달러가 최고의 통화는 아닐지 몰라도, 2022년에도 여전히 가장 중요한 통화임은 의심할 여지가 없습니다. 세계 기축 통화로서 달러는 자산 가격을 이해하는 데 도움이 됩니다. 자산의 세계 가격은 현금(화폐와 신용)의 가용성과 자산 공급에 따라 결정됩니다. 다른 조건이 동일하다면, 달러가 적을수록 가격은 낮아집니다.
USD 유동성의 메커니즘과 움직임을 이해하는 것은 모든 참여자가 시장 변동성을 헤쳐나가는 데 도움이 될 것입니다. 그러나 더 중요한 것은, 현재 널리 사용되는 이 지표의 미묘한 차이를 이해하는 것이 매우 큰 도움이 될 것입니다.
미국 달러 유동성 조건 지수 이해
연방준비제도 대차대조표
세계 금융 위기 이후, 연준의 대차대조표 흐름은 미국 달러 유동성의 가장 중요한 요소가 되었습니다. 연준이 자산(국채와 주택저당증권)을 매입하여 시장에 대량 의 유동성을 공급하는 것을 양적완화(QE)라고 합니다. 반면, 양적긴축(QT)은 연준이 자산(국채와 주택저당증권)의 일부를 매각하는 것을 의미합니다.
양적완화(QE)와 양적긴축(QT)은 "포트폴리오 리밸런싱 효과"를 통해 리스크 자산(즉, 암호화폐)에 영향을 미칩니다. 이는 양적완화 기간 동안 자금이 리스크 자산으로 유입된다는 것을 의미합니다.
예: 연준이 투자자들로부터 국고채를 매입 -> 국고채 가격 상승, 수익률 하락 -> 투자자들은 현금 보유보다는 유사하고 안전하며 매력적인 수익률을 가진 장기 자산을 매수하고자 함. 투자자들이 회사채를 매수 -> 발행 회사는 채권 발행 대금으로 투자자들의 자사주를 매입 -> 주가 상승 및 주가수익비율(PER) 상승 -> 투자자들은 현금 보유보다는 여전히 높은 잠재력을 가진 자산을 매수하고자 함 -> 투자자들이 암호화폐를 매수함.
양적완화(QT)는 이 과정을 역으로 적용한 것입니다. 이러한 "안전 자산"의 추가 공급을 흡수하고 자산 배분을 유지하기 위해 투자자들은 다른 자산을 매도해야 합니다. 이는 일반적으로 곡선의 가장 리스크 부분(즉, 암호화폐)에서 시작됩니다.
따라서 예상대로 연방준비제도 이사회의 대차대조표 흐름은 금융 자산의 성과뿐만 아니라 리스크(고베타) 자산의 상대적 성과와도 양의 상관관계를 갖습니다.
위 차트는 보유액이 증가함에 따라 리스크 S&P 500 주가 지수(SPHB)가 리스크 낮은 S&P 500 주식(SPLV)보다 수익률이 높으며, 그 반대의 경우도 마찬가지임을 보여줍니다. 물론 이러한 상관관계는 주요 리스크 자산군인 암호화폐에도 적용됩니다.
하지만 이 이야기는 연준의 대차대조표에서 끝나지 않습니다. 지난 3년 동안 전체 유동성 측면에서 두 개의 다른 주체가 주요 참여자로 부상했습니다.
미국 재무부 계정
연준이 코로나19 봉쇄로 인한 디플레이션에 대규모 통화 부양책을 내놓았을 때, 미국 재무부는 이 기회(저금리 자금)를 놓치지 않았습니다. 재무부는 "은행 계좌"(재무부 일반계정 - TGA)를 약 5배 늘려 전체 유동성에서 차지하는 역할을 확대했습니다.
