우톡(Wu-Talk) Blockchain 편집
10월 11일 암호화폐 시장의 급격한 변동성 이후, OKX의 창립자 겸 CEO인 스타는 최근 이 사건이 바이낸스의 USDe 관련 활동 설계 및 그로 인한 구조적 레버리지와 관련이 있다고 공개적으로 밝혔습니다. 그러나 드래곤플라이의 파트너인 하세브는 이러한 평가를 정면으로 반박하며, 사건 발생 시점과 거래소 간 영향 측면에서 스타의 주장은 타당하지 않다고 주장했습니다. CZ와 에테나의 창립자인 가이 영 또한 이 논의에 참여했습니다. 다음은 논의 내용입니다.
스타가 1월 31일에 올린 트윗
복잡한 점도 없었고, 놀랄 만한 일도 없었다.
10점 만점에 10점을 준 이유는 일부 기업들의 무책임한 마케팅 활동 때문입니다.
10월 10일, 수천억 달러 규모의 자금이 매도되었습니다. OKX의 CEO로서, 우리는 그날 이후 암호화폐 시장의 미세구조에 근본적인 변화가 일어났음을 분명히 목격했습니다.
많은 업계 관계자들은 이번 사태로 인한 피해가 FTX 사태 때보다 더 심각했다고 보고 있습니다. 이후 이러한 사태가 발생한 원인과 재발 방지 방안에 대한 논의가 대량 이어졌습니다. 근본적인 원인은 어렵지 않게 파악할 수 있습니다.
정확히 무슨 일이 있었던 건가요?
1. 바이낸스는 USDe를 담보로 사용할 수 있도록 허용하고 USDT 및 USDC와 동일하게 취급하면서 실질적인 제한 없이 연 12%의 수익률을 제공하는 임시 사용자 확보 캠페인을 시작했습니다.
2. USDe는 토큰화된 헤지펀드 상품입니다.
에테나는 소위 "스테이블코인"을 통해 자금을 조달하고, 이를 인덱스 차익거래 및 알고리즘 거래 전략에 투자한 후, 생성된 자금을 토큰화합니다. 이렇게 생성된 토큰은 거래소 에 예치하여 수익을 얻을 수 있습니다.
3. USDe는 블랙록의 BUIDL이나 프랭클린 템플턴의 BENJI와 같은 저 리스크 토큰화 머니마켓 펀드 상품과는 근본적으로 다릅니다.
반면, USDe는 헤지펀드 수준의 리스크 포함합니다. 이러한 차이는 표면적인 것이 아니라 구조적인 것입니다.
4. 바이낸스 사용자들은 더 높은 수익을 위해 USDT와 USDC를 USDe로 전환하도록 권장되지만, 그에 따른 리스크 충분히 강조되지 않습니다. 사용자 입장에서는 USDe 거래가 기존 스테이블코인 거래와 다를 바 없어 보이지만, 실제 리스크 수준은 훨씬 높습니다.
5. 사용자가 다음과 같은 행동을 수행하면 리스크 더욱 커집니다.
• USDT/USDC를 USDe로 변환
• USDe를 담보로 USDT를 대출받으세요
• 빌린 USDT를 USDe로 다시 환전하세요.
• 그리고 이 과정을 계속 반복하세요.
이러한 레버리지 사이클은 24%, 36%, 심지어 70%가 넘는 명목상의 연이율(APY)을 창출했는데, 이는 대형 플랫폼에서 제공하는 수익률이었기 때문에 "저 리스크"으로 널리 여겨졌습니다. 그러나 글로벌 암호화폐 시장에서는 시스템 리스크 급속도로 축적되었습니다.
6. 당시에는 작은 시장 충격만으로도 붕괴가 촉발될 수 있었습니다.
변동성이 커지자 USDe는 빠르게 페그에서 벗어나면서 연쇄적인 청산 사태를 촉발했습니다. WETH와 BNSOL 같은 자산을 둘러싼 리스크 관리 부실로 인해 이러한 폭락은 더욱 심화되었습니다. 일부 토큰은 한때 거래량이 거의 전무한 수준에 이르기도 했습니다.
