아나톨리가 처음 솔라나(Solana) (원래 이름은 룸)를 소개했을 때, 그의 발표 자료 제목은 "나스닥 속도의 블록체인"이었습니다. 그 이후로 퍼블릭 블록체인은 많은 발전을 거듭했지만, 본질적으로는 여전히 전 세계 금융 자산의 기록 장부입니다.
전통적인 금융에서는 자산이 각각 분리된 시스템에 보관되기 때문에 거래가 파편화되어 있습니다. 주식, 옵션, 선물, 외환, 원자재, 결제, 신용 등은 각각 고유의 장부와 청산, 보유, 결제 방식을 가지고 있습니다. 결과적으로, 모든 자산이 동일한 유동적인 장부에 저장되는 경우에 비해 자산 간 가치 이동은 느리고 복잡하며 비용이 많이 듭니다.
블록체인은 이러한 모든 기능을 결합하기 때문에 글로벌 거래의 기반이 되고 있습니다. 단순히 속도나 비용 절감의 문제가 아니라, 시장 간 상호 운용성을 위한 새로운 방식을 창출하는 것입니다. 모든 자산이 하나의 원장에 기록되면 현물 거래, 레버리지, 옵션, 청산, 대출, 결제 등을 하나의 시스템으로 통합할 수 있습니다.
역사적으로 시장 미세구조는 충분히 좋지 못했습니다.
시장 미세구조라는 용어는 거래소에서 가격이 실제로 어떻게 발견되는지를 설명합니다. 여기에는 주문이 접수되는 방식, 우선순위가 정해지는 방식, 유동성이 나타나는 방식, 그리고 거래가 체결되는 방식 등이 포함됩니다. 두 거래소가 동일한 자산과 수수료를 제공하더라도, 그 구조적 특징이 다르기 때문에 작동 방식은 매우 다를 수 있습니다.
탈중앙화 금융(DeFi)에서 거래소들은 주로 자체적인 구조 변화를 통해 경쟁합니다. 지금까지 살펴본 바에 따르면, 새로운 탈중앙화 거래소(DEX) 각각 이전 거래소가 해결하지 못했던 문제를 참신한 설계로 해결하려고 노력해 왔습니다. 이러한 흐름은 유니스왑(Uniswap) 이 개척한 단순한 x * y = k 방식의 자동 시장 조성자(AMM)에서 시작되었습니다. 이후 유동성이 집중되고, 스테이블코인 거래에 특화된 Curve 와 같은 AMM들이 등장했습니다. 그리고 마침내 피닉스(Phoenix )처럼 온체인 지정가 주문장(CLOB)을 도입한 DeFi 팀들이 시장에 진출했습니다.
시간이 흐르면서 우리는 범용 블록체인이 고성능 거래를 지원하기에 부적합하다는 것을 알게 되었습니다. 상태 충돌, 지연 시간, 전역 순서 지정과 같은 문제로 인해 메이커와 테이커 모두에게 빠르고 유동적인 시장을 조성하기가 어렵습니다.
공유 블록체인에서는 정치적인 문제 없이 매칭 규칙을 맞춤 설정하거나 실행 보장을 받는 것이 어렵습니다. 저희 분석에 따르면, 이것이 바로 Hyperliquid , Lighter , Aster , Paradex 와 같은 주요 파생상품 탈중앙화 거래소(DEX)들이 자체 실행 환경을 사용하는 이유입니다. 자체 인프라를 운영함으로써 퍼블릭 블록체인의 일반적인 규칙에 제약받지 않고 주문 순서, 블록 시간, 수수료 이더리움 클래식(ETC) 을 완벽하게 제어할 수 있습니다.
솔라나 생태계는 애플리케이션 제어 실행(ACE)을 도입하여 이 문제를 다른 방식으로 해결하고 있습니다. 블록체인이 트랜잭션 순서 규칙을 결정하는 대신, 애플리케이션이 자체적으로 트랜잭션 순서 및 처리 규칙을 설정할 수 있습니다. 이를 통해 프로토콜은 오프체인 및 온체인 구성 가능성을 희생하지 않고도 사용자 지정 실행 규칙을 사용할 수 있습니다.
