출처: 블록워크 리서치
저자: 카를로스 곤잘레스 캄포
작성 및 편집: BitpushNews
핵심 관점
- 솔라나 DEX의 지배적인 시장 구도는 자산 성숙도에 따라 분화될 것입니다 . 능동적인 시장 조성자(AMM)는 유동성이 높은 단기 자산 시장을 계속해서 주도할 것이며, 수동적인 시장 조성자(AMM)는 장기 자산과 신규 토큰 발행에 점차 집중할 것입니다.
두 유형의 AMM(자동 시장 조성자)의 성공 전략은 상당히 다릅니다 . 둘 다 수직적 통합을 통해 이점을 얻을 수 있지만, 그 방향은 정반대입니다. 수동형 AMM은 토큰 발행 플랫폼(예: Pump - PumpSwap , MetaDAO - Futarchy AMM)을 통해 사용자에게 더 가까이 다가가는 반면, 능동형 시장 조성자 AMM은 거래 체결 서비스(예: HumidiFi - Nozomi )에 집중하며 하위 단계로 확장합니다.
HumidiFi는 약 65%의 시장 점유율 로 액티브 마켓 메이킹(AMM) 부문을 선도하고 있으며, 거래량의 대부분은 SOL-USDC 및 SOL-USDT 거래쌍에 집중되어 있습니다. 오라클 업데이트 지시 비용은 동급 최고 수준으로, SolFi 및 Tessera와 같은 경쟁사뿐만 아니라 패시브 AMM에 비해 우수한 태그 스프레드 성능을 보여줍니다.
- 독립형 수동형 AMM 모델은 시대에 뒤떨어졌습니다. 미래의 "수동형 AMM" 승자는 더 이상 순수 AMM 업체가 아니라, AMM을 수익 창출 계층으로 수직적으로 통합한 토큰 발행 플랫폼이 될 것입니다. 예를 들어 Pump처럼 런치패드 역할을 하거나 MetaDAO처럼 ICO 플랫폼이 되는 식입니다.
- 위의 범주에 속하지 않는 탈중앙화 거래소(DEX)는 구조적인 성장 둔화에 직면할 것 입니다. 능동적인 시장 조성자(AMM)도 아니고 수직적으로 통합된 발행 플랫폼(특히 Raydium과 Orca)도 아닌 프로토콜은 구조적으로 불리한 위치에 있으며 이러한 추세에서 손해를 볼 수 있습니다.
기업 가치 평가는 업무 질과 토큰 가치 축적 모두를 반영해야 합니다 . 주가매출비율(P/S)과 같은 배수는 성장 전망과 토큰 보유자에 의한 실질적인 가치 창출이라는 맥락에서만 의미를 갖습니다. WET가 바로 그런 사례입니다. 동종 업계 기업들에 비해 저평가된 것처럼 보이지만, 장기적인 토큰 권한 부여에 대한 불확실성 때문에 현재 거래 가격에도 이러한 저평가가 반영되어 있습니다.
머리말
2025년 2월, 저희는 솔라나 DEX의 경쟁 구도에 대한 보고서를 발표했습니다 . 당시 DEX 거래량은 사상 최고치를 기록했고, 저희는 (돌이켜보면) 변동성이 매우 컸던 기간(2024년 4분기 미국 대선 이후 반등, 1월의 트럼프 관련 밈 열풍, 2월의 리브라 급등)을 포함한 90일 이동평균선을 과도하게 설정했습니다. 당시 레이디움은 약 50%의 시장 점유율 차지하며 선두 DEX였고, 솔라나 DEX 거래량의 대부분은 밈 코인에서 발생했습니다.
오늘날 시장 환경은 근본적으로 바뀌었습니다. 액티브 마켓 메이커(AMM)의 등장으로 시장 구조가 재편되었고, 거래량 집중도가 밈(meme)에서 SOL-USD 거래쌍으로 이동했습니다. Lifinity가 AMM 모델을 개척했지만, 2024년 10월 말 SolFi가 출시되면서 AMM이 본격적으로 활성화되어 유동성이 높은 거래쌍에서 상당한 거래량 점유율 확보하기 시작했습니다.
적극적인 시장 조성자 역할을 하는 AMM이 단기 자산의 자금 흐름을 주도하는 가운데, 수동적인 AMM은 장기 자산과 발행량에 의존하는 거래량으로 점차 밀려나면서 불안정한 위치에 놓이고 있습니다. 2025년 3월 Pump가 자체 AMM을 출시한 사례가 이를 잘 보여줍니다. Pump가 졸업 토큰을 자체 AMM으로 이전하자 Raydium은 가장 큰 거래량과 수익원을 잃었고, 이후 시장 점유율 꾸준히 하락했습니다. 수동적인 AMM의 유동성은 대부분 상품화되어 있기 때문에, 발행량과 주문 흐름을 직접 제어하는 프로토콜의 AMM이 살아남을 가능성이 가장 높습니다.
이 보고서는 새로운 시장 구조를 바탕으로 솔라나의 탈중앙화 거래소(DEX) 환경을 재검토하고, 경쟁력과 가치를 업데이트하며, 향후 승자가 될 가능성이 가장 높은 프로토콜에 대한 견해를 제시합니다.
전문화: 단기 자산 vs. 장기 자산
솔라나의 탈중앙화 거래소(DEX) 지배력은 자산 성숙도에 따라 차별화될 것입니다.
적극적인 시장 조성자(AMM)는 SOL 스테이블코인 및 스테이블코인 간 거래 쌍을 포함한 유동성이 높은 시장(단기형 자산)을 지배할 것입니다.
반면, 메테오라(Meteora)나 레이디움(Raydium)과 같은 수동형 AMM은 장기 투자 자산의 유동성 관리에 더 효율적입니다. 능동형 시장 조성 AMM은 이 분야에서 사실상 존재하지 않는데, 실시간 오라클 가격 없이 신규 자산의 유동성을 적극적으로 관리하는 것이 너무 리스크 때문입니다.
주문 흐름: 체결 vs. 발행
액티브 마켓 메이커(AMM)는 자체 프런트엔드가 없기 때문에 주피터(Jupiter)나 DFlow 같은 애그리게이터를 통해 계약과 상호 작용하고 유동성 풀을 통해 거래를 실행합니다. 즉, 액티브 마켓 메이커(AMM)는 주문 흐름을 확보하기 위해 애그리게이터가 필요합니다.
아래 차트는 HumidiFi 거래량의 95% 이상이 DEX 애그리게이터에서 발생하며, Tessera, GoonFi, SolFi와 같은 다른 액티브 마켓 메이커(AMM)도 유사한 패턴을 보인다는 것을 보여줍니다.
반면, 패시브 AMM의 점유비율 중 3분의 1 미만이 애그리게이터를 통해 발생합니다.
