저자: 오웬 첸, 베이징대학교 체인 협회 (X @xizhe_chan)
원제목: "1조 위안" 유동성 방출: IPO 전 주식 토큰화가 PE/VC 출구 전략을 재편할 수 있을까? — PERPS에서 TaaS로의 진화
요약
상장 이전 주식은 전 세계 자산 배분에서 수조 달러 규모를 차지하지만, 오랫동안 두 가지 구조적 문제, 즉 높은 진입 장벽과 유동성 확보 채널의 부족에 직면해 왔습니다. 실물 자산(RWA)의 토큰화가 금융 혁신의 핵심으로 부상하면서, "주식 토큰화"는 private equity 시장의 유동성 문제를 해결할 수 있는 중요한 메커니즘으로 여겨지고 있습니다. 본 보고서는 상장 이전 기업(특히 유니콘 기업)의 주식 토큰화에 초점을 맞춰, 초기 단계의 투기적 투자에서 규제 준수 인프라로의 진화 과정을 분석하고, 현재 시장 상황, 구현 경로 및 주요 과제를 살펴봅니다. 보고서의 핵심 결론은 다음과 같습니다.
1. 현재 시장 상황: 전 세계 유니콘 기업들의 기업 가치가 수조 달러에 달함에도 불구하고, 실제 토큰화 시장 규모는 1억~2억 달러 수준에 불과합니다(일부 비공개 유통 프로젝트를 제외하면 실제 거래 규모는 수천만 달러에 그칩니다). 시장은 OpenAI, SpaceX와 같은 몇몇 AI 기술 유니콘 기업에 자산이 집중되는 강력한 헤드 효과를 보이고 있습니다. 이는 업계가 아직 '스토리텔링 단계'에서 '실질적인 시장'으로 전환하는 초기 단계에 있으며, 대규모 자산 공급 및 흡수 능력이 아직 형성되지 않았음을 시사합니다.
2. 경로 차별화: 업계는 세 가지 차별화된 경로를 형성했으며, 그 핵심 차이점은 "권리 확인 정도"와 "대상 기업의 참여"에 있습니다.
합성 자산(공화국, 벤처): 퍼프스(Perps) 및 채무 등을 포함하며, 기초 자산을 보유하지 않고 가치 평가 노출만 제공하며, 투기적 수요를 충족하기 위해 높은 레버리지를 사용하고 주로 유동성을 공급하는 역할을 합니다.
SPV를 통한 간접 지분 보유(Jarsy, PreStocks, Paimon): 해외 SPV를 통해 주식을 보유하고 지분을 토큰화하는 방식이 현재 가장 일반적인 구현 모델입니다. 그러나 이 방식은 대상 기업과 규제 기관 모두로부터 규정 준수 문제를 야기합니다. 최근 OpenAI와 같은 기업들의 공개적인 경고는 이러한 모델이 "양도 제한 조항"을 위반할 수 있는 법적 취약성을 드러냈습니다.
네이티브 협업 모델(Securitize, Centrifuge): 기본적으로 이러한 모델은 대상 기업에 TaaS(서비스형 토큰화)를 제공합니다. 이 모델은 양도 대리인 자격을 활용하여 온체인 토큰과 주주 명부 간의 법적 매핑을 구현함으로써 진정한 온체인 지분 소유권을 가능하게 합니다. 구현 주기는 길지만, 법적 최종성 문제를 해결하고 IPO 전환을 위한 규정 준수 경로를 제공합니다.
3. 트렌드 분석: 토큰화가 자동으로 유동성을 창출하는 것은 아닙니다. 현재 시장은 유동성 문제(시장 유동성 부족, 가격 결정 실패)에 직면해 있습니다. 업계의 미래 도약은 일방적인 발행이 아니라 대상 기업과의 협력에 달려 있습니다.
규정 준수 측면에서 보면, 규제 기관과 회사 법무팀 모두의 압력으로 인해 업무 모델은 점차 규정 준수 협업, 즉 서비스 제공업체가 발행사를 위한 TaaS(Transaction as a Service) 인프라를 제공하는 방향으로 전환될 것입니다.
자산 측면에서 보면, 목표 자산은 이미 포화 상태인 선두 유니콘 기업에서, 매각이 더욱 시급한 장기적인 비상장 기업으로 옮겨갈 것입니다.
인프라 측면에서는 증권 속성에 맞춰 조정된 네이티브 RWA 거래 시설(예: 규정을 준수하는 AMM 및 온체인 오더북)을 구축하여 거래량 부족 문제를 해결해야 합니다.
생태계 측면에서 보면, 미래 시장은 단일한 적자생존 모델이 아닌 다층적인 공생 모델로 나아갈 것입니다. 합성 자산 모델은 트래픽 유입 경로 역할을 하며 사용자 육성에 기여하고, 특수목적법인(SPV)의 간접 보유 모델은 유연성이 뛰어나 특정 자산에 대한 조기 검증이 가능하며, 네이티브 협업 모델은 TaaS(Transaction as a Service) 서비스를 제공하고 기관 투자 유치 및 향후 대규모 자산 온체인화를 실현하는 표준화된 경로를 제시합니다.
