이번 글은 온체인 시장에 대한 시리즈의 세 번째 글입니다. 첫 번째 글 에서는 애플리케이션 제어 실행(ACE)과 이것이 토큰 가치 창출에 어떻게 새로운 방식을 만들어낼 수 있는지 살펴보았습니다. 두 번째 글에서는 DeFi에서의 역선택과 이를 방지하기 위한 모델에 대해 논의했습니다.
탈중앙화 금융(DeFi)의 역사 대부분 동안, 활동은 주로 자기 참조적이고 암호화폐 생태계 내부에 국한되었습니다. 사람들은 암호화폐를 암호화폐로 거래하고, 다른 암호화폐를 담보로 암호화폐를 빌리고, 암호화폐 가격을 기반으로 파생상품을 만들었습니다. 현물 탈중앙화 거래소(DEX), 대출 플랫폼, 무기한 채권과 같은 가장 큰 온체인 시장조차도 소수의 네이티브 토큰에 집중했습니다. 이는 의도적인 설계가 아니라, 초기 DeFi가 이미 온체인에 존재하는 자산만 사용할 수 있었기 때문에 발생한 한계였습니다.
이러한 제약 조건은 DeFi의 발전에 영향을 미쳤습니다. 롱테일 토큰의 유동성은 AMM(자동화폐판매기)을 통해 구축되었고, 업계는 AMM 시장 구조를 개선하는 데 수년간 매진했습니다. 이는 내부 암호화폐 거래에는 유용했지만, 유동성, 가격 발견, 위험 관리 방식이 다르고 메이커들이 타이트한 가격을 제시할 의향이 있는 실물 자산(RWA)에는 적합하지 않을 가능성이 높습니다.
차입/대출도 비슷한 양상을 보였습니다. Aave 나 Compound 같은 플랫폼은 차용자에게 빌린 금액보다 훨씬 많은 담보를 요구했고, 자산의 변동성이 크고 현금 흐름을 창출하지 못하며 법적 보호 장치도 없기 때문에 마진콜 추가 납입이 불가능한 엄격한 청산 방식을 사용했습니다. 하지만 이러한 사항들은 위험가중자산(RWA)의 대다수에게는 그다지 중요하지 않습니다.
미국 증권거래위원회(SEC) 위원장인 폴 앳킨스는 미국 금융 시장과 더 넓은 금융 시스템이 토큰화를 통해 온체인으로 이동할 준비가 되어 있다고 여러 차례 언급 했으며, 이러한 변화(주식, 채권, 파생상품 포함)가 " 2년 안에 " 일어날 수 있다고 예측했습니다. 우리는 차세대 DeFi 성장이 암호화폐 생태계 외부에 존재하는 자산인 위험가중자산(RWA)에 의해 주도될 것이라고 믿습니다. 트레이더 파이(TradFi)는 외환, 금리, 주식, 상품 등 다양한 분야에서 매일 수조 달러 규모의 거래를 처리하고 있으며, 암호화폐 거래 규모는 이에 비하면 훨씬 작습니다. 우리는 블록체인 기반 거래 시스템이 이러한 자산을 거래하는 데 훨씬 효율적이라고 생각하며(아래에서 자세히 설명), 이를 통해 사용자는 모든 자산을 다른 자산과 저렴하고, 전 세계적으로, 24시간 내내, 그리고 강력한 결제 보장을 통해 거래할 수 있는 단일 허브를 구축할 수 있습니다.
먼저 역사에 대해 간략히 살펴보겠습니다.
암호화폐가 등장한 이후로 전통적인 금융 자산을 블록체인 플랫폼으로 옮기려는 열망이 끊임없이 제기되어 왔습니다. 주식, 채권, 원자재, 부동산 등 다양한 자산들이 "곧 블록체인으로 이전될 것"이라는 이야기가 10년 넘게 이어져 왔습니다.
RWA(실물가상각) 실험의 첫 번째 주요 물결은 2016년에서 2018년 사이에 일어났습니다. Polymath , Harbor , OpenFinance Network , Neufund 등의 프로젝트는 부동산과 증권을 블록체인 상에서 직접 토큰화하려고 시도했습니다. 아이디어 자체는 타당했지만 시기가 너무 일렀습니다. 스테이블코인이 널리 사용되지 않았고, 온체인 유동성이 제한적이었으며, 거래 플랫폼은 아직 개발 단계였고, 발행, 보관, 2차 거래에 대한 명확한 규제도 없었습니다. 결과적으로 이러한 플랫폼 대부분은 문을 닫거나, 방향을 전환하거나, 중요성을 잃었습니다.
상황이 상당히 바뀌었습니다. 오늘날 스테이블코인은 널리 사용되는 결제 자산이 되었고, 온체인 시장의 미세구조가 개선되어 상당한 규모의 거래량 을 처리하고 있으며, 기관 수탁 및 규정 준수 인프라가 구축되었고, 규제 당국은 실험을 위한 문을 열어주고 있습니다. 미국에서는 GENIUS 법안 과 CLARITY 법안이 현행 규제 체제가 업계에 우호적임을 보여주고 있으며, 그 결과 위험가중자산(RWA) 활동이 폭발적으로 증가하고 있습니다.