수동형 AMM은 주요 자산의 가격 체결 측면에서 능동형 시장 조성 AMM과 경쟁할 수 없으며, 장기 자산의 유동성이 상당 부분 상품화되었기 때문에 유통 채널 에서 경쟁해야 합니다.
요약하자면:
능동형 시장 조성자(AMM) 플랫폼은 가격 체결 경쟁을 벌여야 하며, 주문 통합업체는 슬리피지가 가장 낮은 거래소로 주문을 전달합니다. 보고서 후반부에서 자세히 설명하겠지만, 거래 순서 AMM(MM (Market Making) 로 간주될 수 있음)에게 매우 중요합니다. 왜냐하면 AMM은 차익 거래자가 진입하기 전에 호가를 업데이트하기 위해 경쟁해야 하기 때문입니다. 따라서 AMM은 하위 단계로 이동하여 거래 체결 서비스에 집중함으로써 이점을 얻을 수 있습니다.
수동형 AMM은 발행 채널에서 경쟁해야 하므로 수직적 통합이 필수적이며, 그렇지 않으면 점차 관련성을 잃게 될 것입니다. 능동형 시장 조성 AMM과 달리 수동형 AMM은 Pump-PumpSwap이나 MetaDAO-Futarchy AMM과 같은 토큰 발행 플랫폼을 통해 사용자에게 접근해야 합니다.
장기적으로 살아남는 수동형 AMM은 결국 순수한 AMM으로 여겨지지 않을 것이라고 생각합니다. 그들의 주요 기능은 런치패드나 ICO 플랫폼과 같은 토큰 발행 플랫폼으로 옮겨갈 것이며, AMM 자체는 토큰 수익화를 위한 기본 도구 역할만 하게 될 것입니다. 메테오라(Meteora)는 예외일 수 있지만, 그 성공은 상당 부분 주피터(Jupiter)가 제공하는 트래픽 분산에 의존했습니다. 아래는 이러한 추세의 가장 전형적인 몇 가지 예입니다.
- 펌프(스타터 보드) — PumpSwap
- MetaDAO (ICO 플랫폼) — Futarchy AMM
주피터의 DTF(ICO 플랫폼) – 메테오라
HumidiFi는 수직적으로 통합된 능동형 시장 조성 AMM의 가장 명확한 사례이며, 동일한 핵심 팀(Temporal)이 구축한 거래 랜딩 서비스인 Nozomi의 이점을 누리고 있습니다.
능동형 시장 조성 AMM과 전통적인 AMM 간의 근본적인 차이점을 파악하기 위해서는 독립적인 경쟁 분석이 필요합니다.
능동적 시장 조성자(AMM): HumidiFi의 시장 지배력
액티브 마켓 메이커(AMM)는 오라클 업데이트를 통해 유동성을 적극적으로 관리하는 현물 거래소 입니다. 각 AMM은 외부 유동성 공급자 없이 독립적인 MM (Market Making) 가 운영하며, 고도로 최적화된 거래를 통해 오라클 가격을 업데이트하여 초당 여러 번 가격을 조정합니다. 현재 솔라나에는 10개 이상의 AMM이 있으며, 이들은 전체 현물 거래량의 50% 이상을 차지하고 있습니다.
앞서 언급했듯이, Lifinity는 최초의 능동형 시장 조성(AMM) 플랫폼으로, 프로토콜 소유 유동성과 오라클 기반 가격 조정이라는 개념을 개척했습니다. 그러나 Phoenix를 개발한 Ellipsis Labs가 2024년 10월 말 SolFi를 출시하면서 Lifinity의 시장 점유율 급격히 하락했고, 거래량 또한 계속해서 감소했습니다. 결국 Lifinity는 2025년 11월 20일 운영을 중단했는데, 이는 능동형 시장 조성(AMM) 시장의 경쟁이 얼마나 치열한지를 보여주는 사례입니다.
위 차트에서 볼 수 있듯이, SolFi는 2025년 1분기와 2분기에 액티브 마켓 메이커(AMM) 거래량의 거의 절반을 차지했지만, HumidiFi는 2025년 6월 출시 이후 빠르게 선두로 올라섰습니다. 현재 HumidiFi는 65%의 시장 점유율 로 액티브 마켓 메이커 AMM 거래량에서 선두를 달리고 있으며, Tessera(18%)와 GoonFi(7%)가 그 뒤를 잇고 있습니다.
HumidiFi의 핵심 엔지니어링 팀은 솔라나에서 가장 기술적으로 뛰어난 팀 중 하나인 Temporal입니다.
템포럴은 노조미(거래 랜딩 서비스)와 하모닉(지토와 경쟁하도록 설계된 블록 생성 시스템)을 포함한 인프라 수준의 다른 제품들도 운영하고 있습니다. 템포럴의 기여 외에도, 점프, 패러다임, 심볼릭 캐피털 파트너스에서 근무했던 경력이 있는 휴미디파이 공동 창립자 케빈 팡은 이 적극적인 시장 조성형 AMM에 고빈도 거래에 대한 귀중한 전문 지식을 제공합니다.
HumidiFi는 이러한 관점 뒷받침하는 좋은 예입니다. 주문 흐름을 포착하기 위해 하위 시스템으로 마이그레이션하고 최종 사용자를 제어해야 하는 수동형 AMM과 달리, 능동형 시장 조성 AMM은 거래 패키징 및 순서 인프라 영역으로 마이그레이션하는 데 더 적합합니다. Temporal의 인프라 스택은 HumidiFi와 매우 상호 보완적이며, 오라클 업데이트 및 거래 전달을 위한 컴퓨팅 사용량 최적화 기능을 강화합니다.
HumidiFi는 18개의 활성 유동성 풀을 보유하고 있지만, 거래량의 약 98%는 SOL-USDC(83.3%) 및 SOL-USDT(14.4%) 거래 쌍에서 발생합니다.
CEX/DEX 차익거래가 온체인...
Blockworks의 데이터 책임자인 Dan Smith에 따르면, SOL-USD 거래량을 장악하는 액티브 마켓 메이커(AMM)의 가장 흥미로운 2차 효과 중 하나는 CEX와 DEX 간의 차익거래에서 CEX 연결이 온체인 이동하고 있다는 점입니다.
과거의 상황은 다음과 같았습니다.
1. 온체인 가격은 120달러이고, 바이낸스 가격은 125달러로 급등했습니다.
2. CEX<>DEX 차익거래 로봇은 온체인 매수하고 바이낸스에서 매도합니다.
3. 차익거래 로봇은 5달러의 가격 차이를 포착합니다.
현재 상황은 다음과 같습니다.
1. 온체인 가격은 120달러이고, 바이낸스 가격은 125달러로 급등했습니다.
2. 활성 시장 조성자(AMM)는 바이낸스의 가격인 125달러를 반영하여 시세를 신속하게 업데이트합니다.
3. 이제 차익거래 로봇은 지연된 온체인 시세에서 원자적으로 매수하고 활성 시장 조성자(AMM)에게 매도할 수 있습니다.
