작성자: 양징(X:@unaiyang)
교정: Colin Su, Grace Gui, NingNing, Owen Chen
디자인: 알리타 리
요약
중국 부동산 시장의 문제는 단순히 현금 흐름 부족에 그치는 것이 아니라, 불투명하고 관리 및 검증이 불가능하며 출구 전략이 불확실한 현금 흐름 자산이 대량 으로 존재하여 자본 투자를 저해한다는 점에 있습니다. 본 논문은 REIT(매출 자산)와 지분 기반 출구 메커니즘을 활용한 이중 출구 폐쇄 루프를 구축하여 리스크 해소하고 자산을 세분화하며 자본을 회수하는 방안을 제시합니다. 나아가, 미완성 프로젝트의 지속과 기존 자산의 활성화를 위해 온체인 융자(RWA)을 활용하려면 단순히 부동산을 블록체인에 올리는 것이 아니라, 자산의 보관, 지급, 공시, 감사, 배분 및 채무 불이행 처리를 위한 실행 가능한 제도적 틀을 구축하는 것이 중요하다고 주장합니다. 동시에 CRS와 같은 글로벌 조세 정보 교환 시스템이 국경을 넘나드는 자금과 디지털 자산을 식별하는 능력을 강화하고 있는 만큼, 온체인 융자 실질적인 자본 회수 메커니즘을 구축하기 위해 조세 및 규정 준수 기능을 상품 기능에 통합해야 합니다.
01. 연구 배경 및 문제 정의
최근 홍콩 증시에서 펼쳐진 대규모 모델 융자 사례들은 부동산 시장 혼란에 대한 매우 현실적인 시사점을 제공합니다. 즉 , 융자 단순히 수학적인 문제가 아니라 확실성을 상품화하는 과정이라는 것입니다. Zhipu와 MiniMax를 비롯한 중국의 대규모 모델 기업들이 홍콩 증시에 잇따라 상장되면서 시장의 실제 투자와는 차별화된 가격 책정 방식을 보였습니다. 세 회사 모두 AI를 주제로 하지만, 창업자의 성격, 투자 구조, 그리고 기업의 비전에는 근본적인 차이가 있습니다. 어떤 기업은 학술적이거나 국가 전략에 초점을 맞추는 반면, 다른 기업은 글로벌 시장이나 달러 중심적인 접근 방식을 취합니다. 하지만 이들 모두 불확실한 연구 개발 투자를 자본 시장이 이해할 수 있는 경로(기술적 장벽, 상용화 속도, 규제 수용 가능성, 그리고 투자 회수 기대치)로 포장한다는 공통점을 가지고 있습니다. MiniMax의 IPO가 약 6억 1,900만 달러를 조달하고 첫날 주가가 급등한 사례(그리고 투자에 참여한 투자자들의 명단)는 자본이 검증 가능한 미래 현금 흐름과 명확한 기관 투자 회수 계획에 기꺼이 투자한다는 사실을 분명히 보여줍니다.
중국 부동산 시장으로 다시 시선을 돌려보면, 미완성 건물을 처리하는 데 어려움이 있는 이유는 자산 자체의 문제만이 아니라, 자금이 안전하게 유입, 유지, 그리고 최종적으로 유출될 수 있도록 하는 체계적인 시스템이 부족하기 때문입니다. 이러한 시스템에는 소유권 투명성, 자금 분리, 단계별 지급, 지속적인 정보 공개, 독립적인 수탁자, 채무 불이행 처리, 그리고 자금 회수 메커니즘이 필수적입니다. 온체인 융자 새로운 금융 형태로 자리 잡기 위해서는 단순히 부동산을 블록체인에 올리는 것만이 아니라, 프로그래밍 가능하고, 감사, 추적 가능한 금융 인프라를 구축하는 데 그쳐야 합니다. 이를 위해서는 프로젝트 수준의 특수목적법인(SPV)을 활용하여 권리와 책임의 경계를 명확히 하고, 규제/수탁 계좌와 온체인 자격 증명을 사용하여 자금을 먼저 모은 후 배분하며, 프로젝트 단계별 목표(승인/ 감사 보고서/제3자 감독)를 통해 단계별 지급을 유도하여 자금 횡령을 방지하고, 온체인 현금 흐름 대시보드를 통해 임대, 수금률, 공실률, 운영 비용, 자본 지출 등을 지속적으로 업데이트되는 데이터로 변환해야 합니다. 이러한 맥락에서, 소위 융자 의 복귀는 단순한 공허한 말이 아니라 사회적 자본이 가장 중요하게 여기는 부분, 즉 프로젝트가 구상 단계에서 실행 및 현금 흐름 창출 단계로 나아갈 수 있도록 하는 데 필요한 공백을 메워줍니다. 실행의 확실성이 높아지면 자금은 단순히 기다리는 데 그치지 않고, 프로젝트 인수/건설 지속/합병/증권화 등을 통한 투자 회수 단계로 이동할 수 있습니다.