Hyperliquid나 Lighter처럼 수직화된 실행 방식은 성능을 향상시킬 수 있지만, 구성 가능성과 공유 유동성을 실질적으로 저하시킵니다. ACE는 이 두 가지 장점을 모두 달성하고자 합니다. 단일 체인에서 자본 과 상태를 단일 풀로 유지하면서도 애플리케이션이 거래 순서와 실행을 세부적으로 제어할 수 있도록 합니다.
ACE, 앱 토큰을 위한 새로운 가치 포착 모델 개발
ACE와 그 이점에 대해서는 이미 많은 글이 쓰여졌 습니다. 이 글에서는 그러한 내용들을 다시 언급하지 않고, 솔라나(Solana) 를 비롯한 여러 범용 체인들이 어떤 형태로든 애플리케이션 시퀀싱을 도입할 것이라고 가정해 보겠습니다.
ACE의 흥미로운 효과 중 하나는 DeFi 토큰이 실제로 가치를 포착하는 데 도움이 될 수 있다는 점입니다. DeFi 가치 포착은 저희가 심도 있게 논의해 온 주제이며( 여기 , 여기 , 여기 , 그리고 여기 ), 애플리케이션 레이어 토큰이 이 부분에서 어떻게 성공하거나 실패하는지 살펴보았습니다. 저희는 ACE가 DeFi 토큰이 수년 만에 가치를 포착할 수 있는 최초의 새로운 프레임워크라고 생각합니다. 중요한 것은 이 프레임워크가 애플리케이션이 토큰 보유자에게 거래 순서에서 우선권을 부여함으로써(아래에서 설명) 사용자에게 추가 수수료를 부과하지 않고도 가치를 창출할 수 있다는 아이디어에 기반한다는 점입니다. 따라서 가치 포착이 지속 가능해집니다.
많은 경우, DeFi 토큰은 프로토콜이 창출하는 가치를 제대로 반영하지 못하는 어려움을 겪어왔습니다. 초기에는 규제 위험 때문에, 그리고 현재는 경쟁 심화 때문에 많은 프로토콜이 수수료를 도입하지 않은 것으로 파악됩니다. DeFi 프로토콜이 전 세계적으로 수백, 수천 개의 로컬 프런트엔드를 지원하게 되면 수수료 징수는 더욱 어려워집니다. 예를 들어, 두 개의 대출/차입 프로토콜이 동일한 자본 및 이자율 곡선을 가지고 있다면, 순이자마진이 더 낮은 프로토콜이 유리합니다. 이는 Revolut이나 Nubank와 같은 대형 핀테크 기업의 자산을 유치하려는 경우 중요한 요소입니다. 작은 수수료 차이조차도 규모가 커지면 상당한 영향을 미치기 때문입니다.
오늘날 DeFi 토큰은 다음과 같은 몇 가지 주요 방식으로 가치를 창출합니다. (1) 수수료 할인을 위한 토큰 스테이킹, (2) 프로토콜이 토큰을 매입하여 소각하거나 수익의 일부를 공유하는 것, (3) 사용자가 혜택을 받기 위해 토큰을 소각하는 것, (4) 거버넌스를 위해 토큰을 보유하는 것. 네이티브 토큰을 담보로 사용하는 것과 같은 다른 용도도 있지만, 저희 경험상 이러한 용도가 주요합니다.
ACE는 토큰이 가치를 포착하는 새로운 방식을 제시합니다. ACE를 통해 프로토콜은 토큰 보유자에게 시스템 내에서 거래 순서 결정에 있어 우선권을 부여할 수 있습니다.
이 아이디어의 V1 버전은 기본 레이어에서 구현되었습니다.
토큰 보유자에게 우선 실행권을 부여하는 아이디어는 새로운 것이 아닙니다. 이더리움 기반의 에덴 네트워크 나 솔라나(Solana) 기반의 팔라딘 과 같은 프로젝트들은 토큰을 사용하여 기본 레이어에서 거래 순서에 영향을 미치려고 시도했습니다.