4. 차익거래 로봇은 5달러의 가격 차이를 포착합니다.
가격 반영이 지연되는 온체인 마켓플레이스와 능동형 마켓 메이커(AMM) 모두 온체인 존재하기 때문에, 이제 차익거래는 단일 거래 내에서 원자적으로 완료될 수 있어 거래자 의 리스크 감소합니다. 결과적으로, 이러한 기회를 포착하기 위해 플래시 론(Flash loan) 활용하는 차익거래 봇의 수가 증가했습니다.
아래 차트는 액티브 마켓 메이커(AMM)를 통한 DEX 애그리게이터 거래량 비율(왼쪽 축)과 순환 차익거래에 해당하는 DEX 애그리게이터 거래량 비율(오른쪽 축) 간의 매우 밀접한 관계를 보여줍니다. 여기서 순환 차익거래는 입력 토큰과 출력 토큰이 동일한 거래로 정의하며, 이는 앞서 언급한 차익거래를 포함합니다.
이러한 추세는 이제 액티브 마켓 메이커(AMM)들이 중앙 집중식 거래소(CEX)보다 SOL-USD 쌍에서 더 높은 거래량을 기록하고 있음 을 나타냅니다. 아래 차트는 지난 4주 동안 HumidiFi의 주간 평균 SOL-USD 거래량이 90억 달러를 넘어 바이낸스를 제치고 최대 거래소로 부상했음을 보여줍니다.
오라클 프로그레스
능동형 시장 조성자(AMM)는 오라클 업데이트를 통해 가격 곡선을 조정하므로 수동형 AMM보다 더 최신의 시세를 제공합니다. 오라클 업데이트는 거래소 업데이트보다 계산량이 적기 때문에 능동형 시장 조성자 AMM의 MM (Market Making) 내부 유동성 풀 매개변수를 초당 여러 번 업데이트할 수 있으며, 이를 통해 유동성을 집계하는 수동형 AMM보다 더 좁은 스프레드를 제공할 수 있습니다.
이러한 오라클 업데이트 트랜잭션은 가능한 한 적은 컴퓨팅 유닛(CU)을 사용하도록 고도로 최적화되어 있습니다. 블록 내 트랜잭션은 CU당 지불되는 우선순위 수수료에 따라 순서, 오라클 업데이트 부담이 적을수록 트랜잭션은 더 낮은 총 트랜잭션 수수료로 블록에서 더 높은 순서 차지할 수 있습니다. 트랜잭션 순서 테이커가 차익 거래를 하기 전에 시세를 업데이트하기 위한 경쟁이 있기 때문에 매우 중요합니다. 아래 차트는 HumidiFi가 오라클 업데이트 명령어를 적극적으로 최적화하여 컴퓨팅 유닛 수를 47개로 줄였음을 보여줍니다. 이는 6월 출시 당시 대비 85% 이상 감소한 수치입니다.
하지만 위 차트는 오라클 업데이트 명령어 자체에서 소모되는 CU만 고려한 것입니다. 능동형 시장 조성자(AMM)는 오라클 업데이트를 위해 전체 트랜잭션에 의존하기 때문에, 업데이트 실행에 필요한 추가 프로그램 호출 및 계정 처리 오버헤드를 포함한 전체 트랜잭션에 대한 CU가 더 중요한 지표입니다.
아래 표는 HumidiFi가 오라클 업데이트 트랜잭션을 500 CU 미만으로 줄여 동종 업체 중 가장 낮은 수준을 기록했음을 보여줍니다. HumidiFi 외에 Tessera와 GoonFi만이 1000 CU 미만을 기록했습니다.
각 오라클 업데이트 트랜잭션 비용은 약 0.0016달러이지만, HumidiFi는 총 연산량을 500 CU 미만으로 줄인 이후 하루 평균 약 6백만 건(초당 약 70건!)의 업데이트를 처리하고 있습니다. 이러한 속도로 HumidiFi는 트랜잭션 패키징 수수료(기본 수수료 + 우선 순위 수수료 + Jito 팁)로 하루에 약 9,000달러에서 10,000달러를 지출합니다.
HumidiFi의 수익
HumidiFi의 수익은 공개되지 않았지만, 설립 이후 토큰 재고 증가 추이를 통해 추정할 수 있습니다. 핵심 아이디어는 HumidiFi가 본질적으로 마켓 메이커 역할을 한다는 점입니다(활성 마켓 메이커인 AMM에는 유동성 공급자(LP)가 한 명뿐입니다). 따라서 HumidiFi를 통한 모든 거래에는 손익이 발생합니다. 시간이 지남에 따라 MM (Market Making) 의 순 재고 변동은 거래 손익을 반영합니다. 그러므로 HumidiFi의 관점에서 다양한 토큰의 누적 순 거래량을 추적하는 것을 수익의 대리 지표로 활용할 수 있습니다.
아래 차트는 HumidiFi의 SOL 누적 순 거래량(전체 거래량의 98%가 SOL에서 발생)을 보여줍니다. 2025년 12월 2일 기준 누적 순 거래량은 약 25,000 SOL이었습니다. HumidiFi의 SOL 재고량의 일일 변동을 측정하고 이를 일일 SOL 가격으로 곱하여 잔액 한 결과, 2025년 6월 출시 이후 12월 2일까지의 누적 거래 수익은 약 410만 달러로 추정되며, 이는 일평균 총매출 약 24,000달러에 해당합니다.
위 방법은 온체인 거래 손익을 추정합니다. 그러나 HumidiFi가 중앙거래소(CEX)에서 재고를 헤지하고, 펀딩 금리, 거래 수수료, 헤지 손익이 오프체인에서 발생하는 경우, 추정치는 실제 순이익과 다를 수 있습니다.
또 하나 중요한 점은 위의 추정치가 총매출을 반영한다는 것입니다. 오라클 하루 9,000달러에서 10,000달러를 공제하면 HumidiFi의 순매출은 하루 약 14,000달러에서 15,000달러가 될 것으로 예상됩니다. 다시 한번 강조하지만, 이는 기존 온체인 데이터를 기반으로 한 추정치일 뿐입니다. 보다 정확한 매출 추정을 위해서는 앞서 언급했듯이 오프체인 헤징 활동을 포함해야 합니다.
태그 스프레드 분석: 능동적 유동성 vs. 수동적 유동성
태그 가격 스프레드는 MM (Market Making) 실행 품질 및 역선택을 측정하는 지표이며, 동일한 전략(오더북 델타 중립적인 최고 수준의 유동성 제공)을 사용하여 서로 경쟁하는 적극적인 시장 조성자(AMM)를 평가하는 데 유용한 도구입니다.
본 분석에서 당사 데이터 팀은 HumidiFi, SolFi 및 Tessera에서 거래되는 SOL-USDC 거래쌍에만 집중했습니다. 온체인 체결 가격은 체결 후 30초 간격으로 바이낸스 SOL-USDC 중간 가격과 비교되었습니다.
