10월 6일, 비트코인은 여전히 승리의 기쁨을 만끽하고 있었습니다. 12만 5천 달러를 돌파하며 사상 최고가를 경신했는데, 이는 "기관 투자자 시대"의 도래를 확실히 입증하는 듯했습니다. 비트코인 ETF는 지속적인 투자 수단으로 자리 잡았고, 워싱턴의 정책 기조도 우호적이었으며, 시장은 마침내 비트코인이 단순한 도박장에서 벗어나 투자 포트폴리오로 자리 잡았다고 확신했습니다. 로이터 통신은 그날의 분위기를 다음과 같이 포착했습니다 . "이번 상승세는 기관 투자자들의 매수세와 금융 시스템과의 긴밀한 연계 강화에 힘입은 것입니다."
나흘 후, 마법이 풀렸다.
10월 10일, 관세 관련 소식이 유동성 위기를 초래했습니다. 도널드 트럼프 미국 대통령은 중국산 수출품에 대한 관세를 100%로 인상하고 핵심 소프트웨어에 대한 수출 통제를 시행하겠다고 발표했습니다. 이 발표는 전 세계 위험 자산에 타격을 주었고, 곧바로 암호화폐 시장에도 영향을 미쳤습니다. 비트코인은 약 8% 하락하여 104,782달러 선까지 떨어졌고, 그 충격은 가격에만 그치지 않았습니다. 이 움직임이 역사적인 이유는 단순히 하락률 때문이 아니라, 그 하락이 드러낸 사실 때문입니다. 즉, 시장이 과열되어 있었고, 급락을 감당할 준비가 되어 있지 않았다는 것입니다. 이후 몇 시간 동안 190억 달러가 넘는 레버리지 암호화폐 포지션이 청산되면서 사상 최대 규모의 손실을 기록했습니다.
그 청산 날은 4분기가 진정으로 무너진 순간이었습니다. 연말의 옵티미즘(Optimism) 얼마나 많은 차입금과 부족한 주문량에 기반했는지 여실히 드러났죠. 강제 매도가 시작되자 악순환이 이어졌습니다. 연쇄적인 매도 물량 증가로 가격이 유동성이 부족한 시장으로 몰렸고, 이는 다시 매도를 촉발하며 유동성을 더욱 악화시켰습니다. 관세 소식이 불씨였지만, 레버리지가 연료였고, 시장의 깊이가 부족했던 것이 바로 그 부족한 방화벽이었습니다.
그 후 몇 주 동안 시장은 자신들이 좋아할 만한 이야기를 재구성하려고 애썼습니다. 계절적 변동, 차익 실현, "더 안전한" 대형주로의 자금 이동 등 위안이 되는 설명들을 찾는 것은 어렵지 않았습니다. 하지만 가격은 마치 세상이 변한 것처럼 움직였습니다. 코인게코 데이터에 따르면 11월 18일까지 단 6주 만에 모든 암호화폐의 총 가치에서 약 1조 2천억 달러가 사라졌습니다. 이 수치는 중요한 의미를 지녔는데, 이는 특정 토큰 하나가 폭락한 것이 아니라 시장 전체의 가격 재조정 위험을 시사했기 때문입니다.
하락세가 심화되면서 여론은 "신고장 경신은 불가피하다"에서 "이 매수세는 얼마나 취약한가?"로 바뀌었습니다. 투자자들이 설명을 찾는 곳에서 이러한 변화가 드러났습니다. 특정 프로토콜 업그레이드나 다음 밈코인 사이클에 대한 논쟁 대신, 금리, 유동성, 지정학적 요인, 전반적인 자산 심리 등 거시적인 관점으로 관심이 옮겨갔습니다. 11월 말에는 암호화폐 시장이 더 광범위한 "위험 회피" 현상에 휘둘리고 있다는 분석이 나왔는데, 투자자들이 미국의 금리 인하 방향과 주식 시장 일부의 거품에 점점 더 민감해지고 있다는 것이었습니다.
