지난 6월, 서클(Circle)은 주당 31달러에 상장. 2주 후 주가는 299달러까지 치솟았습니다. 그러다 80% 이상 하락하여 50달러까지 떨어졌습니다. 그리고 지난 2월 실적 발표 이후 2주 만에 주가가 두 배로 올라 오늘 111달러를 기록했습니다.

가격이 두 배로 오른 같은 기간 동안 비트코인은 40% 하락했습니다. 서클의 주가는 암호화폐 시장과의 연관성을 잃었습니다.

"당신은 그러한 분리 현상을 목격하고 있는 것입니다."

가격이 50달러까지 떨어진 것은 업계 내에서 이해하기 어렵지 않습니다.

2025년 9월과 10월에 연방준비제도는 기준금리를 두 차례에 걸쳐 25bp씩 인하하여 3.75%로 낮췄습니다. 이후 지급준비금 수익률이 하락했으며, 3분기 데이터에 따르면 USDC 단위 지급준비금 수익률은 전년 동기 대비 96bp 하락했습니다.

96 베이시스 포인트는 얼마나 큰 금액일까요? 서클은 투자설명서에서 연준이 금리를 100 베이시스 포인트 인하할 때마다 연간 약 6억 1,800만 달러의 이자 수익 손실이 발생한다고 계산했습니다. 이 손실의 절반은 자산 배분 비용의 감소로 상쇄되어 순손실은 약 3억 달러에 달합니다. 하지만 이는 USDC 규모가 변하지 않는다는 가정 하에 이루어진 정적인 계산일 뿐입니다. 2025년 연준은 총 75 베이시스 포인트의 금리 인하를 단행했습니다. 이 단일 금리 변수만으로도 서클의 연간 수익에서 거의 2억 달러가 감소할 것입니다.

이게 다가 아닙니다. 서클과 코인베이스는 수익 분배 계약을 맺었습니다. 코인베이스 플랫폼에 보관된 USDC에서 발생하는 모든 준비금 수익은 코인베이스로 귀속되며, 플랫폼 외부에서 발생하는 수익은 두 회사가 50/50으로 나눕니다. 4분기 총 준비금 수익은 7억 3,300만 달러였고, 할당 비용은 4억 6,100만 달러였으며, 서클은 실제로 2억 7,300만 달러의 순 준비금 수익을 보유했습니다. 비이자 수익은 3,700만 달러로 총 수익의 5% ​​미만이었습니다.

이러한 구조가 바로 서클의 주가가 299달러에서 50달러로 하락한 근본적인 이유입니다. 금리 인하는 준비금 수익률을 낮췄고, 코인베이스의 수익 분배 구조는 고정되어 있었으며, 그 사이에 끼어 있던 서클은 거둬들일 수 있는 수익과 보유할 수 있는 이익에 명확한 상한선이 있었습니다.

하지만 2월 25일 재무 보고서가 발표되자 서클의 주가는 하루 만에 35% 상승했습니다.

주당순이익(EPS)은 0.43달러로, 애널리스트들의 예상치인 0.16달러를 크게 웃돌았습니다. 이는 단순한 상회가 아니라, 오히려 큰 실망감을 안겨준 결과였습니다. 하지만 주가 재조정의 원인은 이번 분기 보고서의 수치뿐 아니라, 이 보고서를 통해 시장에 처음으로 드러난 더 큰 구조적 사실에 있었습니다.

2025년 전체 암호화폐 시가 시총 최고점 대비 40% 이상 하락했습니다. 그러나 같은 기간 USDC의 유통량은 72% 증가한 753억 달러로 역대 신고점 했습니다. 스테이블코인의 총 시총 또한 같은 기간 3,140억 달러를 돌파하며 역시 역대 신고점 경신했습니다.

이는 불장(Bull market) 에서의 순풍이 아니라, 베어장 (Bear Market) 에서의 역풍입니다.

이번 사건은 Circle의 가격 책정 논리에 있어 매우 중요한 부분입니다. 이전에는 CRCL에 대한 시장의 가치 평가 프레임 암호화폐 사이클의 수혜자로 여겨졌습니다. 즉, 불장(Bull market) 에서는 사람들이 USDC를 사용하여 거래하므로 규모가 커지고, 베어장 (Bear Market) 에서는 온체인 활동이 감소하여 규모가 작아지는 방식이었습니다. Coinbase의 논리도 이와 유사합니다. 거래량은 생명줄과 같으며, 베어장 (Bear Market) 수수료 수익이 급감합니다.

하지만 2025년 데이터는 이러한 프레임 반박합니다. USDC의 성장은 베어장 (Bear Market) 동안 멈추지 않았으며, 오히려 가속화되었습니다.