키워드: IPO 전 주식 토큰화, 위험가중자산(RWA), 특수목적법인(SPV) 구조, TaaS(서비스형 토큰화), 주식 이전 대행 기관
1. 연구 범위 및 주요 정의
상장 기업, 특히 고성장 유니콘 기업의 지분은 세계 경제에서 무시할 수 없는 중요한 자산 부문입니다.[1] 그러나 오랫동안 이러한 투자에 대한 접근성과 주요 부가가치 창출은 사모펀드(PE/VC)와 같은 전문 기관과 소수의 고액 자산가에 의해 좌우되어 일반 투자자의 접근이 어려웠습니다. 블록체인 기술이 성숙해짐에 따라 "지분 토큰화"라는 길이 실현 가능해졌습니다. 즉, 규정 준수 범위 내에서 private equity 자산 유통의 효율성을 높이기 위해 점유율 온체인 디지털 토큰으로 토큰 매핑 입니다. 보스턴컨설팅그룹(BCG)은 온체인 자산(RWA) 시장 규모가 2030년까지 16조 달러에 이를 것으로 예측합니다.[2] 이는 토큰화 방향에 대한 시장의 높은 관심을 반영합니다. 이러한 관심은 한편으로는 선도적인 상장 기업 자체의 막대한 가치에서 비롯되고, 다른 한편으로는 토큰화 기술이 기존 금융 시장의 진입 장벽과 거래 마찰을 줄여줄 것이라는 기대에서 비롯됩니다.
이러한 배경에서 본 논문은 상장 토큰화의 시장 배경과 현재 발전 현황을 체계적으로 검토하고, 기존 시장의 문제점과 토큰화 메커니즘의 장점을 분석하며, 주요 플랫폼 사례, 기술 및 규제 관련 사항, 핵심 과제를 종합하여 향후 발전 방향을 전망한다.
1.1 연구 대상
본 보고서는 기업 수준에서 기초 자산의 토큰화, 특히 상장 기업(특히 유니콘 기업)의 경우 private equity 펀드(PE 펀드)의 LP 점유율 토큰화하는 것이 아니라 "대상 기업 지분"을 직접 토큰화하는 것에 초점을 맞출 것입니다.
주된 이유는 "private equity 펀드 토큰화"에 대한 논의가 주로 투자 측면에만 초점을 맞추고 전통적인 재무 프레임 사용하여 계산 및 분석하기 때문입니다. 이로 인해 유니콘 기업의 지분 구조에서 점유비율 중요한 요소, 예를 들어 창업팀 지분이나 종업원 주식 소유 계획(ESOP) 등을 간과하는 경우가 많습니다. 이러한 간과로 인해 "지분 토큰화"가 포괄할 수 있는 자산의 범위와 실제 유동성 수요를 평가하는 데 편향이 발생하여 시장의 잠재력과 성장 가능성을 과소평가하게 됩니다.
1.2 연구 필수 요건
연구 기간: 본 논문의 연구 기간은 2025년 12월 27일에 종료됩니다.
데이터 품질: 상장 주식의 가치 평가는 본질적으로 통일된 공식 기준이 부족하므로 시장 규모 및 토큰화된 시총 공개적으로 이용 가능한 통계 및 플랫폼 데이터를 사용하여 추정합니다.
주식 유동성: 상장 주식은 본질적으로 락업, 양도 제한, 주주 명부 관리 요건 등의 제약을 받으며, 실제 토큰화 구현에 어려움이 있습니다. 따라서 본 연구에서는 "이론적 토큰화(전액)"와 "거래 가능한 토큰화(제한 후)"라는 두 가지 개념을 구분합니다.
통화 및 환율 기준: 가격 책정에 여러 통화가 사용되므로 이 문서에서는 미국 달러를 기준으로 합니다. 환율 변환은 미국 달러를 스테이블코인으로 가정하여 근사치를 구했으며, 극단적인 페그제 해제 상황에 대한 별도의 시나리오는 다루지 않습니다.
특수 상품: Bybit 및 Hyperliquid와 같은 플랫폼의 합성 계약 상품은 미결제 약정 기준으로 별도로 표시 및 측정되며 "지분 토큰 시총" 계산에 포함되지 않습니다.
2. 시장 배경: 상장 주식의 "수조 달러 규모 공세"
2.1. 자산 계보 및 주주 구조
넓은 의미에서 상장 기업 지분은 공개 거래소 에 상장되지 않은 모든 기업의 주식을 포괄하며, 초기 단계 스타트업부터 성숙한 대형 비상장 기업에 이르기까지 매우 다양한 유형을 포함합니다. 지분 보유자는 기관 투자 펀드에만 국한되지 않고, 일반적으로 창업팀, 직원 주주(주식 및 스톡옵션), 엔젤 투자자, 벤처캐피탈/사모펀드, 전략적 투자자, 그리고 다양한 2차 인수자 등을 포함합니다.
표 1: 상장 주식의 보통주 주주 구성
출처: PKUBA 연구진 작성
전략적 투자자와 일부 창업팀을 제외한 다른 주주들은 일반적으로 자산 현금화에 대한 필요성이 각기 다릅니다. 기관 투자자들은 효율적인 매각을 중시하는 반면, 직원들은 퇴사 또는 재정 계획 시점에 즉각적인 유동성 확보를 필요로 합니다. 그러나 자사주 매입과 같은 몇 가지 방식을 제외하면, 기존 방식으로는 유통시장 에서의 주식 유통 효율이 낮아 "매각의 어려움"은 오랫동안 구조적인 문제로 남아 있습니다.
2.2. 규모 특성화: 자본 배분 및 자산 평가의 이중적 증거
우선 상장 주식 규모에 대한 통일된 공식 정의가 없기 때문에, 이 섹션에서는 주로 주류 기관의 통계 자료를 바탕으로 "자본 배분 능력"과 "자산 가치 평가 규모"라는 두 가지 차원에서 규모를 추론한다는 점을 강조하는 것이 중요합니다.
표 2: 글로벌 사모 시장 및 유니콘 기업 가치 평가를 위한 주요 지표
데이터 출처: Hurun, McKinsey, Preqin
데이터에 따르면 "자본 배분 능력" 측면에서 사모펀드(PE)와 벤처캐피탈(VC)의 총 운용자산은 약 8조 9천억 달러(5조 8천억 달러 + 3조 1천억 달러)에 달하며, 이는 상장 주식 자산에 대한 중요한 자본 기반을 구성합니다.