일반적으로 TGA 클레임 자산에 유리합니다. 이는 경제로 유입되는 달러가 증가하고 발행되는 채무(미국 저축채권, 미국 재무부 채권, 미국 재무부 채권 등)가 감소한다는 것을 의미합니다. 그러나 TGA 자금의 사용 방식 또한 고려해야 할 중요한 요소입니다. 예를 들어, 가계에 대한 직접 지급(2020년과 2021년의 경우)은 인프라 지출보다 리스크 자산에 더 큰 자극을 줍니다.
반면에 TGA가 증가하면 일반적으로 자산에 악영향을 미칩니다. 채무 발행 증가는 시스템에서 달러를 빨아들여 리스크 곡선 아래에 있는 기회(예: 회사채)를 사실상 몰아냅니다. 그러나 TGA 증가 또는 감소만큼이나 중요한 것은 발행의 구성, 즉 TGA 자금 조달 방식입니다.
투자자들은 정부 수입 상황(결국 적자 증가는 발행량 증가를 의미)과 TGA 일정(즉, 목표 잔액)에 대한 정보를 얻기 위해 분기별 환급 공시(QRA)를 확인해야 합니다. 하지만 이 공시의 진정한 핵심은 경매 일정입니다. 장기 채권 발행은 다른 장기 자산과 경쟁하기 때문에 암호화폐와 같은 리스크 자산의 자본 부담이 줄어듭니다(가격 하락). 반면, 단기 채권 발행은 주로 "현금성 자산"과 경쟁하기 때문에 듀레이션(리스크)이 큰 자산에 미치는 영향은 미미합니다. 다음 섹션에서 살펴보겠지만, 단기 채무 (재정채권)에 대한 억눌린 수요를 고려할 때 구성에 따른 결과 차이는 더욱 두드러질 수 있습니다.
역환매계약
2020년과 2021년 재무부의 자금 이체로 개인 저축률은 높은 수준을 유지했습니다. 이러한 저축의 상당 부분은 일반 저축 계좌가 아닌 더 매력적인 머니마켓펀드(MMF)로 유입되었습니다. 머니마켓펀드(MMF)는 주로 미국 채무 채권과 같은 저 리스크 단기 채권에 투자합니다.
뉴욕 연준의 역환매조건부채권(RRP)은 이러한 저축을 흡수함으로써 단기 금리에 "소프트 플로어(soft floor)"를 형성합니다. 결과적으로, 머니마켓펀드(MMF)는 수익률 곡선의 단기 구간 수익률을 떨어뜨려 연준의 금리 목표에 영향을 미치지 않습니다. RRP는 미국 국채와 유사한 금리를 제공하지만, 만기 리스크 없고 자금을 "잠금"하는 조건은 하룻밤만입니다.
RRP에 예치된 자금은 대출되거나 다른 방식으로 사용되지 않으므로 사실상 유동성이 없습니다. 즉, RRP의 증가는 순 유동성 유출을 의미합니다. 반면, RRP에서 빠져나가는 자금은 순 유동성 유입을 의미합니다. 이 자금은 머니마켓펀드(MMF)를 통해 미국 국채, AAA 등급 미국 기업 CP, 환매조건부채권(RP) 대출 등으로 재분배될 수 있습니다. 또는 MMF에서 클레임 다른 자산을 매입하거나 실물 경제에 활용할 수도 있습니다.
유동성의 주요 구성 요소를 이해했으므로 이제 2023년 1분기 이후의 전망을 평가할 수 있습니다.
채무 한도 및 TGA
TGA 재정 흐름을 이해하는 데 있어 미국 재정 현황은 가장 중요합니다. 단기적으로 가장 중요한 역학 관계는 채무 한도를 둘러싼 것입니다. 채무 한도는 의회가 미국 재무부가 보유할 수 있는 채무 한도입니다. 채무 한도는 1월 19일 목요일에 달성되었으며, 그 이후 재무부는 정부 자금 조달을 위해 "특별 조치"를 시행해 왔습니다.