Circle의 CEO인 알레어는 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 "비트코인과 스테이블코인의 분리가 일어나고 있다"고 말했습니다. 그는 비트코인과 스테이블코인 간의 분리를 언급한 것이었지만, 스테이블코인의 활용 사례가 암호화폐 거래의 회계 단위에서 글로벌 결제를 위한 정산 인프라로 이동하고 있다는 점을 강조했습니다.

이제는 투기적 거래 수요가 주요 동력이 아니라, 이전에는 암호화폐 시장에 등장한 적 없는 새로운 참여자 그룹의 진입이 그 원동력이 되고 있습니다. 비자는 미국 비자 카드 발급사들이 일반 은행 영업시간 외에도 USDC를 이용한 결제를 완료할 수 있도록 USDC 결제 방식을 확대한다고 발표했습니다. 마스터카드도 뒤를 따랐고, JP모건 체이스는 작년에 여러 USDC 관련 상품을 출시했습니다. 인튜이트는 서클과의 제휴를 통해 수천만 명에 달하는 기업 및 개인 고객에게 저렴한 프로그래밍 결제 서비스를 제공한다고 발표했으며, 폴리마켓은 핵심 결제 자산으로 USDC를 대규모로 도입하는 작업을 완료했습니다.

이는 암호화폐 사용자들의 입출금에 관한 이야기가 아닙니다. 전통적인 금융기관들이 USDC를 결제 및 정산 시스템에 통합하는 것에 관한 이야기입니다. 이 두 가지 사용 사례는 완전히 다른 가치 평가 논리를 따릅니다. 전자는 암호화폐 시장의 사이클을 따르는 반면, 후자는 전 세계 결제 거래량을 따릅니다. 전 세계 국경 간 결제 시장은 연간 약 150조 달러 규모이며, USDC의 현재 분기별 온체인 거래량은 11조 9천억 달러로 전년 대비 247% 증가했습니다. 이 두 수치는 직접 비교할 수 없지만, 시장은 Circle의 가격을 책정할 때 후자의 프레임 사용하기 시작했습니다.

천재 법안, 그리고 단순한 입장권.

X에 대해 널리 알려진 말은 다음과 같습니다. "스테이블코인이 글로벌 결제 시장을 잠식하고 있다는 주장을 펼친다면 CRCL이 가장 직접적인 투자 대상입니다. COIN은 USDC에서 수수료를 받는 하이브리드 코인이지만, 두 코인은 서로 다른 문제를 해결하기 위한 별개의 수단입니다."

이것이 바로 코인베이스의 주가가 보합세를 보이는 동안 CRCL이 독자적으로 가격 급등을 이끌어낼 수 있었던 이유입니다. 코인베이스는 거래소, 지갑, 베이스 체인을 운영하고 기관 수탁 서비스를 제공하며, USDC는 여러 업무 부문 중 하나일 뿐입니다. 반면 서클은 USDC 발행 및 유통이라는 단 한 가지에만 집중합니다. 스테이블코인 시장 자체에 투자하고 싶다면, 시장에는 순수하게 USDC에만 집중하는 자산이 있는 셈입니다.

이러한 논리는 GENIUS 법안 통과 이후 더욱 명확해졌습니다.

2025년 7월, 스테이블코인에 대한 최초의 연방 규제 프레임 구축하는 법안이 제정되었습니다. 이 법안에 따라, 규정을 준수하는 발행자는 100% 현금 또는 단기 국채를 준비금으로 보유하고 정기적인 감사 받아야 합니다. GENIUS 법안이 통과된 날, $CRCL은 하루 만에 34% 급등했습니다. 시장은 이 신호를 제대로 파악했습니다. 이는 단순한 규정 준수 혜택이 아니라, USDC와 USDT 사이에 규제 장벽을 세운 것이며, 테더는 단기적으로 이 선을 넘을 수 없다는 것을 의미했습니다.

JP모건의 데이터는 이러한 평가를 뒷받침합니다. 법안 통과 후 전체 스테이블코인 시장은 19% 성장했으며, USDC의 시장 점유율은 연초 24%에서 25.5%로 상승한 반면, 테더는 67.5%에서 60.4%로 하락했습니다. 온체인 거래량 수치는 더욱 의미심장합니다. USDC는 4분기에 USDT를 추월하여 스테이블코인 온체인 거래량의 약 50%를 차지했는데, 이는 테더가 이 지표에서 추월당한 것은 수년 만에 처음입니다.