출처: rwa.xyz
온체인 RWA에서 중요한 두 가지 변수: 권리와 결제
온체인에서 이동할 가능성이 가장 높은 자산 범주와 그 방식을 분석하기 전에, 위험가중자산(RWA)의 두 가지 핵심 변수인 1) 권리, 2) 결제를 이해하는 것이 도움이 됩니다.
첫 번째 변수는 토큰 보유에 따른 권리입니다. 어떤 경우에는 토큰이 자산 자체에 대한 직접적인 소유권을 부여하지 않고, 단지 경제적 노출만을 제공합니다. 예를 들어, 합성 자산이 이러한 방식으로 작동합니다. 토큰은 주식이나 상품의 가격을 추종할 수 있지만, 보유자는 실물 자산에 대한 법적 소유권을 갖지 않습니다.
다른 경우에는 토큰이 오프체인에 있는 무언가에 대한 계약상 청구권을 부여합니다. 많은 토큰화된 재무 상품이 이러한 방식으로 작동합니다. 여기서 토큰은 오프체인에 실물 자산을 보유하고 있는 펀드, 특수목적법인(SPV) 또는 발행자에 대한 청구권을 나타냅니다.
반대로, 토큰은 자산 자체에 대한 직접적인 법적 소유권을 부여합니다. 이러한 구조에서 토큰은 자산 소유권의 디지털 버전 역할을 하며, 블록체인은 자산에 대한 기록 시스템 역할을 합니다.
두 번째 고려 사항은 자산 결제 방식입니다. 오늘날 많은 위험가중자산(RWA)은 주로 기록 보관 및 배포 목적으로 블록체인을 사용하지만, 실제 자산은 여전히 기존 금융거래 시스템을 통해 결제됩니다. 예를 들어, 토큰화된 재무 펀드는 온체인에서 토큰을 발행할 수 있지만, 실제 자산은 수탁기관에 보관되고 기존 방식대로 결제됩니다.
다른 경우에는 자산 자체가 온체인에서 직접 결제될 수 있습니다. 합성 퍼프(Synthetic perp)가 이 모델의 가장 명확한 예입니다. 퍼프가 온체인 거래소에서 거래될 때, 담보는 실제로 롱 포지션과 숏 포지션 사이에서 이동합니다.
이러한 차이는 정산 방식이 주요 기록 보관 위치를 결정하기 때문에 중요합니다. 정산이 오프체인에서 이루어지면 토큰은 기존 자산을 감싸는 역할만 하게 됩니다. 반면 온체인에서 이루어지면 블록체인 자체가 주요 정산 계층이 됩니다.
최근 X에 오프체인 결제의 단점, 특히 다양한 종류의 위험가중자산(RWA)을 반복 운용하는 맥락에서 발생하는 문제점에 대한 기사가 실렸습니다. 핵심 주장은 사람들이 자금을 인출하려면 상환 유동성이 확보되어야 하는데, 반복 운용 시 결제 지연으로 인해 특정 투자 기회를 놓칠 수 있다는 것입니다. 현재는 일반적으로 볼트 관리자가 이 부분을 처리하지만, 볼트 관리자는 자본 비용이 발생하여 수익률을 저해합니다.
일부 자산은 사용자에게 강력한 법적 권리를 부여하는 방식으로 온체인에서 이동하지만, 결제는 여전히 오프체인에서 이루어집니다. 또 다른 자산은 합성적인 노출만 제공하고 결제는 완전히 온체인에서 이루어질 수도 있습니다. 미래에는 권리와 결제 모두 완전히 온체인에서 이루어지는 모델이 등장할 수도 있습니다.
이러한 변수들을 이해하는 것은 매우 중요합니다. 왜냐하면 모든 위험가중자산(RWA)이 온체인에서 동일한 방식으로 이동하지 않는 이유를 명확히 보여주기 때문입니다. 각 RWA 자산 클래스는 고유한 법적 구조, 결제 프로세스 및 유동성 요구 사항을 가질 가능성이 높습니다. 따라서 온체인으로 이동하는 방식은 맞춤형이 될 것입니다.
또한, 위험가중자산(RWA) 모델에는 상당한 규제 영향이 있을 수 있습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 지난 1월 토큰화된 증권 모델에 대한 권고안 을 발표했습니다. SEC와 상품선물거래위원회(CFTC)는 다양한 형태의 토큰화된 금융 상품에 적용되는 규칙에 대해 의견을 제시할 가능성이 높으며, 설계 결정은 이러한 자산의 이동, 결제, 화이트리스트 등록 및 양도 권한에 대한 연방 및 주법상의 영향을 미칩니다.
이 글에서는 온체인에 RWA를 도입하는 다양한 모델을 살펴보고, 자산 클래스별로 이러한 측면에서 서로 다른 경로를 따르는 이유를 설명하며, 경로 의존성을 탐구합니다.
RWA를 온체인에 도입하기 위한 접근 방식
온체인에 RWA를 도입하는 데에는 명확한 표준이 없습니다. 퍼프(perps), 예측 시장, 커스터디 래퍼, 기본 발행 등 다양한 실험이 진행되어 왔습니다. 아래에서는 이러한 접근 방식을 네 가지 범주로 분류하고 각 범주의 장단점을 간략하게 살펴보겠습니다.
