2021년 불장(Bull market) 시작되던 시절이 아직도 기억난다. 캐시 우드 외에 가장 많이 언급된 캐시우드 (Cathie Wood) 버핏이었다. 물론 암호화폐 업계에서는 버핏의 부정적인 발언으로 인해 비난을 받는 경우가 더 많다. 가장 정신없던 시절, 사람들은 ARK의 캐시 우드를 신으로 여겼고, 버핏이 시대를 따라가지 못하고 새로운 것을 이해하지 못한다고 멸시했다. 주식 시장에서는 알트코인의 과장된 변동은 말할 것도 없고 버핏은 그 이상도 이하도 아니라고 스스로 중얼거리게 만들 수도 있었습니다.
당시 시장 정서 얼마나 과장됐나요? 인터넷 유명인이 직접 만든 '워렌 버핏의 자필 사직서'는 실제로 주요 주류 기술 언론에 검증 없이 게재되었습니다. 당시 사람들은 투자의 신 낡고 신세계에는 나름의 논리가 있다고 너무 믿었습니다.
그러나 거품이 터지면서 유동성이 위축되고 재난 이후 캐시우드 (Cathie Wood) 의 수입이 60% 이상 감소한 반면 버핏 할아버지는 여전히 놀라울 정도로 안정적인 모습을 보였습니다. 유통시장 에서 되돌림은 플레이어가 가장 원하지 않는 일입니다. 투자의 신 안정성이 우리에게 무엇을 줄 수 있을까요?
가격 투자의 등장
1930년대 벤자민 그레이엄(Benjamin Graham)이 최신 인기 Apple Watch를 착용하고 2022년 말에 암호화폐 거래를 위한 CeFi 또는 DeFi 플랫폼을 열면 얼굴을 찌푸리고 웃을 수도 있습니다. 당황하지 마십시오. 이 질문은 알고 있습니다.
1920년대 미국에서는 주식시장이 채권시장에 비해 훨씬 덜 성숙했고 신흥 틈새시장이었다. 이 시장에는 투자자가 거의 없으며 대부분 거래자 입니다. 거래자 중에는 전문가도 있고 일반인도 있는데, '이코노미스트'가 인기가 많고, '리크'도 스타 펀드매니저의 댓글을 쫓고 있다. 그 당시에는 가치 투자가 없었고 모든 사람의 거래 방법은 기본적으로 추세를 보고 상승 추세를 쫓는 "기술적"이었습니다. 아주 일찍 금융 시장에 뛰어든 그레이엄은 회사 재무 보고서를 분석하면서 이 시장에 매우 익숙해졌고, 곧 그가 관리했던 펀드는 100%가 넘는 수익을 냈고, 시총 도 100%를 웃도는 빅 V이자 스타 매니저가 됐다. 3년 만에 펀드가 66% 늘었다.
광란의 20년대에 개츠비는 데이지에 매료되었고, 많은 사람들은 하룻밤 사이에 부자가 되기를 희망하며 주식 시장의 신화에 의존했습니다.
1929년 10월 24일부터 미국 주식 시장은 폭락하기 시작했고 악명 높은 대공황을 불러왔고 심지어 대형 V 기업도 면역되지 않았습니다. Irving Fisher와 Graham의 순자산은 크게 줄어들었지만 Graham의 펀드는 시장이 74% 손실을 입었을 때 70%만 손실을 입었지만 며칠 만에 증발한 그의 부를 구할 수는 없었습니다. 그레이엄은 뉴욕 맨션에서 하인들을 해고하고 이혼했다가 다시 재혼하며 비교적 혼란스러운 시기를 살았다. 이후 그레이엄은 그 고통스러운 경험을 통해 교훈을 얻었고, 컬럼비아대학교에서 강의하면서 자신의 가치투자 철학을 정리하고 『증권분석』을 출간하며 본격적으로 가치투자 시대를 열었다.
반세기가 넘도록 그레이엄의 제자 버핏 등은 가치투자 이론을 활용해 투자하며 투자 달인 세대를 탄생시켰다.
당시의 주식시장은 어떤 의미에서는 오늘날의 화폐시장과 유사했는데, 주식분석에 사용되는 가치투자를 화폐를 보는 데에도 사용할 수 있을까요?