하지만 온체인 융자 시대에 가장 간과하기 쉬운 측면은 기술이 아니라, 특히 CRS와 같은 자동 정보 교환 프레임 비롯한 과세 및 정보 투명성의 엄격한 제약이라는 점을 강조해야 합니다. CRS의 논리는 간단합니다. 각국의 세무 당국은 해외 금융 기관에 있는 자국민 납세자의 계좌 정보(잔액, 이자, 배당금 등)를 알고 싶어 합니다. 이는 도입 여부의 문제가 아니라 이미 존재하며 앞으로 더욱 확대될 것입니다. 더욱 중요한 것은 OECD가 최근 업데이트에서 디지털 금융을 거버넌스 프레임워크에 포함시켰다는 점입니다. OECD는 암호화 자산 서비스 제공업체를 위한 보고 및 정보 교환 프레임 인 CARF를 발표했고, 전자 통화 및 중앙은행 디지털 통화(CBDC)를 포함하고 실사 및 데이터 분야를 강화하는 CRS 개정안(업계에서는 CRS 2.0으로 불림)을 추진하여 디지털 자산 시대의 투명성 격차를 해소하고자 했습니다. OECD는 CARF와 개정된 CRS 간의 첫 번째 정보 교환이 2027년에 시작될 것으로 명시적으로 밝혔습니다. 홍콩을 예로 들면, OECD의 공식 협의 문서에서는 CARF 관련 법률 제정을 2026년까지 완료하고, 서비스 제공업체는 2027년부터 정보를 수집하며, 2028년부터 파트너 관할 지역과 정보를 교환할 것을 제안합니다. 개정된 CRS는 (최종 법률 제정에 따라) 2029년부터 시행될 예정입니다. 이는 온체인 융자 자금을 더욱 은폐하는 것이 아니라, 오히려 융자 역량의 일부로 규정 준수를 포함하게 된다는 것을 의미합니다. 특히 해외 자금을 대상으로 하거나, 스테이블코인을 결제 수단으로 사용하거나, 거래소/수탁기관/지갑과 같은 금융 중개기관을 통해 투자자에게 접근하는 경우, 세금 거주지 확인, 실질적 지배인 정보 공개, KYC/AML, 그리고 CRS/CARF 맥락에서의 보고 데이터 준비는 단순한 백엔드 규정 준수를 넘어 거래의 유효성을 위한 필수 요건이 될 것입니다.
결론은 간단합니다. 온체인 융자 미완성 프로젝트와 기존 자산의 재융자를 위한 새로운 채널이 될 수 있지만, 자금의 출처에 대한 의문을 해결할 수는 없습니다. 오히려 자금이 유입되는 이유, 유입 후 횡령을 방지하는 방법, 그리고 향후 자금 회수 방안에 대한 제도적 장치가 필요합니다. CRS(공통보고기준)와 관련해서는 투명성을 우회하는 것이 아니라, 투명성 시대에 맞춰 규정 준수를 핵심 기능으로 구현해야 합니다(적격 투자자 접근, 세금 정보 수집, 표준화된 자산 보관 및 공개, 감사 자금 흐름 및 배분 규칙). 그래야만 온체인 융자 이 개념에서 벗어나 재현 가능한 자금 회수 메커니즘으로 발전할 수 있습니다.
02. 4단계 복구 메커니즘
본 논문에서 제안하는 4단계 메커니즘은 단순한 슬로건과 같은 안정화를 목표로 하는 것이 아니라, 회복 과정을 실행 가능한 제도적 조치로 세분화하는 것을 목표로 합니다.
첫 번째 단락은 리스크 해소에 관한 것입니다. 해소란 자산을 없애는 것이 아니라, 법률 및 금융 수단을 통해 부실채권, 미완성 프로젝트, 불법 보증, 숨겨진 채무 와 같은 리스크 손실을 분해, 재구성 및 확인하고, 추적 및 평가가 가능한 자산 패키지를 형성하는 것입니다. 판구 사건은 매우 상징적인 사례를 보여줍니다. 상징적인 자산들을 패키지로 묶어 법정 경매에 부쳤을 때, 총 시작 가격이 약 59억 4천만 위안에 달했음에도 불구하고 아무도 입찰하지 않아 경매가 실패했습니다. [9] 이는 현금 흐름의 투명성이 충분히 확보되지 않고 운영의 확실성이 보장되지 않는 한, 랜드마크 자산이 자동으로 현금화될 수 없다는 것을 보여줍니다. 해소의 핵심은 경매 자체가 아니라 경매 전 자산 관리, 즉 소유권 확보, 부담 완화, 임대 계약의 진위 여부, 운영 비용 구조, 현금 흐름 확보 및 규제 계좌 마련에 있습니다.
