프라틱 데사이 기고
작성자: 블록 유니콘
"과거를 멀리 돌아볼수록, 미래를 더 멀리 내다볼 수 있을 것이다." — 윈스턴 처칠
현재 디지털 자산 보관소(DAT)의 상황은 1920년대 미국의 폐쇄형 펀드와 매우 유사합니다. 당시 사람들은 폐쇄형 펀드의 점유율 매입했고, 이 펀드는 공개 시장에서 주식을 매입했습니다. 투자자들은 이러한 주식의 베타 수익률을 간접적으로 얻었지만, 그에 대한 프리미엄을 지불했습니다. 이러한 펀드는 한때 순자산가치(NAV)의 최대 30%에 달하는 투기적 프리미엄을 누렸지만, 1929년 주식 시장 거품 붕괴 이후 이러한 프리미엄은 할인으로 바뀌었습니다. 투자자들은 결국 뼈아픈 교훈을 통해 이러한 투자 방식이 수익성이 없다는 것을 깨달았습니다.
이 글을 읽었을 때, 지난 몇 달 동안 DAT 생태계에서 보아온 모든 것들과 너무나 흡사해서 왠지 모르게 익숙한 느낌이 들었습니다. 유사점을 간과하기는 어렵습니다.
Strategy와 같은 비트코인 기반 DAT는 BTC 가격에 연동된 레버리지 수익률을 제공합니다. 투자자들은 이러한 수익률에 대한 프리미엄을 지불합니다. 이러한 선순환 효과는 암호화폐 가격이 상승할 때 작동하지만, 시장이 폭락할 때는 무너집니다. 시장 사이클에서 DAT의 지속적인 성공은 어떤 기초 자산의 가치 상승에 연동되는지에 달려 있습니다. 대부분의 암호화폐 DAT는 BTC와 ETH를 기반으로 하며, 기초 암호화폐의 가격 상승에 대한 레버리지 투자입니다.
하지만 토큰 가격이 생태계에서 창출되는 수익과 밀접하게 연관되어 있다면 어떨까요? 불확실성과는 거의 또는 전혀 상관관계가 없다면요? 더 나아가, 거시경제적 불확실성 시기에 다른 자산군의 성과와 반비례 관계를 보인다면 어떨까요?
오늘 심층 분석에서는 과대광고에 기반한 디지털 자산 전략(DAT) 회사를 사례로 들어, DAT의 자산 선택이 디지털 자산 전략의 지속가능성을 결정하는 이유를 살펴보겠습니다.
Hyperliquid Strategies(티커: PURR)의 DAT 여정은 특수목적합병회사(SPAC)인 Rorschach LLC의 설립 및 인수로 시작되었습니다. 이후 Hyperliquid Strategies는 이 SPAC를 나스닥 상장 바이오테크 기업인 Sonnet BioTherapeutics와 역합병했습니다. Sonnet BioTherapeutics는 당시 어려움을 겪고 있었으며, 주력 항암제는 수년간 판매 파트너를 찾고 있었습니다.
이는 Twenty One Capital이 이전에 BTC 프로젝트에서 Tether, Cantor Fitzgerald 및 SoftBank의 지원을 받았을 때 사용했던 것과 정확히 동일한 전략입니다.
PURR는 설립 당시 5억 8,300만 달러 상당의 HYPE 토큰 1,260만 개와 현금 3억 500만 달러를 보유하고 있었습니다. 올해 초, 회사는 1억 2,950만 달러를 투자하여 HYPE 토큰 500만 개를 추가로 매입했습니다.
그렇다면 하이퍼리퀴드 전략이 기존 DAT보다 더 나은 결과를 가져올 수 있는 이유는 무엇일까요?