손익 계산 공식은 다음과 같습니다. `((바이낸스 선물 중간 가격 – 체결 가격) / 체결 가격) * MM (Market Making) 방향 * 거래량(USD)`.
여기서 MM (Market Making) 방향은 MM (Market Making) 관점에서 정의됩니다. 활성 시장 조성자(AMM)가 SOL을 매수(주문 추종자가 SOL을 매도)하면 +1, 활성 시장 조성자(AMM)가 SOL을 매도(주문 추종자가 SOL을 매수)하면 -1입니다. 또한, 바이낸스 중간 가격을 기준으로 사용할 경우 거래소 간 베이시스 차이 및 온체인 실행 시간과의 불일치가 발생할 수 있으므로, 태그 차이는 실현된 손익의 정확한 분석이 아닌 방향성으로 해석해야 합니다.
분석 기간은 2025년 10월 1일부터 11월 22일까지입니다.
누적 손익이 양수이면 MM (Market Making) 안정적이고 무해한 흐름을 실행하고 있으며, 거래 후 30초 이내에 가격이 MM (Market Making) 에게 유리한 방향으로 움직인다는 것을 의미합니다. 반대로 누적 손익이 음수이면 역선택이 발생하여 거래 후 가격이 시장 조성자(AMM)에게 불리한 방향으로 움직인다는 것을 나타냅니다.
아래 차트는 해당 기간 동안 능동형 시장 조성 AMM의 30초 손익이 양수였음을 보여줍니다. 이는 능동형 시장 조성 AMM이 유해 트래픽을 성공적으로 회피하고 선량한 사용자로부터 스프레드를 확보했음을 나타냅니다. 또한 솔라나(Solana)의 수동형 AMM 데이터를 종합하여 분석한 결과, 능동형 시장 조성 AMM의 태그 성능이 기존 AMM보다 훨씬 우수했음을 확인할 수 있습니다.
SOL - 미국 달러의 수동적 유동성: 필연적으로 패배할 수밖에 없는 게임
저희의 태그 및 스프레드 분석에 따르면 적극적인 유동성 관리는 가격이 잘못 책정된 자산을 이용해 이익을 취하려는 악의적인 투자자로부터 펀드를 보호할 수 있습니다.
결론적으로, 전통적인 수동형 AMM에서 발생하는 SOL-USD 거래량의 상당 부분은 "자연적인" 사용자 트래픽이 아니라, 오래된 시세를 이용한 차익거래라는 것입니다. 수동형 AMM의 가격 추이는 능동형 시장 조성 AMM에서 빠르게 변화하는 기준 가격에 항상 뒤처지게 됩니다. 이러한 시차는 가격 불일치가 발생할 때 차익거래 봇이 개입하여 수동형 유동성 풀에서 거래할 수 있는 기계적인 기회를 만들어냅니다.
기존 AMM의 거래량 구성을 살펴보면, Orca는 여전히 전체 거래량의 50% 이상이 SOL-스테이블코인 거래쌍에서 발생하고 있습니다. 한편, Meteora와 Raydium(두 플랫폼 모두 과거 밈 관련 거래가 주를 이루었던 곳)에서는 최근 몇 달간 SOL-스테이블코인 거래량이 상승 했는데, 이는 앞서 언급한 차익거래 점유율 증가 추세와 일치합니다.
Pump의 PumpSwap이나 MetaDAO의 Futarchy AMM과 같은 최신 AMM은 SOL-스테이블코인과 같이 유동성이 높은 거래쌍에 대해 활성 유동성 풀을 설정하지 않는다는 점에 유의해야 합니다.
보다 세부적으로 살펴보면, 아래 주문 흐름도는 오르카(Orca)의 SOL 스테이블코인 거래량 중 최소 85%가 "MEV 봇" 활동에 기인함을 보여줍니다. 그러나 대부분의 거래는 단순히 오래된 시세를 노리는 투기적 차익거래보다는 윈터뮤트(Wintermute)의 공개 시장 조성 봇에서 발생하는 것으로 보입니다.
인센티브가 없고 참여자들이 합리적으로 이익을 추구한다고 가정할 때, 유동성이 높은 거래쌍(SOL-스테이블코인, 스테이블코인 간 거래, BTC-스테이블코인 등)에 대한 기존 AMM의 LP 자본은 향후 몇 달 동안 자연스럽게 감소할 것입니다.
그럼에도 불구하고, 전통적인 AMM은 단기 자산 시장에서 여전히 중요한 역할을 할 수 있습니다. 특히, 적극적인 시장 조성자 역할을 하는 AMM이 스트레스 상황에서 유동성을 철회할 때에도 이용 가능한 예비 유동성을 제공하는 역할을 합니다.
독립형 DEX의 종말
이 보고서는 탈중앙화 거래소(DEX)에 관한 것이지만, 핵심은 액티브 마켓 메이커(AMM)를 제외하면 독립적인 DEX 모델은 사실상 사라졌다는 관점 입니다. 암호화폐 투자자들은 역사적으로 각 프로토콜을 개별적으로 분석하는 경향이 있었는데, 이는 이더 대출 분야의 Aave, DEX 분야의 Uniswap, 장기 금융 서비스(LST) 분야의 Lido 등과 같이 각 분야에서 뚜렷한 성공을 거둔 사례가 많았기 때문입니다.
솔라나에도 같은 사고방식을 적용하는 것은 자연스러운 것처럼 보이지만, 이는 효과가 없을 것입니다. 첫째, 솔라나의 경쟁은 이더 보다 훨씬 치열하며, 특정 분야에서 장기적인 지배력을 유지하는 프로토콜은 드뭅니다. 둘째, 보고서 전반에 걸쳐 설명했듯이 솔라나의 시장 구조는 기존의 수동형 AMM(자동화 시장 조성자)을 유동성 공급과 온체인 가격 발견을 지원하는 데 활용될 수 있는 롱테일 자산으로 몰아넣었습니다.
문제는 탈중앙화 거래소(DEX)가 경쟁 우위를 확보할 수 있는 방어벽이 부족하다는 점입니다. 적어도 자체적으로는 그렇습니다. 자동 시장 조성자(AMM)의 유동성은 점점 상품화되고 있어, 고정적이거나 중앙 집중식 유동성 풀을 갖춘 새로운 AMM을 출시하는 것은 큰 의미가 없습니다. 전통적인 DEX처럼 주문 흐름을 확보하려면 최종 사용자에게 가장 가까워야 하며, 이는 토큰 발행 채널을 통제하여 토큰 발행 계층이 되어야 한다는 것을 의미합니다.
이러한 논리에 따라, 우리는 더 이상 "Winner Spot DEX"를 탈중앙화 거래소(DEX)가 아닌 토큰 발행 플랫폼으로 간주할 것입니다. 이 모델은 두 가지 형태로 나타날 수 있습니다.