전 세계 사용자 및 기업(OKX 고객 포함)에 미치는 피해는 심각하며, 복구에는 시간이 걸릴 것입니다.
이것이 중요한 이유
저는 근본적인 원인을 논의하는 것이지, 바이낸스를 비난하거나 공격하는 것이 아닙니다. 시스템 리스크 에 대해 공개적으로 이야기하는 것은 때때로 불편할 수 있지만, 업계가 책임감 있게 성숙해 나가기 위해서는 필수적인 일입니다.
향후 OKX를 겨냥한 대량 허위 정보와 조직적인 공포 조장(FUD)이 예상됩니다. 그럼에도 불구하고 시스템 리스크 대해 솔직하게 논의하는 것이 여전히 옳은 일이며, 우리는 앞으로도 계속해서 그렇게 할 것입니다.
세계 최대 거래 플랫폼인 바이낸스는 막대한 영향력을 행사하며, 따라서 업계 선두주자로서의 책임을 져야 합니다. 암호화폐 업계에 대한 장기적인 신뢰는 단기적인 이익 추구, 과도한 레버리지, 또는 리스크 은폐하는 마케팅 전략으로는 구축될 수 없습니다.
업계는 비판을 적대적인 것으로 받아들이는 승자독식 사고방식보다는 시장 안정성, 투명성, 그리고 책임감 있는 혁신을 이끄는 리더를 우선시해야 합니다.
암호화폐 산업은 아직 초기 단계에 있습니다.
오늘 우리가 비정상화하기로 선택하는 것들이 이 업계가 지속적인 신뢰를 얻을지, 아니면 같은 실수를 반복할지를 결정할 것입니다.
드래곤플라이 파트너 하세브가 트윗에 답변했습니다.
솔직히 말씀드려 죄송하지만, "스타"라는 용어는 솔직히 말해서 터무니없습니다.
스타는 10월 10일 폭락의 근본 원인이 바이낸스가 에테나 수익률 캠페인을 시작하면서 거래자 주기적인 거래를 통해 바이낸스에서 USDe를 과도하게 레버리지하게 된 데 있다고 주장했습니다. 결국 작은 가격 변동이 역추진을 촉발했고, 이는 연쇄적인 폭락으로 이어졌다는 것입니다.
이 이야기의 문제점은 다음과 같습니다.
1) 이 주장의 시간 순서가 맞지 않습니다. 비트코인(BTC) 최저점은 바이낸스에서 USDe 가격에 영향을 미치기 30분 전에 발생했습니다. 따라서 USDe가 청산 연쇄 반응을 "야기"했다고는 명백히 말할 수 없습니다. 이는 인과 관계를 완전히 뒤바꾼 것입니다.
2) USDe의 가격 변동은 바이낸스에서만 발생했고, 다른 거래소에서는 발생하지 않았습니다. 하지만 청산 사태는 모든 거래소에서 동시에 발생했습니다. 따라서 USDe의 "디앵커링(de-anchoring)" 현상이 시장 전체로 확산되지 않았다면, 모든 거래소 에서 대규모 청산이 발생한 이유를 설명할 수 없습니다. 이는 모든 거래소에서 디앵커링이 발생하여 모든 플랫폼에 동일한 피해를 입힌 테라(Terra)와는 매우 다른 양상입니다.
스타의 관점 반박하며 "에테나가 10/10 폭락 의 직접적인 원인은 아니더라도, 그 영향을 증폭시켰다"라고 말할 수도 있겠지만, USDe는 그 증폭 효과만으로는 충분한 설명이 되지 않습니다. USDe의 영향이 다른 거래소 로 확산되지 않았기 때문입니다. 우리는 폭락에 대한 타당한 설명이 어떤 것인지 잘 알고 있습니다. 테라, 3AC, FTX는 모두 전 세계적인 손익계산서 변동을 일으켰고, 그 여파가 모든 거래소에 미쳤습니다. 하지만 USDe는 그렇지 않습니다. 마치 바이낸스의 오더북 에서 발생한 고립된 사건처럼 보입니다.
