최근 미국 암호화폐 규제 정책 해석: "강제 집행을 통한 규제"에서 "명확한 규칙 제공"으로의 중대한 변화

베오신이 작성한 이 글은 보고서의 핵심 내용을 해석하여 업계 종사자들이 최신 미국 규제 정책 및 준수 지침을 더 깊이 이해할 수 있도록 돕습니다.

저자: 베오신

3월 17일, 미국 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)는 "특정 유형의 암호화 자산 및 암호화 자산 관련 특정 거래에 대한 연방 증권법 적용"이라는 제목의 문서를 공동으로 발표했습니다. 68페이지 분량의 이 규제 문서는 암호화 자산 의 분류 , 증권 특성, 그리고 일반적인 거래의 규정 준수와 관련된 핵심 질문에 체계적으로 답변합니다 . 이는 미국 암호화 자산 규제가 오랫동안 유지되어 온 " 집행 에 의한 규제 " 모델에서 보다 규칙 기반의 투명한 규제 프레임 로 전환되고 있음을 보여줍니다 . 본 베오신(Beosin) 기고문은 해당 보고서 의 핵심 내용을 분석하여 업계 전문가들이 최신 미국 규제 정책 및 준수 지침 을 더 깊이 이해할 수 있도록 돕습니다.

I. 규제 배경

오랫동안 미국에서 암호화폐 자산 규제는 명확한 규칙이 부족했습니다. 증권거래위원회(SEC)는 전용 규제 프레임 마련하기보다는 주로 법 집행 조치를 통해 암호화폐 자산의 보안 속성을 정의해 왔으며, 이로 인해 암호화폐 시장 참여자들은 규정 준수에 대한 불확실성을 크게 느껴왔습니다. 이러한 상황을 개선하기 위해 SEC는 2025년 암호화폐 태스크포스를 설립하고 "프로젝트 크립토"를 시작했습니다. 이 프로젝트는 상품선물거래위원회(CFTC)와 협력하여 연방 규제 기준을 통일하고 암호화폐 자산에 대한 명확한 법적 경계를 제공하는 것을 목표로 합니다.

본 문서의 핵심 목적은 암호화폐 시장에 대한 명확한 분류 기준과 법적 해석을 제공하는 것입니다. 본 문서는 암호화폐 자산을 명확하게 분류하고, 증권과 비증권의 경계를 구분하며, 일반적인 온체인 활동(POW 채굴, POS 스테이킹, 유동성 스테이킹, 토큰 패키징, 에어드랍)을 정의하고, 규제의 핵심 원칙은 자산의 명칭이나 형태가 아닌 "경제적 실질 "이어야 한다고 명시합니다.

II. 암호화 자산 의 다섯 가지 범주

이 문서는 모든 암호화 자산을 다섯 가지 주요 범주로 분류하고, 각 범주에 서로 다른 규제 규칙을 적용하여 기존의 모호한 질적 모델을 완전히 바꿔놓았습니다.

1. 디지털 상품

디지털 상품은 그 자체로 증권이 아닙니다. 디지털 상품의 가치는 타인의 관리 노력보다는 탈중앙화 시스템의 프로그램적 운영과 시장의 공급 및 수요에서 비롯됩니다.

● 핵심 특징: 기능적 암호화 시스템과 본질적으로 연관됨

● 사례 연구: 해당 문서에는 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔라나(SOL), XRP, 카르다노(ADA), 애벌랜치(AVAX), 도지코인(DOGE), 폴카닷(DOT) 등 디지털 상품 범주에 속하는 자산이 명시적으로 나열되어 있습니다.

● 규제 기관: 상품선물거래위원회(CFTC)

● 준수 요건: 상품은 상품거래법에 명시된 정의를 충족해야 하며, 상품거래법을 준수해야 합니다.