"자산 가치 평가" 측면에서 유니콘 기업의 가치만 해도 수조 달러에 달합니다. 후룬 연구소[3]의 통계에 따르면 이 수치는 2025년 중반까지 5조 6천억 달러에 이를 것으로 예상됩니다. CB Insights에 따르면 2025년 7월 현재 전 세계 1,289개 유니콘 기업의 누적 가치는 4조 8천억 달러를 넘어섰습니다.[4]
표 3: 기업 가치 기준 세계 10대 유니콘 기업
출처: CB Insights (2025년 12월 기준)
4조 8천억 달러든 5조 6천억 달러든, 이는 피라미드 최상단에 있는 상위 몇천 개 기업만을 포함한 수치라는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 전 세계 수만 개의 성숙한 민간 기업과 성장 기업들은 아직 유니콘 기업 수준에 도달하지 못했지만, 이러한 기업들의 막대한 가치는 통계에 포함되지 않았습니다.
요약하자면, 글로벌 private equity 펀드 시장은 총 가치가 수조 달러를 훨씬 넘는 거대하고 폐쇄적인 영역입니다. 이처럼 놀라울 정도로 크지만 유동성이 부족한 자산의 블루오션은 토큰화에 매우 창의적인 적용 가능성을 제공합니다.
3. 토큰화의 핵심 모순과 가치 경로
상장 주식은 오랫동안 높은 가치와 낮은 유동성 사이의 균형을 보여왔는데, 이는 근본적으로 기관 투자자와 시장 구조 모두에 의해 참여와 매각에 제약이 따르기 때문입니다. 이러한 배경에서 주식 토큰화의 잠재적 가치는 유통 채널, 가격 발견, 융자 채널이라는 세 가지 측면에서 주로 드러납니다.
3.1. 이중 병목 현상: 제한된 참여 및 탈퇴 장벽
상장 주식은 오랫동안 "높은 거래량 - 낮은 유동성 공급"이라는 구조적 특징을 보여왔는데, 이는 투자 참여와 투자 회수 모두 제도적 장치와 시장 구조라는 이중적 제약에 직면하기 때문입니다. 한편으로는 진입 규정과 자본금 한도가 투자자 범위를 제한하고, 다른 한편으로는 투자 회수가 특정 사건에 의존하고 비효율적인 2차 시장 유통으로 이어져 자산 순환이 어렵습니다.
참여 측면에서는 높은 진입 장벽과 소규모 투자자 집단에 의한 규정 준수 제약이 존재합니다. 대부분의 관할권에서 상장 주식 거래는 일반적으로 적격 투자자 또는 기관 투자자로 엄격하게 제한됩니다. 동시에 최소 투자 금액은 수십만 달러에서 수백만 달러에 이르며, 순자산 및 소득과 같은 자격 요건이 추가되어 상당한 제도적 및 재정적 장벽을 형성합니다. 이는 자산 배당에 대한 집중도를 높이고 시장 자본 공급의 폭을 제한하는 결과를 초래합니다.
출구 전략: 출구 기회의 부족과 장기화된 투자 주기. 전통적인 출구 전략은 기업공개(IPO)나 인수합병(M&A)과 같은 최종적인 사건에 크게 의존하지만, 유니콘 기업들이 상장 미루는 추세로 인해 보유 기간이 상당히 길어지면서 시의적절한 자산 현금화가 어려워지고 있습니다. private equity 유통시장 을 통한 거래조차도 대부분 오프라인 매칭에 의존하는데, 이는 투명성 부족, 실사 및 결제 과정에서의 마찰, 높은 비용, 느린 결제 속도 등의 문제점을 안고 있어 비효율적이고 불안정한 유동성 공급으로 이어집니다.
3.2. 세 가지 유형의 이익: 유통 채널, 가격 발견 및 융자 보충
주로 거래 시간과 접근성을 개선하는 "상장 주식 토큰화"와 비교했을 때, 상장 주식 토큰화는 private equity 시장 구조의 재설계에 더 가깝고, 이는 주로 세 가지 핵심 이점에 반영됩니다.
첫째, 유통 채널 측면에서 토큰화는 지속적인 2차 유동성을 통해 "포위" 문제를 완화하고 참여와 출구 양측을 위한 양방향 채널을 구축합니다.
참여 측면의 어려움을 해결하기 위해 토큰화의 잠재적 이점은 주로 분할 가능성을 통한 접근성 확대에 있습니다. 즉, 지분이나 경제적 이익 권리를 더 세분화함으로써 단일 거래 참여 문턱을 규제 프레임 내에서 낮출 수 있으며, 이를 통해 더 많은 규제 준수 투자자들이 이전에는 투자하기 어려웠던 성장 목표에 투자할 수 있게 되어 private equity 시장의 "참여의 어려움"이라는 구조적 제약을 완화할 수 있습니다.
출구 전략 측면에서 토큰화의 핵심 이점은 유동성 확보 채널을 보완하는 데 있습니다. 직원, 초기 투자자 및 기관 투자자에게 토큰화는 IPO/M&A/자사주 매입 외에도 보다 지속적인 자금 이체 채널을 제공하고, 유동성 옵션을 확대하며, 더 넓은 범위의 잠재적 구매자에게 접근할 수 있도록 함으로써, 최종 목표를 변경하지 않고도 출구 전략과 시점의 유연성을 향상시킬 수 있습니다.
그림 1: 발행시장 의 출구 전략 요약
출처: PKUBA 연구진 작성
둘째로, 가격 발견 측면에서 토큰화는 보다 지속적인 가격 발견 신호를 제공하여 융자 가격 책정 및 시총 관리 기능을 향상시킵니다. 상장 주식의 전통적인 가치 평가는 주로 융자 라운드에 기반하지만, 그 빈도가 낮고 투명성이 부족합니다. 가치 평가 신호는 기업 운영 및 시장 기대치의 변화에 뒤처지는 경우가 많습니다. 주식 토큰화는 상대적으로 지속적인 2차 거래를 가능하게 하여 보다 지속적인 가격 발견 신호를 제공하고, 1차 시장과 2차 시장 간의 가치 평가 격차를 줄이는 데 도움을 주며, 후속 융자 가격 책정 및 시총 관리를 위한 "준공개 시장" 기준을 제공합니다.