3) 여기서 의문이 생깁니다. 스타는 왜 이제 와서, 그것도 몇 달이 지난 후에야 이 사실을 "밝히는" 것일까요? 스타는 이 이론을 뒷받침할 만한 새로운 증거를 제시하지 않았습니다. 기존에 사람들이 알고 있었거나 이미 여러 차례 분석된 내용과 다를 바 없습니다. 모든 오더북 데이터는 4개월 넘게 공개되어 있었는데, 이제야 이 사실을 말하는 것은 이상합니다. 스타는 이 단순한 이야기를 빌미로 CZ를 자극하여, 마치 CZ가 연루되었거나 그의 무책임 때문에 10점 만점에 10점이라는 결과가 나온 것처럼 보이게 하려는 의도로 보입니다.
솔직히 말해서, 10/10이라는 수치를 설명할 수 있는, 면밀한 검토를 견뎌낼 수 있는 단 하나의 "간단한 설명"은 존재하지 않습니다. 저 역시 마찬가지입니다. 만약 정말로 10/10을 설명할 수 있는 간단한 설명이 있었다면, 3AC나 FTX의 폭락 원인에 대한 합의처럼 시장에서 이미 광범위한 합의가 이루어졌을 것입니다.
제 생각에 10/10을 가장 잘 설명하는 이야기는 다음과 같습니다.
트럼프 대통령은 금요일 밤 관세 위협으로 시장을 불안하게 만들었다.
이로 인해 시장에서 급격한 매도세가 나타났는데, 당시에는 암호화폐만이 유일하게 거래 가능한 자산이었기 때문입니다.
활동량 급증으로 인해 바이낸스 API가 다운되면서 심각한 가격 불균형이 발생했고, MM (Market Making) 거래소 간 재고 균형을 맞추지 못하게 되었습니다. 이로 인해 실행되지 않은 청산이 대량 발생했으며, 청산 엔진 종류와 관계없이 계속해서 청산 요청이 발생했습니다. 여기에 더해, 전반적으로 도입된 ADL(고급 데이터 실행) 시스템이 헤징 및 위험 관리 시스템을 교란시키면서 이러한 문제가 더욱 악화되었습니다.
이로 인해 MM (Market Making) 과부하에 걸려 혼란을 수습할 수 없었습니다. MM (Market Making) 재고를 재조정하기 위해 API가 필요한데, MM (Market Making) 없으면 대량의 알트코인을 흡수할 "최후의 매수자"가 없기 때문입니다. 개인 투자자들은 혼란스러운 금요일 밤에 저점매수 (바텀피싱) 에 나설 수 없었습니다.
• 기존 금융 메커니즘과 달리 암호화폐 기반 청산은 자체 안정화 장치(예: 서킷 브레이커)가 없으며, 순전히 파산 리스크 최소화하기 위해 설계되었습니다.
• 알트코인 가격은 경로 의존성이 매우 높은데, 우리는 매우 잘못된 경로로 가고 있습니다.
이건 제 이야기입니다. 만족스럽지는 않겠지만, "바이낸스와 에테나가 그랬다"는 이야기도 마찬가지로 만족스럽지 않죠. 더 나은 근본 원인 설명은 "API가 최악의 순간에 다운됐다"겠지만, 그렇게 말하면 "음모론"처럼 들리지는 않겠죠.
단순한 이야기가 통하지 않을 때는 어쩔 수 없이 복잡한 이야기를 선택해야 합니다. 그리고 저는 이 복잡한 이야기가 현실을 가장 잘 반영한다고 믿습니다. 다행히 암호화폐의 역사는 "나쁜 일이 일어나고 나서 시장이 회복되는" 일련의 순환으로 이루어져 있습니다.
장기적으로 볼 때, 저는 10/10 사태가 시장에 영구적인 손상을 입혔다고 걱정하지 않습니다. 다만 개인 투자자 와 MM (Market Making) 10/10 사태로 인해 심각한 타격을 입었기 때문에, 가격 경로 의존성이 회복되는 데는 시간이 걸릴 것입니다.
하세브의 트윗 댓글
네, 이 문제는 제가 예상했던 것보다 훨씬 큰 사안이므로 먼저 몇 가지 사항을 말씀드리겠습니다.