이는 TGA와 향후 채권 발행에 여러 가지 영향을 미칩니다. 첫째, TGA를 소진하여 투자자들에게 더 많은 현금을 제공할 것입니다.
그러나 재무부는 다른 정부 계좌에 있는 증권을 매각하고 특정 연방 직원 퇴직연금에 대한 투자를 중단함으로써 약 5천억 달러 규모의 채권 발행을 계속할 수도 있습니다. 더욱이, 경매 일정에서 알 수 있듯이, 다가오는 채권 발행(4월까지)은 쿠폰 비중이 매우 높을 것(장기 채권 발행)입니다. 재무부가 계획을 고수하고 TGA(총액채권관리제도) 지출이 국채 대신 이루어진다면, 장기 채권 공급은 리스크 자산에 부담을 줄 것입니다. 하지만 재무부의 계획은 변경될 수 있으므로, 과거 및 향후 채권 발행의 실제 규모와 구성을 파악하려면 재무부의 발표 및 결과 페이지를 주의 깊게 살펴보시기 바랍니다.
그러나 재무부가 국채를 매각한다면, 특히 RRP보다 높은 금리로 매각한다면, RRP는 하락하고 리스크 자산은 상승할 것입니다. 이는 지난 몇 주 동안 나타난 현상입니다.
최근의 혼란은 채무 한도 인상 협상이 상당한 리스크 을 안고 있음을 보여줍니다. 채무 한도에 도달한 후 TGA(총재정비계획)가 만료되면 정부는 셧다운을 해야 할 것입니다. 격동적인 협상 과정과 그에 따른 불확실성은 특히 장기 채권 발행이 예정대로 진행된다면 리스크 자산에 다소 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
대체로 채무 한도를 둘러싼 드라마는 시장에 별다른 영향을 미치지 않았습니다.
이 협상을 둘러싼 정치 상황과 그 의미는 이 보고서의 범위를 벗어나지만, 역사를 살펴보면 채무 한도는 상승 할 것입니다.
채무 한도 연장은 장기 자산에 부정적인 영향을 미치지 않습니다. 오히려 불확실성 감소는 오히려 장점입니다. 그러나 현재 상황에서 새로운 채권 발행은 연준의 양적 긴축을 심화시켜 유동성 순감소로 이어질 수 있습니다.
현재 투자자들은 채무 한도 협상에 계속 집중하는 동시에 재무부 일간 발표에 주목해야 합니다. 자본 시장의 변동성과 자본 이득과 세수 간의 상관관계가 커지고 있는 점을 고려할 때, 추세와 모멘텀 변화를 면밀히 주시해야 합니다.
경험적으로 볼 때, 1월 TGA 유동성 동향은 4분기 예상 세금 납부로 인해 변동이 없거나 약간 긍정적입니다. 그러나 TGA가 계절별 세금 환급을 위한 자금을 지원하기 시작하는 2월과 3월에는 더 많은 변화가 있습니다.
적절한 비축 시스템?
11월 말 브루킹스 연구소 연설에서 제롬 파월 연준 의장은 은행들이 "충분한 지급준비율 체제"에 있다고 말하며 양적긴축(QT)의 공격적인 속도를 옹호했습니다. 이는 적어도 이론상으로는 은행들이 지급준비율을 연준이 설정한 약 2조 5천억 달러 수준 이하로 낮추지 않고도 국채를 매입할 수 있다는 것을 의미합니다.
하지만 제롬 파월이 나중에 언급했듯이, 외환보유액은 매우 변동성이 큽니다. 특히 끊임없이 변화하는 국채 시장에서는 더욱 그렇습니다.