가치투자는 아주 간단하지만 세상은 너무 복잡하다
Graham의 가치 투자는 매우 간단하며, Buffett도 운영에 있어서 이론의 단순성을 따르며 종종 냅킨 뒤에서 계산 연습(냅킨 가치 평가)을 수행합니다. 버핏 자신은 여러 페이지가 걸릴 수 있는 투자 모델링과 다양한 민감도 분석을 해본 적이 없습니다. 자산 가격 책정과 주가 논쟁에 있어서 투자의 신 운영은 항상 물처럼 간단했습니다.
"증권 분석"에서 제공하는 가격 투자 계산은 다음과 같습니다. V = EPS * [8.5 + (2*g)].
당시 그레이엄의 PE는 8.5를 사용했는데, 이는 책이 집필된 시대에는 성장률이 없는 기업의 PER 가치에 적용되는 수치였다. 이후 진화해 PE는 일반적으로 기업 가치를 사용했다. 신흥 기업에 대한 참고 기업 지표는 많지 않습니다. 뉴욕대학교의 저명한 교수인 Aswath Damodaran은 대략적으로 신흥 산업 PE 목록을 보유하고 있습니다. 이 가격 투자 계산도 약간 변경되었습니다.
가치투자의 개념과 실천은 가치투자 대가 세대를 거쳐 시간을 거쳐 10년의 세월을 바탕으로 황소와 곰을 뛰어넘는 쇠막대가 되었습니다. 그러나 2020년 미국 주식시장이 급락하기 전, 가격투자 투자자들은 한동안 신흥기술 기업에 대한 투자를 옹호하는 펀드에 압박을 받아 성장펀드에 비해 수익률이 훨씬 낮았다. 당시 가장 세간의 이목을 끌었던 펀드 중 하나인 캐시우드 (Cathie Wood) 의 ARK와 당시 최고 수익률을 올린 주식 중 하나였던 테슬라의 상승은 가격 투자와는 사뭇 다른 근본적인 논리를 사용했다. 우리 시대의 많은 기술주는 상장 전후에 수십 배, 심지어 수백 배의 PER을 받아 수익성이 없지만, 이것이 이들 기업과 주식의 폭발적인 성장을 막지는 못합니다. ARK의 핵심 논리는 폭발적으로 성장하는 기술주에 집중적으로 투자하는 것이다. 기술 폭발 시대에 이러한 펀드는 단기간 내에 놀라운 성과를 거두었습니다. 기하급수적으로 성장하는 기업은 가치투자 펀드의 안전마진 내에 있지 않기 때문에 가치투자자는 아예 그런 기업을 쳐다보지 않을 수도 있습니다.
중국에서도 가치투자를 옹호하는 힐하우스의 장레이(Zhang Lei)는 예일대 데이비드 스웬슨(David Swenson) 밑에서 공부했다. '가치'는 가격이 아무리 비싸도 살 수도 있기 때문에 힐하우스는 이전에도 안전마진 범위에 들지 않고 매년 마이너스 수익을 내는 빌리빌리, 핀둬둬 등 고성장주에 집중 투자한 바 있다. 그러면서 장레이는 예비 연구가 매우 중요하다고 강조했는데, 이는 대만해협 반대편에서 벤처캐피탈을 주장하는 또 다른 인물 리루(Li Lu)와 다소 비슷하다.
이런 느낌은 20년 전 아마존에 투자했던 논리와 비슷하다. 닷컴이 망하기 전까지 아마존 주가는 매년 오르기 때문에 7년이 지나서야 처음으로 흑자를 내지는 못했지만 나쁘지 않은 투자였다. 창업 이후 수익성이 매우 취약합니다.
대조적으로, 회사 포지션 수십 년 동안 일관되게 유지되었습니다. 버핏이 시장을 능가한 몇몇 주식: 1980년대 코카콜라, 2016년 애플, 2022년 TSMC 등은 모두 다음과 같은 특징을 가지고 있습니다: 상대적으로 낮은 PER, 업계 선두, 막대한 이익, 안전마진, 좋은 배당금.
투자의 신 에게 있어서 주식을 사고파는 데 있어서 가장 중요한 것은 장기적으로 이익을 내는 고품질의 사업을 하는 것입니다. 투자의 신 대개 현금을 갖고 있으며 위기를 기회라고 생각합니다. 적절한 시기에 고품질 자산을 구매할 현금이 없으면 투자 실패와 같습니다.