셋째, 추가 융자 측면에서 토큰화는 새로운 융자 채널을 열어주며, STO(증권형 토큰 발행) 및 "디지털 상장"과 같은 새로운 모델을 모색할 것으로 기대됩니다. 토큰화는 기존 지분 이전을 넘어 추가 융자 도구로도 활용될 수 있습니다. 일부 기업은 STO를 통해 규제 준수 글로벌 디지털 자본 풀에 접근할 수 있으며, 이는 전통적인 IPO의 주기와 비용을 어느 정도 줄이고 융자 및 자본 구조 관리에 새로운 선택지를 제공합니다. Opening Bell과 같은 플랫폼도 유사한 "디지털 상장" 방식을 모색하고 있지만, 상장 기업 수준에서의 협력 및 대규모 구현은 검증을 위한 더 많은 사례 연구가 필요합니다.
4. 현재 시장 상황: 서사적 공간에서 측정 가능한 규모로
4.1. 현재 규모: 초기 검증 단계에서 "수천만" 규모
일부 플랫폼은 시총 공개하지 않고, 합성 계약은 미결제 약정으로 측정되기 때문에, 이 글에서는 주로 코인게코와 프로젝트 공식 웹사이트의 공개 자료를 바탕으로 추정치를 산출했습니다.
표 4: 상장 기업의 주요 주식 토큰화 프로젝트 통계 (불완전한 통계)
데이터 출처: 코인게코, 프로젝트 웹사이트 등 (2025년 12월 27일 기준)
위의 사례들을 바탕으로 비교적 명확한 결론을 내릴 수 있습니다. 토큰화된 상장 주식 시장은 여전히 초기 검증 단계에 있습니다. 공개된 데이터와 추정치를 종합해 보면 전체 산업 규모는 대략 1억~2억 달러 정도입니다. 하지만 Securitize(CURZ)나 Archax(MGL)처럼 온체인 자유롭게 거래되지 않는 프로젝트를 제외하면, 자유롭게 거래되는 시장 규모는 수천만 달러에 달합니다.
이 결과는 방대한 시장 스토리텔링 공간이 존재함에도 불구하고, 이 단계에서는 2차 시장 유동성, 거래량, 참여 폭이 여전히 제한적이며, 단기적으로는 소규모 표본이 시장 교육 및 모델 검증을 완료하는 것과 유사하다는 것을 시사합니다.
4.2. 투자 대상 선호도: 선도적인 기술 유니콘 기업 및 AI 자산에 집중
기초 자산 분포 관점에서 볼 때, 몇몇 특수 프로젝트를 제외하면 현재 토큰화된 자산은 높은 동질성과 상위 집중 현상을 뚜렷하게 보여주며, 주로 미국의 주요 기술 유니콘 기업에 집중되어 있고, AI 관련 자산이 핵심을 이루고 있습니다(예: OpenAI, SpaceX, xAI 등).
이처럼 특정 기업에 집중하는 경향이 있는 이유는 시장 초기 단계에서 프로젝트 팀들이 높은 브랜드 인지도, 강력한 스토리텔링, 그리고 집중적인 관심을 통해 거래 관심도와 트래픽 전환율을 높이고 교육 비용을 절감하여 제품 출시 및 시장 검증을 촉진하려는 데 있습니다. 반면, 일부 프로젝트 팀들은 중국 자본 배경을 가진 유니콘 기업의 소유주와 접촉 또는 소통했다고 주장하지만, 공개적으로 검증 가능한 성공 사례는 아직 부족합니다. 이는 이러한 접근 방식이 자산 확보, 규제 준수 범위, 거래 구조 측면에서 아직 재현 가능한 경로를 구축하지 못했음을 시사합니다.
5. 구현 경로: 세 가지 모델의 구조적 차이점 및 권리 경계
실제로 "상장 주식을 온체인 거래 가능한 자산으로 전환하는 방법"과 관련하여 세 가지 주요 솔루션이 등장했습니다. 이 솔루션들의 차이점은 실제 주식 보유 여부, 대상 기업의 참여 여부, 토큰이 주주 권리에 상응하는지 여부, 그리고 관련 라이선스 및 자격 요건에 있습니다.
표 5: 상장 기업을 위한 지분 토큰화 모델 비교
출처: 파로스 리서치
5.1. 합성 자산 유형: 기초 소유권 확인과 분리된 가치 매핑
합성자산은 일반적으로 기초자산회사의 허가를 필요로 하지 않으며 기초자산의 지분을 보유하지 않습니다. 대신, 기초자산의 가치를 추종하는 계약을 발행하여 투자자에게 기초자산에 대한 경제적 노출을 제공합니다. 합성자산의 주요 특징은 투자자가 주주 명부에 등재되지 않고, 경영권이나 배당금 수령권과 같은 주주 권리를 누리지 못하며, 수익은 전적으로 계약 조건과 결제 방식에 따라 결정된다는 점입니다. 따라서 합성자산은 합성파생상품과 유사한 특성을 지닙니다.
이 모델의 장점은 빠른 구축 속도, 유연한 구조, 자산 취득에 대한 낮은 의존도입니다. 그러나 리스크 또한 상대적으로 집중되어 있으며, 주요 위험 요소로는 거래 상대방 신용 리스크, 추적 오차 및 가격 편차 리스크, 청산 및 결제 메커니즘 리스크, 그리고 관할권별 규제 불확실성이 있습니다.