1. 밈 코인용 고유량 발사기(예: 펌프).
2. 보다 합법적인 프로젝트를 위한 온체인 자본 조달을 가능하게 하는 ICO 플랫폼(예: MetaDAO 및 Jupiter의 DTF).
스타터보드
저희는 과거에 런치보드에 대해 광범위하게 다루면서, 프로슈머 중심의 모바일 우선 프런트엔드를 통해 사용자 관계를 관리하는 것의 중요성을 강조해 왔습니다. 하지만 명확하게 언급하지 않았던 한 관점 런치보드의 급증이 서로 다른 경로를 통해 수동적 AMM과 능동적 마켓 메이킹 AMM 모두에 거의 동일한 정도로 큰 영향을 미쳤다는 점입니다.
능동형 마켓 메이커(AMM)는 단기 자산 시장에서 점유율 확보해 왔습니다. 한편, 런치패드는 장기 자산의 토큰 발행 플랫폼으로 자리매김하며 이러한 자산의 발행 및 주문 흐름을 주도하고 있습니다. 이러한 변화의 증거로 솔라나(Solana)의 주요 수동형 AMM 3곳(Raydium, Orca, Meteora) 모두 지난 1년 동안 런치패드 관련 상품을 출시했습니다.
레이듐:
Pump가 PumpSwap AMM을 출시하고 Raydium의 졸업 토큰 흐름을 차단하자, Raydium은 통합업체가 자체 런치보드를 쉽게 구축할 수 있도록 하는 화이트 라벨 솔루션인 LaunchLab을 출시했습니다. Raydium은 LaunchLab을 사용하여 구축된 모든 타사 런치보드의 거래량에 대해 25bp(베이시스 포인트)의 프로그램 수수료를 부과하며, 졸업 토큰은 Raydium의 AMM으로 재전송됩니다.
Raydium의 가장 유명한 고객은 Bonk입니다. LaunchLab은 2025년 7월 Bonkfun을 통해 점유율 잠시 회복했지만, Pump는 90% 이상의 시장 점유율 꾸준히 유지하며 여전히 시장을 장악하고 있습니다. LaunchLab은 최근 점유율 일부 회복했지만, 명확한 구조적 촉매제가 없는 상황에서 과거 패턴을 보면 이러한 성장은 지속적이기보다는 일시적일 가능성이 더 높습니다.
범고래:
오르카는 역사적으로 밈 거래량에서 상당한 점유율 확보하는 데 어려움을 겪어왔습니다.
2023년 이후 오르카(Orca)의 월간 거래량 중 50% 이상이 SOL-USD 쌍에서 발생했으며, 나머지는 프로젝트 토큰, 스테이블코인 스왑, BTC-USD, 하이브리드 토큰 등으로 점차 분산되었습니다. 이러한 시장 포지셔닝으로 인해 오르카는 1년 넘게 어려운 상황에 놓였습니다. 2024년 1분기에 펌프(Pump) 전략에 의한 밈 코인 발행이 급증하면서 오르카는 레이디움(Raydium)에 시장 점유율을 내주었고, 오르카의 주요 상승 관점 요인(SOL-USD 및 기타 유동성이 높은 거래 쌍에서의 지배력) 또한 액티브 마켓 메이커(AMM)들이 단기 유동성을 모두 장악하면서 약화되었습니다. 2025년 7월, 오르카는 "자체 개발한 봇 방지 기술"을 내세워 웨이브브레이크(Wavebreak) 런치패드를 출시했으며, 초기 입수 토큰으로 디피튜나(DeFiTuna)의 TUNA를 선정했습니다. 그러나 출시 직후의 관심 외에는 2025년 8월 말 이후 웨이브브레이크는 사실상 활동이 없었습니다.
메테오라:
메테오라는 주피터 팀과 긴밀히 협력하여 운영되고 있으며, 주피터는 대부분의 개인 사용자들이 온체인 거래를 수행하는 관문 역할을 하고 있습니다. 제품군을 확장하기 위해 메테오라는 2024년 8월 문샷과 파트너십을 맺고 런치패드를 출시했습니다.
2025년 4월, 메테오라는 런치보드 활동에서 발생하는 거래 수수료의 20%를 수수료로 받는 동적 바인딩 커브 프로토콜을 출시했습니다. 이후 빌리브(Believe), BAGS, 쥬프 스튜디오(Jup Studio) 등 새로운 파트너들을 영입했습니다. 그러나 메테오라의 런치보드 활동은 런치랩(LaunchLab)과 웨이브브레이크(Wavebreak)와 유사한 양상을 보이고 있습니다. 2025년 2분기와 3분기에 토큰 발행을 통해 반등세를 보였지만, 9월 이후 사용량이 급감했습니다.
펌프:
위에서 언급했듯이 Pump는 상당한 이점을 가진 지배적인 스타트업 보드입니다.
이 내용은 이전 연구에서 자세히 다루었으므로, 여기서는 가장 흥미로운 측면에 집중하겠습니다. Pump는 수직 통합형 탈중앙화 거래소(DEX) 이론의 첫 번째 구현 사례로 볼 수 있습니다. 발행부터 시작하여 하향식으로 구축되었으며, 그 반대의 경우는 아닙니다. Pump는 런치패드를 통해 발행 채널과 주문 흐름을 확보한 후, 하위 거래 활동을 포착하기 위해 자체적인 자동 시장 조성자(AMM) 시스템을 도입했습니다. 이러한 통합은 Pump의 수익원을 크게 다각화하여, 채권 곡선 메커니즘에만 의존하는 것을 넘어섰습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, Pump는 이제 전체 토큰 수명 주기 전반에 걸쳐 수익을 창출하며, AMM 수수료가 전체 수익의 20% 이상을 차지하고 있습니다.
ICO 플랫폼
지난 한 해 동안 유동성 시장에서 유통량이 적은 토큰에 대한 제재와 더욱 우호적인 규제 환경이 결합되어 ICO가 다시 활성화되었습니다. 빠른 토큰 발행과 유통을 추구하는 밈코인 런치패드와는 달리, 검증된 ICO 플랫폼은 지속적인 발행을 기대하면서도 창업자의 자질과 평판, 그리고 창업자와 투자자의 장기적인 유지를 더욱 중시합니다.
메타다오:
저희는 MetaDAO가 이 시장에서 승리할 수 있는 최고의 포지셔닝 프로토콜이라고 확신하며, MetaDAO에 대한 지지를 계속 유지하고 있습니다. 지난 9월 보고서에서 요약했듯이, "MetaDAO는 기본 원칙에 기반하여 설계되었으며 시장의 다른 솔루션들과는 확연히 다릅니다. 특히 MetaDAO는 오늘날 업계에서 가장 중요한 문제 중 하나인 토큰 보유자의 권리 보장 문제를 해결하는 것을 목표로 합니다."