버핏은 기술에 반대하는 것이 아니라 기술이 자신의 지표와 일치할 수 있는지 여부를 반대합니다. 투자의 신 경영하는 애플은 투자의 고전 중 하나이다. 2021년 버크셔 해서웨이는 브라질 핀테크 혁신 은행인 Nu Bank에 투자했으며, Nu Bank는 2023년에 자체 암호화폐를 출시할 계획입니다.
버핏과 그의 파트너 멍거는 투자의 신 블록체인의 기술과 논리에 반대하지는 않지만 자산 뒤에 실제 가치가 없다고 믿으며 암호화폐를 공개적으로 경멸했습니다.
우리 시대 최고의 가격 투자 실무자들은 암호화폐 시장을 인식하지 못하는데, 가격 투자의 개념과 운영이 암호화폐 프로젝트 분석에 여전히 적용될 수 있습니까?
암호화폐를 정의하는 것은 어렵고 가격도 마찬가지입니다.
우선 투자에 앞서 투자대상을 정의하는 것이 중요할 수 있는데, 그래야만 투자대상이 어떤 속성과 법칙을 갖고 있는지 알 수 있기 때문이다.
암호화폐가 어떤 자산 클래스에 속해야 하는지는 규제 기관, 투자자 및 사용자가 아직 파악하지 못했거나 자체 자산 클래스를 가져야 할 수도 있습니다. 국제청산은행)과 주요 중앙은행을 중심으로 한 규제당국의 눈에는 암호화폐를 '암호화폐'(cryptoasset)라고 부르기 때문에 중앙정부 어머니와 금융아버지들은 암호화폐의 존재를 유통통화로 인식하지 못하고 있다. 암호화폐의 출시 리스크 암호화폐의 가장 기본적인 요구 사항 중 일부를 충족할 수 없습니다. 이는 중앙정부가 발행한 문서뿐만 아니라 정부가 암호화폐에 대해 정의한 내용에도 반영되어 있습니다. 예를 들어, 미국 SEC가 FTX를 상대로 제출한 문서에 따르면 SEC는 FTT가 초기 매수 및 소각 활동을 통해 실제로 증권으로 간주되어야 한다고 믿고 있습니다. FTT가 증권으로 정의된다면 BNB도 비슷한 속성을 가질 수 있습니다. 증권은 SEC 규제를 따르지만 상품 계약은 그렇지 않습니다. 현재 미국은 비트코인, 이더 등 가상화폐를 상품으로 정의하는 합법적인 상품거래소법을 채택했다.
암호화폐에는 상품 속성이 있고 외환 시장 속성도 있습니다. 상품 및 외환 시장의 거래 가격은 자산의 수요와 공급에 따라 결정됩니다. 상품과 마찬가지로 상품의 가격은 특정 원자재(금, 석유 등)의 단위 표현이며, 암호화폐의 각 토큰 역시 특정 가치의 고유한 표현입니다. 상품과 토큰 거래는 모두 쌍으로 수행되어야 하며 현재는 주기적입니다. 더욱이, 높은 인플레이션 상황에서 대량 및 암호화폐는 투자자들에 의해 어떤 의미에서 인플레이션 방지 수단으로 간주됩니다. 현재 상품으로 존재하는 암호화폐 역시 비교적 느슨하게 규제되고 있습니다. 암호화폐를 증권으로 정의한다면 암호화폐의 가격 등락이 투자자가 기대하는 가치를 그대로 반영할 수 있도록 보다 투명한 재무보고를 제공해야 합니다.
그럼에도 불구하고, 암호화폐의 상승과 하락이 때때로 상품의 유사한 움직임과 완전히 일치하지는 않지만, 암호화폐를 엄격하게 "전자 금"이라고 부를 수는 없습니다. 일부 학자(Lawuobahsumo et al., 2022)는 이러한 상관 관계가 매우 시장의 다른 환경적 요인의 파급효과일 수도 있습니다.
그렇다면 통화로서 암호화폐 "통화"는 FOREX 논리를 사용할 수 있습니까?
결국 암호화폐의 탄생부터 핵심 논리는 이론적으로 중앙화폐의 지연을 해결하여 거래를 더 빠르고 편리하게 하며 인플레이션을 방지하는 것입니다. 나중에 다양한 암호화된 "화폐"가 등장했지만, 그 중 다수는 유통 화폐의 속성을 갖고 있지 않았고 회사나 프로젝트의 "주식"에 더 가까웠지만 어느 정도는 법정 화폐 자체와 마찬가지로 가치이기도 합니다. 국가 주권에 대한 반성. 국가 부채가 더 나은 비유가 되겠지만.