두 번째는 자산 분류입니다. 부동산 자산은 단일 유형이 아닙니다. 주거 개발, 상업용 오피스 빌딩, 호텔, 산업 단지, 공공 임대 주택, 도시 재개발 프로젝트 등은 모두 서로 다른 현금 흐름 패턴과 자본 선호도를 가지고 있습니다. 자산 분류의 목적은 자산을 "용도별 분류"에서 "현금 흐름 예측 가능성 및 지배구조 성숙도별 분류"로 전환하여, 각 자산에 맞는 적절한 매각 수단을 찾는 것입니다.
세 번째 단락은 자본 유출입에 관한 내용입니다. 이 글에서는 이중 유출입 구조를 강조합니다. 즉, 성숙한 현금흐름 자산은 REIT를 통해, 플랫폼 기반 운영 역량 및 도시 서비스 역량은 지분 투자(IPO 이전, 인수합병, private equity 펀드 2차 점유율 거래 등)를 통해 유출입하는 것입니다. 상업용 부동산 REIT 시범 사업 문서에서는 상품 형태, 실사, 운영 및 관리 책임에 대한 요건을 명확히 규정하고 있어[1][2][3] 상업용 부동산의 유출입 수단이 제도화되고 있음을 보여줍니다. 또한 인프라 REIT의 경우 신고 가능한 자산의 범위가 확대되어[5][6] 증권화 가능한 자산의 규모가 커지고 있습니다. 이 두 가지를 종합하면 유출입 메커니즘의 제약 조건이 "상품 존재 여부"에서 "자산이 제도화된 공시 및 운영 기준을 충족하는지 여부"로 바뀌었습니다. 동시에 인프라 REIT의 정상화된 발행을 위한 관련 제도적 장치도 마련되어 "정상화된 발행"에 대한 정책적 배경을 제공합니다.[4]
네 번째 단계는 제도적 회복입니다. 제도적 회복의 핵심 지표는 주택 가격 반등이 아니라 자산 가격의 회복입니다. 즉, 시장이 정보 공개, 지배구조, 자산 관리, 현금 흐름의 질을 기반으로 자산 가격을 책정할 수 있고, 출구 전략이 예측 가능하고, 복제 가능하며, 규제 가능한 형태로 회복되는 것입니다. 이 단계는 회복세가 일회성 반등에 그칠지, 아니면 새로운 경기 순환의 시작이 될지를 결정합니다.
03. 이중 출구 구조
성숙한 시장에서 상업용 부동산의 매각은 건물을 매각하여 수익을 내는 것이 아니라, 영업 현금 흐름과 자산 유동화를 통한 매각에 의존합니다. 지난 몇 년간 중국에서 시행된 인프라 공모 REIT(부동산투자신탁)는 기관 투자자 차원에서 자산, 현금 흐름, 공시, 보관, 배당에 이르는 일련의 과정을 체계화했습니다.[4] 상업용 부동산 REIT의 등장으로 사무실 건물, 상업 단지, 호텔과 같은 전형적인 도시 운영 자산들이 기관 투자 대상에 포함되었습니다. 시범 사업 문서에서는 상업용 부동산 REIT를 상업용 부동산을 보유하여 안정적인 현금 흐름을 창출하고 투자자에게 배당금을 지급하는 폐쇄형 공모펀드(Public Offering Fund) 로 정의하고, 펀드 매니저의 적극적인 운용 및 관리 책임을 강조했습니다. [1][2][3] 이는 향후 REIT의 성공 여부를 결정짓는 핵심 요소가 자산의 고급성 여부가 아니라, 인프라 자산처럼 안정적인 현금 흐름을 창출하고 지속적으로 공시 및 관리될 수 있는 자산인지 여부임을 의미합니다.
REIT는 예측 가능한 현금 흐름을 매입하는 반면, 주식은 복제 가능한 성장 잠재력을 매입합니다. 부동산과 도시 자산을 이러한 프레임 에 넣으면, 극복하기 어려워 보이는 많은 모순들이 자연스럽게 설명됩니다.