모델 1 - 합성 유도체
합성 파생상품은 거래금융시장에서 흔히 볼 수 있는데, 이는 많은 거래자들이 자산을 실제로 소유하는 것보다 해당 자산에 대한 노출 자체에 더 관심을 갖기 때문입니다. 예를 들어, 애플 주식에 투자하려는 거래자는 보통 AAPL 주식을 직접 매수하지 않습니다. 오히려 직접적인 노출, 효율적인 레버리지, 그리고 필요시 명확한 청산 절차를 원합니다. 금 가격에 투자하는 개인 투자자, 외환 위험을 헤지하는 재무 부서, 또는 투자 기간 조정을 하는 연기금의 경우도 마찬가지입니다.
출처: BIS
암호화폐에서 합성자산(synthetic)은 실제 자산을 보유하지 않고도 위험가중자산(RWA)의 가격 변동을 추적할 수 있게 해줍니다. 프로토콜은 오라클을 사용하여 외부 가격을 추종하는 파생상품 계약, 일반적으로 무기한 선물 계약(perp)이나 만기 선물 계약을 설정합니다. 거래자의 포지션은 담보 풀로 뒷받침되며, 모든 거래는 온체인에서 스테이블코인이나 다른 암호화폐로 즉시 정산됩니다.
예를 들어 Hyperliquid, Ostium, Lighter의 RWA 무기한 선물과 Kalshi처럼 실제 사건에 대한 이진 결과를 제공하는 예측 시장이 있습니다. 이 두 시장 모두 현재 매우 빠르게 성장하고 있습니다.
출처: 
출처: 듄, @yandhii
저희 경험상 합성 증권의 가장 큰 장점은 언제 어디서든 거래할 수 있다는 것입니다. 시장 개장을 기다릴 필요도 없고, 중개인도 필요 없으며, 무엇보다 모든 거래가 즉시 결제됩니다. 하지만 몇 가지 단점도 있습니다. 거래자는 실제 자산을 소유하지 않기 때문에 의결권이나 배당금을 받을 수 없습니다. 또한 사용자는 가격 데이터의 정확성을 신뢰해야 하고, 주요 거래자의 자금 조달률이 수익률에 영향을 미칠 수 있으며, 비교적 새로운 금융 상품이기 때문에 관련 규정이 아직 초기 단계에 있습니다.
모델 2 - 자산 포장 모델 (수탁 모델)
래핑 자산(RWA) 모델은 합성 자산과 함께 오늘날 암호화폐 업계에서 점점 더 보편화되고 있는 접근 방식 입니다. 이 모델은 규제 대상 기관(펀드, 특수목적법인, 신탁 등)이 오프체인에서 RWA를 매입 및 보유한 후, 보유 자산에 대한 부분적인 청구권을 나타내는 영수증 토큰을 최종 사용자에게 발행하는 방식으로 작동합니다. 토큰 보유자는 토큰을 기초 자산 또는 현금으로 교환할 수 있지만, 많은 경우 교환 기간, 최소 보유량, KYC 요건 등의 제약을 받습니다.
이 모델은 직접 수탁( 디나리의 토큰화된 주식 ), 공동 펀드 지분( 온도의 OUSG , 프랭클린 템플턴의 BENJI ), 증권화된 자산 풀( 센트리퓨지의 송장 금융 , 골드핀치의 신용 풀 ) 등 여러 가지 형태로 존재합니다.
모델 3 - 담보부 차입
이 모델은 자산 자체를 토큰화하는 대신 오프체인 RWA(위험가치자산)를 온체인 부채에 대한 담보로 사용합니다. 차입자는 부동산, 기업 신용, 송장 등과 같은 RWA를 담보로 제공하고 그 대가로 스테이블코인을 받을 수 있습니다.
Kamino와 Anchorage 및 Sky의 RWA 볼트 와의 협력은 좋은 예입니다. Figure Markets는 주택 담보 대출(HELOC)에 집중합니다. 이는 부채 조달에는 유용하지만, 주요 용도 외에는 DeFi 환경에서 담보를 유용하게 활용할 수 없다고 생각합니다.
이 모델은 완전한 토큰화를 요구하지 않으며, 위험 분할을 가능하게 합니다. 단점으로는 복잡한 법적 구조, 온체인 자동 청산이 아닌 법원 시스템을 통한 청산, 과잉 담보 요건, 정교한 위험 평가 필요성 등이 있습니다. 또한, 담보를 다른 DeFi 플랫폼과 공유할 수 없습니다.
모델 4 - 기본 온체인 발행
기존 자산을 래핑하는 대신, 발행자는 블록체인 상에서 직접 새로운 증권을 생성합니다. 토큰은 파생상품이나 래퍼가 아닌, 그 자체가 증권입니다. 중요한 점은 블록체인이 공식적인 기록 보관소 역할을 하며, 스마트 계약 수준에서 거래 제한 및 규정 준수를 시행할 수 있다는 것입니다.
