비트코인이 관망세인 가운데 일본은행의 금리 인상 가능성은 80%에 달한다 - 숨겨진 신호 하나가 모든 것을 결정한다

뱅크오브아메리카증권은 일본은행(BoJ)이 4월 27~28일 회의에서 정책금리를 0.75%에서 1.0%로 인상할 것으로 예상합니다. 최근 일본은행 회의록에 인용된 스왑 데이터에 따르면 시장은 이미 이러한 가능성을 약 80%로 반영하고 있습니다.

25bp(베이시스 포인트) 금리 인하 자체는 미미해 보이지만, 이로 인해 촉발된 논쟁은 더욱 깊습니다. 1990년대 중반 일본 이후 볼 수 없었던 1% 정책 금리로의 회귀가 전 세계적인 캐리 트레이드 청산을 촉발하여 비트코인을 포함한 위험 자산 전반에 걸쳐 디레버리징을 강제할 수 있을까요?

2024년 8월, 캐리 트레이드 청산과 연관된 엔화의 급격한 상승세로 비트코인과 이더리움 가격이 단 몇 시간 만에 최대 20%까지 하락했습니다.

국제결제은행(BIS)은 이후 이 사건을 강제적 레버리지 축소의 사례 연구로 기록했는데, 선물, 옵션, 담보 구조 전반에 걸쳐 마진콜이 연쇄적으로 발생했고 암호화폐가 타격을 입었다는 것이다.

따라서 최근 "일본 1% 투자자"와 "시스템적 위험"이라는 헤드라인이 등장할 때, 문제는 역사가 되풀이되는지 아니면 이번에는 시나리오가 다른지 여부입니다.

1995년과의 유사점과 그것이 깨지는 지점

1995년 4월 14일, 일본은행은 기준 할인율을 1.00%로 설정했습니다. 4월 19일에는 달러화 가치가 79.75엔까지 폭락했는데, 이는 플라자 합의 이후 최저치였으며, 결국 일련의 외환시장 개입을 불가피하게 만들었습니다.

5개월 후, 일본은행은 할인율을 0.50%로 인하했고, 이는 수십 년에 걸친 초저금리 실험의 시작이었다.

그 해는 또한 1994년의 "대규모 채권 매도 사태" 직후였는데, 이는 미국과 유럽의 금리가 급등하면서 전 세계적으로 채권 포트폴리오에서 약 1조 5천억 달러가 증발한 대규모 매도세였습니다.

엔화 강세, 채권 변동성, 금리 불확실성 등 여러 충격이 복합적으로 작용하여 일본의 정책 기조가 바뀔 때마다 거시경제적 혼란이 야기되었습니다.

하지만 오늘날의 상황은 다릅니다. 1995년 엔화 강세는 일본의 경상수지 흑자가 급증하고 외국 자본 달러 표시 자산에서 빠져나가는 데서 비롯되었습니다. 정책금리 인상은 이에 대한 대응이었지, 주된 원인은 아니었습니다.

현재 연준은 기준금리를 3.50~3.75%로 유지하고 있는데, 이는 일본의 현재 기준금리인 0.75%보다 여전히 275bp 높은 수준입니다. 이러한 금리 차이는 엔화 캐리 트레이드의 구조적 논리를 뒷받침합니다. 즉, 거의 제로에 가까운 금리로 엔화를 빌려 미국이나 신흥 시장 자산에 투자하고, 그 차익을 챙기는 것입니다.

25bp 인상으로 1.0%까지 올리는 것만으로는 그 격차를 없앨 수는 없습니다. 하지만 금리 인상은 금리 인상 추세에 대한 기대치를 바꿀 수 있습니다. 그리고 통화 변동성은 절대적인 금리 수준이 아니라 기대치에 의해 좌우됩니다.

캐리 트레이드는 어떻게 청산되는가, 그리고 변동성이 중요한 이유는 무엇인가

캐리 트레이드의 수익 구조는 간단합니다. 투자자는 이자율 차이에서 자금 조달 부분의 통화 가치 상승분을 차감한 금액을 얻습니다.

엔화를 0.75% 금리로 빌려 달러로 3.5%의 이자를 받는다면 순수익은 약 2.75%가 되지만, 엔화 가치가 2.75% 상승하면 이러한 이익은 사라집니다. 레버리지는 이러한 현상을 증폭시킵니다.