그러나 비교 후 일부 학자(Liang et al., 2019)는 현재 암호화 시장이 주식 시장과 더 유사하고 FOREX 시장과 크게 유사하지 않다는 점을 발견했습니다. 단, 둘 다 하루 24시간 거래된다는 점입니다. 결국 FOREX 거래는 모두 국가 법정 통화이자 법정 통화 파생상품입니다. 각 법정 통화는 본질적으로 특정 국가 및 지역의 거래를 위한 유동 도구입니다. 반대로, 각 암호화폐의 실제 용도는 다릅니다.
이를 토대로 보면, 암호화폐와 미국 주식 사이의 상관관계가 매우 높다는 것을 육안으로 확인할 수 있기 때문에 증권 분석 논리에 의한 분석에는 암호화폐가 더 적합하다고 할 수 있습니다. 그러나 그러나 그러나 Isah and Raheem(2019)은 이러한 상관관계의 근본적인 논리는 미국 중앙은행의 Quantitative easing 이므로 주식 시장과 암호화폐 시장의 상승과 하락의 물은 다음에서 나온다고 지적했습니다. 미국 달러의 긴축.
현 시점에서 저자는 암호화폐가 벌크, 외환, 미국 주식의 일부 특성을 갖고 있음에도 불구하고(미국 주식은 다른 주식이 아님을 참고) 단순히 하나의 그룹에 속할 수는 없다고 생각합니다. 굳이 꼽자면 미국 주식시장과 상관관계가 가장 크고 거시경제 정책에 큰 영향을 받는다는 점이다. 암호화폐 프로젝트의 재무 보고서를 정량화할 방법이 없는 경우 미시적 가치 투자를 사용하는 것이 반드시 가능하지는 않지만 거시적 운영에 대한 후속 조치에 더 적합합니다. 따라서 암호화폐 시장에서는 가격 투자가 활용될 가능성이 낮습니다.
암호화폐 자산 가격 책정: 가격 투자를 할 수 없다면 어떻게 해야 할까요?
암호화폐에 대한 가격 투자 연구는 매우 어렵습니다. 첫째, 현재 이를 모델링할 수 있는 계산 도구를 제공하는 성숙한 정량 시스템이 없습니다. 둘째, 암호화폐 데이터도 우려스럽다. 일반적으로 위조가 불가능한 미국 주식시장의 재무 보고서와는 달리, 회사가 제공하는 재무 데이터는 사람들이 신뢰할 수 있고, 보고서에 없는 나머지 부분도 추적이 가능하다. 하지만 암호화폐에서는 600만명의 사용자가 자랑일 뿐이고, 실제 사용자당 ARPU는 회사만이 알 수 있습니다.
특정 프로젝트를 측정할 수 있는 신뢰할 수 있는 하드 데이터가 없다면 어떻게 계산과 가치 투자가 이루어질 수 있습니까?
현재 일부 학자들은 귀하가 참고할 수 있도록 자산 가격 책정 모델링에 대한 몇 가지 확실한 지표를 제공했습니다.
Hubrich(2017)는 3가지 속성만을 사용하여 French-Fama 모델을 암호화폐에 적용했습니다. 학자들은 통화의 시총, 거래량, 시총/거래량을 지표로 사용하여 시장을 측정하고, 코인당 인플레이션의 "스필오버" 효과를 사용하여 귀속 간의 관계(즉, 각 코인의 전환율)를 측정합니다. 채굴, 캐리) 잠깐, 최종 결론은 프로젝트 성과의 가장 큰 이유는 통화(캐리)와 관련이 적고 알파가 매우 작은 시장이라는 것입니다.
EY도 CAPM 등이 암호화폐 평가 포트폴리오에 사용될 수 있다는 보고서를 발표했지만, 사용법에 대한 자세한 지침은 제시하지 않았습니다.
저자는 이 주제에 매우 관심이 많으며, 모델링이나 관련 작업에 관심이 있는 독자는 저자에게 연락을 환영합니다. 가격 투자 스타일이든 프렌치-파마 스타일이든 암호화폐에 대한 자산 가격 책정 시스템을 개발할 수 있다면, 그것은 큰 이익이 될 것입니다.
왜 (암호화폐에) 가치 투자를 합니까?