2. 디지털 수집품

여기에는 NFT와 밈코인이 포함됩니다. 이러한 코인들의 가치는 주로 예술적, 오락적 또는 사회적 중요성에서 비롯되며, 증권으로서의 경제적 특성을 지니지 않기 때문에 증권으로 간주되지 않습니다.

● 주요 특징: 수집 또는 사용을 목적으로 하며, 예술 작품, 게임 아이템 등에 대한 권리를 나타내고 기업의 수익과는 무관합니다.

● 사례 연구: 해당 문서에는 CryptoPunks, Chromie Squiggles, FanTokens 및 Memecoin이 명시적으로 나열되어 있습니다.

● 규제 관할권: 특정 규제 기관 없음.

최초 공모는 증권 등록이 필요하지 않지만, 디지털 수집품의 분할을 수반하는 경우 증권으로 간주되어 SEC 규제를 받을 수 있습니다.

3. 디지털 도구

이는 특정 애플리케이션에서 서비스나 기능을 얻기 위해 사용되는 자산을 의미하며, 그 자체로 증권은 아닙니다.

● 핵심 특징: 회원 자격, 티켓, 도메인 이름 등 실질적인 기능을 갖춘 인증서 유형 자산으로, 그 가치는 기능성에서 비롯됩니다.

● 사례 연구: 이더 네임 서비스(ENS), 코인데스크 컨퍼런스 NFT 티켓

● 규제 관할권: 특정 규제 기관 없음.

4. 스테이블코인

GENIUS법에 따라 특정 조건을 충족하는 규제 대상 결제 스테이블코인은 증권으로 간주되지 않습니다. 이러한 스테이블코인의 발행 및 상환에는 SEC(미국 증권거래위원회) 등록이 필요하지 않습니다. 그러나 결제 스테이블코인은 GENIUS법의 요건을 준수해야 하는 반면, 비결제 스테이블코인은 증권에 해당하는지 여부를 판단하기 위해 경제적 실질 기준에 따라 평가되어야 한다는 점에 유의해야 합니다.

5. 디지털 증권

"토큰화된 증권"은 전통적인 증권을 디지털 방식으로 표현한 것으로, 법적으로 증권으로 분류됩니다.

● 핵심 정의: 증권의 핵심 특성을 지닌 토큰화된 금융 상품

● 사례 연구: 토큰화된 주식

● 규제 기관: 증권거래위원회(SEC)

● 준수 요건: 1933년 증권법의 등록 요건 및 관련 정보 공개 및 투자자 보호 규정을 준수해야 합니다.

III. " 투자 계약 " 에 대한 핵심 설명 : 암호화 자산과 투자 계약 의 분리

(1) Howey 테스트의 상세 적용

이 문서는 기존의 Howey 테스트를 대체하는 것이 아니라 암호화 자산의 특성에 대한 보다 상세한 지침을 제공합니다. 암호화 자산 거래가 "투자 계약"(증권)으로 인정되려면 다음 세 가지 요소를 동시에 충족해야 합니다.

● 투자 요소: 투자자가 투자한 자본 또는 유가증권(암호화 자산 포함)

● 합작 투자: 투자자의 수익률은 발행사 또는 제3자의 영업 활동과 높은 상관관계를 갖습니다.

● 수익 기대: 투자자들은 수익이 주로 발행 기업의 "본질적인 경영 노력"에서 비롯될 것이며, 투자자 자신의 노동이나 시장 수요 및 공급의 변화에서 비롯될 것이라고 합리적으로 기대합니다.

해당 문서에서는 "필수적인 관리 노력"을 판단하는 기준을 구체적으로 명시하고 있습니다. 여기에는 프로젝트 개발, 기술 업그레이드, 사업 홍보 등 프로젝트의 성공 또는 실패에 영향을 미치는 핵심 활동이 포함되지만 이에 국한되지는 않습니다. 반면, 노드 유지 관리 및 거래 정산과 같은 순수 관리 및 거래 관련 업무는 이 요소에 포함되지 않습니다.

