FTX는 당시 세계에서 가장 평판이 좋은 암호화폐 중앙집중형거래소(CEX) 중 하나였지만, FTX가 인기를 얻은 후 거래소의 시장 점유율은 서서히 분산형 거래소(DEX)로 옮겨갔습니다. 이러한 변화는 규제 환경이 불분명하고 예측할 수 없는 상황에서 발생합니다.
원제: " 분산형 거래소: AMM 모델의 현재 한계 및 DEX 메커니즘의 미래 탐구 "
작성자: Chí Phan, The Tie
편집자: Lynn, MarsBit
분산형 거래소는 이러한 어둡고 회의적인 환경에서 이익을 얻을 준비가 되어 있지만 지속 가능한 비즈니스 모델을 구축하는 데 있어 고유한 과제에 직면해 있습니다. AMM 분산형 거래소는 DeFi 운동을 촉발한 가장 혁신적인 아이디어 중 하나이지만 유동성 공급자가 보상 토큰 및 인센티브 프로그램 형태의 투기적 자금 지원 없이 운영하는 것은 지속 불가능해 보입니다. 지난 몇 년 동안 DeFi 프로토콜과 DEX에 수십억 달러가 쏟아졌지만 이러한 부트스트래핑 노력은 효과가 없거나 수명이 짧은 것으로 입증되었습니다.
유동성 인센티브 프로그램이 종료되면 거래 수수료만으로는 많은 유동성 공급자가 자금을 풀에 보관하도록 유도하기에 충분하지 않습니다. AMM DEX의 낮은 자본 효율성과 유동성 손실로 인해 높은 슬리피지가 발생했습니다. 이는 결국 온체인 거래 비용을 중앙 집중식 거래소의 거래 비용보다 상대적으로 높게 만듭니다.
DEX가 CEX와 경쟁할 수 있도록 DeFi는 슬리피지 수수료를 줄이고 자본 효율성을 개선하여 더 깊은 유동성을 제공하기 위한 혁신에 열심히 노력하고 있습니다. 이러한 접근 방식은 AMM 모델을 더욱 개선하는 것부터 DeFi에 주문장 매칭을 도입하는 것까지 다양합니다.
후자 접근 방식의 예는 하이브리드 인프라에 주문장 매칭을 통합한 dYdX입니다. 이러한 통합을 통해 사용자는 전 세계의 보호되지 않은 거래소를 신뢰하지 않고도 합리적인 거래 수수료와 높은 유동성으로 암호화폐 자산을 거래할 수 있습니다. 반면 Uniswap V3는 AMM 모델 개선에 집중하여 60% 이상의 시장 점유율로 DeFi를 계속 장악하고 있습니다. dYdX와 Uniswap은 모두 주간 거래량이 40억 달러가 넘으며, 각각 DEX와 CEX 간의 격차를 좁힐 수 있는 길을 열어줍니다.
AMM이든, 분산형 유동성 원장이든, dYdX와 같은 하이브리드 구조이든, 각 접근 방식에는 장단점이 있습니다. 결국 어떤 모델이 암호화폐 공간을 지배하게 될까요? 이 기사에서는 이러한 장단점을 자세히 살펴보고 미래를 내다보고 DEX 공간의 혁신적인 메커니즘을 조사할 것입니다.
중앙 집중식 거래소 - 지방 정부의 적절한 보호가 필요한 "Trust Me" 옵션
중앙화된 거래소는 관리 금융 기관의 역할을 하며, 사용자는 법정화폐나 암호화폐 자산을 거래 계좌에 입금하여 암호화폐 자산을 구매(또는 판매)할 수 있습니다. 모든 거래 활동은 오프체인에서 처리되며 사용자가 공개 블록체인 주소로 암호화폐를 인출하려는 경우에만 온체인으로 다시 전송됩니다. 그러나 전통적인 주식 중개인(또는 거래소) 거래 계좌와 달리 이러한 계좌는 거래소가 파산할 경우 연방예금보험공사(FDIC)의 보호를 받지 않습니다. 전 세계 많은 국가에서 여전히 암호화폐에 대한 명확한 규제 체계가 부족하다는 점을 고려하면 암호화폐 투자자는 다른 자산 클래스에 투자하는 것만큼 당국의 보호를 받지 못합니다. 그러므로 그들은 지방정부의 보험이나 보호를 받지 않고 기존의 중앙화된 거래소만을 신뢰할 수 있습니다.
FTX가 붕괴되기 전과 도중에는 관리인이 수십억 달러를 관리하고 있음에도 불구하고 FTX 내부 운영에서 발생한 사기 혐의로부터 암호화폐 자산 투자자를 보호할 규제 기관이 부족했습니다. 그럼에도 불구하고, 암호화폐에 대한 믿음을 갖고 있는 투자자들은 여전히 암호화폐 자산 거래를 위한 다른 신뢰 기반 옵션, 즉 분산형 거래소를 찾고 있습니다.
탈중앙화 거래소
중앙화 거래소(CEX)와 탈중앙화 거래소(DEX)의 가장 근본적인 차이점 중 하나는 신뢰라는 가정입니다. 전 세계적으로 널리 퍼져 있는 불확실한 암호화폐 규정을 고려할 때 암호화폐 자산의 소유권은 많은 기관에서 보호되지 않습니다. 따라서 시장 참여자들이 스스로 암호화폐를 보유하고 온체인에서 거래 활동을 수행하는 것이 더 안전해 보입니다. 분산형 교환을 통해 사용자는 스마트 계약과 상호 작용하고 허가 없이 온체인에서 암호화폐 자산을 교환할 수 있으며, 모든 거래는 공개 원장에서 실시간으로 처리됩니다.