두 프로젝트 모두 토큰 보유자에게 블록 공간에 대한 더 나은 접근 권한을 제공하는 것을 목표로 했습니다. 사용자들은 우선순위나 더 나은 순서를 제공하는 특별한 릴레이 또는 빌더를 통해 트랜잭션을 전송할 수 있었습니다. 토큰을 보유하면 실행 우선권을 얻을 수 있다는 것이 핵심 아이디어였습니다. 하지만 이러한 시스템은 애플리케이션 계층이 아닌 기본 계층에서 작동했고, 이 차이가 중요했습니다.
기본 계층 순서 지정이 모든 애플리케이션에 영향을 미치기 때문에 이러한 시스템은 널리 보급되기 어려웠습니다. 검증자와 개발자는 참여 여부를 선택해야 했고, 사용자는 특별한 중계기를 통해 트랜잭션을 처리해야 했기 때문에 조정이 까다로웠습니다. 참여하는 검증자가 소수에 불과했기 때문에 우선순위 보장이 미흡했고, 따라서 사용자는 토큰을 보유하거나 사용할 유인이 부족했습니다.
ACE는 DeFi 토큰의 가치 창출을 돕습니다.
애플리케이션이 실행을 제어하면 청산, 본딩 커브 상호 작용, 메이커 캔슬과 같이 거래자에게 실제로 중요한 사항에 우선순위를 부여할 수 있습니다. 이를 통해 우선순위의 가치를 명확하고 쉽게 이해할 수 있습니다. 또한, 검증자 또는 관련 없는 애플리케이션 간의 전역적인 조정 없이도 프로토콜이 개선됩니다.
이 개념이 비트(Bit) 추상적으로 느껴질 수 있으므로, 이해를 돕기 위해 몇 가지 예를 들어보겠습니다.
본딩 커브 런치패드
첫 번째 예시는 Pump.fun 과 같은 런치패드입니다. 여기서는 CLOB 대신 본딩 커브 통해 가격이 결정됩니다. 사람들이 토큰을 구매할수록 가격은 커브를 따라 상승하고, 초기 구매자는 더 낮은 가격에, 후발 구매자는 더 높은 가격에 구매하게 됩니다. 따라서 구매 순서가 중요합니다. 누가 먼저 커브에 접근하느냐에 따라 구매 가격이 직접적으로 결정되기 때문입니다.
본딩 커브는 모든 거래마다 업데이트되므로, 동일한 블록 내의 거래는 여전히 순차적으로 처리됩니다. 즉, 동일한 블록 에서 구매하는 두 사람이라도 누가 먼저 구매하느냐에 따라 매우 다른 가격에 구매할 수 있습니다. 특히 주목받는 제품 출시의 경우, 많은 구매자들이 초기에 참여하려고 몰려들기 때문에 본딩 커브에 대한 조기 접근권이 매우 중요해집니다.
오늘날, 초기 투자 기회 확보는 주로 속도와 MEV 도구에 달려 있습니다. 빠른 봇, 비공개 연결, 그리고 검증자와의 관계가 누가 먼저 투자에 참여할지를 결정하는 중요한 요소입니다. 프로토콜은 장기 투자자이든 단기 차익을 노리는 투자자이든 모든 구매자를 동등하게 대우합니다.
ACE를 사용하면 런칭 플랫폼은 플랫폼 토큰을 보유하거나 예치(stake) 사용자에게 우선권을 부여하는 규칙을 설정할 수 있습니다. 토큰 보유자는 요구 사항을 충족하는 한 각 블록 에서 커브에 먼저 참여할 수 있는 기회를 얻으며, 예치(stake) 비중에 따라 순서가 정해집니다. Pump.fun 민트(Mint) 의 경우, 이는 PUMP 토큰 보유자가 모든 블록 에서 커브의 첫 번째 구매자가 된다는 것을 의미합니다. 다른 사용자도 참여할 수 있지만, 가격에 이미 영향을 미친 후에 참여하게 됩니다.
이론적으로는 동일한 아이디어가 자동화된 마켓 마이커(AMM) 거래에도 적용될 수 있습니다. 가장 높은 예치(stake) 비중을 가진 참여자가 블록 내에서 풀 거래를 먼저 실행할 수 있게 됩니다.