(2) 비증권 암호화 자산의 "증권화"에 따른 리스크 및 완화 방안

이 문서에 대한 가장 혁신적인 해석은 다음과 같습니다 . 비증권 자산(예: 디지털 상품)은 투자 계약의 일부로 판매될 수 있지만, 그 과정에서 자산 자체가 증권이 되는 것은 아닙니다.

1. 증권화 발동 조건

발행자가 백서, 소셜 미디어 또는 기타 채널을 통해 자산 가치 향상을 위해 필요한 관리 노력을 기울이겠다고 명시적으로 약속하고 이를 통해 투자자의 구매를 유도하는 경우, 비증권형 암호화 자산은 "투자 계약"의 수단으로 간주되어 증권 규제 요건의 적용을 받게 됩니다.

2. 비증권화의 세 가지 시나리오

● 약속 이행: 발행자는 약속한 필수 관리 노력(예: 프로젝트의 탈중앙화 배포 및 기능 개발 완료)을 완료하고 이를 공개합니다.

● 기한 만료: 명확한 진행 계획 없이 장기간 약속을 이행하지 못하면 투자자의 합리적인 기대가 사라지게 됩니다.

● 이행 불가능: 발행자가 약속 이행에 필요한 경영 노력을 포기한다고 공개적으로 널리 발표하고, 시장이 이를 충분히 인지하고 있는 경우.

이 규칙은 암호화폐 업계 프로젝트에 명확한 규정 준수 경로를 제공하여 프로젝트가 "증권화"융자 단계에서 시작하여 꾸준한 노력을 통해 발행하는 암호화폐 자산을 증권형에서 ​​비증권형으로 전환할 수 있도록 합니다.

IV. 암호화폐 산업 에서 흔히 나타나는 활동에 대한 질적 분석

이 정책은 채굴, 스테이킹, 토큰 래핑, 에어드랍 과 같은 암호화폐 시장의 일반적인 활동에 대한 규정 준수 범위를 명확히 합니다.

1. 작업증명(PoW) 채굴

● 활동 설명: 작업증명(PoW) 네트워크에서 채굴자는 네트워크를 유지하기 위해 해시레이트 제공하고 보상을 받습니다.

● 규제 관련 판단: 이는 증권의 발행 또는 판매와 관련이 없습니다.

● 분석: 채굴자들은 타인의 "필수적인 관리 노력"에서 수동적으로 이익을 얻는 것이 아니라, 자신의 "관리 또는 거래" 작업(해시레이트 제공)을 통해 보상을 얻습니다. 채굴 풀에 참여하는 경우에도 풀 운영자의 역할은 거래적인 것이며 "필수적인 관리 노력"에 해당하지 않습니다.

2. 합의 서약

● 활동 설명: PoS 네트워크에서 사용자는 토큰을 스테이킹 검증자 노드를 실행하거나 검증자 노드에 위임하고 스테이킹 보상을 받습니다.

● 규제 관련 판단: 이는 증권의 발행 또는 판매와 관련이 없습니다.

● 분석: 사용자가 직접 스테이킹 하든, 제3자에게 위탁하든, 중앙 기관을 통해 스테이킹, 본질은 사용자가 공동 사업에 투자하는 것이 아니라 네트워크 보안 유지를 위한 "스테이킹 서비스"를 제공하고 서비스 수수료를 받는다는 점입니다. 이 문서는 특히 담보물의 몰수 보험이나 조기 해제와 같은 추가 서비스를 제공하더라도 스테이킹 비증권적 성격에는 영향을 미치지 않는다고 명시하고 있습니다.

3. 스테이킹 인증 토큰

● 활동 설명: 사용자는 Lido와 같은 유동성 스테이킹 플랫폼에 토큰을 예치하고 스테이킹 자산과 수익을 나타내는 인증서(예: stETH)를 받습니다.