10배 레버리지를 사용할 경우, 엔화 환율이 1% 변동하면 자산 가치가 10% 하락하여 마진콜과 강제 매도가 발생할 수 있습니다.

위험은 금리 인상 그 자체가 아닙니다. 위험은 예상치 못한 금리 인상과 극단적인 포지션, 그리고 부족한 유동성이 결합될 때 발생합니다. 2024년 8월, 일본은행은 금리를 인상하며 시장 예상보다 더 매파적인 입장을 시사했습니다.

엔화 가치가 급등했다. 변동성 추구형 펀드(변동성이 높아지면 자동으로 투자 비중을 줄이는 펀드)는 주식과 기타 위험 자산을 매도했다.

선물 포지션이 청산되었다. 달러 부채를 엔화로 헤지하는 비용인 통화 스프레드가 급등했다. 거시 펀드들이 유동적인 담보로 활용하고 레버리지 구조에 자주 사용하는 비트코인은 기술주 및 고변동성 주식과 함께 매도되었다.

BIS는 다음과 같은 일련의 과정을 기록했습니다. 암호화폐 파생상품에 대한 레버리지 포지션이 매도세를 심화시켰고, 손절매 및 증거금 한도가 무너지면서 청산이 가속화되었습니다.

이번 사건은 비트코인이 상관관계가 없는 자산이라는 기존의 인식과는 달리, 글로벌 유동성 상황이 갑자기 악화될 경우 위험 선호 심리에 기반한 투자 상품처럼 작용한다는 것을 입증했습니다.

일본의 트레져리 보유량과 '송환' 경로

11월 현재 일본은 약 1조 2천억 달러 상당의 미국 국채를 보유하고 있어 미국의 최대 외국 채권국입니다.

일본은행이 금리를 인상하면 일본 국채와 미국 국채 간의 수익률 차이가 좁아집니다.

연기금, 생명보험사, 은행 등 일본 기관 투자자들은 다른 계산에 직면합니다. 일본 국채 수익률이 1.5%에 가깝고 환율 변동 위험도 없는 상황에서 왜 4.0%의 수익률로 10년 만기 미국 국채를 보유하며 환율 위험을 감수해야 할까요?

이러한 균형 회복은 하루아침에 이루어지지는 않지만, 결국에는 이루어집니다.

트레져리 국제 자본 (TIC) 데이터는 이러한 자금 흐름을 추적하며, 일본의 미국 국채 보유량이 지속적으로 감소할 경우 미국 국채 수익률에 상승 압력을 가해 글로벌 금융 환경을 더욱 경색시킬 수 있습니다.

트레져리 수익률 상승은 비트코인을 포함한 모든 위험 자산의 할인율 상승을 의미합니다.

그 효과는 간접적이지만 실재합니다. 비트코인의 가치는 부분적으로 비트코인을 보유하는 데 드는 기회비용과 무위험 자산을 보유하는 데 드는 기회비용의 함수이며, 그 기회비용이 상승하면 투기적 수요가 약화됩니다.

반대 측면도 중요합니다. 만약 일본은행이 매파들의 예상을 뒤엎고 금리를 동결한다면, 7월이나 9월이 다음 중요한 시점이 될 것이고, 그 이후 캐리 트레이드가 다시 활성화되고 엔화 가치가 하락하며 자금 본국 송환에 대한 기대감도 약화될 것입니다.

위험 선호도가 개선됨에 따라 비트코인은 주식 및 채권과 함께 상승세를 보일 가능성이 높습니다.

4월 시나리오와 비트코인에 미치는 영향

4월에는 세 가지 시나리오가 가능합니다.

첫 번째 시나리오는 일본은행이 4월에 금리를 1.0%로 인상하는 것이지만, "데이터에 따라 결정될 것", "점진적 정상화"라는 신중한 지침을 유지하고 있으며, 금리 인상 속도를 높일 것이라는 신호는 없다고 밝히고 있습니다.

엔화는 소폭 강세를 보였고, 변동성은 제한적인 수준을 유지했습니다.

비트코인의 반응은 미미하거나 단기적입니다. 하락 는 강제적인 디레버리징보다는 전반적인 위험 회피 심리를 반영하는 것입니다. 금리 인상 자체보다는 미국 달러 유동성과 증시 분위기가 더 중요합니다.