런치패드와 달리 MetaDAO는 확정 수익률 곡선이 없습니다. 대신, Futarchy AMM의 거래 수수료와 Meteora의 LP 포지션을 통해 ICO 수익을 창출합니다. Futarchy AMM은 거래량의 0.5%를 수수료로 부과하며, 초기에는 MetaDAO와 자금 조달 프로젝트(예: MetaDAO 0.25%, Avici 0.25%)가 각각 절반씩을 가져갔습니다. 그러나 12월 28일, 팀과의 상호 합의를 통해 수익 분배 비율이 소급 적용되어 이제 0.5% 전액이 MetaDAO에 귀속됩니다.
10월 10일 Futarchy AMM 출시 이후 MetaDAO는 240만 달러의 수익을 창출했으며, 이 중 약 60%는 Futarchy AMM에서, 나머지 40%는 Meteora LP 포지션에서 발생했습니다. MetaDAO는 "독립형 AMM의 종말"이라는 우리의 이론을 가장 명확하게 보여주는 사례일 것입니다. 누구도 MetaDAO를 진정한 AMM으로 여기지는 않습니다. 그럼에도 불구하고, MetaDAO가 토큰 발행 계층과 관련 유통 채널을 장악하고 있기 때문에 Futarchy AMM은 프로토콜의 주요 수익 창출원 역할을 하고 있습니다.
목성과 메테오라:
12월 3일, 주피터(Jupiter)는 휴미디파이(HumidiFi)의 WET을 첫 번째 프로젝트로 선정하여 탈중앙화 토큰 생성 플랫폼(DTF)을 출시했습니다. DTF를 통해 출시되는 프로젝트는 주피터 팀의 검토 및 심사 과정을 거쳐야 하며, 이는 유동적인 런치패드와 검증된 ICO 플랫폼 간의 방법론적 차이를 보여줍니다.
WET 토큰 판매는 선착순으로 여러 단계에 걸쳐 진행됩니다. 첫 두 단계는 희석 후 시가총액 5천만 달러로 책정되었으며, 최종 공모는 희석 후 시가총액 6천9백만 달러로 책정되었습니다. 특히, 주피터는 향후 발행 시 다른 판매 방식을 검토할 수 있다고 밝혔습니다. 판매가 종료된 후 남은 점유율 Jup Lock을 사용하여 투명하게 락업되며, 토큰 유동성 확보를 위해 판매 수익금의 일부를 활용하여 메테오라에 유동성 풀이 즉시 생성될 예정입니다.
메테오라가 런치패드 시장에서 성공을 거두지는 못했지만, 주피터와의 협력 관계 덕분에 레이디움이나 오르카보다 유리한 위치에 있다고 판단합니다. 이를 통해 메테오라는 더욱 우수한 유통 채널과 업무 개발 역량을 확보할 수 있습니다. 예를 들어, 메테오라는 트럼프나 WLFI와 같은 유명 토큰 출시를 위한 최적의 플랫폼으로 선정되었는데, 이러한 토큰들의 거래량과 수익은 시장 변동성이 매우 큽니다.
평가 프레임
과거 가격 대비 판매 비율을 기준으로 솔라나 DEX 토큰의 가치를 평가하는 것은 쉽지만, 이러한 비교만으로는 실질적인 가치가 제한적입니다. 단순히 특정 자산을 동종 업계에서 "가장 저렴하다"태그 것은 솔라나 현물 거래 시장이 여전히 빠르게 변화하고 있다는 사실을 간과하는 것입니다. 향후 성장은 과거 거래량이 집중되었던 곳이 아니라 거래량이 집중되는 지점에 따라 결정될 것이기 때문입니다. 따라서 의미 있는 가치 평가를 위해서는 시장 구조의 방향을 이해하는 것이 필수적입니다. 또한 모든 토큰이 동일한 가치를 지니는 것은 아닙니다. 일부 토큰은 다른 토큰보다 토큰 보유자에게 더 강력한 보호 기능을 제공합니다.
솔라나 현물 거래 패턴에서 상승 잠재력을 포착하려는 투자자에게는 크게 두 가지 경로가 있습니다.
1. 액티브 마켓 메이커(AMM)는 단기 자산 시장에서 점유율 더욱 공고히 해야 합니다 . 현재 SOL-USD 쌍이 거래량의 대부분을 차지하고 있지만, AMM은 향후 몇 달 동안 토큰화된 주식과 같이 솔라나에 중요해질 다른 카테고리에서도 주도적인 역할을 할 것으로 예상합니다.
2. 수직적으로 통합된 AMM(자동 마켓 메이커)을 갖춘 토큰 발행 플랫폼을 보유하는 것. 여기서 AMM은 주로 발행 수익 창출의 핵심 역할을 합니다. 투자자의 예상 리스크 감수 수준에 따라, 이러한 투자는 자금 유입이 많은 런치패드(예: Pump) 또는 온체인 자본 조달을 가능하게 하는 ICO 플랫폼(예: MetaDAO)을 통해 표현될 수 있습니다. 현재 시장 환경을 고려할 때, 우리는 건전한 프로젝트를 위한 ICO 플랫폼의 성장 전망에 대해 더욱 낙관적입니다.
이러한 배경에서, 위에서 언급한 유형에 속하지 않는 DEX(가장 대표적인 예는 Raydium과 Orca)에 대해 장기적인 상승 관점 관점 정당화하기가 점점 더 어려워지고 있습니다.
주가매출비율
아래 차트는 본 보고서에서 논의된 토큰들의 시가 시총 대비 주가매출비율(P/S)을 보여줍니다. 첫 번째로 주목할 만한 점은 RAY와 ORCA가 시간이 지남에 따라 가격이 상승했다는 것입니다(매출 감소 속도가 가치 상승 속도보다 빠름). 그 결과 현재 P/S 비율은 각각 10배와 14배에 달합니다. 반면, PUMP와 MET는 발행량과 성장 전망 측면에서 더 유리한 위치에 있음에도 불구하고 각각 약 4배와 6배의 P/S 비율로 거래되고 있습니다.
WET의 주가매출비율(P/S)을 추정할 때, 거래량에 0.5bp(0.005%)의 수수료율을 적용하여 HumidiFi의 매출을 추정했습니다. 이러한 가정은 유사한 비교를 위한 기준점을 제공하지만, HumidiFi의 실제 가격 스프레드는 시장 상황에 따라 크게 변동할 수 있으므로 추정치가 완전히 정확하지는 않습니다. 이러한 프레임 에서 HumidiFi의 P/S 비율은 약 2입니다.
META는 약 36의 주가매출비율(P/S)로 동종 토큰 중 가장 "비싼" 토큰입니다. 이는 과거의 멀티플에만 의존하여 투자 결정을 내려서는 안 된다는 저희의 관점 정확히 뒷받침합니다. META는 토큰 보유자의 권리를 명확하게 보호하고 있으며, 미래 성장 전망도 밝습니다. 따라서 비소유권 토큰 대비 META의 프리미엄은 합리적이라고 판단합니다. 저희는 이전에 META에 대한 미래 가치 평가 모델을 발표한 바 있습니다.