차입/대출 프로토콜 및 파생상품 탈중앙화 거래소(DEX)의 청산
아베(AAVE) 와 Kamino 같은 차입/대출 프로토콜이나 Drift , 디와이디엑스(DYDX) 같은 파생상품 탈중앙화 거래소(DEX)에서는 청산이 시스템의 안정성을 유지하는 핵심 요소입니다. 가격이 차입자나 레버리지 거래자에게 불리하게 움직이고 담보가 충분하지 않을 경우, 제3자 청산인이 개입할 수 있습니다. 청산인은 차입자의 부채 전부 또는 일부를 상환하고 담보를 할인된 가격에 취득합니다. 가격이 급락하지 않는 한, 대부분의 경우 이는 수익성 있는 전략입니다. 봇은 청산 과정에서 가장 먼저 움직여 이익을 챙기기 때문에 청산을 주도하는 경우가 많습니다.
오늘날 대부분의 블록체인에서 청산은 속도가 가장 중요합니다. 모든 청산 거래는 동일한 멤풀에 들어가며, 거래 순서가 가장 빠른 사람이 우선권을 갖습니다. 프로토콜은 청산 권한을 제한하는 것 외에는 장기적인 투자자와 기회주의적인 투자자를 차별할 방법이 사실상 없습니다(저희 생각에는 이러한 제한은 여러 가지 부정적인 결과를 초래할 수 있습니다).
ACE를 사용하면 차입/대출 프로토콜이 프로토콜의 네이티브 토큰을 일정 기간 동안 예치(stake) 한 주소에 특정 청산에 대한 우선권을 부여하는 규칙을 설정할 수 있습니다. 단, 청산을 얻기 위해 원자적 차입 및 상환이 발생하는 것을 방지하기 위해 스테이킹은 필수 조건이어야 합니다. 이렇게 하면 토큰 보유자는 블록 내 청산 기회에 대한 우선권을 갖게 됩니다(예: 규칙을 충족하는 경우 토큰 스테이킹을 하지 않은 사용자보다 거래가 우선 처리됨).
하지만 저희는 이러한 우선순위가 독점적이어서는 안 되며, 토큰 보유자가 손실 포지션을 청산하지 않더라도 다른 누구든 동일한 블록 내에서 청산 실행할 수 있다고 생각합니다. 프로토콜은 자체 지급 능력을 위태롭게 해서는 안 됩니다.
온체인 CLOB
ACE의 주요 활용 사례는 메이커 주문 취소 우선순위 부여입니다. Hyperliquid가 크게 성장한 이유 중 하나는 (메이커 거래 체결 시 가스비가 무료이고 HLP가 초기 시장 메이커 였다는 점과 더불어) 메이커에게 주문 취소 우선권을 부여했기 때문입니다. 이는 메이커가 오래된 호가를 신속하게 취소할 수 있으면 역선택 위험 없이 더 좁은 스프레드를 제시할 수 있기 때문에 중요합니다.
이를 우리 프레임워크에 적용하면, 무기한 선물 탈중앙화 거래소(DEX) 마켓 메이커가 주문 취소 우선권을 얻기 위해 토큰을 예치(stake) 하도록 요구할 수 있습니다. 즉, 프로토콜을 지지하는 마켓 메이커는 다른 마켓 메이커보다 실행 위험이 낮아집니다. (마켓 메이커가 자본 비용에 민감하다는 점은 이해하지만, 이 부분은 너그럽게 봐주세요. 거래소에서 거래를 통해 유동성 채굴 방식으로 토큰을 축적할 수도 있습니다.)
대부분의 CLOB은 더 나은 가격을 제시하는 메이커에게 먼저 물량을 공급하는 방식으로 작동하며, 가격이 같을 경우 가장 먼저 주문한 메이커에게 우선권이 주어집니다. 이를 가격-시간 우선순위라고 합니다. 이는 대부분의 기존 시장과 DeFi 시장에서 기본적으로 사용되는 매칭 로직입니다.