높은 MMF 수수료와 저축예금 및 CD 금리가 0%에 가까워지면서 "미국 가계"는 국채에 대한 미미한 투자자가 되었습니다. 가계가 국채 수익률을 떨어뜨리면서 MMF는 신뢰할 수 없는 매수자가 되었고, 종종 더 매력적인 RRP 상품과 더 높은 수익률을 위해 국채를 매도했습니다. 이는 이중고를 초래합니다. 가계는 RRP에서 자금을 클레임 대신, 국채의 주요 매수자가 됩니다. 즉, 가계가 은행 예금(현재 10조 달러)을 국채 매입에 사용함에 따라 국채 발행으로 은행 지급준비금이 계속 고갈될 것입니다.
이것이 연방준비제도와 재무부에 있어서 큰 딜레마이기는 하지만, 그들이 활용할 수 있는 많은 수단을 고려하면 반드시 재앙을 의미하는 것은 아니다.
- 보충 레버리지 비율(SLR) 조정: SLR은 은행이 자산(국채와 지급준비금 포함)을 담보하기 위해 필요한 유동자산의 양입니다. 연준은 SLR을 낮추거나 면제 조항을 마련함으로써 은행이 지급준비금을 추가하고 국채를 매입하는 것을 더 쉽고 저렴하게 만들 수 있습니다.
- RRP 조정: 연준이 RRP를 조정하는 가장 안전한 방법은 참여 한도를 설정하고 MMF를 채권으로 전환하는 것입니다. 또 다른 리스크 방법은 RRP 비율을 조정하는 것입니다. 그러나 이 두 가지 방법 모두 모든 단기 금리에 파급 효과를 미치며(하락) 연준의 금리 목표와 매우 상반됩니다.
- 국채 레포: 미국 재무부는 레포를 시사했습니다. 이 계획의 핵심은 단기 국채를 발행하여 장기 국채를 매입하는 것입니다. 시장 듀레이션을 단축하는 것은 리스크 자산(예: 암호화폐)에 매우 긍정적이지만, 은행 지급준비금을 유지하면서 RRP 유동성을 확보하기 위해서는 위의 전략 중 하나와 병행해야 합니다.
연준이 기술적으로 양적완화(QE)를 시행하지는 않겠지만, 각 시나리오는 금융 여건을 크게 완화하여(리스크 자산에 유리한 환경 조성) 양적완화를 상쇄할 것입니다. 각각 대출 여력을 확대하고, 단기 금리를 인하하며, 시장 듀레이션을 단축하는 방식으로 이를 달성할 것입니다.
고려해야 할 다른 요소
경제 침체
고용과 신용 스프레드 등 경기 침체와 일반적으로 연관되는 요인들은 호조를 보이고 있습니다. 반면 채권 시장, 특히 수익률 곡선은 전례 없는 침체를 겪고 있습니다. 특히 10년물과 3개월물 국채 금리의 역전폭이 가장 큰데, 이는 역대 최대 역전폭입니다. 제2차 세계 대전 이후 3개월물 금리가 10년물 금리보다 높았던 경우는 8번이나 있었습니다. 각 경우 모두 12~18개월 이내에 경기 침체가 발생했습니다.
현재 상황을 이해하는 한 가지 방법은 42 매크로(42 Macro)의 설립자 다리우스 데일(Darius Dale)의 경기 순환 프레임 활용하는 것입니다. 간단히 말해, 경기 순환은 두 단계로 나뉩니다. 첫 번째 단계에서는 유동성이 감소하고, 두 번째 단계에서는 소득(따라서 고용과 신용)이 감소합니다.
안타깝게도 리스크 자산은 이러한 관점에서 보면 손해를 보는 상황에 놓여 있습니다. 경기 순환, 특히 노동 시장이 오래 지속될수록 연준은 (시장이 제대로 기능한다는 가정 하에) 유동성을 긴축해야 하는 기간이 길어집니다. 연준이 통화 정책을 완화해야 할 때쯤이면 경기 순환은 이미 침체기에 접어들었을 것입니다. 경기 침체기에는 기업 실적 감소, 신용 경색, 자금 유통 속도 감소, 그리고 부실 기업의 강제 매도 등으로 인해 유동성이 부족해지고, 이는 주가 하락을 초래합니다.