이러한 접근 방식은 리스크 노출 측면에서 웹3 기반 사용자의 거래 및 투기 요구 사항과 더 잘 부합하지만, 블록체인에 지분을 싣는다는 의미의 자산화 솔루션과는 동일시하기 어렵습니다. 현재 이 모델의 대표적인 사례는 크게 두 가지 유형으로 분류할 수 있습니다. 하나는 채무 상품(예: Republic)이고, 다른 하나는 가치 평가 무기한 계약(예: Hyperliquid 기반의 Ventures)입니다.
그림 2: 벤처 공식 백서 의 지분 토큰화 소개
출처: 벤처스 공식 문서
5.2. SPV 간접 보유 유형: 먼저 주류 수요 형태를 확인합니다.
SPV 모델의 구조는 다음과 같습니다. 플랫폼은 SPV를 설립하여 전통적인 private equity 유통시장 에서 실제 지분을 취득하고 보유합니다. 외부 투자자에게 판매되는 토큰은 대상 회사의 지분이 아니라 SPV의 주식 증서입니다. 따라서 투자자는 일반적으로 대상 회사의 주주 명부에 등재되지 않으며, 경영권에 대한 의결권을 직접 보유하지도 않습니다.
그림 3: SPV 간접 보유 발행자 구조도
출처: 파로스 리서치
이 구조의 장점은 유연성에 있지만, 리스크 또한 상대적으로 집중되어 있으며, 주로 두 가지 측면에 국한됩니다.
투명성 문제: 역외 특수목적법인(SPV)은 구조가 복잡하여 투자자는 SPV가 주식을 보유하고 있는지 여부와 같은 자산 측면의 증명만 확인할 수 있을 뿐, 부채 측면의 운영 및 재무 정보를 완전히 파악하기는 어렵습니다.
대상 회사는 리스크 경고합니다. 대상 회사가 해당 회사가 주주 계약 또는 양도 제한을 위반했다고 판단할 경우, 추후 자세히 설명될 법률 및 규정 준수 관련 분쟁이 발생할 수 있습니다.
5.3. 네이티브 협업 모델: 이체 에이전트를 중심으로 한 실제 주식 온체인 거래
네이티브 협업의 전제는 대상 기업의 심층적인 참여이며, 이는 대상 기업에 TaaS(Tokenization-as-a-Service) 서비스를 제공하는 것으로 이해할 수 있습니다. 그러나 일반적인 의미의 자산 온체인화와는 달리, 이 모델은 프로젝트 당사자가 주식과 토큰 간의 일대일 대응을 구현하기 위해 양도대리인(Transfer Agent, TA) 자격을 갖춰야 합니다. 양도대리인은 온체인 토큰과 오프라인 주주 명부 간의 매핑 관계를 연결하는 핵심 주체로서, 법적 구조 측면에서 권리의 온체인화를 실현합니다.
일반적으로 주식 명의개서 대행기관은 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록된 기관으로, 주주 명부를 관리하고 업데이트하는 역할을 합니다. 토큰 발행 및 양도가 주주 명부의 적법한 업데이트를 촉발할 때 비로소 온체인 토큰은 실질적인 지분과 연관성을 갖게 됩니다. 이에 따라 토큰 보유자는 회사 정관 및 관련 법률 프레임 내에서 의결권, 배당금, 정보 접근권 등 보다 완전한 주주 권리를 확보할 수 있습니다. 이것이 바로 네이티브 협업 토큰이 특수목적법인(SPV)이나 합성 자산에 비해 논란이 적고 권리 기반이 더 명확한 근본적인 이유입니다.
하지만 이 모델의 구현 비용 또한 상당히 높습니다. 한편으로는 거래 및 이체 과정이 엄격한 규제 심사를 받기 쉽고, 다른 한편으로는 발행 및 등록에서 2차 유통에 이르기까지 규정을 준수하는 폐쇄 루프를 구축하기 위해 브로커-딜러(BD) 및 ATS와 같은 추가 라이선스와 거래 시설이 필요한 경우가 많습니다. 따라서 주요 제약 조건은 이론적 실현 가능성이 아니라 규정 준수의 완전성, 구현 주기, 그리고 대상 기업의 협조 의지에 있습니다. 현재 시장 상황과 관련하여:
개장벨 서비스는 현재 상장 기업 관련 시나리오에서 더 많이 활용되고 있으며, 상장 과의 협력은 여전히 주로 공식 홍보 및 판촉 활동에 국한되어 있습니다.
Securitize의 접근 방식은 규정 준수 관행에 있어 매우 중요한 참고 자료가 될 수 있으며, 이에 대해서는 아래에서 자세히 논의하겠습니다.
RWA(위험자산자산) 분야의 선도적인 프로젝트인 Centrifuge는 올해 11월 주식 토큰화 사업 진출을 발표하며, 업무 영역을 private equity 대출에서 상장 주식으로 확장했습니다. 향후 Centrifuge의 행보를 면밀히 주시할 필요가 있습니다.
그림 4: Centrifuge의 상장 주식 토큰화 시장 진출을 위한 공식 웹사이트 홍보 이미지.
출처: 원심분리기 공식 웹사이트
6. 사례 연구: 세 가지 모델의 전형적인 사례 분석
위에서 설명한 경로 분류에 따라 세 가지 모델에 해당하는 규정 준수 전략과 거래 방식은 크게 다릅니다. 이 섹션에서는 세 가지 모델의 구체적인 구현 사례를 자세히 살펴보고, 각 모델의 업무 프로세스와 운영 효율성을 비교 분석합니다.
6.1. 합성 자산 유형: 투기적 자금 유입 도입
합성 자산은 기초 자산의 실제 지분을 취득하는 것이 아니라, 기초 자산의 가치를 기본 계약 단위로 분해하여 온체인 매칭을 통해 시장에 가격 노출을 제공합니다. 현재 합성 자산 거래는 크게 두 가지 방향으로 나뉘는데, 하나는 무기한 계약 플랫폼(Perps DEX) 기반의 합성 자산이고, 다른 하나는 채권 형태로 가격 노출을 실현하는 채무 상품입니다.