또 다른 가능한 모델은 가격-시간 우선순위를 가격-스테이킹 가중치 우선순위로 대체하는 것입니다. 여러 메이커가 동일한 가격을 제시하는 경우, 거래소는 주문을 먼저 낸 메이커가 아니라 더 많은 토큰을 스테이킹한 메이커를 기준으로 체결량을 배분합니다. 예를 들어, 세 명의 메이커가 각각 1 솔라나(SOL) 80달러에 제시하고, 메이커 A는 10개의 탈중앙화 거래소(DEX) 토큰을, 메이커 B는 5개를, 메이커 C는 스테이킹하지 않았다고 가정해 보겠습니다. 이 경우, 테이커가 1 솔라나(SOL) 매수하면 체결량의 66%는 메이커 A에게, 33%는 메이커 B에게 돌아갑니다. 실제로 이는 프로토콜과 일치하는 메이커가 더 많은 거래량을 확보하게 된다는 것을 의미합니다. 이러한 방식이 불필요하게 유동성을 저해할 수 있는지에 대한 의문점은 여전히 남아 있지만, 흥미로운 사고 실험임에는 틀림없습니다.
RFQ 시스템
RFQ(Request for Quote)는 DeFi에서 거래를 실행하는 인기 있는 방식이 되었습니다. 이 방식에서는 자동화된 마켓 마이커(AMM) 이나 CLOB을 사용하는 대신, 거래자가 여러 시장 조성자에게 가격을 요청합니다. 주문은 가장 좋은 가격을 제시하는 시장 조성자와 연결됩니다.
ACE는 프로토콜이 RFQ(제안 요청) 처리 규칙을 자체적으로 설정할 수 있도록 지원합니다. 예를 들어, 프로토콜의 네이티브 토큰을 예치(stake) 하는 마켓 메이커는 예치(stake) 규모에 비례하여 우선 매칭권을 부여받을 수 있습니다. 모든 메이커는 RFQ에 대한 견적을 제출하고, 가장 유리한 가격이 선택됩니다. 거래가 확정되기 전에 메이커들은 예치(stake) 규모 순서대로 최종 확인 기회를 갖게 됩니다. 즉, 소액 스테이킹 참여자가 먼저 RFQ를 확인하고, 고액 스테이킹 참여자는 나중에 확인합니다. 여기서 중요한 것은 메이커가 거래를 거부할 수 있는 일반적인 최종 확인 방식과는 다르다는 점입니다. 가격 경쟁은 유지되고 가장 유리한 가격이 선택되지만, 메이커의 예치(stake) 비중에 따라 최종 매칭 기회가 결정됩니다.
세 번째로 많은 금액을 투자한 사람이 마지막에서 세 번째 가격을 볼 수 있고, 두 번째로 많은 금액을 투자한 사람이 마지막에서 두 번째 가격을 볼 수 있으며, 가장 많은 금액을 투자한 사람이 마지막 가격을 볼 수 있습니다. 가장 많은 금액을 투자한 사람이 가장 좋은 가격을 제시하면 거래에서 승리합니다. 이 모델을 고려하는 팀은 설계 방식을 검토할 때 지연 시간을 고려해야 합니다.
NFT 민트
마지막으로 살펴볼 예시는 NFT 민트(Mint) 입니다. 컬렉션이 고정 가격으로 발행될 때, 가장 먼저 발행된 거래는 희소한 공급에 접근할 수 있는 권리를 얻는 반면, 나중에 발행된 거래는 되돌려지거나 더 높거나 낮은 2차 가격으로 청산됩니다. 동일한 블록 내의 두 거래라도 실행 순서에 따라 매우 다른 결과를 초래할 수 있습니다. 실제로 이는 앞서 살펴본 밈코인 본딩 커브 예시와 다소 유사합니다.
오늘날, 민트(Mint) 순서는 주로 속도에 따라 결정되며, 봇, 비공개 RPC, 검증자 관계가 중요한 요소입니다. ACE를 사용하면 플랫폼 토큰을 보유하거나 스테이킹하는 사용자는 공급량이 남아 있는 경우 다른 모든 사용자를 배제하지 않고도 블록 내 민트(Mint) 에 우선적으로 접근할 수 있습니다.