두 번째 시나리오는 금리 인상이 매파적인 향후 정책 방향 제시와 함께 이루어지거나 예상보다 높은 일본 임금 지표와 맞물릴 경우 구체화될 것입니다.

엔화는 손절매 주문과 투기적 포지션 청산에 힘입어 일주일 만에 최대 5%까지 급등했습니다. 통화 간 베이시스 스프레드는 확대되었고, 변동성 관리 전략에 따라 노출도가 감소했습니다. 거시 펀드와 암호화폐 파생상품 거래자들은 마진콜을 경험했습니다. 비트코인은 2024년 8월 사태를 재현하듯 10~20% 하락했습니다.

이것이 바로 시스템적 위험 시나리오입니다. 금리 수준 자체가 재앙적이기 때문이 아니라, 금리 인하 속도와 포지셔닝이 유동성 위기를 초래하기 때문입니다.

세 번째이자 가능성이 낮은 시나리오는 일본은행이 1분기 데이터 부진이나 정치적 불확실성을 이유로 관망하는 경우입니다. 시장은 재조정되고 엔화는 약세를 보입니다. 캐리 트레이드가 다시 활성화되고, 이러한 분위기 전환에 따라 비트코인을 비롯한 위험 자산들이 매수세에 합류하며 투자 심리가 개선됩니다.

4월 회의는 사실상 아무런 행사도 아닌 것으로 끝나고, 관심은 이후 연도 회의로 옮겨간다.

우울한 소식만 찾아보는 대신 볼 만한 것

"일본은행의 1% 지분율은 시스템적 위험인가?"라는 질문에 대한 답은 실행 방식과 맥락에 따라 전적으로 달라집니다.

미리 예고된 질서정연한 움직임은 별다른 사건으로 이어지지 않습니다. 하지만 예상치 못한 상황에 더해, 거래량이 적은 시장과 과밀한 포지션이 맞물리면 연쇄적인 변동성이 발생할 수 있습니다.

잠재적 영향을 더 잘 이해하기 위해 투자자들은 4월 27~28일에 발표될 일본은행 성명서와 전망 보고서를 면밀히 주시해야 합니다. 단순히 결정 내용뿐만 아니라 향후 금리 인상 및 인플레이션 기대치에 대한 언급에도 주목해야 합니다.

또한, 변동성이 가격 상승을 가속화하는 요인이므로 현물환율뿐만 아니라 USDJPY의 내재 변동성도 모니터링하는 것이 중요합니다.

엔화 매도 포지션의 극단적인 변동을 파악하기 위해 미국 상품선물거래위원회CFTC) 포지셔닝 데이터를 주시하는 것도 좋습니다. 이러한 변동은 숏 스퀴즈를 유발할 수 있습니다. 마지막으로, 일본 트레져리 송환 징후를 파악하기 위해 TIC 데이터를 살펴보는 것도 중요합니다. 비록 송환 속도가 느리더라도 말입니다.

이러한 역학 관계에서 비트코인의 역할은 분명합니다. 비트코인은 유동성이 높고, 레버리지 효과가 있으며, 엔화 캐리 전략을 운용하는 거시 경제 투자자들이 위험 담보로 취급합니다.

이러한 거래들이 급격하게 청산될 때 비트코인은 매도세에 휩싸입니다. 하지만 거래가 점진적으로 청산되거나 전혀 청산되지 않을 경우, 비트코인과 전통적인 위험 자산 간의 상관관계가 약화되고, 비트코인은 자체적인 공급 역학과 기관 투자 유치 추세에 따라 더욱 유연하게 거래됩니다.

일본은행의 금리 1% 인상은 현실입니다. 캐리 트레이드 손실 위험도 현실적입니다. 하지만 그 위험은 조건부적인 것이지 필연적인 것은 아닙니다.
시장은 이러한 움직임의 가능성을 이미 가격에 반영하여 예상치 못한 프리미엄을 어느 정도 분산시켰습니다.

이제 관건은 1%를 넘어서는 경로가 점진적일지 아니면 가속화될지, 그리고 글로벌 유동성 여건이 붕괴 없이 이러한 조정을 흡수할 수 있을지 여부입니다.

비트코인의 경우, 이는 단순히 변동성을 모니터링하는 것과 시스템적 충격에 대비하는 것 사이의 차이입니다.