그림 2: 자산, 현금 흐름, 공시, 보관, 배분까지의 전체 과정을 나타낸 개략도
출처: 파로스 리서치
첫째, REIT는 본질적으로 자산을 수익 창출 상품으로 전환하는 시스템입니다. 선진 시장에서 REIT의 핵심 가격 결정 방식은 배당과 수익률입니다. 투자자들은 건물의 가치 상승에 투자하는 것이 아니라, 향후 몇 년 동안 얼마나 안정적인 현금 흐름을 창출하고 지속적으로 배당금을 지급할 수 있을지에 투자합니다. 따라서 REIT는 상대적으로 안정적인 임대 계약, 높은 점유율, 회수 가능한 현금 흐름, 투명한 비용 구조, 그리고 지속적인 정보 공개가 가능한 자산을 선호합니다. 다시 말해, REIT는 부동산의 영업 현금 흐름을 인프라와 유사하게 증권화 가능한 소득권으로 전환하는 것입니다. REIT는 건물이 운영되기 시작하면 자산을 재무제표에서 제외하여 자금을 회수하고, 자산 운영을 지속하며, 자본을 순환시키는 데 탁월한 역할을 합니다. 그러므로 REIT가 현금흐름을 쉽게 확보할 수 있는 자산 매각에 적합하다는 주장의 진짜 논리는 REIT의 기관 투자 요건과 투자자 가격 책정 방식 때문에 REIT가 안정적인 운영을 하는 자산을 인수하는 데 더 적합하고, 개발 리스크 높거나 불확실성이 크거나 스토리텔링 기반의 성장이 강한 자산을 인수하는 데는 적합하지 않다는 데 있습니다.
둘째로, 많은 도시 자산의 가치는 건물 자체에 있는 것이 아니라, 그 건물을 어떻게 활용할 수 있는지에 달려 있습니다. 실제로 사무실 건물, 상업 단지, 산업 단지, 호텔과 같은 자산 간의 진정한 차별화 요소는 위치 자체가 아니라 운영 능력입니다. 임차인을 유치하는 능력은 임차 구조를 결정하고, 이는 다시 현금 흐름의 안정성을 좌우합니다. 에너지 효율 개선 및 엔지니어링 관리는 비용 곡선을 결정하고, 디지털 관리는 수금률과 리스크 가시성을 좌우합니다. 또한 문화 관광과 상업 활동의 시너지 효과 및 공공 서비스 제공은 고객 유입과 공간 효율성을 결정합니다. 더욱 중요한 것은 이러한 운영 능력은 여러 프로젝트에 걸쳐 복제될 수 있다는 점입니다. 하나의 건물을 성공시키는 것과, 그 성공 비결인 방법론, 팀, 시스템을 복제하는 것은 완전히 다른 문제입니다. 자본 시장은 이러한 자산을 주식처럼 평가합니다. 즉, 현재의 수익뿐만 아니라 성장 곡선, 복제 가능성, 조직 및 시스템의 확장성까지 고려합니다. 따라서, 지분 기반 경로(IPO 이전, 인수합병, 산업 자본 투자, private equity 점유율 양도)는 미래에 확장 가능한 역량을 핵심 자산으로 매입, 통합 및 프리미엄화할 수 있도록 해주기 때문에 보다 자연스러운 출구 전략이 됩니다.
셋째, 왜 순서를 바꿔서 REIT를 통해 자산을 매각하고 주식을 통해 자산을 매각하지 않는 걸까요? 두 금융 상품의 제약 조건이 다르기 때문입니다. REIT는 수익 분배 시스템과 유사한 구조를 가지고 있어 지속 가능한 현금 흐름, 안정적인 정보 공개, 그리고 최소한의 변동성을 요구합니다. 또한 시장은 수익률을 기준으로 자산 가치를 평가하는 경향이 있어 성장 가능성이 높은 기업의 비중이 줄어듭니다. 운영 중인 플랫폼 기업을 REIT에 편입하더라도 투자자들은 여전히 다음과 같은 질문을 던질 것입니다. 안정적인 임대 수익이 발생하는가? 수익 변동은 사업 확장에 따른 것인가? 확장에 따른 개발 리스크 없는가? 이러한 질문에 대한 답이 성장과 확장에 유리하게 작용하면 REIT의 가격 프레임 적절하지 않게 됩니다. 반대로, 주식을 이용하여 성숙한 자산들을 인수하는 것도 가능하지만, 주식 투자자들은 대개 더 높은 수익률과 강력한 성장 기대를 원합니다. 반면, 성숙한 자산들의 가장 확실한 가치는 안정적이지만 성장 가능성이 제한적인 현금 흐름에 있습니다. 이러한 자산들은 REIT(또는 유사한 증권화 상품)를 통해 더 낮은 자본 비용으로 더 넓은 투자자 기반을 확보할 수 있으며, 규제 및 정보 공개 원칙에도 더 부합합니다.
넷째, 이 두 가지 출구 전략은 분리된 것이 아니라 상호 강화적인 관계입니다. 가장 효과적인 형태는 플랫폼 기업이 운영 역량(산업 자본 유치, 인수합병 촉진, 규모 확장)을 활용하는 동시에 성숙 자산을 REIT에 투자하여 자산 유동화를 통해 수익을 창출하는 것입니다. 플랫폼 기업은 관리 수수료, 운영 서비스 수수료, 자산 재활용을 통해 장기적인 수익을 얻습니다. 이러한 방식으로 REIT는 자산 수준의 출구 전략과 자본 유입을 제공하고, REIT는 역량 확장과 가치 평가 프리미엄을 제공합니다. 이 둘을 통해 도시 자산은 개발 및 판매 단계에서 운영, 유동화, 재투자의 자본 순환 단계로 전환됩니다.
