요약:
안녕하세요 여러분, 정말 오랜만입니다! 3개월 동안 업데이트가 늦어진 점 진심으로 사과드립니다. 그동안 AI 제품 개발에 몰두하느라 정신이 없었습니다. 솔직히 말씀드리면, 방향을 바꾸는 것은 정말 어려운 일입니다. 모든 혁신은 해당 산업의 한계를 명확히 이해하는 것을 바탕으로 시작되어야 하며, 그 한계를 뛰어넘는 점진적인 개선이 이루어져야 합니다. 따라서 저는 AI 관련 지식을 쌓는 데 많은 시간을 할애해야 했습니다. 이제 제품 개발이 어느 정도 마무리되어, 거시 경제 환경과 웹3에 대한 제 생각을 공유할 수 있게 되었습니다. 오늘은 흥미로운 주제 하나를 다뤄보려고 합니다. USDT의 마이너스 프리미엄과 위안화 강세라는 현재 상황을 어떻게 보고 어떻게 대응해야 할까요? 전반적으로 지나치게 패닉에 빠질 필요는 없다고 생각합니다. 투자 포트폴리오를 구성할 때 스테이블코인 자산의 일정 비중을 유지하는 것은 여전히 바람직하지만, 온체인 통화 헤징을 통해 환율 변동으로 인한 손실을 적절히 완화할 수 있습니다.
위안화는 왜 절상 사이클에 진입했으며, 미국 달러화는 왜 마이너스 프리미엄을 경험하고 있을까요?
먼저, 현재 위안화가 왜 절상 국면에 있는지에 대해 논의하고 싶습니다. 이를 이해하기 위해 기본적인 경제 개념인 GDP를 살펴보겠습니다. 일반적으로 GDP는 몇 가지 단점이 있지만, 한 국가 경제의 전반적인 상태를 평가하는 가장 간단하고 효과적인 지표로 남아 있습니다. GDP는 다음과 같은 요소로 구성됩니다.
GDP = C + I + G + (X – M)
안에:
- C: 소비 지출: 가계와 개인이 최종 재화와 서비스에 지출하는 총액.
- I: 투자 지출: 기업 자본 형성(신규 설비, 공장 등) 및 주택 건설 지출.
- G: 정부 지출: 재화 및 서비스에 대한 정부 지출(이전 지출 제외).
- X–M: 순수출: 수출(X)에서 수입(M)을 뺀 값.
이 간단한 공식을 명확히 이해하면 위안화 가치 상승의 주요 원인이 세 가지로 더욱 분명해집니다.
1. 외국인 투자를 유치하고 투자 지출을 늘립니다.
위안화 절상의 첫 번째 이점은 외국 자본 유입의 빠른 촉진입니다. 중국과 미국 모두 오랫동안 동일한 문제, 즉 채무 문제에 직면해 왔습니다. 미국의 경우 이는 명시적인 연방 정부 채무, 즉 국가 부채 규모로 나타나는 반면, 중국의 경우 암묵적인 지방 정부 채무 로 나타납니다. 미국 국채는 거래가 가능하고 외국인 투자자들이 더 높은 금리로 보유하기 때문에 부채 감축 압력이 더 큽니다. 채무 불이행 리스크 유통시장 을 통해 채권 가격에 빠르게 반영되어 미국의 융자 능력에 영향을 미치기 때문입니다. 따라서 달러 가치 하락을 통해서만 외국 채권자에게 달러 표시 채무 의 실질 가치가 감소할 수 있습니다. 이러한 "인플레이션 세금"은 명목 채무 의 실질 가치를 낮추는 효과를 가져옵니다. 그 수단은 자연스럽게 금리 인하와 양적 완화입니다. 이와 대조적으로 중국의 지방 정부 채무 는 주로 국내 상업 은행이나 국내 투자자들이 보유한 국내 부채에 가깝습니다. 부채를 줄이는 방법은 상대적으로 많습니다. 예를 들어, 채무 연장이나 자금 이체 등을 통해 시간을 벌 수 있습니다. 따라서 상대적으로 위안화 환율은 채무 문제로 인한 압박을 크게 받지 않습니다. 그러나 이 채무 문제는 중국과 미국 모두에 영향을 미쳐 정부의 차입 능력을 제한하고 있습니다. 즉, 정부 지출을 늘려 GDP를 끌어올리는 것이 쉽지 않다는 뜻입니다. 따라서 현 시점에서 경제를 활성화하기 위해서는 위안화 절상이 자본 유출입을 유도하는 데 도움이 될 수 있습니다.