둘 다 실제 지분에 해당하지 않거나 주주 권리를 발생시키지 않는다는 공통점을 가지고 있습니다. 차이점은 주로 규정 준수 범위, 거래 메커니즘 및 자본 속성에 있으며, 담보 기반 민트(예: 미러 프로토콜)에 주로 의존했던 이전의 합성 자산 개념과는 다릅니다. 구체적으로 다음과 같습니다.
Perps DEX 유형 합성 자산: 이는 본질적으로 레버리지 및 펀딩 비율 메커니즘을 통해 거래 효율성과 자본 회전율을 향상시키는 무기한 계약입니다. 대표적인 프로젝트로는 Ventures(Hyperliquid 기반)가 있습니다.
채무 과 같은 합성 자산: 이는 플랫폼에서 발행하는 채권 의 토큰화된 형태입니다. 계약 조건에 따라 기초 자산의 성과와 연동됩니다. 대표적인 프로젝트로는 Republic의 Mirror Tokens가 있습니다.
표 6: 세 가지 형태의 주식 합성 자산 비교
출처: PKUBA 연구진 작성
제품 포지셔닝과 자본 구조 측면에서 시장은 분명한 차이를 보입니다. Republic은 브로커-딜러 라이선스를 보유하고 미국 증권법 프레임 하에서 공시 및 발행을 하는 등 보다 전통적인 금융 프레임 따르며, 투자자 접근성이 비교적 명확합니다. 반면 Perps DEX는 현지 거래 시장 의 논리에 더 가깝고, 법적 권리가 아닌 레버리지 도구, 지속적인 유동성 공급, 낮은 거래 마찰 등 거래 특성 자체에 핵심 경쟁력을 두고 있습니다.
그림 5: 벤더 플랫폼 IPO 이전 계약 제품 쇼케이스
출처: 벤처스 공식 웹사이트
유동성 관점에서 볼 때, Hyperliquid 기반의 Perps 전략은 단기적으로 더 큰 이점을 제공합니다. Dune 데이터에 따르면 Hyperliquid에서 IPO 이전 관련 자산의 일일 거래량은 수백만 달러에 달합니다(그림 6 참조). 이는 SPV를 통한 간접 보유 자산의 2차 시장 거래량 및 깊이 측면에서의 성과와 대조적입니다(비교를 위해 아래 그림 13 참조). 이러한 차이는 합성 자산, 특히 Perps가 암호화폐 시장의 자금 조달 선호도에 더 부합하기 때문입니다. 고빈도 거래와 높은 레버리지 메커니즘의 결합은 투기 자금과 거래 사용자를 쉽게 유치하여 상당한 거래량을 창출하고, 수요 측면에서 상장 주식 노출이라는 투자 유형에 대한 사용자 인식을 제고합니다.
그림 6: 하이퍼리퀴드 플랫폼에서 IPO 이전 관련 자산의 일일 거래량(USD)
출처: 듄
추가 분석 결과, 합성 자산이 블록체인 상의 실제 주식을 반드시 대체하지는 않을 것으로 보입니다. 오히려 초기 단계에서 수요를 창출하고 유동성을 확보하는 데 중요한 역할을 할 가능성이 높습니다. 거래 측면에서 사용자와 자금을 먼저 확보함으로써, 향후 보다 안전하고 규제가 엄격한 주식 토큰화 경로를 위한 잠재적인 시장 기반과 수요를 제공할 수 있을 것입니다.
6.2. SPV 간접 지분 보유: 낮은 실행 장벽과 높은 규정 준수 논란의 공존
SPV를 통한 간접 지분 보유의 핵심 논리는 일반적으로 역외 관할 구역에 위치한 특수목적법인(SPV)이 대상 회사의 지분을 보유하도록 한 다음, SPV의 수익 증명서를 토큰화하여 시장에 대상 회사의 주주 명부에 직접 접근하지 않고도 상장 주식에 대한 경제적 노출을 제공하는 것입니다.
그림 7: SPV 간접 보유형 토큰 발행 구조도
데이터 출처: 파로스 리서치
이 모델은 유연한 구조와 비교적 낮은 진입 장벽 덕분에 상장 주식 토큰화 분야에서 가장 일반적인 방식이 되었습니다. 그러나 동시에 규정 준수 및 지배구조와 관련된 논란도 불러일으켰습니다. 자산 취득 측면에서 특수목적법인(SPV)은 일반적으로 두 가지 경로를 통해 목표 주식을 취득합니다.
경로 1: private equity 유통시장 플랫폼 통한 매입. 대표적인 플랫폼으로는 EquityZen, Forge Global, Hiive 등이 있습니다. 이 경로는 비교적 표준화되어 있고 재현성이 높지만, 구조화 비용과 규정 준수 검토 요건이 더 높을 수 있습니다.
두 번째 경로: 발행사의 사모펀드/벤처캐피탈 자원을 통한 인수. 발행사는 전통적인 private equity 업계 내 자원을 활용하여 대상 기업의 지분을 보유한 private equity 펀드 또는 벤처캐피탈 점유율 로부터 주식을 인수합니다. 이 구조에서 특수목적법인(SPV)은 종종 새로운 유한책임투자자(LP)로서 간접적으로 주식을 보유하게 되며, 본질적으로 거래는 펀드 점유율 양도로 이루어집니다.
이 모델의 급속한 확장의 핵심은 주주 계약의 양도 제한을 구조적으로 우회하려는 시도에 있습니다. 취득한 점유율 소량인 경우가 많고, 형식적으로는 펀드 내 LP 점유율 양도로 간주될 수 있기 때문에 일부 거래는 대상 회사에 건별로 보고할 필요가 없어 플랫폼에 구조적 여유와 시간적 제약을 제공합니다.