04. 사례 1: 사법 경매의 할인 실패는 무엇을 보여주는가?
Pangu 사건의 중요성은 소문에 있는 것이 아니라 제도적 신호에 있습니다. 랜드마크 자산이 경매되고, 패키지화되고, 공개적으로 상장되었음에도 불구하고 할인된 가격으로 판매되지 않는 경우가 빈번하다는 것은 [4] 시장에 자산이 부족한 것이 아니라 신뢰할 수 있는 자산이 부족하다는 것을 나타냅니다. 체계적인 정보 공개 및 현금 흐름 수집 메커니즘이 없는 경우 투자자는 다음과 같은 답변할 수 없는 질문에 대면. 실제 임대료는 얼마인가? 임대 계약은 안정적인가? 부동산 및 세금 비용 구조는 어떻게 되는가? 과거의 부담은 있는가? 현금 흐름은 규제된 계좌로 수집되는가? 향후 자본 유출 경로는 무엇인가?
판구는 단지 예외적인 사례가 아닙니다. 이는 자산 가격 결정 실패의 전형적인 예시입니다. 자산의 물리적 형태는 매우 강력하지만 금융적 형태는 매우 취약합니다. 다시 말해, 부족한 것은 입지가 아니라 제도화된 금융 거래 가능성입니다. 이는 부동산 시장 회복이 금리 인하, 규제 완화, 정서 회복에만 의존할 수 없는 이유를 설명해 줍니다. 자산이 불투명하고, 관리하기 어렵고, 지속 불가능하게 공개된다면 자본은 안정적인 가격을 제공하지 않을 것입니다.
05. 사례 연구 2: 해외 골든 비자 프로그램의 상품으로서 부동산을 제도화하는 방법
Pangu와는 대조적으로, 해외 부동산과 신분 연계 프로젝트의 제도화는 상대적으로 미흡합니다. 그리스 골든 비자를 예로 들면, 정책 설계는 부동산을 투기 대상으로 여기기보다는 규정 준수를 위한 수단으로 간주합니다. 투자 기준은 지역별로 차등화되어 있고, 단일 부동산 및 면적 요건이 설정되어 있으며, 용도(특히 단기 임대)에 대한 제한이 있습니다. 공개된 법률 및 제도적 해석에 따르면, 일부 지역에서는 그리스 골든 비자의 투자 기준이 80만 유로 또는 40만 유로로 상향 조정되었지만, 리모델링/용도 변경과 관련된 25만 유로 기준은 유지되었습니다. [14][17] 동시에 골든 비자를 통해 취득한 부동산에 대해서는 단기 임대 제한(예: 에어비앤비 방식의 단기 임대 금지)이 적용되며, 위반 시 벌금 부과 또는 면허 취소 리스크 에 대한 내용이 여러 전문 기관의 해석에 나타나 있습니다. [16] 이러한 프로젝트는 시장 커뮤니케이션에서 시민권을 얻기 위해 집을 사는 것으로 단순화되는 경우가 많지만, 제도 공학의 관점에서 보면 자산, 준수, 사용 및 권리가 포함된 패키지 상품과 더 유사합니다.
단순히 집을 사는 것이 아닙니다. 명확한 소유권, 정해진 한도, 통제된 사용, 그리고 갱신 가능한 권리를 갖춘 포괄적인 제도적 장치를 사는 것입니다. 일부 국내 기존 자산들이 투명성 부족, 불안정한 지배구조, 그리고 불확실한 출구 전략을 보이는 것과는 대조적으로, 해외 프로젝트는 리스크 보다 금융화된 방식으로 가격에 반영합니다. 중국 부동산 시장이 얻어야 할 교훈은 진정한 회복은 자산 가격을 다시 높이는 것이 아니라, 자산 가격을 다시 신뢰할 수 있는 방식으로 책정하는 데 있다는 것입니다.
06. 제도적 공학의 구현
둘째로, 독립적인 자산 관리 및 현금 흐름 집계가 중요합니다. REIT, ABS, 또는 주식 매각 등 어떤 투자 방식이든 투자자들은 궁극적으로 현금 흐름의 신뢰성을 보고 투자합니다. 자산 관리 시스템은 현금 흐름을 집계한 후 분배하고, 투명성을 통해 규제 기관의 검증을 지원해야 합니다. 바로 이 부분에서 핀테크가 강점을 발휘합니다. 계좌 시스템, 결제 처리, 접근 제어, 위험 관리 전략, 감사 문서화 등이 핀테크의 핵심 역량입니다.