이 접근 방식은 래퍼 레이어의 필요성을 완전히 없애고 효율적인 주주 명부 관리, 실시간 결제 가능성 및 프로그래밍 가능한 규정 준수를 가능하게 합니다. 그러나 각 발행 건에 대해 규제 당국의 승인이 필요하고, 신규 증권에만 적용 가능하며, 이체 제한으로 인해 DeFi의 구성 가능성이 제한됩니다.
현재 DAT나 상장하는 대형 CeFi 기업과 같은 암호화폐 기반 기업들이 초기 실험을 진행하고 있으며, 앞으로 더 많은 실험이 있을 것으로 예상합니다.
저희는 이것이 암호화폐 기반의 RWA(실질자산가치) 중 가장 순수한 형태이며, 업계 전반의 나침반 역할을 할 것이라고 믿습니다. 언젠가는 자산 발행뿐만 아니라 결제까지 온체인에서 스테이블코인을 통해 이루어지는 세상이 올 수도 있을 것입니다.
위험가중자산을 정의된 자산 클래스로 분해하기
저희 생각으로는 업계에서 "RWA(실물 자산)"를 하나의 범주로 획일화했습니다. 이는 직관적으로 주식, 외환, 신용, 상품, 국채, 부동산, 사모 대출, 머니 마켓 등이 동일한 메커니즘과 동일한 시간대에 온체인으로 거래될 것이라는 의미를 내포합니다. 하지만 저희는 그렇게 될 것이라고 예상하지 않습니다.
실제로 각 자산 클래스는 결제, 보관, 유동성, 규제, 투명성, 시장 진출 기능 등과 관련하여 서로 다른 요구 사항을 가지고 있습니다. 이러한 차이점은 자산이 궁극적으로 온체인으로 이동하는 시기와 방식, 온체인 도입 모델 중 어떤 모델이 우세할지, 그리고 유동성이 어디에서 형성될지를 결정할 가능성이 높습니다.
각 자산 클래스를 살펴보고 온체인에서 어떻게 활용될 수 있는지 알아보겠습니다.
국채 및 머니마켓펀드
국채와 머니마켓펀드는 아마도 이 분야에서 가장 흥미롭지 않은 범주일 수 있지만, 현재까지 위험가중자산(RWA) 시장에서 지배적인 위치를 차지하고 있습니다. 오늘날 대부분의 온체인 머니마켓펀드는 모델 2(랩핑 자산)의 변형, 특히 풀드 펀드 주식 방식을 사용합니다. 대표적인 예로는 프랭클린 템플턴(BENJI)과 온도(OUSG)가 있습니다.
이 모델은 몇 가지 이유로 타당합니다. 첫째, 국채는 연방준비제도의 장부 기입 시스템을 통해서만 보유할 수 있습니다. 펀드 구조는 규모의 경제를 달성하여 스프레드가 낮더라도 수익성이 유지됩니다. 또한 기존 머니마켓펀드 규정을 통해 규제 경로가 잘 확립되어 있습니다.
향후 전망으로 볼 때, 재무부 채권이 모델 2(래핑 자산) 단계를 넘어설 가능성은 당분간 희박합니다. 온체인 발행을 위해서는 미국 재무부가 직접 채권을 발행해야 하는데, 기존 인프라가 워낙 견고하게 구축되어 있어 향후 몇 년 안에 실현될 가능성은 낮아 보입니다. 오히려 모델 2(래핑 자산) 상품이 더욱 효율적이고 구성 가능한 형태로 발전하여 DeFi 생태계에서 더 폭넓게 활용될 수 있을 것으로 예상합니다.
개인 신용
사모채권은 국채와 머니마켓펀드에 이어 위험 가중자산(RWA) 기준으로 두 번째로 빠르게 성장하는 범주 로 부상했습니다.
센트리퓨지(Centrifuge), 크레딕스(Credix), 골드핀치(Goldfinch)와 같은 팀들이 사용하는 모델 2(증권화된 풀 형태의 래핑 자산)가 지배적인 접근 방식입니다. 이러한 프로토콜들은 일반적으로 신용 자산 풀을 구성하고 토큰화된 트랜치를 발행합니다. 기관 차입자가 오프체인 신용 시설을 온체인 스테이블 대출의 담보로 사용하는 모델 3(담보 대출)도 일부 나타나고 있습니다. 스카이 RWA 볼트가 그 예입니다.
사모 대출은 공모 증권보다 규제가 적고 분산되어 있기 때문에 온체인 모델에 적합합니다. 중앙 집중식 인프라와 경쟁할 필요가 없으며, 양자 간 법적 계약을 스마트 계약으로 대체하기만 하면 됩니다. 모델 2(래핑 자산)는 풀링 및 트랜칭을 통해 소규모 차입자와 소비자/중소기업 대출에 적합하며, 경험상 전통적인 증권화 방식보다 훨씬 효율적입니다. 모델 3(담보 대출)은 전체 대출 포트폴리오를 재구성하지 않고 온체인 유동성을 확보하려는 대형 기관에 적합합니다.
소비자 및 중소기업 대출 시장에서는 모델 2(래핑 자산)가 지배적일 것으로 예상되며, 향후 대출이 래핑되지 않고 온체인에서 직접 발생하는 모델 4(기본 발행)로 진화할 가능성이 있습니다.