그레이엄은 가치 투자를 제안했지만 그 자신은 가치 투자의 달인이 아니었습니다. 비록 보상은 나쁘지 않지만 그는 다른 관심사와 취미가 너무 많습니다. 그는 심지어 브레튼 우즈 체제의 초안 작성에도 참여했으며 화폐 이론에서의 업적을 그의 가장 놀라운 공헌으로 여겼습니다. 그 후 수십 년 동안 미국 주식 시장이 점차 성숙해지면서 비교적 단순한 취미를 갖고 투자와 돈 버는 것만 좋아했던 버핏은 이 이론을 실천에 옮겼다.
그레이엄 시스템에서는 순액이 핵심입니다. 즉, 가치 있는 주식은 싸게, 그룹별로 사야 한다는 뜻입니다. 오르면 많이 오르고 떨어지면 많이 떨어지지 않습니다. 그러면 가격투자의 두 가지 포인트인 안전마진 + 높은 가치, 낮은 가치를 파악할 수 있다. 이를 토대로 보면 우수한 자산이 많지만 비싸기 때문에 버핏이 투자하지 않을 수도 있다. 2020년 버핏은 당시 시장에 나와 있는 프로젝트가 너무 비싸서 투자할 생각이 없다고 반복해서 밝혔습니다. 모두가 어찌할 바를 모르고 있을 때, 현금 흐름이 좋은 투자의 신 주식을 사기 시작할 것입니다.
그런데 이게 버그라고 생각하실 수도 있겠네요. 600달러는 100달러에 비해 비싸지만, 상대적 가치가 높아진 60,000달러는 매우 저렴합니다. 나는 그것이 절대적으로 저렴하다고 믿습니다. 상대적으로 저렴하지는 않습니다. 버핏이 애플에 투자했을 때 평균 비용은 약 37달러였고, 오늘날의 애플은 이미 100달러를 넘었습니다.
저자는 이러한 원칙을 암호화폐 '투자'에 적용함으로써 우리가 어떤 감정을 배울 수 있다고 믿습니다. 즉, 일반적으로 시장의 상승과 하락을 따르지 않습니다. 시장이 높을 때 시장을 쫓지 마십시오. 프로젝트가 상대적으로 작다면 레버리지를 추가하지 않고 다각적인 방식으로 이미 긍정적인 현금 흐름을 창출하고 있는 주식을 매수하세요. 논리를 바탕으로 폭발적인 기술을 구매하는 것이 아니기 때문에 기술이 반드시 작동하지 않을 수도 있습니다. 플러스 자금이 있는지 확인해야 하는데, 이는 어려운 점입니다. 특히 가스/arpu+ 사용자가 수익성 있는 사업인지 확인하는 것이 좋습니다. 넘어져도 별로 안떨어집니다. 시장이 상승하면 자연스럽게 손에 있는 통화의 가치가 높아질 수 있습니다. 베어장 (Bear Market) 코인을 몇 개 더 사되 현금도 충분히 확보해야 합니다. Meme 동전은 만지지 않습니다. 숏(Short) 하지 마십시오.
암호화폐가 주식 시장처럼 계속 성숙할 것인지, 아니면 어느 날 더 이상 존재하지 않게 될 것인지는 알 수 없습니다. 그리고 위의 요약은 암호화폐에 대한 가격 투자에 대한 신념을 지키고자 하는 친구들만을 지지하는 것입니다. 이는 단순한 구두 진술이 아니라 실제로 가격 투자의 핵심 논리를 준수하는 것입니다.
적어도 버핏은 자신의 투자 경력을 활용해 가격 투자가 여전히 상록수라는 사실을 증명했습니다. ARK는 2020년에 152%의 수익률을 달성했지만 Tesla도 정점에 도달했을 때 695%의 수익률을 달성했습니다. 2022년까지 ARK의 되돌림은 65%에 도달했습니다. 2020년 주가 하락으로 인한 버크셔 해서웨이의 되돌림은 2020년에도 약 480억 달러의 현금을 보유하고 있었고, 2022년까지 버크셔 해서웨이의 주가는 하락했습니다. Servi의 주가는 19% 상승했습니다. 이것은 투자의 신 우리에게 가장 가까운 작전이다. 사실 버핏의 작전은 10년마다 똑같다. 투자의 신 모든 사람에게 더 싸게 사라, 좋은 회사를 사라, 붙잡고 지저분한 운영을 하지 말라고 거듭 말한다. 그러나 모든 사람들은 이 방법이 너무 단순하고 단순해서 거래가 없으면 반영되지 않는다고 생각한다. 금융의 복잡성과 시장에 대한 이해.