세 번째는 현금 흐름 대시보드와 지속적인 정보 공개입니다. Pangu 스타일 자산 거래가 어려운 근본적인 이유는 자산에 대한 지속적인 설명이 불가능하기 때문입니다. 대시보드는 단순한 파워포인트 프레젠테이션이 아니라, 임대 계약, 수금률, 공실률, 에너지 비용, 유지보수 자본 지출(CapEx), 세금, 배분 규칙 등을 데이터에 기반한 자산으로 변환하여 제공하는 지속적으로 업데이트되는 데이터 제품입니다.
이 세 가지 요건이 충족될 때 좋은 자산을 정의할 수 있습니다. 좋은 자산이란 화려한 장식이 아니라 예측 가능한 현금 흐름, 지속 가능한 정보 공개, 검증 가능한 지배구조를 의미합니다.
07. RWA 온체인
장기적인 자본 순환에서 온체인의 위험가중자산(RWA)은 이중 출구 구조를 가속기 할 수 있지만, 마케팅이 아닌 제도적 엔지니어링의 맥락에 다시 놓일 때만 가능합니다. BIS/CPMI는 토큰화를 프로그래밍 가능한 플랫폼에서 생성 및 기록되는 전통 자산의 디지털 표현으로 설명하며, 플랫폼 기반 중개자를 통해 자산의 전체 수명 주기를 재구성할 수 있지만 건전한 거버넌스와 리스크 관리가 필요하다고 강조합니다. [18] FSB 또한 토큰화가 전통적인 시장 구조와 참여자의 역할을 변화시킬 수 있으며 금융 안정성에 미치는 영향에 주의를 기울여야 한다고 지적합니다.[19] IOSCO 보고서는 증권 규제 관점에서 토큰화된 금융 자산의 리스크, 시장 개발 장애물 및 규제 고려 사항에 대해 더 자세히 논의합니다. [21][22]
이러한 프레임 부동산 및 도시 자산에 적용할 때, 위험가중자산(RWA)에 접근하는 올바른 방법은 다음과 같습니다.
(1) 온체인 표시된 것은 집이 아니라 SPV의 지분과 현금 흐름 분배 권리입니다.
(2) 온체인 기록되는 것은 가격이 아니라 현금 흐름 및 준수 상태에 대한 검증 가능한 증명서입니다.
(3) 온체인 거래되는 토큰은 규제되지 않은 토큰이 아니라 보관, 감사 및 공개, 통제된 방식으로 이전될 수 있는 제한된 점유율 입니다.
본 논문은 엔지니어링 구현 측면에서 "허가형 체인/컨소시엄 체인 + 규제 판독 가능 인터페이스" 경로를 채택할 것을 제안합니다. 즉, 소유권과 계약의 핵심 필드를 체인에 해시하고 원본 자료는 수탁자와 감사 보관합니다. 현금 흐름은 규제 계좌 시스템에서 수집되고 결과는 검증 가능한 조정을 통해 온체인 에 매핑됩니다. 할당 및 제한 조건(예: 적격 투자자, 락업 기간, 사용 제한)은 스마트 계약을 통해 실행 가능한 규칙으로 만들어집니다. 이러한 방식으로 체인의 가치는 중개자를 제거하는 것이 아니라 중개자의 행위를 검증 가능하게 하고 기관 신용을 종이에서 감사 운영 시스템으로 옮기는 데 있습니다. [21]
RWA의 목표가 기관 신뢰도의 디지털화로 정의될 때 자연스럽게 이중 출구 구조를 제공합니다. 성숙 자산은 블록체인을 사용하여 REIT/ABS 시스템 내에서 공시 및 청산 효율성을 개선할 수 있습니다. 운영 플랫폼의 지분 출구는 블록체인을 사용하여 기초 자산 및 운영 데이터를 실사 패키지로 표준화하고 정보 비대칭 비용을 줄이며 M&A 및 융자 효율성을 개선할 수 있습니다. [24]
7.1 융자 담론에서 결정론적 엔지니어링으로
최근 몇 년 동안 자본 시장은 허황된 이야기에 대한 인내심이 현저히 줄어들었고, 확실성에 대한 가격이 눈에 띄게 상승했습니다. 대규모 기업 융자 과 상장 성공의 비결은 미래에 대한 거창한 비전이 아니라, 그 미래를 검증 가능한 구체적인 경로로 나누는 능력에 있습니다. 즉, 언제 결과물을 내놓을지, 어떻게 상업화할지, 정보를 어떻게 공개할지, 그리고 출구 전략은 무엇인지 등을 명확히 제시하는 것입니다. 이를 미완성 또는 중단된 프로젝트에 적용해 보면, 융자 어려움은 단순히 금리나 정서 때문만이 아니라, 다음 세 가지 근본적인 질문에 답할 수 있는 실행 가능한 지배구조의 부재에 있습니다. 왜 자금이 유입될 의향이 있는가? 자금이 횡령되지 않도록 어떻게 보장할 수 있는가? 그리고 진행이 지연될 경우 어떻게 대처하고 자금을 회수할 수 있는가?