드래곤플라이는 이테나의 초기 투자자였습니다. 바이낸스와 OKX 또한 이테나의 초기 투자자이자 파트너였습니다. OKX는 드래곤플라이에도 투자했고, 드래곤플라이의 파트너사(드래곤플라이 자체는 아님)도 OKX에 투자했습니다. 우리는 관련된 거의 모든 당사자와 업무 관계를 맺고 있기 때문에 단순히 "X가 Y를 하고 돈을 받았다"는 식의 이야기는 통하지 않습니다.
이 논쟁은 바이낸스가 좋은지 OKX가 나쁜지에 대한 것이 아닙니다. 핵심 쟁점은 바로 무엇이 10점 만점에 10점을 받을 만한 요인이냐는 것입니다.
이 질문에 대한 답을 정확히 얻는 것은 매우 중요합니다. 왜냐하면 이 질문에 대한 답은 업계에서 이러한 일이 다시 발생하지 않도록 어떤 변화를 주어야 하는지를 직접적으로 결정하기 때문입니다. 따라서 답이 "Ethena를 사용하여 APY 프로젝트를 하지 마세요"라면 좋겠지만, 답이 그렇게 간단하다면 다행일 것입니다. 하지만 거의 확실히 그건 답이 아닐 것이고, Star가 여기서 암시하는 바가 바로 그것입니다.
기타 의견
CZ는 하세브의 트윗을 인용하고 리트윗하며 다음과 같이 말했습니다. "드래곤플라이는 OKX의 최대 투자자 중 하나였습니다/입니다. 데이터가 모든 것을 말해줍니다. 시기도 맞지 않습니다. 누군가 사실을 이해하기 시작해서 기쁩니다. 저는 이 주제에 대해 더 이상 언급하지 않겠습니다. 다른 사람들이 우리에 대해 이야기하게 두겠습니다. 우리는 우리의 일에 집중하고 있습니다. 아직 만들어갈 것이 많습니다."
하지만 CZ는 해당 트윗을 삭제했습니다.
스타는 CZ의 댓글에 다음과 같이 답했습니다.
하지만 사실관계를 명확히 하는 것이 여전히 중요합니다. 다음은 관련 기록입니다.
1. 비트코인 가격은 달러 페그제 해제 약 30분 전에 하락하기 시작했습니다.
이는 초기 변동성이 시장 충격에서 비롯되었다는 기존의 관점 뒷받침합니다.
USDe의 레버리지 사이클이 없었다면 시장은 그 시점에 이미 안정되었을 가능성이 높습니다. 연쇄적인 청산은 불가피한 것이 아니라, 앞서 언급했듯이 구조적 레버리지에 의해 증폭된 것입니다.
2. 드래곤플라이는 OKX에 소액이든 대규모든 투자한 적이 없습니다.
사실 OKX는 @hosseeb가 회사에 합류하기 전에 이미 Dragonfly에 투자했었습니다.
또한, 파트너 중 한 명이 이전에 운용했던 펀드(드래곤플라이 펀드는 아님)가 OKX에 투자한 적이 있습니다. 이는 독립적인 사실이며 쉽게 확인할 수 있습니다.
3. 이 주제에 대해서는 더 이상 시간을 할애하지 않겠습니다.
사실은 명확합니다. 저는 장황한 논쟁에 휘말릴 생각이 없습니다.
에테나 설립자 가이 영은 하세브의 트윗을 리트윗하며 다음과 같이 말했습니다.
우리 모두는 간단한 설명과 희생양을 원하지만, 불행히도 현실은 그렇지 않습니다.
아래 데이터는 바이낸스 오더북 에서 USDe 가격 차이가 비트코인이 이번 폭락으로 최저점을 찍은 후 30분이나 지나서 발생했음을 명확히 보여줍니다.
당신이 틀렸거나, 아니면 이것이 첫 번째 "근본 원인"일 겁니다. 즉, 사건 발생 후에야 밝혀진 것이죠.
당신의 말을 신뢰하는 대량 청중이 있습니다. 말하기 전에 5분 정도 데이터를 살펴보세요. 앞으로는 더 잘 해내세요.