하지만 "간편한 구현"에는 "높은 논란"이 수반됩니다. SPV 모델의 투명성은 대개 일방적입니다. 투자자는 SPV가 주식을 보유하고 있는지 여부와 같은 자산 측면의 증명만 확인할 수 있을 뿐, 플랫폼 자체의 자금 조달 방식, 수수료 구조, 리스크 분리 및 운영 안정성은 여전히 불투명한 경우가 많습니다. 이는 특히 발행 속도에서 두드러지게 나타나는데, 시장에는 두 가지 일반적인 운영 방식이 있습니다.
선구매 후발행: 프로젝트 팀이 자체 자금으로 지분을 먼저 매입한 후, 투자금을 회수하기 위해 토큰을 발행합니다. 자산이 먼저 묶여 있게 되므로 성과에 대한 불확실성이 상대적으로 낮습니다.
토큰을 먼저 발행한 후 구매하십시오: 토큰은 자금 조달을 위해 발행되며, 이후 지분 구매 약정이 이루어집니다. 조달된 자금이 부족하거나 가격 변동으로 인해 거래가 완료되지 못할 경우, 투자자는 더 높은 실행 및 인도 리스크 직면하게 됩니다.
자산 담보가 없는 합성 자산 담보 증권과 비교했을 때, 특수목적법인(SPV) 모델은 최소한 자기자본 담보를 갖추고 있어 "자산의 존재"에 대한 확실성을 제공합니다. 그러나 핵심 리스크 내부 운영에만 국한되지 않고 외부의 법률 및 규정 준수 문제에도 존재합니다. 토큰화가 대상 기업에 의해 주주 계약이나 양도 제한을 위반하는 것으로 간주될 경우, 정부 규제 기관의 규제 압력과 대상 기업으로부터의 법적 소송이 동시에 발생할 수 있습니다. 최근 일부 대상 기업(예: OpenAI)이 관련 계약에 반대하는 공개 성명을 발표하면서 이 모델의 외부 불확실성이 더욱 부각되었습니다. 리스크 전파 및 영향 메커니즘은 아래에서 더 자세히 논의될 것입니다.
6.3. 네이티브 협업 모델: 라이선스 준수를 통한 TaaS 서비스 모델 구현
성공적인 네이티브 협업 솔루션 구현의 핵심은 통일된 규제 프레임 에 있습니다. 즉, 대상 기업이 정부 규제 시스템에 직접 접근하여 기업 자산을 온체인 디지털 증권에 매핑함으로써 규정을 준수하는 자산 디지털화를 달성해야 합니다. 업계에서는 이러한 모델이 단일 온체인 도구에서 점차 대상 기업을 위한 풀스택 TaaS(서비스형 토큰화) 솔루션으로 발전하고 있습니다. 서비스 제공업체는 더 이상 기술 제공에만 국한되지 않고 발행, 등록, 보유자 관리, 심지어 유통시장 유통까지 포괄하는 폐쇄형 프로세스를 제공합니다.
현재 관찰 가능한 시장 샘플 중에서 가장 대표적인 네이티브 협업 경로는 두 개의 인프라 기관에 집중되어 있습니다. 하나는 비교적 완벽한 규정 준수 경로를 구축하고 검증 가능한 사례를 보유한 Securitize이고, 다른 하나는 최근 규정을 준수하는 온체인 주식 발행을 위한 참조 아키텍처를 제안했지만 실제 발행 사례는 아직 개발 단계에 있는 Centrifuge입니다.
그림 8: Securitize 규정 준수 라이선스 및 구조도
출처: Securitize 공식 웹사이트
따라서 이 섹션에서는 주로 Centrifuge의 아키텍처 방향과 보안 구현 사례에 초점을 맞추며, 보안 구현 부분은 크게 두 가지 경로를 따릅니다.
증권화 경로 A: 토큰화된 IPO의 생명주기 (Exodus)
증권화 경로 B: 장기 private equity 투자의 규범적 형태 (Curzio Research)
6.3.1. 증권화 경로 A: 엑소더스 – ATS에서 뉴욕증권거래소까지의 라이프사이클 샘플
2025년 12월 말 기준, 해당 프로젝트의 토큰 시가 시총 약 2억 달러에 달하여 토큰화된 주식 시장의 중요한 구성 요소가 되었습니다. 프로젝트의 발전 과정은 단계별로 유동성이 흡수된 다양한 방식을 반영합니다.
2021년: 상장 회사인 Exodus는 Securitize와 협력하여 DS 프로토콜을 통해 Algorand 온체인 상에서 A급 보통주를 지분 토큰 민트 발행했습니다. Securitize는 토큰 생성, 유지 관리 및 폐기를 담당하는 전송 대행사 역할을 수행했습니다. 이후, 화이트리스트에 등록된 지갑을 통한 P2P 전송이 점차 Securitize Markets 및 tZERO(ATS, 대체 거래 시스템)에서의 규정을 준수하는 거래로 확대되었습니다.
2024년 12월: Exodus는 뉴욕 증권 거래소 아메리칸(티커: EXOD)에 상장 상장 토큰화된 주식에서 공개적으로 거래되는 증권으로의 전환을 완료했습니다.
2025년: Exodus는 Superstate의 Opening Bell과 파트너십을 맺고 자사 주식 토큰을 Solana 및 이더 과 같은 네트워크로 확장한다고 발표했지만, Securitize의 핵심 역할인 전송 대행사(Transfer Agent)로서의 역할은 변함없이 유지됩니다.
그림 9: 엑소더스 상장 전후 토큰 거래 과정의 개략도
출처: 파라미타 벤처
위 다이어그램은 상장 전후의 다양한 단계에서의 유동성 메커니즘을 보여줍니다. 상장 전후 Exodus 토큰 유동성의 핵심은 양도대행기관(TA)을 통해 이루어지지만, 상장 이후에는 토큰과 주식을 서로 교환할 수 있게 됩니다.
