지난 4년간의 엄청난 변화: 코인베이스 비즈니스 모델의 진화에 대한 심층 분석

출처: DeFi 보고서

저자: 마이클 나도

작성 및 편집: BitpushNews

2021년을 돌아보면, 개인 거래는 코인베이스 전체 매출의 88%를 차지했습니다. 하지만 작년(2025년)에는 회사가 구독 서비스, 일반 서비스, 기관 인프라 등으로 사업을 다각화하면서 이 비율이 48%로 떨어졌습니다.

이 글에서는 코인베이스 의 지속적인 변화와 이것이 회사의 수익성, 경쟁력 및 장기적인 기업 가치에 미치는 영향을 분석합니다.

시작하겠습니다.

2021년부터 2025년까지의 매출 실적

거래 수익

데이터 출처: 코인베이스 10k 보고서, SEC 공시 자료

수익 구성 시각화:

(코인베이스 10k 보고서 및 SEC 공시 자료 기준)

거래 수익에 대한 주요 사항:

• 소매업의 지배력은 서서히 약화되고 있습니다. 2021년에는 소매 거래가 전체 거래 수익의 95%, 총 수익의 88%를 차지했습니다. 2025년에는 이 비율이 각각 거래 수익의 82%, 총 수익의 48%로 떨어질 것으로 예상됩니다.

• 기관 거래 점유율 증가하고 있습니다. 2025년에는 기관 거래가 전체 거래 수익의 12%를 차지할 것으로 예상되며, 이는 2021년의 5%에서 증가한 수치입니다.

• 기타 거래 수익: 현재 전체 거래 수익의 6.2%를 차지합니다. 이는 주로 Base L2 순서 수수료 및 결제 수익에서 발생하며, 2023년 이전에는 존재하지 않았던 완전히 새로운 프로젝트입니다.

• 더욱 탄력적인 수익 구조: 2022년 소매 거래가 둔화되었을 때 코인베이스는 거의 모든 수익을 잃었습니다. 이제 수익은 단일 소스가 아닌 세 가지 라인으로 뒷받침되어 베어장 (Bear Market) 에서도 경기 변동에 따른 수익 변동을 완화하는 데 도움이 됩니다.

• 아직 최고치 회복은 미흡: 일부 진전에도 불구하고 거래 수익은 아직 2021년 수준으로 회복되지 못했습니다. 실제로 2025년 거래 수익은 2021년 대비 40% 감소할 것으로 예상됩니다(주로 소매 거래 수익이 48% 감소한 데 기인).

구독 및 서비스 수익

데이터 출처: 코인베이스 10k 보고서, SEC 공시 자료

수익 구성 시각화:

(코인베이스 10k 보고서 및 SEC 공시 자료 기준)

구독 및 서비스 수익에서 얻을 수 있는 주요 교훈:

• 전반적으로 견조한 성장세: 이 부문은 지난 4년간 5.5배 성장했으며, 연평균 복합 성장률(CAGR)은 53%에 달합니다. 특히 2022년의 베어장 (Bear Market) 에서도 매년 업무 을 지속했습니다.

• 스테이블코 인은 핵심 수익원입니다. 스테이블코인은 업계에서 가장 큰 단일 수익원으로 성장하여 2025년에는 13억 5천만 달러에 달할 것으로 예상되며, 이는 2021년 대비 52배 증가한 수치로 전체 수익의 19%를 차지할 것입니다. 이러한 수익은 Circle(USDC)과의 파트너십에서 비롯됩니다. Coinbase는 자사 플랫폼(거래소, 프라임 기관 서비스, 수탁) 내에서 발생하는 모든 USDC 수익의 100%와 플랫폼 외부(다른 거래소, DeFi, 지갑 등)에서 발생하는 모든 USDC 준비금 수익의 50%를 가져갑니다. 실제로 Coinbase는 이 프로토콜을 통해 Circle 수익의 절반 이상을 확보하고 있습니다.

• 스테이킹 : 수익은 2024년에 7억 600만 달러로 정점을 찍은 업무 2025년에 4% 감소했습니다. 이는 주로 탈중앙화 금융(DeFi)의 성장과 이더리움(ETH) 스테이킹 보상의 상당한 감소 때문으로 분석됩니다.

• 구독 수익(Coinbase One): 2025년까지 96% 성장하여 전체 수익의 7.7%를 차지할 것으로 예상됩니다. Coinbase One은 현재 100만 명이 넘는 구독자를 보유하고 있으며 SaaS와 유사한 방식으로 지속적인 수익을 창출합니다. 2025년부터는 호스팅 수수료 수익도 이 범주에 포함됩니다.

• 수익 점유비율: 현재 구독 및 서비스 수익이 전체 수익의 41%를 차지합니다. 이러한 수익은 반복적이고 변동성이 낮으며 꾸준히 성장하고 있어 소매 거래 수익의 감소 및 변동성을 효과적으로 상쇄합니다.