주식
공모주식은 두 가지 모델, 즉 모델 1(합성 자산)과 모델 2(랩핑 자산)를 통해 온체인에 도입되고 있습니다.
지난 1년 동안 주식용 합성 퍼프(perp) 거래가 폭발적으로 증가 했습니다. Hyperliquid, Ostium, Lighter 등 여러 업체가 주요 주식에 대한 퍼프 거래를 제공하며, 오라클을 통해 가격을 추적하고 스테이블코인으로 결제합니다. 거래자들은 증권 계좌 없이, 또는 거래 시간 제약 없이 24시간 언제든 주식 시장에 투자할 수 있습니다. 더욱 흥미로운 점은 이제 IPO 이전 단계의 합성 거래도 가능하다는 것입니다. Perplexity나 Anthropic 같은 비상장 기업의 주가가 고평가되었다고 판단되면 공매도를 할 수 있습니다(단, 담보 요건, 자금 조달 비율, 해결 및 지급 구조는 계약 및 거래소에 따라 다릅니다).
출처: HIP-3 Volumes, loris.tools
래핑 모델도 존재하지만, 활용도는 상대적으로 낮습니다. 디나리(Dinari)는 브로커-딜러 구조를 통해 실제 주식을 토큰화하며, 토큰은 보관 중인 실제 주식을 나타냅니다. 이를 통해 소유권(배당금, 의결권)을 확보할 수 있지만, KYC 인증, 지역 제한, 거래 시간 제약, T+1 결제 등 기존 금융거래 방식의 제약이 따릅니다. 이는 실질적인 소유권을 원하지만 합성 주식만큼의 규모를 확보하지 못한 투자자에게 적합합니다. 뉴욕증권거래소(NYSE)와 나스닥(NASDAQ)은 레이어제로(LayerZero)와 같은 파트너를 통해 온체인 거래를 확대하겠다는 의사를 각각 밝혔습니다.
모델 4(주식 직접 발행)는 기업이 토큰을 공식 주주 명부로 사용하여 온체인에서 직접 주식을 발행하는 것을 의미합니다. 이러한 방식의 초기 구현 사례는 현재 Galaxy가 Superstate와 협력하여 진행한 프로젝트와 Figure가 OPEN 프로젝트에서 구현한 사례에서 찾아볼 수 있습니다. 대규모 상장 기업의 경우, 기존 시스템(DTCC, 주식 명의개서 대행 기관, 기존 증권 거래소 등)에 의존해야 합니다. 주주 권리, 위임 투표, 기업 지배구조 관련 법률은 모두 전통적인 주주 명부를 기준으로 만들어졌습니다. 따라서 상장 기업이 이러한 전환을 이루려면 주요 국가의 기업법이 개정되어야 할 것입니다.
저희는 단기적으로 더 현실적인 기회는 비상장 기업, 특히 스타트업에 있다고 생각합니다. 사모펀드와 벤처캐피탈의 주주 명부 관리는 복잡하고 비용이 많이 들며, 카르타(Carta)와 같은 중개기관을 거쳐야 합니다. 스타트업은 스마트 계약을 통해 이체가 이루어지고 주주 명부 업데이트가 자동으로 처리되는 온체인 방식으로 직접 주식을 발행할 수 있습니다. 시큐리티즈(Securitize) 와 같은 플랫폼들이 이러한 인프라를 구축하고 있습니다.
또한, IPO 이전 단계의 유니콘 기업 직원들은 종종 유동성이 낮은 주식을 보유하고 있습니다. 이러한 직원들이 주식을 담보로 대출을 받을 수 있도록 하는 방안이 점차 실험적으로 도입되고 있습니다. 이는 주식 자체를 토큰화하는 것(증권법규 준수 문제 발생)보다 실용적이며, 직원들이 겪는 실질적인 어려움을 해결해 줄 수 있다고 생각합니다. 일부 플랫폼에서 이러한 방식을 검토 중이지만, 직원 주식 보유 제한과 관련된 법적 복잡성이 여전히 큰 과제입니다.
상품
상품 시장은 주식 시장과 유사한 흐름을 보이며, 모델 1(합성 상품)이 시장을 주도하고 있습니다. 금, 은, 원유 및 기타 상품에 대한 선물 계약은 암호화폐 파생상품 플랫폼에서 널리 거래되고 있으며, 점차 시장 적합성을 확보해 나가고 있습니다. Hyperliquid의 HIP-3 시장은 상품 거래에서 폭발적인 성장을 보였으며, 총 미결제 약정액이 약 13억 4천만 달러라는 사상 최고치를 기록했습니다. 이는 원유(CL), 금, 은과 같은 자산이 주식과 함께 주요 선물 계약에서 두드러지게 나타난 데 따른 것입니다. 원유(CL-USDC)는 24시간 거래량에서 10억~16억 달러를 기록하며 최고치를 경신했고, 미결제 약정액은 약 1억 7천만~1억 9천 5백만 달러에 달했습니다. 금과 은 또한 높은 거래량을 보였습니다.