2. 소비를 촉진하고 소비자 지출을 늘립니다.
위안화 가치 상승의 또 다른 이점은 국내 투자자들이 외국 상품을 더 저렴하게 소비할 수 있게 해준다는 것입니다. 이는 주로 두 가지 측면에서 나타납니다. 첫째, 일반 소비자들이 소비와 투자에 더 많은 돈을 쓸 수 있게 됩니다. 이는 특히 전체 소비 지출에서 가장 큰 비중을 차지하는 식료품과 에너지와 같은 필수 소비재 분야에서 두드러지게 나타납니다. 가까운 미래에 슈퍼마켓 진열대에서 수입 상품이 점점 더 많아지고 가격도 더욱 저렴해질 것으로 예상됩니다. 둘째, 기업들이 외국 원자재나 핵심 부품을 수입하는 비용이 절감되어 이익율 커지고 사업 확장 및 이익 배분에 더 많은 자본을 투입할 수 있게 됩니다.
3. 국제 무역으로 인한 정치적 마찰을 완화하고 정부 지출을 줄입니다.
지난해 11월 중국의 무역 흑자가 1조 달러를 돌파했다는 발표 이후, 위안화 저평가에 대한 국제적인 논의가 거세지고 있으며, 중국은 주요 수출국, 특히 유럽연합의 주요 소비국들과의 무역 협상에서 마찰이 심화되고 있다. 이러한 현상의 원인은 무엇일까?
이론적으로 회계 원칙에 따르면, 한 국가의 수출은 항상 다른 국가의 수입과 같고, 소득/이전 지출 또한 상호 상응하는 경제 흐름이기 때문에 전 세계 국제 무역 경상수지의 합계는 항상 0이어야 합니다. 따라서 무역 흑자가 사상 최고치를 경신하면 일부 순수입국의 무역 적자 또한 필연적으로 증가하게 됩니다. 현재의 거시경제 환경에서 모든 국가는 경제 성장을 최우선 과제로 삼고 있기 때문에, 무역 적자 확대는 특히 저성장 국면에 진입한 일부 선진국의 경우 GDP 성장률을 저해할 수 있습니다. 이들에게는 작은 데이터 변동조차도 GDP 성장률에 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 무역 적자를 완화하는 방법은 일반적으로 두 가지입니다. 첫째, 무역 보호주의에 기반한 관세 인상, 둘째, 환율 조정입니다. 전자는 미중 관세 전쟁의 일시적 휴전으로 종식되었고, 후자는 위안화의 질서 있는 평가절상이 다른 국가와의 무역 마찰에서 발생하는 정치적 갈등을 신속하게 완화하여 결과적으로 정부 지출을 줄이는 데 도움이 된다.
위안화 절상은 앞서 언급한 장점들을 갖고 있지만, 핵심 원칙은 너무 급격하게 상승해서는 안 되며 안정적이고 질서 있게 이루어져야 한다는 것입니다. 최근 몇 달간의 위안화 절상은 지나치게 빠른 속도로 진행되었습니다. 이는 부분적으로 올해 1분기부터 3분기까지의 경제 성장률 목표치인 5.2%를 이미 달성하여 사실상 연간 목표치인 "약 5%"에 근접했기 때문입니다. 따라서 적절한 절상 범위 완화는 향후 경제 전환을 위한 사전 준비, 시장 동향 관찰, 그리고 발전 기회와 리스크 선제적으로 파악하는 데 도움이 됩니다. 그렇지 않을 경우, 중앙은행은 막대한 외환보유고를 바탕으로 비교적 쉽게 환율을 안정시킬 수 있습니다.
내년에는 위안화 절상률이 크게 둔화될 것으로 예상합니다. 이유는 간단합니다. 중국의 GDP 성장에 대한 순수출의 기여도가 수렴하고 있지만 여전히 중요한 비중을 차지하고 있기 때문입니다. 위안화 절상 속도가 너무 빠르면 순수출이 급격히 감소하여 내년 경제 성장 목표 달성에 부담을 줄 수밖에 없습니다.
위안화의 단기적인 가치 상승 원인을 명확히 했으니, 이제 USDT가 마이너스 프리미엄을 보이는 이유에 대해 논의해 보겠습니다. 저는 그 주요 원인이 세 가지라고 생각합니다.