요약하자면, 코인베이스의 총 매출은 2025년에 9.4% 증가했지만, 2021년 최고치에 비해서는 여전히 6.4% 감소한 수치입니다.

2021-2025년 운영 비용

데이터 출처: 코인베이스 10k 보고서, SEC 공시 자료

지출 구성 시각화:

(코인베이스 10k 보고서 및 SEC 공시 자료 기준)

운영비용 관련 주요 사항:

• 한때 파산 직전까지 몰렸던 코인베이스는 2022년 운영 비용이 무려 59억 달러에 달했지만, 매출은 32억 달러에 그쳤습니다. 당시 회사는 현금을 엄청난 속도로 소진하고 있었는데, 기술 개발 비용만 해도 23억 달러에 달했고, 관리비(G&A)는 16억 달러에 이르렀습니다.

• 구조 조정: 이 문제는 2023년에 해결되었습니다. 인력 구조 조정(950명 감원), 채용 프로세스 최적화, 핵심 제품 재집중을 통해 회사는 운영 비용을 45% 절감했습니다.

• 영업 레버리지 효과가 나타나고 있습니다. 현재 영업 비용은 2022년 수준으로 돌아왔지만, 업무 규모는 당시의 두 배로 성장하여 영업 적자를 영업 레버리지로 성공적으로 전환하고 있습니다. 코인베이스의 영업 이익율 2025년에 21%에 달할 것으로 예상됩니다.

• 지출 분포: 지출의 17.7%는 거래 관련 비용(업무 규모에 따라 변동하는 비용)이며, 18.4%는 판매 및 마케팅에 사용됩니다(이 항목은 주로 USDC 보상, NBA 스폰서십 및 Coinbase One 고객 확보로 인해 지속적으로 증가하고 있습니다).

• 경영 및 연구 개발: 나머지 57.3%는 기술 개발(2025년 13.8% 성장)과 관리(24.6% 성장)에서 발생합니다. 2026년 매출 전망치 하락 가능성을 고려할 때, 코인베이스는 베어장 (Bear Market) 동안 고정 비용을 줄이기 위해 다시 한번 인력 감축을 단행할 수 있다고 판단됩니다.

2021-2025년 재무상태표

데이터 출처: 코인베이스 10k 보고서, SEC 공시 자료

재무상태표 시각화:

(코인베이스 10k 보고서 및 SEC 공시 자료 기준)

핵심 사항:

• 채무 현황: 12억 7천만 달러 채무 오는 6월 만기 도래합니다. 총 채무 77억 달러 중 약 40%는 이자율 0%의 전환사채이며, 나머지 12억 6천만 달러는 2030년에 만기가 도래하며 이자율은 0.25%에 불과합니다. 현재 기존 채무 에 대한 연간 현금 이자 비용은 약 6,500만 달러입니다(합산 이자율 1% 미만). 이에 비해 코인베이스는 2025년 한 해에만 이자 및 기타 수익으로 2억 9,700만 달러를 벌어들였으며, 이자 수익은 이자 비용의 4.5배에 달합니다.

• 부채 구조: 총 부채 72억 달러 중 62억 달러는 헤지 자산(고객 에스크로 부채 및 담보 반환 의무)이 대차대조표 반대편에 반영되는 "통과 항목"입니다. 나머지 10억 달러는 매입채무 및 영업 관련 유동부채입니다.

• 자산 구성: 코인베이스는 사상 최고치를 기록한 현금 외에도 데리비트 인수 관련 영업권 42억 달러, 암호화폐 자산(비트코인 및 이더리움) 20억 달러, 전략적 투자(서클 지분 포함) 6억 2,300만 달러, 거래 가능 투자 3억 1,000만 달러를 보유하고 있습니다. 또한 영업 자산(매출채권, 대출, 설비)은 33억 달러에 달합니다.

• 주요 변경 사항: 2025년 가장 주목할 만한 변화는 선도적인 파생상품 거래소 인 데리비트(Deribit) 인수입니다. 이 거래로 인해 영업권은 11억 달러에서 42억 달러로, 무형자산은 4,700만 달러에서 14억 달러로 급증했습니다.

종합 평가: 코인베이스의 재무 상태는 역사상 가장 건전한 수준입니다. 36억 달러에 달하는 순현금 보유액(암호화폐 및 전략적 자산 29억 달러 제외)은 코인베이스가 어려움을 극복하고 전략적 인수를 추진하며 새로운 제품 라인에 투자할 충분한 동기를 부여합니다. 또한 채무 구조도 매우 낮은 수준입니다.

경쟁 환경

데이터 출처: 야후 파이낸스

코인 vs 후드

코인베이스의 경쟁사를 논할 때, 우리는 로빈후드 에 초점을 맞춥니다. 두 회사 모두 창업자가 직접 경영하고 있으며, 설립 시기도 비슷하고(코인베이스 2012년, 로빈후드 2013년), 밀레니얼 세대와 Z세대를 주요 고객으로 삼고 있으며, 암호화폐 기반 금융 인프라를 구축하고 있다는 공통점이 있습니다.