다른 병들
DAT의 첫 번째 물결에서, 그 패키징 형식 자체가 혁신적이었습니다. 기업들은 비트코인(BTC)을 이더리움(ETH)으로, 이더리움을 솔(SOL)로 교환할 수 있었고, 이 모델은 성공적이었습니다. 이는 기업의 순자산가치(NAV)에 대한 프리미엄을 기반으로 한 선순환 효과 덕분이었습니다. 기초 자산은 중요하지 않았습니다. DAT 점유율 프리미엄으로 거래되는 한, 투자자들은 토큰 가격 상승으로 인한 이익을 기대하며 매수했습니다.
하지만 암호화폐 업계 역사상 최대 규모의 하루 매도 사태 이후 시장이 회복에 어려움을 겪으면서 이러한 예상은 뒤집혔습니다.
비록 이번 사태가 갑작스럽게 닥쳐왔고 도널드 트럼프 미국 대통령의 대중국 관세 부과 위협에 뒤따랐지만, DAT의 운명은 예상치 못한 것은 아니었다.
청산 사태가 발생하기 몇 달 전, 우리는 주요 비트코인 금고 전략인 Strategy의 DAT 모델의 리스크 지적하는 기사를 작성했습니다.
"이 전략은 비트 불장(Bull market) 동안 자본 이득이 유리하게 작용하여 더 많은 비트코인을 매입할 수 있었고, 시총 수익 증대로 이어졌기 때문에 효과적이었습니다. 그러나 이 모델의 지속 가능성은 지속적인 시장 접근성과 비트코인 가격 상승에 달려 있습니다. 암호화폐 시장이 크게 하락할 경우 2분기 실적은 빠르게 반전될 것이며, 채무 이자 및 우선주 배당금과 같은 고정 비용은 계속 발생할 것입니다."
11월 중순으로 시점을 옮겨보면, 몇 달 동안 쌓여왔던 DAT 관련 우려가 현실로 나타나는 것을 볼 수 있습니다. mNAV 하락, 국채 매입 속도 둔화, 그리고 DAT 기업 주가 하락이 그 예입니다.
이 전략의 문제점은 주요 국채 자산인 비트코인(BTC), 이더(ETH), SOL이 공통적으로 심각한 결함을 가지고 있다는 점입니다. 바로 이들 암호화폐는 스스로 현금 흐름을 창출하지 못한다는 것입니다. 가격 상승은 전적으로 사람들이 이러한 암호화폐를 어떻게 거래하는지에 달려 있습니다. 그리고 이러한 거래는 ETF 펀드 유입, 기관 투자자의 관심, 온라인 포럼 및 커뮤니티에서의 논의, 그리고 거시 경제 환경에서 BTC를 "디지털 금"으로 인식하는 투자자들의 심리 등 다양한 요인에 의해 좌우됩니다.
물론 이더리움(ETH)과 솔(SOL)은 스테이킹 보상을 통해 느린 토큰 가치 상승을 어느 정도 상쇄합니다. 스테이킹 이러한 보상은 민트 토큰 발행 형태로 지급됩니다. 따라서 이더리움과 솔 스테이킹 보상이 지급될 때마다 기존 토큰 보유자의 지분은 검증자(validator)를 얻는 대가로 희석됩니다.
비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔(SOL) 등 이러한 자산을 보유하는 펀드는 배당금을 지급하지 않는 단일 자산을 보유하는 폐쇄형 펀드와 유사하게 운영됩니다. 이들의 유일한 수익은 토큰 가격 상승 또는 순자산가치 프리미엄 증가에서 발생합니다. 전자는 시장 변동성의 영향을 받는 반면, 후자는 시장 상황에 따라 결정됩니다.
이더 거래 수수료를 발생시키지만, 그 수익 중 극히 일부만이 토큰 보유자에게 돌아갑니다. 2025년 이더 의 온체인 거래 수수료 수익은 약 5억 1,500만 달러였고, 솔라나는 6억 4,500만 달러였습니다. 하지만 이 수익의 대부분은 토큰 보유자에게 돌아가지 않고, 검증자들이 가져가거나 신규 토큰 발행으로 상쇄되었습니다.