출처: 알리움
합성 선물은 크게 두 가지 고객 그룹에서 사용됩니다. 암호화폐 기반 트레이더는 주식 선물처럼 가격 변동에 대한 노출과 레버리지를 추구합니다. 동시에 채굴 회사, 에너지 회사, 농산물 생산 업체와 같은 기업들은 원자재 가격 변동에 대비한 헤지가 필요합니다. 이러한 사용자들에게 온체인 선물은 스테이블코인으로 즉시 결제되고, CME나 ICE와 같은 거래소의 마진 계좌가 필요 없으며, 중개자 없이 전 세계 어디에서든 거래할 수 있기 때문에 기존 선물보다 효율적일 수 있습니다.
모델 2(래핑 자산)는 일부 상품, 특히 귀금속에 사용됩니다. 예를 들어, 팍스 골드(PAXG) 와 테더 골드(XAUT) 는 금고에 보관된 실제 금으로 뒷받침되는 토큰입니다. 금은 보관이 용이하고 변질되지 않기 때문에 이 방식이 효과적입니다. 그러나 래핑 자산은 대부분의 다른 상품에는 적합하지 않습니다. 석유, 천연가스, 농산물, 산업용 금속은 보관 비용이 많이 들고, 변질되거나 품질이 저하될 수 있으며, 운송 과정이 복잡합니다. 이러한 상품에는 합성 자산이 훨씬 더 적합합니다.
가장 큰 질문은 모델 4(기본 발행)가 실제로 실현 가능한지 여부이며, 이를 위해서는 상품 소유권 등록 시스템이 온체인으로 이전되어야 합니다. 창고 영수증, 선하증권, 소유권 증명 서류 등이 블록체인 기반으로 작성되고 법적으로 인정받아야 합니다. 일부 프로젝트에서는 신흥 시장의 상품 및 금속에 대해 이를 실험하고 있지만(예: Uranium Digital ), 이는 주로 공급망 및 무역 금융 관련 활동이지 거래소로서의 역할은 아닙니다. 씨티은행이 솔라나(Solana) 플랫폼을 통해 최근 진행 한 어음 토큰화 프로젝트가 좋은 예입니다. 실제 헤징 및 투기 거래에서는 기업들이 실물 인도가 아닌 현금 결제를 필요로 하기 때문에 합성 토큰이 여전히 지배적인 위치를 차지할 것으로 예상합니다.
블록 공간, 대역폭, 컴퓨팅 자원과 같은 디지털 네이티브 상품들이 등장하고 있습니다. 이러한 상품들은 물리적 상품과는 근본적으로 다른데, 디지털 인프라에 기반을 두고 있으며 온체인에서 완전히 정산될 수 있기 때문입니다. 아카시(Akash) 와 io.net 같은 컴퓨팅 마켓플레이스는 GPU 사용 시간을 토큰화하고, 파일 코인(Filecoin) 과 아위브(Arweave ) 같은 탈중앙화 스토리지 네트워크는 스토리지를 상품화하며, 더블제로(DoubleZero )와 파이프( Pipe) 는 대역폭을, 퓨즈(Fuse)는 엣지 컴퓨팅 환경에서의 에너지 소비를 상품화합니다. 이러한 상품들은 물리적 보관이 필요 없기 때문에 모델 4(기본 발행)에 자연스럽게 부합합니다. 인공지능 컴퓨팅 수요가 증가하고 웹3 인프라가 성숙해짐에 따라 이러한 카테고리가 크게 성장할 것으로 예상합니다.
저희는 합성물이 실물 상품 시장을 계속해서 지배할 것이며, 상품 생산자와 소비자의 실질적인 헤지 흐름을 포착할 잠재력을 가지고 있다고 봅니다. 모델 2는 금처럼 보관이 용이한 상품에 적합합니다. 모델 4는 공급망 관련 사례에서는 등장할 수 있지만, 디지털 상품 맥락을 제외한 금융 거래에는 적합하지 않습니다.
외환
오늘날 대부분의 온체인 외환(FX) 거래는 모델 1(합성 외환) 방식을 사용하며, 이는 당분간 크게 변하지 않을 것으로 예상됩니다. 스테이블코인은 이미 주요 통화의 신속하고 저렴한 결제를 가능하게 해줍니다. USDC, USDT, EURC 및 기타 법정화폐 기반 스테이블코인은 기본적으로 달러와 유로를 대체하는 디지털 화폐이며, 온체인에서 즉시 결제됩니다. 통화 간 이동을 원한다면, 탈중앙화 거래소(DEX)에서 스테이블코인을 교환하거나 파생상품 플랫폼에서 합성 외환 쌍을 거래하면 됩니다.
기존 외환 시장은 매일 7조 달러 이상을 거래하는데, 이는 주로 은행을 통한 국경 간 결제 및 환전이 느리고 비용이 많이 들기 때문입니다. 온체인 시스템은 이러한 불편함을 상당 부분 해소해 줍니다. 예를 들어, 브라질의 기업은 USDC를 보유했다가 유로화가 필요할 때 EURC로 신속하게 환전하여 기존 외환 시스템을 거치지 않고 유럽 송장을 결제할 수 있습니다.