저희는 두 회사 모두 1조 달러의 기업 가치를 달성하고 미래의 선도적인 금융 기관으로 성장할 잠재력을 가지고 있다고 믿습니다.

HOOD와의 가치 평가 비교

데이터 출처: 코인베이스 10k 보고서, SEC 공시 자료

핵심 사항:

• 가치 평가 차이: 두 회사 모두 후행 주가수익비율(PER)이 37로 거의 동일하지만, COIN은 거의 모든 다른 지표에서 HOOD의 절반 수준에 불과합니다. 이는 시장이 Coinbase에 비해 Robinhood의 수익 품질과 성장 궤적을 더 높이 평가하고 있음을 시사합니다.

• 그 이유는 바로 이익율 에 있습니다. 로빈후드의 영업 이익율 47%와 이익율 42%는 코인베이스(각각 21%와 18%)의 두 배가 넘습니다. 그 결과, 로빈후드는 코인베이스보다 매출이 35% 적음에도 불구하고 총매출액은 45% 더 많습니다(20억 9천만 달러 대 14억 4천만 달러).

• 두 가지 사항을 유의하십시오.

1. 코인베이스의 2025년 영업 비용에는 데이터 유출 관련 비용 3억 4,500만 달러와 데리비트 통합 비용이 포함되어 있으며, 이는 일회성 비용입니다.

2. 로빈후드는 비용 관리가 더 철저하고 운영이 더 효율적입니다. 이는 로빈후드가 개인 고객에게 집중하는 반면, 코인베이스는 기관 및 개인 고객 모두를 만족시키려다 보니 제품 라인이 지나치게 다양해지고 운영 비용이 높아지는 데서 비롯된다고 생각합니다.

리스크 요인

1. 경쟁 심화: 전통적인 증권사(슈왑, 피델리티)는 암호화폐 업무 확장하고 있으며, 바이낸스는 국제 시장에서 주요 업체로 자리매김하고 있고, 블랙록 과 피델리티 같은 기업들은 기관 고객을 위한 경쟁력 있는 인프라를 구축하고 있습니다.

2. 규제: 코인베이스는 클래리티 법안 협상에 참여하고 있습니다. 새로운 규제가 기존 금융기관에 유리하게 작용한다면, 암호화폐 관련 서비스에 심각한 타격을 줄 것입니다.

3. 경기 순환성: 수익 다각화에도 불구하고 수익의 59%는 여전히 암호화폐 가격 및 시장 정서 와 직접적인 연관이 있습니다.

4. 금리 변동 리스크: 스테이블코인은 전체 매출의 19%를 차지합니다. 연준의 상당한 금리 인하는 이 매출에 직접적인 영향을 미칠 것입니다. 코인베이스는 2026년 1분기 실적 전망에서 이로 인해 매출이 1억 달러에서 1억 5천만 달러 감소할 수 있다고 경고했습니다.

5. 보안 리스크: 2025년 5월 발생한 데이터 유출로 인해 3억 4,500만 달러의 재정적 손실과 평판 손상이 발생했습니다.

6. Circle 관련 집중 리스크: 종종 과소평가되는 리스크 중 하나는 GENIUS 법안으로 인해 두 회사의 파트너십이 불법화될 수 있다는 점입니다. 법적 쟁점은 사용자들의 USDC를 보관하는 Coinbase가 해당 법안에서 이자 지급이 금지된 "보유자" 범주에 속하는지 여부입니다. 저희는 Coinbase가 해당하지 않는다고 판단하지만, 투자자들은 주의를 기울여야 합니다.

결론

어려운 4분기에도 불구하고 코인베이스의 업무 기반은 그 어느 때보다 견고합니다. 코인베이스는 113억 달러의 현금 보유고, 28억 달러 규모의 구독 및 서비스 매출(총 매출의 41%), 그리고 기관 수탁 및 스테이블코인 인프라 분야에서 선도적인 위치를 자랑합니다.

현재 COIN의 주가매출비율(P/S), 주가순자산비율(P/B), 기업가치 대비 영업이익률(EV/EBITDA)은 로빈후드의 절반 수준에 불과합니다. 더욱 견고한 재무 상태를 고려할 때, COIN은 암호화폐 자본 시장의 장기적인 성장을 확신하는 투자자들에게 매우 매력적인 리스크 대비 수익률을 제공한다고 생각합니다.

저희는 작년 3분기/4분기에 COIN 포지션 의 대부분을 매도하여 270%의 수익을 올렸지만, 현재 평균 진입 가격 99.58달러로 여전히 포지션을 보유하고 있으며 포지션 늘리기(물타기) 기회를 모색하고 있습니다.

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