부동산 맥락에서 온체인 융자 자산을 블록체인에 올리는 것으로 오해하기 쉽지만, 보다 현실적인 관점은 온체인 파이낸싱이 확실성을 확보하는 방법, 즉 소유권 경계, 자금 수집, 노드 지급, 지속적인 정보 공개, 할당 순서 및 채무 불이행 처리와 같은 프로젝트 거버넌스에서 가장 중요하고 불확실한 연결 고리를 체계적인 프로세스로 공고히 하고, 핵심 기록을 감사 하고 추적 가능하며 책임 있게 만드는 방법이라는 것입니다. [18][19] 개념화를 피하기 위해 그림 4는 "미완성 건물 융자 가장 우려되는 것은 무엇인가"와 "온체인 융자 이 해야 할 일은 무엇인가"를 직접적으로 연결하고 있습니다.
위의 구조에서 소위 온체인 융자 미완성 건물의 융자 회수를 도울 수 있는지 여부는 발행자가 자산을 Duoku 토큰으로 전환하는 것에 달려 있는 것이 아니라 프로젝트 측에서 확정적 생산을 진정으로 완료했는지 여부에 달려 있습니다. 즉, 자금이 폐쇄 관리되고, 지급이 엔지니어링 노드에 종속되고, 공시가 지속적으로 조정될 수 있고, 할당 및 처분 규칙이 시행 가능한지 여부에 달려 있습니다. 이 시스템이 작동하는 한, 융자 더 이상 생명 유지 주입이 아니라 복제 가능한 프로젝트 금융 상품과 유사해질 것입니다. 초기 자금은 건설을 계속하여 인도를 형성하는 데 사용되고, 인도 및 운영은 현금 흐름을 형성하며, 현금 흐름은 미리 정해진 워터폴 구조를 통해 상환 및 이익 분배를 완료하는 데 사용되어 궁극적으로 후속 REIT, ABS, 인수 합병 또는 지분 매각을 위한 전제 조건을 만듭니다. [18][21][23]
7.2 CRS와 세금 투명성 시대의 온체인 융자
실질적인 변화 중 하나는 CRS의 논리가 전통적인 은행 계좌 보고에서 벗어나 금융 중개기관 전반에 걸쳐 더욱 광범위한 범위로 확장되었다는 점입니다. 귀하께서 제공하신 CRS 자료에 따르면, CRS에서 정의하는 금융기관은 예금 수취 기관, 수탁 기관, 투자 기관, 특정 보험 회사뿐만 아니라 전자화폐 제공업체, 암호화 자산 투자 기관, 암호화 자산 거래소, 디지털 지갑 서비스 제공업체를 포함하는 "신규 금융기관" 범주를 명시적으로 포함하고 있습니다. 이는 디지털 금융 체인이 금융 중개기관의 속성을 갖게 되면 정보 교환 및 식별 과정에서 배제되기가 점점 더 어려워진다는 것을 의미합니다. 동시에, 해당 자료는 CRS 2.0이 1.0에 비해 적용 범위 확대, 실사 강화, 보고 항목 추가, 디지털 자산 포함에 중점을 두고 있으며, 홍콩과 같은 관할 지역에서는 더욱 명확한 보고 트리거 임계값과 강화된 거래 정의 요건이 등장했다는 점을 강조합니다.
이러한 프레임 안에서 CRS 섹션이 문서에서 표현하고자 하는 핵심 관점 더욱 명확하고 구체적이어야 합니다. 온체인 융자 규정 준수를 백엔드 관리에서 거래 성립의 필수 조건으로 변화시킬 것입니다. 다시 말해, 온체인 융자 미완성 프로젝트를 지속하고 기존 자산을 활성화하는 제도화된 도구로 자리매김하려면 두 가지 유형의 확실성을 동시에 제공해야 합니다. 첫째, 프로젝트 확실성, 즉 자금이 폐쇄 루프 내에서 어떻게 관리되고, 노드에 따라 어떻게 분배되며, 어떻게 지속적으로 공개되고, 어떻게 예측 가능한 현금 흐름을 형성하는지에 대한 확실성입니다. 둘째, 규정 준수 확실성, 즉 명확한 세금 신원 및 통제 체인, 설명 가능한 자금 조달 경로, 감사 기록, 그리고 통제 및 수출 가능한 공개에 대한 확실성입니다. 이 두 가지 확실성 중 하나라도 확보되지 않으면 자금이 유입되지 않거나, 유입되더라도 복제 가능하고 확장 가능한 공급망을 구축하기 어려울 것입니다.