하지만 META의 현재 주가매출비율(P/S)은 약 36배로, 과거 평균(약 15배)보다 훨씬 높아 최근의 여러 호재들이 이미 주가에 반영되어 있음을 보여줍니다. META는 지난주 약 40% 상승하며 밸류에이션 배수를 확대했지만, 최근 매출은 ICO 활동의 일시적인 둔화로 인해 지난달에 오히려 감소했습니다. 향후 다음과 같은 요인들이 매출 회복을 견인할 것으로 예상됩니다.
- Futarchy AMM의 수수료 분담 비율이 0.25%에서 0.50%로 증가했습니다.
- 옴니버스 제안에 따르면 META 유동성의 약 90%가 Meteora DAMM v1에서 Futarchy AMM으로 이전될 예정입니다.
- 다가오는 레인저 ICO(2026년 1월 6일 출시 예정).
이러한 촉매 요인들은 향후 도입될 무허가 발행 및 STAMP 메커니즘과 함께 매출이 성장 궤도로 복귀함에 따라 향후 몇 달 동안 주가매출비율이 점차 안정적인 범위로 돌아오는 데 도움이 될 것으로 예상됩니다.
완전희석주가치(FDV) 대비 매출액 비율
완전 희석 주가매출비율(P/S) 기준으로 META와 RAY는 동종 업계에서 가장 비쌉니다. Raydium의 경우, 향후 거래량 추이가 불확실하고 발행 규모에 대한 지속 가능한 통제력이 부족하다는 점을 고려할 때, 높은 프리미엄을 정당화하기 어렵습니다. 반면 MET, WET, PUMP는 각각 12배, 9배, 7배로 동종 업계에서 가장 낮은 멀티플을 기록하고 있습니다.
유동성 토큰의 역선택
전반적으로 중간 P/S 비율은 8배, 완전 희석 기준 밸류에이션/매출 비율은 15배로 나타났습니다. 이러한 배수가 언뜻 낮아 보일 수 있지만, 할인된 가격의 주요 원인은 토큰 보유자 권리와 공급 변동에 대한 불확실성에 있습니다.
투자자들은 탄탄한 펀더멘털을 가진 업무 에 투자하기를 원하지만, 토큰 보유가 해당 업무 의 소유권을 보장한다는 확신 또한 원합니다. 구체적으로, 그들은 팀이 프로젝트와 토큰 보유자의 이익을 최우선으로 고려하여 행동할 것이라는 확신, 그리고 토큰이 잔여 현금 흐름, 자산 및 법적 구제 수단에 대한 신뢰할 수 있는 청구권을 제공한다는 확신을 원합니다.
META는 탄탄한 업무 기반과 신뢰할 수 있는 가치 축적을 보여주는 투자 가능한 토큰이라는 두 가지 기준을 동시에 충족하는 몇 안 되는 자산 중 하나이기 때문에 동종 업계 대비 프리미엄이 붙는다고 생각합니다. 그러나 향후 몇 주 안에 매출 성장세가 다시 가속화됨에 따라 현재 약 36배인 주가매출비율(P/S)이 약 20배 수준으로 수렴할 것으로 예상합니다. 그렇지 않을 경우, 최근의 가격 급등은 순전히 사업 기반만으로는 정당화하기 어려워질 것입니다.
RAY는 투자 가능한 토큰이기도 합니다. Raydium은 토큰 투명성 프레임 에서 40점 만점에 38점을 획득했는데, 이는 프로젝트가 수익원, 지분 및 토큰 보유자 권리, 자문 서비스 제공업체, 핵심 팀 구성원 등을 완전히 공개했음을 의미합니다. 또한 유동성이 높으며, 팀은 12%의 스왑 수수료를 사용하여 프로그램 방식으로 RAY를 매입합니다.
레이디엄의 문제는 동종 업계 대비 높은 멀티플과 성장 전망 사이의 근본적인 괴리에 있습니다. 매출 감소 속도가 기업 가치 상승 속도보다 빠르며, 명확한 구조적 촉매제가 없는 한 이러한 추세가 반전될 것이라고 주장하기는 어렵습니다. 오르카 역시 레이디엄과 유사한 구조적 문제를 안고 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 오르카는 투자 가치가 있는 토큰이지만, 성장 전망은 레이디엄과 마찬가지로 제한적입니다.
흥미로운 점은 소유권 토큰을 제외하고, 토큰에 대한 우려를 표명하는 팀의 유일한 신뢰할 만한 신호는 바이백 (RAY, PUMP, ORCA, MET)이라는 것입니다. 비록 이것이 최적의 자본 활용 방식은 아니지만 말입니다. Pump는 공급량 의 약 17%를 바이백하는 데 약 2억 3천만 달러를 지출했지만, 토큰의 거래 가격은 여전히 과거 주가매출비율(P/S)의 약 3배 수준입니다. 한편, Meteora는 총 MET 공급량 의 거의 3%를 바이백하는 데 약 1천2백만 달러를 지출했고, 토큰의 거래 P/S 비율은 5배로 약간 더 높습니다.
Pump와 Meteora의 업무 성장 전망에 대한 설득력 있는 근거를 제시하더라도, 두 토큰 모두 현재 저평가된 거래가 정당화될 수 있는 여러 가지 과제에 직면해 있습니다. Pump의 경우, 토큰과 주식이 공모 시장 참여자에게 어떻게 분배되는지, 그리고 토큰 보유자가 Pump의 재무부에 대한 권리를 갖는지 여부가 불분명합니다. Meteora의 경우, 팀 및 생태계 예비 자금 배분의 일환으로 매달 약 720만 개의 MET 토큰 언락, 이는 매도 압력으로 이어질 수 있습니다. 예를 들어, 현재 시가총액이 2억 8천만 달러인 점을 고려하면, 이러한 해제는 매달 약 200만 달러의 매도 압력으로 작용할 수 있습니다.
그럼에도 불구하고, 이 두 토큰이 직면한 어려움이 할인된 가격으로 거래되는 것을 정당화할 수는 있지만, RAY와 ORCA가 PUMP와 MET보다 두 배 이상 높은 가격에 거래되고 있으며 성장 전망은 더 낮다는 사실은 시장의 가격 왜곡을 시사하며 상대적 가치 쌍에 대한 매력적인 기회를 제공할 수 있습니다.
마지막으로, HumidiFi의 WET 토큰도 비슷한 문제에 직면해 있습니다. HumidiFi는 솔라나(Solana)에서 가장 빠르게 성장하는 지배적인 탈중앙화 거래소(DEX)이며, 이론적으로 WET는 능동적인 시장 조성자(AMM)에 투자할 수 있는 유일한 유동성 공급원입니다. 하지만 투자자들은 HumidiFi 팀이 해당 토큰을 포기하지 않을 것이라는 믿음을 (어느 정도는 맹목적으로) 가져야 합니다.