1. 암호화폐 시장은 여전히 부진하며, 매력적인 투자 기회가 부족하여 투자자들이 포트폴리오를 재조정하고 있습니다.
2. 연말에는 국제 무역에 종사하는 많은 기업들이 외환 결제를 집중하는 경향이 있어 미 달러를 위안화로 환전하려는 수요가 급증합니다. 역내 위안화 환전 할당량에는 상당한 제한이 있다는 것을 알고 있습니다. 따라서 국제 무역이나 해외 사업을 하는 많은 중소기업(SME)들은 할당량 제한을 피하고 더 편리하고 비용 효율적인 USDT를 통해 외환 결제를 선택합니다.
3. 최근 중국 정부가 스테이블코인에 대한 정책을 강화하면서 암호화폐 투자에 대한 리스크 프리미엄이 높아졌고, 이로 인해 안전자산 선호 현상이 나타났습니다.
결론적으로, 필자는 USDT의 마이너스 프리미엄이 오래 지속되지 않을 것으로 예상합니다. 이러한 상황은 단기적인 수요와 공급 변동에 더 큰 영향을 받습니다. 그러나 단기에서 중기적으로 위안화 가치가 급등할 경우, 위안화 투자자들은 필연적으로 환율 손실을 입게 될 것입니다.
제가 보유한 USD 스테이블코인을 RMB로 다시 환전해야 할까요?
위안화가 절상 국면에 접어든 지금, 환율 손실을 피하기 위해 USD 스테이블코인을 다시 위안화로 환전해야 할까요? 포트폴리오에 USD 스테이블코인 비중이 지나치게 높지 않다면 (이 경우에는 적절히 조정할 수 있습니다), 자산 배분에서 일정 비율을 유지하는 것이 바람직하다고 생각합니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
1. 단기 USDT 마이너스 프리미엄으로 인한 환전 손실: 앞서 분석에서 언급했듯이, 현재의 USDT 마이너스 프리미엄은 구조적 리스크 보다는 단기적인 요인에 기인한다고 생각합니다. 이 시점에 서둘러 환전을 하면 상당한 환전 손실이 발생할 수 있습니다. 따라서 포트폴리오 조정이 필요하더라도 마이너스 프리미엄이 평균 수준으로 회복될 때까지 기다린 후 조치를 취하는 것이 좋습니다.
2. 기회비용: 중국 경제의 전반적인 펀더멘털은 회복력을 보이고 있지만, 부동산 가격 하락으로 인한 사회 전반의 부의 상실 효과라는 중대한 문제에 직면해 있습니다. 따라서 이러한 상황에서 경제 정책은 부채 감축, 산업 구조조정, 그리고 최적화된 부의 재분배에 초점을 맞춰 안정성을 최우선으로 고려해야 합니다. 최근 중국 투자의 신 상승세를 보이고 있지만, 이는 단지 가치 평가 회복이나 투기적 움직임으로 해석해야 하며, 장기적인 발전에 매우 유리한 환경을 의미하는 것은 아니라고 생각합니다. 더욱이 위안화 국채 수익률의 지속적인 하락은 이러한 전략의 기회비용을 더욱 증폭시킵니다. 반면 스테이블코인 자산 보유는 더 큰 유연성을 제공하고, 특히 미국의 금리 인하 사이클 동안 풍부한 유동성을 활용할 수 있다는 점에서 글로벌 자산 배분을 용이하게 합니다.
3. 위안화 절상에 대한 불확실성: 미중 관세 분쟁은 영구적으로 해결된 것이 아니라 단지 1년 동안 잠정 중단된 것일 뿐입니다. 미국은 단기적으로 희토류 문제에 대응할 여력이 없으며, 중간선거가 다가옴에 따라 관세 분쟁을 중단하고 내정 발전에 집중할 수밖에 없습니다. 그러나 이것이 관세 전쟁이 재발하지 않을 것이라는 의미는 아닙니다. 우리는 이전 기사에서 트럼프 행정부의 정책을 체계적으로 분석했습니다. 따라서 핵심 제조업을 중국으로 복귀시키는 목표가 달성되기 전까지 관세 전쟁이 재개될 가능성이 높으며, 이는 위안화 환율에 불가피한 영향을 미칠 것입니다.
온체인 전략, 특히 금과 유로 스테이블코인을 활용하여 환율 변동으로 인한 손실을 헤지하는 방법.