이에 비해 하이퍼리퀴드 프로토콜은 작년에 거의 10억 달러에 달하는 수수료를 발생시켰습니다. 더욱 놀라운 것은 그 수수료의 97%가 지원 기금을 통한 바이백 방식으로 HYPE 보유자에게 환원되었다는 점입니다.
Hyperliquid는 현재 일일 거래량이 50억 달러에서 70억 달러에 달하고 월간 거래량은 약 2,000억 달러에 이르며, 거래 활동을 통해 연간 약 7억 3천만 달러의 수수료 수익을 창출합니다. 따라서 Hyperliquid에서 거래되는 모든 금액은 HYPE의 가격 책정 기반을 강화하는 데 도움이 됩니다.
이 때문에 HYPE Vault는 시장 가치 평가를 기다리며 BTC나 ETH를 금고에 보관하는 것보다는 파생상품 거래소 수수료 영수증을 보관하는 것과 더 유사한 느낌을 줍니다.
PURR이 최근 보유했던 HYPE를 포함하여 HYPE를 보유한 모든 상장 패키지는 본질적으로 HYPE 가격 상승에 대한 투기입니다. 이들의 조직 구조는 BTC, ETH, SOL의 재무 회사와 동일합니다. 따라서 우리는 이들을 같은 관점에서 볼 수 있습니다. 하지만 토큰 가격 변동을 이끄는 근본적인 요인들을 고려할 때, 저는 HYPE 재무 회사에 대해 더 낙관적입니다.
PURR의 주가는 파생상품 업무 에서 Hyperliquid 프로토콜을 통해 창출되는 모든 현금 흐름의 현재 가치에 대한 간접적인 권리를 반영합니다.
제 말을 완전히 믿으실 필요는 없습니다. 하이퍼리퀴드가 최근 여러 차례 이를 증명해 보였으니까요.
입증된 사례
지난달 이라크 전쟁 기간 동안 리스크 자산과 전통 시장 모두 변동성을 경험했습니다. HYPE는 40% 상승한 반면, S&P 500과 비트코인은 약세를 보였습니다. S&P 500은 3~5% 하락했고, 비트코인은 5% 상승했습니다.
10월 10일 발생한 최대 규모의 암호화폐 청산 사태 이후, HYPE 가격은 약 60% 상승한 반면, BTC 가격은 40% 하락했습니다.
이는 우연이 아닙니다. 불확실성으로 인한 변동성은 수동적 가치 저장 수단에는 해롭지만 파생상품 거래소 에는 유리합니다. 불확실성은 거래자 포지션을 헤지하도록 유도합니다. 청산 이벤트는 양측 모두에게 비용을 발생시킵니다. 그러나 비트코인 볼트 전략의 순자산가치(mNAV)를 감소시키는 요인들은 거래자 에게는 오히려 이익이 됩니다.
비트코인과 이더 볼트를 몰락시킨 이번 베어장 (Bear Market) 오히려 하이퍼리퀴드 생태계에 기록적인 거래량과 수수료를 가져다주었습니다. 비트코인과 이더 볼트는 시장 폭락이 지나가기만을 기다릴 수밖에 없지만, 하이퍼리퀴드는 이러한 환경에서 수익을 극대화했습니다.
하이퍼리퀴드의 HIP-3 마켓은 은과 금 같은 금속을 포함한 전통적인 자산을 블록체인에 도입하고 금융 시장 투자자들이 다양한 자산 유형에 걸쳐 관점 표현할 수 있도록 함으로써 이러한 주장을 더욱 강화합니다.
저는 이것이 HYPE의 DAT 전략이 다른 전략들과 차별화되는 가장 큰 이유라고 생각합니다.
누구도 안전하지 않다
PURR의 DAT 전략은 Hyperliquid의 가격에 대한 예측에 기반합니다. Hyperliquid는 기존 시장 점유율 잃고 Lighter나 Aster와 같은 경쟁업체 또는 아직 구상조차 되지 않은 다른 프로토콜로 대체될 가능성이 있습니다.