토큰 활용도 측면에서 사용자는 WET를 스테이킹 하여 수수료 할인을 받을 수 있으며, 개발팀은 "WET는 투자 대상이 아니며 투자로 간주되어서도 안 된다"고 명확히 밝혔습니다. 개발팀의 장기적인 이익이 토큰의 가치와 일치한다면, 유통량이 적음에도 불구하고 현재 WET가 저평가되어 있다고 주장할 수 있습니다. 하지만 문제는 일반 시장 참여자들이 WET가 단순한 밈 코인인지, 아니면 가치 상승 가능성이 있는 투자 대상 토큰인지 판단하기 어렵다는 점입니다. 따라서 현재 거래 가격은 적정 가격보다 낮게 형성되어 있습니다.
그럼에도 불구하고, 솔라나 생태계에서 장기적인 개발자로서 템포럴의 품질과 실적을 고려할 때, 우리는 템포럴 팀이 WET와 일관된 성장 및 가치 축적을 추구할 가능성이 더 높다고 생각합니다. 이는 궁극적으로 주관적인 판단이며 신중하게 접근해야 합니다. 하지만 리스크 대비 수익률을 기준으로 볼 때, 적어도 2026년 6월 언락이 시작되기 전까지는 WET가 RAY, ORCA, PUMP, MET보다 더 큰 상승 잠재력을 가지고 있다고 판단합니다.
리스크
저희가 건설적인 견해를 갖고 있는 각 프로젝트에는 다음과 같은 고유한 리스크 가 있습니다.
- HumidiFi : 앞서 언급했듯이, 주요 투자 리스크 은 WET 가치 축적에 대한 불확실성입니다. 토큰 설계 외에도, HumidiFi의 액티브 마켓 메이커(AMM) 시장에서의 경쟁력 또한 리스크 입니다. 현재까지 HumidiFi는 Temporal의 심층적인 기술 전문성과 인프라 계층의 수직적 통합 덕분에 이점을 누려왔습니다. 그러나 오늘날 AMM의 결정적인 장점은 온체인 구성 가능성입니다. 지연 기반 가격 결정 플랫폼과 AMM 모두 온체인 존재하기 때문에 차익 거래를 단일 트랜잭션으로 원자적으로 실행할 수 있어 실행 리스크 크게 줄일 수 있습니다. 이러한 점에서 Titan이 최근 출시한 구성 가능한 RFQ 제품은 RFQ와 AMM 간의 격차를 좁히고 향후 몇 달 안에 AMM 시장 점유율 에 압력을 가할 가능성이 있습니다.
- Pump : 앞서 논의했던 토큰 관련 문제를 차치하더라도, 높은 유동성을 자랑하는 런치패드 시장에서 Pump의 지배력은 부인할 수 없습니다. 더 중요한 문제는 수익의 지속 가능성인데, 밈코인이 장기적인 불황에 빠질 수 있다는 우려가 제기되고 있습니다. 온체인 데이터에 따르면 전반적인 시장 약세에도 불구하고 지난 며칠 동안 수익은 하루 약 90만 달러를 유지하며 견조한 흐름을 보였습니다. 하지만 이는 데이터 품질과 지속 가능성에 대한 의문을 불러일으킵니다. 현재 바인딩 커브 활동은 하루 약 100만~200만 건의 거래가 발생하며 여전히 활발한 것으로 보입니다. 그럼에도 불구하고 이러한 수요가 외부 자금에 의해 지원되고 있을 가능성에 대한 회의론이 커지고 있으며, 이는 아직 추측에 불과하지만 장기적인 수익 전망에 대한 불확실성을 더하고 있습니다.
- MetaDAO : MetaDAO에 대해 여전히 긍정적인 전망을 유지하고 있으며, 가장 차별화된 ICO 플랫폼이라고 생각하지만, 특히 발행 속도와 관련하여 실행상의 리스크 존재합니다. 9월에 발표한 기본 시나리오에서는 월평균 약 5건의 ICO가 진행될 것으로 예상했습니다. 그러나 마지막 발행 이후 한 달 이상이 지난 현재, MetaDAO는 2025년 12월에 예정된 ICO가 없습니다. 그럼에도 불구하고 Ranger ICO는 매출 성장을 다시 가속화할 것으로 예상됩니다. MetaDAO 내부 및 외부에서 엄격한 심사 모델을 유지할지, 아니면 무허가 발행을 실험적으로 도입할지에 대한 논의가 지속되고 있습니다. 후자는 프로젝트 품질 저하 리스크 수반하지만, 처리량을 늘리고 플랫폼 확장성을 검증하기 위한 필수적인 실험이며, 팀이 궁극적으로 선택할 방향일 가능성이 높다고 생각합니다. 또한 Colosseum의 STAMP가 MetaDAO에 일관되고 높은 품질의 발행량을 제공하여 무허가 발행을 보완할 것으로 예상합니다.
- 메테오라 : 메테오라는 주피터의 발행 채널을 통해 분명히 이점을 얻고 있지만, 두 프로토콜이 별도의 토큰을 유지한다는 점이 중요한 차이점입니다. 따라서 주피터의 프런트엔드 중심 성장이 궁극적으로 MET에서 얼마나 비롯되는지, 아니면 JUP에서 얼마나 비롯되는지는 불분명합니다. 팀의 이해관계가 매우 일치하더라도, 메테오라가 주로 백엔드 유동성 인프라 역할을 하고 주피터가 대부분의 사용자 트래픽과 인터페이스 수준 가치를 차지한다면, MET의 낮은 배율은 합리적일 수 있습니다.
최종 결론
본 보고서는 솔라나 현물 거래의 현황을 간략하게 설명합니다. 핵심 결론은 시장이 계속해서 양극화될 것으로 예상된다는 것입니다. 능동형 시장 조성자(AMM)는 유동성이 높은 단기 시장을 계속해서 주도할 것이며, 수동형 시장 조성자(AMM)는 장기 자산과 신규 토큰 발행에 더욱 집중할 것으로 전망됩니다.
능동형 시장 조성자(AMM)와 수동형 시장 조성자(AMM) 모두 수직적 통합을 통해 이점을 얻을 수 있지만, 그 방향은 완전히 반대입니다.
수동형 AMM은 토큰 발행 플랫폼(예: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)을 통해 사용자에게 더욱 가까이 다가가고 있는 반면, 능동형 시장 조성 AMM은 공급망 상류로 확장하여 거래 결제 서비스(예: HumidiFi-Nozomi)에 집중하고 있습니다. 이러한 추세에서 손해를 보는 것은 최종 사용자에 대한 통제력이 제한적이고 토큰 발행에 기반한 지속 가능한 주문 흐름이 부족한 기존 AMM이 될 것입니다.
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