하지만 테더는 포기하지 않았습니다. 지니어스 법안이 통과된 후, 테더는 앵커리지 디지털 및 캔터 피츠제럴드와 협력하여 지니어스 기준에 맞춰 특별히 설계된 준비금을 보유한 USAT를 출시했습니다. USAT의 CEO인 보 하인즈는 백악관 암호화폐 자문관 출신입니다. 현재 USAT의 유통량은 약 2천만 달러로, USDC의 753억 달러에 비하면 미미한 수준입니다. 그러나 테더는 세계 최대 규모의 스테이블코인 사용자 네트워크를 보유하고 있으며, 캔터 피츠제럴드는 월가와의 강력한 네트워크를 갖추고 있어 결코 과소평가할 수 없는 조합입니다.

한편, 이전에는 스테이블코인 시장에 모습을 드러내지 않았던 여러 기업들이 경쟁에 뛰어들고 있습니다. 피델리티는 기관 및 개인 시장을 겨냥해 이더 기반의 FIDD를 출시했으며, 100% GENIUS 표준 준비금을 보유하고 있습니다. 로빈후드와 레볼루트는 자체 스테이블코인을 개발 중인 것으로 알려졌습니다. JP모건 체이스와 US 뱅코프는 스테이블코인 사업을 확장하고 있습니다. 스트라이프는 브리지를 인수한 후 연간 1조 9천억 달러 규모의 결제 시스템에 스테이블코인 결제 시스템을 통합했습니다. 베센트 미국 재무장관은 미국 스테이블코인 시장 규모가 2020년대 말까지 3조 7천억 달러에 달할 수 있다고 밝혔습니다. 현재 USDC의 시가총액 753억 달러는 이 수치의 3%에도 미치지 못합니다.

GENIUS 법안은 Circle뿐만 아니라 전체 기존 금융 시스템에도 문을 열어주었습니다. 선발 주자로서의 이점은 분명합니다. 30개 이상의 블록체인 기반 서비스 지원, Visa 및 JPMorgan Chase와의 긴밀한 통합, 그리고 수년간 축적된 기업용 API 인프라는 신규 진입 기업이 1~2년 안에 따라잡을 수 없는 강점입니다. 번스타인은 Circle의 기술 스택에 내재된 규제 장벽과 경쟁 우위를 근거로 목표 주가를 190달러로 제시했습니다.

하지만 서클의 경쟁 우위가 얼마나 강력한지는 실제 스트레스 테스트가 시작되기 전까지는 알 수 없습니다. 업계에서 공개적으로 논의되는 경우가 드문 또 다른 문제는 서클과 코인베이스의 수익 분배 계약 기간입니다. 다음 협상에서 코인베이스의 코인 현재보다 줄어들지 않을 것입니다. 코인베이스 플랫폼에서 USDC의 점유비율 2022년 5%에서 현재 22%로 증가했습니다. 협상 결과는 서클이 USDC 성장분의 얼마나 많은 부분을 실제로 확보할 수 있을지에 직접적인 영향을 미칠 것입니다.

230억 달러를 투자하며 아직 일어나지도 않은 이야기에 기대를 걸고 있다.

Circle의 현재 기업 가치는 아직 일어나지도 않은 이야기에 크게 기반하고 있습니다.

알레어는 실적 발표에서 AI 에이전트의 결제 요구 사항에 대해 상당한 시간을 할애하여 논의했습니다. AI 에이전트는 자율 작업을 수행할 때 API 호출, 해시레이트 구매, 국경 간 결제 완료 등을 포함하여 시간대를 넘나드는 소액 결제가 빈번하게 발생합니다. 알레어는 이러한 시나리오를 "기계 경제"라고 부르며, AI 에이전트의 수가 인간 사용자의 수를 초과하게 되면 결제 인프라의 주요 사용자는 더 이상 인간이 아닌 기계가 될 것이라고 주장했습니다.

이러한 요구 사항들을 기존 결제 시스템에 적용하면 모든 단계에서 마찰이 발생합니다. 신용카드는 사용 시간이 제한적이고 수동 승인이 필요하며, 최소 수수료 체계 때문에 0.01달러 미만의 결제는 경제적으로 불가능합니다. Stripe는 거래당 최소 0.30달러에 2.9%의 수수료를 부과하고, Visa와 Mastercard의 해외 송금 수수료는 평균 1.5~3%이며, 은행 송금은 주말에는 이용할 수 없습니다.

USDC는 이러한 기술적 제약이 없습니다. 24시간 연중무휴로 운영되고 온체인 정산되며, 솔라나와 같은 온체인 거래당 0.001달러 미만의 수수료를 부과합니다. Arc는 0.00001달러를 목표로 하고 있습니다. Circle은 AI 에이전트를 위한 결제 인프라를 특별히 개발했으며, Arc 테스트넷은 이미 가동 중입니다. 이는 단순히 "약간 저렴해진" 개선이 아니라 전체 비용 구조에서 10배 이상의 차이를 의미합니다.