롱테일 통화에는 흥미롭고 아직 제대로 활용되지 않은 기회가 있습니다. USD와 EUR 스테이블코인은 이미 잘 정착되어 있지만, 대부분의 신흥 시장(EM) 통화는 아직 유동성이 풍부한 온체인 버전이 부족합니다. 브라질 헤알, 멕시코 페소, 인도 루피, 나이지리아 나이라 등과 같은 통화에 연동된 스테이블코인에 대한 수요가 증가하고 있습니다. 이러한 스테이블코인이 충분한 유동성을 확보한다면, 온체인 외환 시장은 개발도상국의 국경 간 결제에서 기존 외환 시장과 경쟁할 수 있을 것입니다. 그러나 많은 국가들이 자본 통제나 규제를 시행하고 있어 법정화폐 기반 스테이블코인을 발행하기 어렵습니다. 그 결과, 직접적인 법정화폐 준비금 없이 해당 통화를 추종하는 알고리즘 스테이블코인이나 과담보 모델과 같은 합성 옵션에 대한 실험이 나타나고 있습니다.
미래에 정부가 규제를 완화한다면, 은행이나 장외거래소의 전통적인 외환 거래 창구와 유사한 유동성을 가진 온체인 외환 현물 시장이 등장하여 법정화폐 기반의 신흥 시장 스테이블코인을 활용할 수도 있습니다. 히바치(Hibachi) 와 오픈FX(OpenFX) 같은 팀들이 이러한 미래를 구축하기 위해 노력하고 있습니다.
레버리지 외환 거래에서 합성 프리미엄(Perps)이 인기를 얻고 있습니다. 일부 플랫폼에서는 USD/JPY 또는 EUR/GBP와 같은 통화 쌍에 대해 스테이블코인으로 현금 결제가 가능한 프리미엄을 제공하고 있습니다. 이를 통해 트레이더는 종종 과도한 수수료를 부과하고 출금 한도를 임의로 제한하는 CFD 브로커를 이용하지 않고도 외환 거래에 참여할 수 있습니다.
저희 평가로는 스테이블코인이 이미 법정화폐를 담보로 한 형태이기 때문에 모델 2(담보 자산)는 외환 시장에 큰 의미가 없습니다. 서클은 달러를 준비금으로 보유하고 USDC를 발행하는데, 이는 채권 대신 현금을 사용하는 것 외에는 사실상 담보 국채와 동일한 구조입니다.
모델 4(주 발행 방식)는 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)를 사용하는 것을 의미합니다. 많은 중앙은행들이 CBDC를 시험하고 있지만, 대부분의 CBDC는 허가형 코인이며 탈중앙화 금융(DeFi)과 호환성이 떨어집니다. CBDC가 상용화되더라도, 사용이 간편하고 제약이 적을 것으로 예상되는 제3자 발행 스테이블코인이 암호화폐 사용자들 사이에서 여전히 인기를 유지할 것으로 보입니다.
저희는 스테이블코인과 합성자산 덕분에 주요 통화에 대한 온체인 외환 거래는 대부분 해결되었다고 생각합니다. 이제 진정한 기회는 규정을 준수하는 법정화폐 기반 스테이블코인이나 합성옵션을 활용하여 신흥 시장(EM) 통화의 현물 거래를 확대하는 데 있습니다. 이를 통해 송금이 더욱 간편해질 수 있으며, 예를 들어 사람들이 미국 달러로 환전하거나 미국 달러에서 홍콩 달러로 환전하지 않고도 홍콩 달러와 필리핀 페소를 직접 거래할 수 있게 될 것입니다.
부동산
부동산은 온체인으로 가져오기 가장 어려운 주요 자산 클래스 중 하나이며, 수년간 이에 대한 열광적인 기대에도 불구하고 진전은 더디게 진행되고 있습니다. 현재 가장 일반적인 접근 방식은 모델 1(합성 토큰)과 모델 2(래핑된 자산)입니다. 합성 토큰 방식에는 Parcl 과 PricedOut 이 있으며, 이들은 특정 지역의 중간 매매가를 시장 지표로 사용하는 무기한 계약을 제공합니다. 이 모델에서 부동산은 특수목적법인(SPV)이나 부동산투자신탁(REIT)에 보유되며, 토큰은 일정 부분의 소유권을 나타냅니다. RealT 와 Lofty 같은 플랫폼을 통해 투자자는 개별 부동산이나 부동산 펀드에 연동된 토큰을 구매하여 임대 수익과 가치 상승분의 일부를 분배받을 수 있습니다.
부동산 토큰화는 다른 위험자산(RWA)과 비교했을 때 몇 가지 고유한 어려움에 직면합니다. 부동산은 신속하게 매각하기 어렵고, 쉽게 분할할 수 없으며, 거래 비용이 높고, 지역 규정을 준수해야 하며, 지속적인 유지 관리와 복잡한 법적 소유권 문제가 수반되는 경우가 많습니다. 아파트 건물을 토큰화하더라도 여전히 부동산 관리, 세입자 관리, 수리, 세금 납부, 지역 법규 준수 등의 업무가 필요합니다. 블록체인에 소유권을 옮긴다고 해서 이러한 문제들이 해결되는 것은 아닙니다. 토큰 거래는 쉬워질 수 있지만, 부동산 자체의 소유권 이전은 여전히 어렵습니다.