금리 차이와 미국 달러 강세
다른 중앙은행들이 연준을 따라잡으면서(금리 차이가 좁아짐) 미국 달러 지수(DXY)가 급격히 하락했습니다.
글로벌 시장에서 달러가 차지하는 중심적 역할은 다른 모든 요소를 고려했을 때, 달러가 약해지면 국제 융자 압박이 완화되어 리스크 자산을 뒷받침한다는 것을 의미합니다.
다른 중앙은행들
글로벌 유동성과 시장을 담당하는 다른 3대 중앙은행으로는 중국인민은행(PBoC), 유럽중앙은행(ECB), 일본은행(BoJ)이 있습니다.
중국인민은행은 세계 유동성에서 미국 연방준비제도(Fed)에 이어 두 번째로 큰 역할을 합니다. 달러화로 자산 가격을 책정하는 사람들에게는 그다지 중요하지 않지만, 그 경제적 영향력을 고려할 때 여전히 이해해 볼 가치가 있습니다.
중국 인민은행(PBOC)의 완화 정책과 중국의 경제 재개(소비 재개)가 맞물리면서 글로벌 유동성이 증가했습니다. 그러나 (수요 측면의) 인플레이션 효과, 특히 원자재 가격에 미치는 영향은 면밀히 살펴볼 필요가 있습니다.
유동성 방정식의 반대편에는 미국 국채 최대 보유국인 일본이 있습니다. 12월, 일본의 인플레이션은 41년 만에 최고치를 기록하며 일본은행이 초완화적인 통화정책을 재고하게 만들었습니다. 그 첫 번째 영향은 일본 대형 금융기관들이 더 매력적인 국내 금리와 엔화 강세를 위해 미국 국채를 매도한 것입니다. 그러나 더 큰 영향은 엔화의 "융자 통화"로서의 역할에 대한 위협이었습니다.
최근까지 일본은행은 유일하게 비둘기파 성향을 보인 중앙은행이었고, 엔화는 여전히 마이너스 금리를 적용하는 유일한 통화입니다(현재는 수익률 곡선의 맨 앞부분에 위치하며 만기가 1년 미만입니다). 이는 투자자들이 엔화를 빌려 미국 국채와 같은 다른 고수익 자산을 매수할 수 있음을 의미합니다. 일본 국채(JGB) 금리 상승 으로 인한 엔화 강세는 이러한 "캐리 트레이드"를 위협합니다. 기존 캐리 트레이드의 청산과 새로운 자금 부족은 미국 국채 금리에 영향을 미칠 수 있으며, 이는 리스크 자산에 좋지 않은 징조입니다.
요약하다
몇 가지 예외를 제외하면, 고 채무 저성장 체제(오늘날 우리가 살고 있는 체제)는 더욱 불안정합니다. 한편으로는 부채 상환 능력을 유지하기 위한 충분한 유동성이 필요합니다. 다른 한편으로는 통화 가치 하락과 인플레이션을 관리할 필요성도 있습니다.
보시다시피 연준은 점점 더 불안정한 정책을 펼치고 있습니다. 국채와 지급준비금에서 유동성을 클레임 장기 쿠폰은 시장 기능 측면에서 심각한 문제를 야기합니다. 부채 한도가 해제되면 일본은행이 갑자기 채무 적인 입장을 취하게 되어 연준이 개입할 수밖에 없게 될 경우, 이러한 문제는 더욱 악화될 것입니다. 그러나 이는 코로나19 대응과는 매우 다릅니다. 무차별적인 대규모 자산 매입보다는, 더욱 강력한 스텔스 양적완화(재무부 레포, SLR 또는 RRP 조정 등)에 주목해야 합니다. 실물 경제에는 큰 영향을 미치지 않을 수 있지만, 특히 비트코인(BTC)을 중심으로 암호화폐로의 새로운 자금 유입을 유도할 수 있습니다.