그렇다면 이러한 전략을 바탕으로 위안화 절상으로 인한 환율 손실을 어떻게 적절하게 헤지할 수 있을까요? 가장 먼저 떠오르는 생각은 환율 파생상품을 이용해 위안화 절상의 영향을 헤지하는 것입니다. 하지만 온체인 환경에서 이를 구현하는 것은 매우 어렵습니다. 작년 초, 저는 이러한 수요에 선제적으로 대응하기 위해 탈중앙화 환율 파생상품 플랫폼을 구축하는 것을 고려했습니다. 그러나 조사 결과, 경쟁 상품들의 개발 수준이 만족스럽지 못했습니다. DYDX의 해외 파생상품 부문을 예로 들면, 시장 깊이가 매우 얕고 유동성이 현저히 부족하여 MM (Market Making) 이 업무 에 큰 관심을 보이지 않는다는 것을 알 수 있습니다. 그 이유는 바로 규제 압력 때문입니다. 환율 통제는 중국, 한국 등 여러 제조업 국가에서 오랫동안 중요한 수단으로 활용되어 왔습니다. 따라서 암호화폐 투자와 비교했을 때 환율 파생상품은 훨씬 더 엄격한 규제를 받으며, 환율 헤지를 필요로 하는 투자자들 또한 이러한 국가의 투자자들이기 때문에 규제에 대한 저항이 상당합니다.
하지만 그렇다고 해서 상황을 완화할 방법이 전혀 없다는 뜻은 아닙니다. 저는 다음 세 가지 자산 유형에 가장 큰 관심을 기울여야 한다고 생각합니다.
홍콩 달러, 일본 엔, 한국 원화 스테이블코인: 올해 중반 미국이 스테이블코인 관련 법안을 통과시키면서 전 세계적으로 스테이블코인 발행이 활발해졌습니다. 홍콩 달러의 독특한 특성과 동아시아 국가들의 산업 구조가 유사하다는 점은 환율 추세의 수렴으로 이어지는 경향이 있습니다. 따라서 이러한 스테이블코인에 투자하면 위안화 절상으로 인한 환율 손실을 어느 정도 완화할 수 있습니다. 그러나 최근 환율 통제에 대한 우려로 각국이 스테이블코인 발행에 신중한 태도를 보이고 있습니다. 따라서 향후에는 상황을 주시하고, 안정적인 상품이 출시된 후에 투자하는 것이 바람직합니다.
온체인 골드 RWA: 지난 몇 년간 금 가격 상승세는 놀라울 정도였습니다. 지정학적 불확실성과 달러 가치 하락에 대한 기대감이 금 자산 수요를 부추겼습니다. 온체인 투자자에게 RWA 토큰 구매는 비교적 간편하고 유동성이 풍부합니다. 테더 골드(Tether Gold)와 팍스 골드(Pax Gold)가 그 예입니다. 하지만 금 가격이 거품인지에 대한 논의는 계속되고 있습니다. 최근 귀금속 가격의 급격한 변동은 시장이 미묘한 전략 게임에 돌입했음을 시사합니다. 리스크 감수 성향이 낮은 투자자라면 선제적인 조치를 취하기보다는 관망하는 것이 더 안전할 수 있습니다.
유로 스테이블코인: 제 생각에는 이 세 가지 자산 유형 중 유로 스테이블코인이 가장 주목할 만합니다. 첫째, 서클(Circle)의 규정 준수 유로 스테이블코인인 EURC는 발행량이 충분히 많고 유동성이 좋습니다. 둘째, 개인적으로 유로-위안 환율 변동폭이 달러 대비 더 완만할 것으로 예상합니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
중국의 수출 데이터를 살펴보겠습니다. 현재 중국 수출의 3대 주요 국가는 아세안, 유럽연합, 그리고 미국입니다. 무역 전쟁의 영향으로 중국의 대미 수출은 뚜렷한 하락세를 보이고 있습니다. 물론 재수출은 제외한 수치입니다. 수출 증가에 가장 크게 기여하는 국가는 여전히 유럽연합과 아세안입니다.
우리는 아세안이 주로 경제 성장률이 비교적 높은 개발도상국들로 구성되어 있다는 것을 알고 있습니다. 이는 순수출의 영향이 다른 지표들에 의해 상쇄된다는 것을 의미합니다. 더욱이, 아세안은 중국으로부터 대량 의 저가 및 중가 제품 이전과 투자를 흡수했으며, 수입의 상당 부분은 산업 고도화에 필요한 기계, 장비, 산업재로 구성됩니다. 따라서 전반적인 경제적 영향은 대체로 긍정적입니다. 물론 정치적인 측면에서는 중국의 군사력 증강이 certain 제약 요인으로 작용하기도 합니다. 따라서 중국과 아세안이 정치적 마찰에 대해 자제하는 모습을 보이고 있음을 알 수 있습니다.