08. 결론 및 향후 전망
본 논문은 부동산 시장 회복의 핵심 변수가 가격 반등이 아니라 자산에 대한 신뢰를 바탕으로 한 재평가가 가능한지 여부라고 주장합니다. 현재의 문제는 단순히 현금 흐름 부족뿐만 아니라, 대량 의 기존 자산에 대한 소유권과 책임 소재를 명확히 하기 어렵고, 자금의 동결이 어렵고, 현금 흐름을 검증하기 어렵고, 일관된 정보 공개를 유지하기 어렵고, 출구 전략을 예측하기 어렵다는 점입니다. 이러한 근본적인 조건들이 충족되지 않는 한, 자본은 자산을 투자 대상이 아닌 리스크 요소로 인식하게 되고, 시장은 단기적인 거래만을 위해 시장 정서 와 정책에 의존하게 되어 안정적인 가격 회복이 어려워집니다.
이를 바탕으로 본 논문은 세 가지 결론을 내립니다. 첫째, 자산 정리의 핵심은 자산을 규칙으로 전환하는 것입니다. 프로젝트 수준의 특수목적법인(SPV)을 통해 권리와 책임의 경계를 명확히 하고, 독립적인 수탁 및 감독 계좌를 통해 폐쇄형 자금 조달 시스템을 구축하며, 프로젝트 이정표 달성을 통해 자금 지급을 유도하고 감사 기록을 생성하며, 지속적인 정보 공개 및 채무 불이행 처리 메커니즘을 지원함으로써 자금을 투자, 보유 및 인출할 수 있습니다. 둘째, 회복에는 단일 구제금융이 아닌 이중 출구 전략이 필요합니다. 성숙한 현금 흐름 자산은 부동산투자신탁(REIT)/증권화를 통한 매각에 더 적합하고, 운영 및 도시 서비스 역량은 지분 기반 경로(인수합병, 기업공개(IPO) 이전, private equity 점유율 양도 등)를 통한 매각에 더 적합합니다. 자산과 역량의 가격 책정 및 매각 방식을 분리해야 자본 수익 및 재투자의 순환 구조를 만들 수 있습니다. 셋째, 위험가중자산(RWA)의 가치는 부동산을 블록체인에 올리는 데 있는 것이 아니라, 자산의 보관, 지급, 공시, 감사, 배분 및 처분을 실행 가능한 제도적 시스템으로 만드는 데 있습니다. 온체인 특수목적법인(SPV)의 권리와 현금 흐름 배분 권리를 보유 온체인, 조정 및 규정 준수 상태에 대한 검증 가능한 증거를 기록함으로써 정보 비대칭성과 횡령 리스크 줄입니다. 한편, CRS/CARF와 같은 세금 정보 교환 추세는 국경을 넘나드는 자금과 디지털 자산에 대한 철저한 식별을 강화하고 있으며, 이는 규정 준수가 더 이상 부수적인 비용이 아니라 거래 성립의 필수 조건이 될 것임을 의미합니다.
향후 몇 년을 내다보면, 업계는 자산 중심의 차별화에서 지배구조 중심의 차별화로 전환될 것입니다. 첫째, REIT(부동산투자신탁)의 공급과 범위는 계속 확대될 수 있지만, 진입 장벽은 지배구조 및 공시 기준 준수에 더욱 집중될 것입니다. 기존 자산은 더 이상 부족하지 않을 것이며, 오히려 기준 준수가 관건이 될 것입니다. 둘째, 상업용 부동산의 가치 평가 기준은 현금 흐름 중심으로 빠르게 회귀할 것입니다. 임대 품질, 임대료 징수율, 공실률, 운영 비용, 자본 지출이 핵심 가격 결정 요소가 될 것입니다. 셋째, 인수합병과 플랫폼 기반 운영이 더욱 중요해질 것이며, 자본은 복제 가능한 운영 시스템에 더 많은 투자를 할 의향을 보일 것입니다. 넷째, RWA(부동산 관리 자산)는 라이선스, 수탁, 감사 기반의 구현 방식으로 전환될 가능성이 높으며, 프로젝트 융자 과 기존 자산의 재융자에 우선순위를 둘 것입니다. 다섯째, 국경을 넘나드는 펀드는 세금 상태, 지배 주주의 투명성, 감사 기록을 진입 장벽으로 활용하여, 규제 준수 역량을 융자 역량의 일부로 포함시킬 것입니다. 전반적으로 부동산 부문의 제도적 변화는 궁극적으로 지배구조가 표준화되고, 복제 가능하며, 규제 가능한 자산 운영 시스템으로 전환될 수 있는지 여부에 달려 있습니다.