하지만 이러한 어려움에도 불구하고 기초 자산 선택은 여전히 신뢰의 원천입니다. PURR의 기관 투자자들은 DAT 전략을 "미국 투자자들이 과열된 시장에 참여할 수 있는 유일한 방법"이라고 극찬합니다. 그러나 펀드 운용사들이 과열된 시장의 현물 ETF를 발행할 수 있게 된다면 DAT 전략 전체가 무용지물이 될 수 있습니다. 21Shares와 Grayscale 모두 관련 신청서를 제출한 상태입니다.
초기 DAT는 순자산가치 프리미엄을 유지하는 데 신경 써야 했습니다. 이는 시장 심리와 모델에 대한 투자자 신뢰도에 달려 있었습니다. 하지만 HYPE 기반 DAT는 더 간단한 질문에만 답하면 됩니다. 하이퍼리퀴드가 계속해서 수익을 낼 수 있을까? 이 질문에 대한 답은 주간 수수료 데이터, 잠재적 시장 점유율, 그리고 향후 출시될 HIP-4를 포함한 프로토콜 로드맵에 더 크게 좌우됩니다.
이 모든 것은 분석가들이 정보에 입각한 결정을 내리는 데 사용할 수 있는 데이터입니다. 분석가들도 여전히 실수를 할 수 있지만, 그들은 자신의 판단을 뒷받침할 데이터를 가지고 있습니다.
여기에는 관점 있습니다.
이더 과 솔라나가 거래 수수료 수익에서 하이퍼리퀴드를 앞지른다면 어떻게 될까요? 불가능한 일은 아닙니다. 하지만 하이퍼리퀴드가 바이백을 통해 HYPE 보유자에게 수익을 환원할 경우 상황은 훨씬 더 복잡해집니다.
이더 거래 수수료의 일부를 ETH 보유자에게 돌려주지만, 이는 검증자에게 발행되는 새로운 ETH로 완전히 상쇄됩니다. 반면 솔라나의 수수료는 전액 검증자에게 돌아가고, 솔라나 보유자에게 돌아가는 금액은 극히 미미합니다. 이더 과 솔라나 모두 하이퍼리퀴드 토큰 수준의 수익률을 달성하려면 기본 토큰 이코노미 완전히 재설계해야 합니다. 동시에 네트워크 활동량도 현재 수준보다 몇 배나 높아야 합니다. 이러한 변화는 단기간에 이루어질 수 있는 것이 아닙니다.
설령 이런 일이 발생하더라도, 저는 같은 논리가 여전히 유효하다고 생각합니다. 과대광고(HYPE)가 DAT에서 항상 유일하게 성공적인 자산이 될 것이라고는 생각하지 않습니다. 오히려 꾸준한 수익을 창출할 수 있는 자산을 기반으로 구축된 DAT가 그렇지 못한 자산을 기반으로 구축된 DAT보다 수명이 더 길 것이라고 믿습니다.
이 두 모델은 상당히 다릅니다. 1세대 채무 융자 계약(DAT)은 투자자들이 기업이 제시한 사업 스토리를 믿고 보증해 줄 것을 기대하는 반면, 2세대는 투자자들이 기업의 현금 흐름을 믿어줄 것을 기대합니다.
1929년 거품 경제에서 살아남은 폐쇄형 펀드는 시장 침체기에도 배당금을 계속 지급했던 펀드들이었습니다. 나머지는 모두 위장된 투기에 불과했습니다.
과대광고에 힘입어 급등했던 DAT도 결국 다른 DAT들처럼 사라질지도 모릅니다. 누구도 장담할 수는 없지만, DAT에 대한 비판은 시장 점유율, 거래 수수료 안정성, 그리고 기타 기본적인 사업 지표들을 중심으로 제기될 가능성이 높습니다. 적어도 "내가 말했잖아"라는 식의 반응과 함께 비트코인 DAT 폭락 사태처럼 끝나지는 않을 것입니다.