모델 3(담보 대출)은 어느 정도 주목을 받고 있습니다. Figure Markets 와 일부 Sky Vault와 같은 플랫폼은 사람들이 부동산을 담보로 온체인 대출, 주로 주택 담보 신용 한도 대출(HELOC)을 받을 수 있도록 합니다. 이 방식이 가능한 이유는 부동산 자체는 오프체인에 남아 있고(차입자는 계속해서 자신의 집에 거주함), 프로토콜은 담보권만 설정하기 때문입니다. 차입자가 채무 불이행을 할 경우, 부동산은 일반적인 압류 절차를 통해 처분됩니다.
저희 생각에 이상적인 시나리오는 모델 4(1차 발행)입니다. 이 방식에서는 부동산 소유권 자체가 블록체인에 기록되고, 소유권 이전은 스마트 계약을 통해 이루어집니다. 이렇게 되면 소유권 보험, 에스크로 서비스, 그리고 몇 주씩 걸리는 부동산 거래 절차가 필요 없어집니다. 특히 라틴 아메리카와 아프리카 일부 지역처럼 부동산 등기 시스템이 아직 제대로 구축되지 않은 국가들은 블록체인 기반 토지 등기 시스템을 시험적으로 도입하고 있습니다. 하지만 미국과 같은 선진 시장에서는 부동산 관련 법률이 주 및 지방 정부 차원에서 깊이 뿌리내리고 있습니다. 수백 년에 걸친 부동산 기록과 법적 판례를 블록체인으로 옮기려면 수천 개의 관할 구역에 걸친 조율이 필요합니다.
저희는 부동산이 당분간은 모델 2(래핑 자산) 형태로 유지될 것으로 예상하며, 이는 특정 부동산의 부분 소유권을 원하는 투자자들에게 매력적일 것입니다. 모델 3(담보 대출)은 기존 보유 자산의 유동성을 확보하는 데 도움이 될 수 있지만, 모델 4(직접 발행)는 선진 시장에서 상용화되기까지는 수년이 걸릴 것으로 보입니다. 가장 큰 어려움은 부동산 토큰화가 근본적인 비유동성 문제를 해결하지 못한다는 점입니다. 토큰화는 여전히 거래하기 어려운 자산 위에 유동성 있는 층만 덧씌울 뿐입니다.
요약
암호화폐 업계는 모든 RWA를 하나로 묶어 널리 퍼뜨리면서 혼란을 야기했지만, 실제로는 각 자산 클래스가 고유하며 온체인으로 가져오는 과정 또한 다를 가능성이 높습니다.
- 국채는 이미 래핑 펀드 구조를 통해 대규모로 온체인에서 거래되고 있으며, 기본 인프라가 온체인 직접 발행에 너무 확고하게 자리 잡고 있기 때문에 이러한 모델은 당분간 변하지 않을 것입니다.
- 사모 대출은 증권화된 풀과 담보 대출로 나뉘며, 프로토콜이 성숙해짐에 따라 온체인 자체 대출 방식으로 전환될 가능성이 있습니다.
- 현재 대부분의 공개 주식 거래는 합성 자산을 이용하고 있으며, 일부는 수탁 모델을 통해 이루어지고 있습니다. 비공개 시장에서 주요 기회는 유니콘 기업 직원들을 위한 유동성을 확보하고 주주 구성표를 간소화하는 데 있습니다. 저희는 위험가중자산(RWA)의 가장 큰 미래 비전은 온체인에서 직접 공개 주식을 발행하는 것이라고 생각합니다.
- 원자재는 가격 변동 위험 노출 및 헤징 측면에서 대부분 합성 형태로 거래될 것입니다. 하지만 컴퓨팅 및 스토리지와 같은 디지털 원자재는 온체인에서 직접 결제될 수 있는 새로운 범주입니다.
- 우리는 외환 문제가 본질적으로 스테이블코인을 통해 해결될 수 있다고 믿으며, 주요 기회는 장기적인 성장 잠재력을 가진 신흥 시장 통화에 있다고 생각합니다.
- 부동산 시장은 여전히 가장 어려운 시장입니다. 토큰화는 실물 자산의 근본적인 비유동성 문제를 해결하지 못하기 때문입니다.
RWA(위험가중자산)에서 경로 의존성은 매우 중요합니다. 결제 인프라가 확고히 구축된 자산(국채, 상장 주식)은 향후 수년간 래핑 모델을 유지할 가능성이 높은 반면, 파편화되고 관계 중심적인 시장(사모 대출, 사모 펀드)을 가진 자산은 온체인 모델로 더 빠르게 전환할 수 있습니다. 또한, 완전히 새로운 디지털 상품은 처음부터 온체인에서 거래될 수 있습니다.
저희는 이러한 모든 범주에 적극적으로 관심을 갖고 있으며, 이러한 기본 요소를 개발하고 계시다면 언제든 연락 주시기 바랍니다. X에서 @shayonsengupta 와 @spencerapplebau 로 문의해 주세요.
시장 미세구조 시리즈의 다음 글에서는 DeFi가 역사적으로 상대적으로 자본 효율성이 낮았던 이유를 살펴보겠습니다. 슈퍼프로토콜이나 DeFi 프라임 브로커리지와 같은 제품을 통해 DeFi 스택 전반의 효율성을 개선할 수 있는 다양한 방법을 알아보겠습니다.