상장 이전(2021~2024년): ATS가 주요 플랫폼이었습니다. 투자자들은 먼저 토큰을 이체 대행사에 예치하여 보유 현황을 업데이트했고, 이체 대행사는 포지션 ATS(대체 거래 시스템) 중개 회사로 이체했습니다. ATS는 거래를 체결하고 결제를 처리했습니다.
상장 후 (2024년 12월 ~ 현재): 공개 주식 시장으로 이전되어 거래되고 있습니다. 투자자들은 양도대행기관을 통해 토큰을 증권 계좌에 등록된 일반 주식( 명의개서된 주식)으로 전환하고, EXOD 토큰을 사용하여 정기적으로 거래합니다.
또한, 또 다른 근본적인 유동성 확보 경로가 있습니다. 바로 규정을 준수하는 장외거래(OTC)입니다. 양측 지갑 주소는 화이트리스트에 등록되어 있어야 하고, 가격 협상은 오프라인에서 이루어지며, 대금 지급은 별도로 진행되고, 토큰 전송은 온체인 완료됩니다. 이 경로는 Exodus가 ATS에서 상장 폐지된 후 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장 준비하는 과정에서 주요 유동성 확보 수단으로 사용되었다는 점을 주목할 필요가 있습니다.
6.3.2. 증권화 경로 B: Curzio Research – 상장 ATS 기업의 private equity 발행 사례
Exodus는 이상적인 생명주기를 보여주지만, 대부분의 상장 기업에게 있어 ATS 내의 순환은 과도기적 단계가 아니라 장기적인 "최종 단계"일 수 있습니다.
그림 10: Curzio Research 토큰 시총 추세 차트
출처: MarketCapWatch, 2025년 12월 27일 기준
Curzio Research(CURZ) 사례는 이를 잘 보여줍니다. 적격 투자자를 위한 ATS(Audience Trusts System)에서의 주식 토큰화 및 거래는 기업 상장(IPO)를 계획하지 않거나 상장 할 수 없는 기업들에게 규제를 준수하는 제한적인 유통시장 제공하여 주주들의 매도 압력을 완화합니다. CURZ의 거래 실적은 ATS의 취약한 시장 특성을 반영합니다. 발행 후 장기간 하락세를 보이다가 2024년 초에 바닥을 찍은 후, 높은 변동성이 나타나고, 스프레드가 크며 거래량이 적고 가격 발견 효율이 낮습니다(공개 시장의 깊이와는 상당히 다릅니다).
6.3.3. 원심분리기의 진입: 네이티브 TaaS 경로에 대한 방향 신호
산업 발전의 관점에서 볼 때, Centrifuge의 시장 진출은 일종의 방향 제시 신호와 같습니다. 네이티브 협업 방식이 개별 사례 중심에서 표준화된 아키텍처로 전환되고 있다는 것을 의미합니다.
2025년 12월 5일, 센트리퓨지(Centrifuge)는 "센트리퓨지 토큰화 주식: 규제된 온체인 주식을 위한 참조 아키텍처"를 발표했습니다. 이는 규정을 준수하는 온체인 주식 거래를 위한 체계적인 참조 프레임 제공합니다. 핵심 아이디어는 시장에서 검증된 논리와 일관됩니다. 즉, 주주 명부는 규제된 양도 대행 기관에 의해 일관되게 관리되어 제한된 양도 과정의 투명성을 확보하고 온체인 토큰의 법적 효력이 실물 주식의 법적 효력과 일치하도록 보장합니다.
그림 11: 원심분리기 지분 토큰화 아키텍처 다이어그램
출처: 원심분리기 공식 웹사이트
특히 주목할 만한 것은 센트리퓨지가 공개한 첫 번째 사례 연구인 시저 AI와의 협업입니다. 이 파트너십을 통해 센트리퓨지는 대형 유니콘 기업보다는 다양한 발행사(특히 암호화폐 기반 스타트업)를 대상으로 전략을 펼치고 있습니다. 만약 이 모델이 복제 가능한 구현 템플릿으로 자리 잡는다면, 웹2.0 기업을 위한 TaaS(Trusted Service Application) 서비스의 성숙도를 크게 가속화하고, 네이티브 협업 모델의 대규모 확장을 위한 풍부한 인프라를 제공할 것입니다.
7. 주요 과제: 세 가지 유형의 병목 현상이 업계의 상한선을 결정합니다.
상장 주식의 토큰화는 명확한 스토리텔링 영역과 잠재적 부가가치를 지니고 있지만, 실현 가능성과 확장성 측면에서 여전히 여러 가지 심각한 제약에 직면해 있습니다. 현재 이 분야의 확장 한계를 결정하는 주요 병목 현상은 크게 세 가지 범주로 요약할 수 있습니다. 바로 규제 압박, 불충분한 유동성, 그리고 IPO의 최종 결과에 대한 불확실성입니다.
7.1. 규정 준수 압력: 규제 기관과 대상 기업 법무팀의 이중 압력
상장 주식 토큰화와 비교했을 때, 상장 주식 토큰화는 정부의 규제 감독(SEC)과 대상 기업에 대한 법적 제약이라는 복합적인 요인에 직면하기 때문에 규제 준수 복잡성이 훨씬 더 높습니다.
한편으로, 상품 발행 및 거래는 증권법 및 인허가 제도(예: SEC 규제 프레임)와 관련될 수 있으며, 다른 한편으로, 더욱 결정적인 제약 조건은 대상 회사의 지분 운용 제약, 특히 주주 계약의 양도 제한 조항에서 비롯되는 경우가 많습니다. SPV 간접 지분 보유와 같은 구조에서 발행 플랫폼은 구조 설계를 통해 LP 수준에서 "간접 지분 양도"를 시도하지만, 이러한 행위는 양도 계약을 위반하고 회사 측의 조치를 유발할 수 있습니다.
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