● 규제 결정: 기초 자산이 비증권형 디지털 상품이고, 해당 증서가 기초 자산의 소유권 및 수익권만을 나타내는 경우, 증서 발행 및 거래 자체는 증권 거래에 해당하지 않습니다. 그러나 스테이킹 증서 토큰이 투자 계약에 의해 구속되는 디지털 증권 또는 비증권형 암호화 자산에 대한 증서인 경우에는 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받아야 합니다.

● 분석: 이는 발행자의 경영 노력보다는 기초 자산에서 가치가 발생하는 "수령물"로 간주됩니다.

4. 토큰 패키징

● 활동 설명: 크로스체인 브리지 또는 수탁자를 통해 다른 온체인 의 온체인 자산(예: BTC) 소유권을 나타내는 토큰(예: WBTC)을 생성합니다.

● 규제 결정: 유동성 스테이킹 결정과 유사하게, 기초 자산이 상환 가능하고 수익 보장이 없는 비증권형 디지털 상품인 경우, 패키지 토큰의 발행 및 거래는 증권 거래에 해당하지 않습니다. 그러나 기초 자산이 투자 계약에 구속되는 디지털 증권 또는 비증권형 암호화 자산의 증서인 경우에는 SEC(미국 증권거래위원회)의 규제를 받습니다.

5. 에어드랍

● 활동 설명: 암호화 자산 발행자가 무상 또는 상징적 대가를 조건으로 암호화 자산을 시장에 발행하는 방식입니다.

● 규제 결정: 발행자가 수신자에게 비증권형 암호화 자산을 에어드랍 수신자가 해당 에어드랍 자산에 대한 대가로 발행자에게 통화를 지불하거나, 재화 또는 용역을 제공하거나, 기타 대가를 제시하지 않는 경우, 해당 비증권형 암호화 자산은 투자 계약으로 간주되지 않습니다.

● 분석: 에어드롭은 활성 사용자에게 (과거 활동에 대한 보상으로) 에어드랍 되더라도 Howey 테스트의 첫 번째 요소인 " 투자 " 요건 을 충족하지 못합니다 . 핵심은 수신자가 에어드랍 비증권형 암호화 자산에 대한 대가로 발행자에게 어떠한 대가도 제공하지 않았다는 점이며, 따라서 발행자는 1933년 증권법에 따라 해당 거래를 SEC에 등록할 의무가 없습니다. 그러나 위의 기준은 디지털 증권의 에어드랍 에는 적용되지 않습니다.

정책에서 정의하는 "회색 영역"의 의미를 이해하는 것이 중요합니다. 채굴 풀이 고정 수익을 약속하거나, 스테이킹 서비스에 대한 원금 보장을 제공하거나, 에어드랍 수령자에게 특정 홍보 활동 완료를 요구하는 경우, 이러한 행위는 모두 규정 준수 범위를 벗어나 증권 발행으로 간주될 수 있습니다.

결론

이 문서의 발표는 미국 암호화폐 규제에 있어 중요한 전환점을 의미하며 , 기존의 " 강제 집행을 통한 규제 " 에서 "명확한 규칙 제공 " 으로 의 전환을 보여줍니다. 핵심 논리는 분류 기준과 준수 경계를 명확히 함으로써 암호화폐 시장의 혁신을 위한 공간을 마련하는 것입니다. 이 미국 규제 해석 및 지침은 "기능적 규제"와 "실질적 규제"를 강조하며 , 기술적 형태와 관계없이 적용되는 규제 규칙은 경제적 기능에 따라 적용된다는 점을 역설합니다. 시장 참여자들에게 이 정책은 명확한 준수 경로를 제시하고 , 오랫동안 논쟁이 되어온 "자산 대 증권" 문제를 명확히 합니다. 향후 GENIUS 법안의 전면 시행과 그에 따른 추가 규칙 발표를 통해 미국 암호화폐 규제 프레임 더욱 개선되어 암호화폐 산업의 건전한 운영이 가능해질 것입니다.

*원본 보고서 링크: https://www.sec.gov/files/rules/interp/2026/33-11412.pdf

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