하지만 유럽연합(EU)의 경우는 상황이 다릅니다. 중국의 EU 수출에서 제조업 제품이 차지하는 비중이 크기 때문에 아세안(ASEAN) 등 다른 시장에 비해 이익율 더 큽니다. 따라서 유럽은 중국의 스테이블코인 무역 흑자에 있어 매우 중요한 시장입니다. 중국과 EU 간의 무역 결제는 주로 유로화로 이루어지기 때문에, 중국 상품의 EU 시장 내 영향력을 강화하기 위해서는 위안화의 유로화 대비 환율을 낮게 유지해야 할 이유가 있습니다.
물론 환율 리스크 EU와의 정치적 마찰을 어떻게 해결하느냐에도 달려 있습니다. 대부분의 EU 국가가 선진국이고 제조업이 GDP에서 차지하는 비중이 미국보다 훨씬 높기 때문에(유럽 제조업은 GDP의 15%를 차지하는 반면 미국은 10% 미만), 일반 유럽인의 소득에서 임금이 투자로 인한 자본 이득보다 더 큰 비중을 차지합니다. 과거 EU는 러시아로부터 저렴한 에너지를 공급받던 공급을 잃으면서 비용이 상승하고 제조업 부문에 상당한 타격을 입었습니다. 특히 중국의 산업 고도화는 유럽의 핵심 산업 중 하나인 자동차 산업에 심각한 영향을 미쳤습니다. 이는 유럽 전체 산업 이익 감소로 이어집니다. 기업 이익 감소는 정부 세수 감소와 임금 상승률 둔화라는 두 가지 결과를 초래합니다. 세수 감소는 재정 제약을 통해 유럽의 높은 복지 시스템 유지에도 악영향을 미칠 것입니다. 이 두 가지 모두 거주자의 부의 효과를 감소시켜 소비에 부정적인 영향을 줄 것입니다. 투자 측면에서 볼 때, 유럽은 우수한 AI 투자 대상의 부족으로 AI 분야에서 경쟁력을 잃었고, 대부분의 유럽 자본은 더 높은 수익률을 기대하며 미국 AI 시장으로 흘러가고 있습니다. 따라서 투자 전망 또한 낙관적이지 않습니다. 이러한 상황으로 인해 순수출이 경제에 미치는 영향이 증폭되고 있으며, 유럽 정부들은 무역 적자에 대해 더욱 강경한 입장을 취하고 있습니다.
그러나 필자는 현재 EU가 미국이 중국과의 관세 전쟁에서 보여준 것과 같은 협상력을 갖추지 못했고, 헝가리와 스페인처럼 EU 회원국들 사이에서도 중국에 대한 태도가 각기 다르다고 판단한다. 따라서 협상에서 더 많은 이점을 확보하기 어렵다. 필자는 EU-중국 무역 균형 조정이 궁극적으로는 상당한 환율 조정보다는 유로화 수익의 국내 투자에 대한 합의를 최종 협력 프레임 삼을 것이라고 생각한다. 한편, 인도, 베트남, 브라질과 같은 다른 신흥 시장과 비교했을 때 유럽은 더욱 견고한 자본 시장 시스템과 상대적으로 우수한 자본 보호 장치를 갖추고 있다. 중국은 현재 풍부한 외환 보유고를 바탕으로 재투자를 통해 이익율 높일 수 있다. 또한, 안정적인 환율 관계는 중국 상품이 유럽에서 충분한 경쟁력을 유지하는 데 도움이 된다.
환율 헤지 전략으로 돌아가서, 실용적인 접근 방식은 USD 스테이블코인을 EURC로 전환한 후 AAVE와 같은 주요 플랫폼에 예치하여 이자를 받는 것이라고 생각합니다. 현재 대출 금리는 최대 3.87%로 상당히 매력적입니다. 환율 리스크 헤지하면서 BTC와 같은 리스크 자산에 대한 포지션을 유지하고 싶다면, EURC를 담보로 USD 스테이블코인을 빌려 BTC 구매와 같은 자산 배분 전략을 사용할 수 있습니다.