Benchmark-StoneX의 분석가인 마크 팔머는 "AI 에이전트는 긴 결제 시간 없이 소프트웨어 워크플로에 직접 통합될 수 있는 프로그래밍 가능한 통화가 필요하다"고 직설적으로 말했지만, 카드 회사의 인프라는 기계가 아닌 사람의 결제 프로세스에 맞춰 설계되었다는 것입니다.

이러한 요구가 얼마나 현실적인지는 프로토콜 계층에서의 신속한 대응을 통해 확인할 수 있습니다.

2025년 5월, 코인베이스는 오랫동안 사용되지 않았던 HTTP 402 상태 코드를 활용하여 AI 에이전트를 통한 자동 결제를 가능하게 하는 x402 프로토콜을 출시했습니다. 이를 통해 서버는 요청에 응답하기 전에 USDC 결제를 직접 요청할 수 있으므로 수동 승인이 필요 없어집니다. 5개월 후, x402는 1억 건 이상의 결제를 처리했습니다. 구글은 AP2(에이전트 결제 프로토콜)를 출시했고, 오픈AI는 스트라이프와 스테이블코인 트랙을 결합한 결제 계층을 기반으로 ChatGPT에서 "인스턴트 체크아웃"을 내부적으로 테스트했습니다. 이것들은 백서 아니라 이미 실제 운영 환경에서 가동 중인 인프라입니다.

비자의 데이터는 규모의 기준을 제시합니다. 2025년 11월 비자의 스테이블코인을 통한 월간 연간 거래량은 약 35억 달러였으며, 2026년 1월에는 연간 45억 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. 비자의 전체 연간 거래량 약 16조 달러에 비하면 이 수치는 미미한 수준입니다. 하지만 절대적인 수치보다 방향성 자체가 더 주목할 만한데, 비자 스스로 이러한 파이프라인을 확장하고 있기 때문입니다. 코인베이스 CEO 브라이언 암스트롱 역시 3월 초에 같은 예측을 내놓았습니다. "머지않아 거래를 시작하는 AI 에이전트의 수가 인간의 수를 넘어설 것입니다."

데이터는 이야기와 현실 사이의 격차를 명확히 보여줍니다.

지난 30일간 x402의 총 거래량은 2,400만 달러였으며, 구매자는 94,000명, 판매자는 22,000명이 참여했습니다. 같은 기간 전 세계 전자상거래 시장 규모는 6조 8,800억 달러로 추산됩니다. 맥킨지는 현재 스테이블코인의 실제 결제 사용액을 연간 약 3,900억 달러로 추산하며, 이 중 약 2,260억 달러가 B2B 거래이고 소매 거래는 그보다 적습니다. 유럽중앙은행(ECB) 데이터에 따르면 소매 거래에서 발생하는 자연스러운 자금 이체는 전체 스테이블코인 거래량의 약 0.5%를 차지합니다.

Circle은 2025년 한 해 동안 7천만 달러의 순손실을 기록했다고 발표했습니다. Arc 메인넷은 2026년 출시 예정이며 현재는 테스트넷 단계입니다. AI 관련 수익과 비이자 수익을 합쳐도 전체 매출의 5% 미만을 차지했습니다.

가트너는 AI 에이전트 경제가 2030년까지 30조 달러에 이를 것으로 예측하고 있으며, 베센트는 스테이블코인 시장이 2030년 말까지 3조 7천억 달러에 이를 것으로 예측하고 있습니다. 이 수치들이 정확하다면, 현재 서클에서 유통되는 753억 달러 규모의 USDC는 시작에 불과할 것입니다. 하지만 월간 거래량 2,400만 달러 x 402건에서 30조 달러 규모의 에이전트 경제로의 여정은 그 누구도 걸어본 적 없는 길입니다.

230억 달러라는 시총 이러한 여정이 완료될 것이라는 확신에 기반하고 있습니다.

Circle은 작년 6월 주당 31달러에 상장 2주 만에 299달러까지 올랐다가 50달러로 다시 떨어졌고, 이제 다시 두 배로 올랐습니다. 이러한 주가 흐름을 따라가면서 한 가지 의문이 남았는데, Circle은 궁극적으로 어떤 회사일까요?

금리 차익거래 사업일까요, 규정을 준수하는 스테이블코인 인프라일까요, 아니면 AI 경제를 위한 결제 시스템일까요? 알레어는 "그런 종류의 분리가 일어나고 있다"고 말하지만, 어디로 분리될지는 또 다른 문제입니다.