아이러니하게도 연준은 12월에 금리를 인하했지만 시장 분위기를 살리지는 못했습니다. 12월 10일, 연준 은 연방기금 목표 금리 범위를 25bp 낮춰 3.50%~3.75%로 조정하면서 향후 금리 인상은 발표될 경제 지표와 시장 위험 요인에 따라 결정될 것이라고 강조했습니다. "저금리 기조가 다시 돌아올 것"이라는 분위기가 지배적이었던 시장에서 금리 인하 자체만큼이나 그 어조가 중요했습니다. 불확실성, 불균등한 경제 성장 신호, 그리고 불안정한 유동성 상황 속에서 금리 인하가 이루어진다면, 이는 여전히 "긴축적"인 조치로 해석될 수 있습니다.
그리고 유동성은 실제로 이번 분기의 숨겨진 핵심 요소였습니다. 연말이 다가오면서 은행들이 연준의 상설 환매조건부채권(Standing Repo Facility)을 급격히 이용하기 시작했는데, 12월 29일 하루만 259억 5천만 달러를 차입했습니다. 또한 연준은 대차대조표 운용 방식을 전환하여, 유동성 공급을 중단하고 단기 국채 매입을 시작하여 지급준비율 유지와 금리 통제를 강화했습니다. 표면적으로는 이러한 내용들이 암호화폐와 직접적인 관련이 없어 보일 수 있지만, 4분기에는 그 연관성을 무시하기 어려웠습니다. 단기 자금 시장이 경색되거나 스트레스 징후가 나타나면, 변동성이 높은 자산들이 가장 먼저 영향을 받기 때문입니다.
그다음은 신규 투자자들에게는 놀랍지만 베테랑 투자자들에게는 익숙한 이야기의 전개입니다. 비트코인을 합법화하는 데 도움을 준 바로 그 ETF 구조가 동시에 비트코인을 쉽게 빼낼 수 있게 만들었다는 것입니다. 블랙록의 iShares Bitcoin Trust(IBIT)에서는 11월 말까지 5주 동안 약 27억 달러의 자금 유출이 발생했습니다. 11월 19일에는 IBIT에서 하루 만에 5억 2,300만 달러라는 기록적인 자금 유출이 발생했는데, 이는 기관 투자자의 참여가 양날의 검과 같다는 것을 보여주는 매우 직설적인 신호였습니다. 다시 말해, 4분기는 단순히 가격 하락만을 가져온 것이 아닙니다. "기관"이 곧 안정성을 의미한다는 안일한 믿음마저 깨뜨렸습니다. 기관은 안정적인 투자자가 될 수 있지만, 위험 관리 위원회가 신중해지면 가장 빠르게 자금을 빼내는 주체가 될 수도 있습니다. ETF는 이러한 진입과 이탈 과정 모두에서 마찰을 줄여줍니다.
그렇다면 중요한 것과 불필요한 것은 무엇이었을까요?
이번 분기의 가장 중요한 촉매 요인들은 모두 한 가지 공통점을 가지고 있었습니다. 바로 자금 조달 조건을 변화시키거나 포지션 청산을 강요했다는 점입니다. 관세 인상은 글로벌 위험 프리미엄에 영향을 미쳐 유동성에 즉각적인 압박을 가했기 때문에 중요했습니다. 대규모 청산 사태는 시장의 내부 위험이 충격을 흡수할 수 있는 능력을 넘어섰음을 보여주었기 때문에 중요했습니다. 자금 유출은 광범위하고 빠르게 진행되어 현물 보유자, 파생상품 거래 부서, ETF 운용사 등 시장 참여자들의 행동 변화를 초래했기 때문에 중요했습니다. 그리고 연말 유동성 문제에 대한 관심은 암호화폐 시장의 자체적인 사이클이 이제 더 큰 금리 및 준비금 시스템 내에 존재한다는 사실을 다시금 상기시켜 주었기 때문에 중요했습니다 .
12월 말쯤에는, 어떤 "신비로운" 사건도 일어나지 않았다고 주장하는 것이 타당할 것입니다. 위험 자산이 급등하고, 레버리지가 누적되고, 거시 경제 충격이 닥치고, 유동성이 줄어들면서, 급격한 조정이 일어났습니다. 더 흥미로운 결론은 심리적인 측면입니다. 4분기는 시장의 불가피성에 대한 인식을 깨뜨렸습니다. 이는 시장의 이야기들이 종종 좋은 홍보 전략을 곁들인 포지셔닝에 불과하며, 포지셔닝이 과열될 때는 암호화폐 트위터에서 논쟁이 되는 것들이 실제 촉매제가 아닌 경우가 많다는 사실을 모두에게 상기시켜 주었습니다.
