가 아닌 사람만 거래할 수 있습니다.

갤럭시가 자사 주식을 온체인 에 매핑한 것은 대표적인 사례입니다. 갤럭시는 주식을 온체인"등록"할 수는 있지만, 유동성 풀을 생성하거나 거래 서비스를 제공할 수는 없습니다. 그렇게 할 경우 미등록 증권 발행 및 판매에 해당하기 때문입니다. 따라서 유통이 없으면 시장이 존재하지 않고, 모든 것이 무의미해집니다.

따라서 혁신 면제는 전통적인 금융 자산의 온체인 시스템 전체를 진정으로 출시하기 위한 필수 조건입니다.

전체 시장 규모를 살펴보면, 전통적인 금융 자산은 약 260조 달러에 달하는 반면, 암호화폐 자산은 현재 3조 달러를 조금 넘는 수준으로 전체의 1%를 약간 점유비율. 이 260조 달러 중 절반은 주식이며, 그중 60% 이상이 미국 주식입니다. 채권은 39%를 차지하며, 그중 40% 이상이 미국국채 입니다. 금은 약 6%를 차지합니다.

이것이 바로 제가 웹3의 미래 방향에 대해 항상 세 가지 주요 방향이 있다고 믿어온 이유입니다. 첫째, 스테이블코인 발행 및 결제, 둘째, 블록체인 기반의 보편적 연결성(RWA), 셋째, 에이전트 경제입니다.

블록체인 기술이라는 광범위한 개념 안에는 예측 시장, 블록체인 기반 미국 주식 및 채권, 블록체인 기반 금이라는 세 가지 핵심 분야가 있습니다. 저는 블록체인 기반 금이 매우 큰 사업 기회를 제공한다고 생각합니다. 테더가 막대한 양의 금을 비축하는 것은 단순히 금값 상승을 기다리는 것이 아니라, 미래의 블록체인 기반 금 시장을 대비하는 것입니다.

엷은 갈색:

만약 언젠가 이 260조 위안 규모의 자산이 실제로 블록체인에 올려진다면, '물 장수'의 관점에서 누가 가장 큰 수혜자가 될까요? 퍼블릭 블록체인일까요, 아니면 증권 회사와 브로커일까요?

정 디:

저는 로빈후드 같은 증권사들이 큰 수혜를 입을 것이라고 생각합니다. 그들의 수수료, 슬리피지, 리베이트는 본질적으로 퍼블릭 블록체인이 부과하는 수수료보다 훨씬 높기 때문입니다.

하지만 인프라 관점에서 볼 때 저는 레이어 2 체인에 대해 더 낙관적입니다. 이전에는 레이어 2 체인이 수익의 50~70%를 메인넷에 넘겨줘야 했지만, 블롭(Blob) 도입으로 이 비용이 90% 이상 감소했습니다. 베이스 체인을 예로 들면, 이제 메인넷에 넘겨주는 수수료는 수익의 5%도 채 되지 않아 매우 높은 이익율 기록하고 있습니다.

이더 은 현재 "물고기를 키우기 위해 물을 모으는 것"과 같으며, 단기적으로 수수료가 크게 증가할 가능성은 낮습니다. 따라서 블록체인 상의 모든 것이 실제로 출시되고 메인넷 수수료가 억제된 상태로 유지된다면, 레이어 2 블록체인이 확실한 수혜자가 될 것입니다.

이것이 바로 로빈후드가 자체적인 두 번째 레이어를 개발하는 이유입니다. 그 논리는 코인베이스의 베이스 레이어와 완전히 동일합니다.

엷은 갈색:

솔라나는 어때요? 솔라나는 두 번째 층이 없잖아요.

정 디:

솔라나는 결국 일종의 "제어 가능한 계층"이 필요할 것입니다. 반드시 레이어 2일 필요는 없지만, 규정 준수 모듈 필수적입니다. 규정을 준수하는 금융 자산을 온체인에 올리는 관점에서 볼 때, 현재 진정으로 경쟁력 있는 플랫폼 이더, 이더 의 레이어 2, 그리고 솔라나 세 가지뿐이라고 항상 생각해 왔으며, 지금도 이 견해를 고수합니다.

솔라나 재단은 매우 적극적이며, "인터넷 고속 자본 시장"과 "온체인 나스닥"과 같은 명확한 로드맵을 제시하고 있습니다. 이러한 비전은 전통적인 금융 시장에 매력적입니다. 이더 오랜 세월 동안 쌓아온 명성과 기관의 인정을 바탕으로 사업을 추진해 왔지만, 실질적인 실행 능력은 솔라나만큼 뛰어나지 않다는 점을 인정해야 합니다.

이상적으로는 이더 의 명성과 솔라나의 실행 능력을 결합하는 것이 될 것입니다.

엷은 갈색:

BNB는 현재 포커 테이블에 없나요?

정 디:

제 생각에는 현재 그런 상황이 아닙니다. 그런 요소들이 부족해서가 아니라, "온체인 규정을 준수하는 금융 자산"을 전략적 우선순위로 명확하게 제시하지 못했기 때문입니다. 장기적으로 볼 때, 주류 금융계에서 당신을 중요한 참여자로 인정하지 않는다면 문제가 발생할 것입니다.

[어휘]

DTCC(예탁결제공사)는 미국의 중앙 증권 보관 기관으로, 미국 주식 및 채권 거래의 대부분에 대한 결제 및 청산 서비스를 담당합니다.

면책서(No-Action Letter)는 미국 증권거래위원회(SEC)가 발행하는 공식 성명입니다. 이는 특정 사실 및 상황에서 어떤 기업이 특정 사업 관행에 관여할 경우, SEC 관계자들이 해당 기업에 대해 제재 조치를 취하지 않겠다는 약속을 의미합니다.

옴니버스 계좌는 여러 투자자의 자산을 개별 투자자 명의의 계좌에 분산하여 보유하는 대신, 단일 수탁기관 또는 중개기관 명의로 통합 관리하는 계좌 구조입니다. 이러한 구조는 결제 효율성을 높이고 고객의 개인정보를 보호하는 데 자주 사용됩니다.

ERC3643 표준은 규정을 준수하는 보안 토큰을 위해 특별히 설계된 이더 토큰 표준입니다. ERC-20과 달리, 스마트 계약 계층에서 KYC/AML 인증 로직을 통합하여 규정 준수 검사를 통과한 화이트리스트에 등록된 지갑 주소만 토큰을 보유하거나 받을 수 있도록 보장합니다.

PFOF(주문 흐름에 대한 지불)는 증권사가 고객 주문을 거래소 에 직접 보내는 대신 MM (Market Making) 에게 보내 체결을 맡기고, 그 대가로 MM (Market Making) 증권사에 수수료(리베이트)를 지불하는 비즈니스 모델입니다.

미국 증권거래위원회(SEC) 위원장 앳킨스가 제안한 프로젝트 크립토(Project Crypto)는 분산원장 기술의 특성을 활용하기 위해 미국 금융 시스템의 인프라를 기존의 오프체인 원장에서 온체인 온체인 으로 전환하는 것을 목표로 합니다.