퍼지 펭귄(Pudgy Penguins) , 매드 래즈 (Mad Lads, 곧 백팩 토큰 출시 예정), 에이프코인(ApeCoin) )과 같은 일부 IP 및 NFT 프로젝트는 자체 토큰을 보유하고 있습니다. 이러한 프로젝트는 토큰 보유자에게 새로운 컬렉션에 먼저 접근할 수 있는 권한을 부여하여 동일한 블록 내에서도 다른 사용자보다 우선권을 줄 수 있습니다.
결론
이 모든 예시에서 핵심 질문은 블록 내 거래 순서가 실제로 애플리케이션에 중요한지 여부입니다. 동일한 블록 내 두 거래가 서로 다른 가격을 초래하거나 수익성 있는 거래를 누가 차지할지를 결정할 수 있다면, 거래 순서는 실질적인 경제적 가치를 지니게 됩니다.
지금까지 애플리케이션에서 발생하는 가치 유출의 대부분은 글로벌 거래 공급망 전반에 걸쳐 검색자, MEV 봇, 검증자 및 스테이커에게 흘러갔습니다. DeFi 프로토콜은 이러한 기회를 창출했지만, 그 가치를 제대로 포착하지 못했고, 결과적으로 토큰 보유자들도 혜택을 보지 못했습니다.
ACE는 애플리케이션과 프로토콜이 중요한 거래의 순서를 제어할 수 있도록 함으로써 이러한 문제를 해결합니다. 청산, 본딩 커브 채우기, 메이커 취소, RFQ, NFT 발행과 같은 작업의 순서는 모두 ACE를 통해 애플리케이션에서 지정할 수 있습니다. 토큰 소유권을 통해 우선권을 부여하려는 기존 방식과 달리, 검증자는 참여하거나 협력할 필요가 없으며, 토큰 보유자는 그 가치를 확보할 수 있습니다.
저희 포트폴리오 기업인 Jito는 솔라나(Solana) 의 DeFi 개발자들이 가치 포착 메커니즘을 추가할 수 있도록 하는 블록 조립 마켓플레이스(BAM)를 개발하고 있습니다. 현재 BAM은 솔라나(Solana) 네트워크 예치(stake) 의 25% 에서 사용되고 있으며, 빠르게 성장하고 있습니다.
중요한 점은 이 메커니즘이 사용자로부터 더 많은 수수료를 징수할 필요가 없다는 것입니다. 예를 들어, 이 프레임워크에서는 (a) 차입/대출 프로토콜이 순이자 마진을 늘릴 필요가 없고, (b) 메이커는 탈중앙화 거래소(DEX)에서 더 넓은 스프레드를 제시할 필요가 없으며, 오히려 중앙화 거래소(CEX)에서보다 더 좁은 스프레드를 제시할 수 있고, (c) RFQ에서 테이커는 모든 메이커 중에서 최상의 체결을 얻을 수 있으며, (d) NFT 제작자는 여전히 동일한 가격을 받고, (e) 밈코인 발행자는 이전과 동일한 수익을 얻습니다. 차이점은 단순히 가치가 어디로 가는가에 있습니다. 즉, 봇과 검색 사용자에게 가는 가치가 줄어들고 토큰 보유자에게 가는 가치가 늘어납니다. 다시 말해, 제품 품질을 희생하지 않고도 토큰 가치 포착이 향상됩니다.
만약 여러분이 ACE를 활용하여 토큰 가치를 극대화하는 방안을 고민하고 있는 DeFi 프로토콜이라면, X 플랫폼에서 @spencerapplebau 와 @shayonsengupta 로 연락 주세요. 함께 설계 방향을 모색해 보고 싶습니다.
이 글은 시장 미세구조에 관한 시리즈의 첫 번째 게시물입니다. 다음 게시물에서는 블록체인이 시장 조성자에게 역선택을 쉽게 유발하는 이유와 DeFi 개발자가 이를 해결하기 위해 할 수 있는 일에 대해 살펴보겠습니다. 온체인 시장에서 개인 투자자의 거래 실행을 개선할 수 있는 설계 영역이 무궁무진하다고 생각합니다 .