그러나 이 솔루션은 Web 3.0 애호가가 교환의 지불 능력 위험을 줄이는 데 도움이 될 수 있으며 이상적인 솔루션인 것처럼 보이지만 분산형 거래소와 중앙형 거래소 중에서 선택할 때 거래 비용은 중요한 고려 사항이 됩니다.
중앙 집중식 거래소는 일반적으로 거래당 0.1%(Binance 등)에서 0.6%(Coinbase 등) 범위의 수수료를 부과합니다. 이에 비해 탈중앙화 거래소는 0.04%(예: Curve) ~ 0.3%(예: Uniswap, SushiSwap, PancakeSwap)의 수수료를 부과하며, dYdX는 거래당 네트워크 가스 수수료 외에 0.02%의 영구 거래 수수료를 제공합니다. 이더리움 네트워크에서는 아주 작은 부분부터 $10까지 다양합니다(매 $2,000 거래의 0.001%~0.5%에 해당).
교환 수수료만 고려한다면 일부 탈중앙화 거래소(DEX)는 주요 CEX보다 수수료가 더 낮은 경우도 있습니다. 그러나 탈중앙화 거래소는 낮은 유동성으로 인해 발생하는 슬리피지 수수료로 인해 탈중앙화 거래소의 총 거래 비용(교환수수료 및 슬리피지 수수료 포함)이 중앙화 거래소를 초과하는 경향이 있습니다.
유동성 및 미끄러짐
유동성이란 가격에 큰 변동을 일으키지 않고 슬리피지를 최소화하지 않고 거래 자산을 사고 팔 수 있는 능력을 말합니다. 슬리피지는 주문의 예상 가격과 실행 가격 간의 차이이며 종종 거래에서 숨겨진 수수료로 간주됩니다. 높은 수준의 유동성은 슬리피지를 줄여 거래 비용을 사용자에게 더욱 매력적으로 만듭니다.
비유동성 AMM 풀에서 슬리피지는 거래 가치의 1%에 달할 수 있으며(비유동성 쌍의 경우에도 10%), DEX 거래는 CEX 거래보다 훨씬 덜 매력적입니다. 따라서 사용자는 거래소의 지불능력 위험을 감수하거나 거래소 수수료, 슬리피지 수수료 등 거래 비용이 더 높은 무료 거래소에서 거래하는 것을 선택해야 합니다.
주문 매칭 메커니즘을 활용하는 거래소에서 시장 조성자는 거래소에 자금을 유지하고 높은 입찰가와 낮은 요구가를 일치시켜 가격 차이로 이익을 얻음으로써 수익을 얻습니다. 거래소에 시장 조성자가 존재하면 거래량이 증가하여 유동성이 크게 향상됩니다. 시장 조성자가 자본을 투자하도록 장려하기 위해 거래소는 종종 거래 수수료 할인을 협상합니다. 이러한 합의는 양측 모두에게 이익이 됩니다. 거래소는 더 많은 주문을 받고 시장 조성자는 배치된 자본에 대한 영업 마진을 늘립니다.
반면에 AMM 풀은 (유동성 강화자뿐만 아니라) 유동성 공급자를 주요 유동성 공급원으로 요구합니다. DeFi 보상 프로그램은 유동성 풀에 자금을 유지하기 위해 보상 토큰 형태로 유동성 공급자에게 인센티브를 제공하기 위해 많은 양의 자본이 필요합니다. 그러나 금리가 상승하고 사용 가능한 자금이 감소함에 따라 체인 전반에 걸쳐 인센티브 프로그램이 축소되어 분산된 유동성이 크게 소모됩니다. 이로 인해 열성팬들은 DeFi의 현재 표준 성장 모델의 지속 가능성에 의문을 제기하게 되었습니다.
비영구적 손실 - DeFi 유동성 공급의 함정
AMM(Automated Market Maker) 풀은 전체 DeFi 운동을 시작한 혁신입니다. 간단히 말해서, AMM 스마트 계약은 장외(OTC) 봇처럼 기능하여 사용자가 원하는 토큰을 풀 내에서 페어링된 토큰과 교환할 수 있도록 합니다. AMM(Automated Market Makers)의 탄생은 암호화폐 사용자가 전 세계 중앙화된 제3자에 의존하지 않고 온체인에서 교환 및 거래할 수 있게 해주는 획기적인 발전입니다.
유동성 공급자는 유동성의 주요 소스로서 암호자산 쌍(또는 그룹)을 이러한 풀에 예치하고 그 대가로 거래 수수료와 보상 토큰을 얻을 것으로 기대합니다. 그러나 Uniswap V3의 비영구적 손실에 대한 연구에 따르면 Uniswap V3(주간 거래량이 40억 달러가 넘는 가장 큰 DEX)의 유동성 공급자 중 절반이 마이너스 수익을 창출했으며 승리한 절반의 대다수가 인플레이션을 감안하여 형편없는 성과를 보인 것으로 나타났습니다. 모두 비영구적 손실 때문입니다.
대부분의 유동성 공급자(LP)와 DeFi 애호가들은 비영구적 손실(IL)이 고수익 DeFi 농업의 진정한 함정이라는 것을 깨달았습니다. 비영구적 손실은 단순히 토큰을 보유하고 아무것도 하지 않는 것에 비해 성과가 저조할 위험을 나타냅니다.
예를 들어, ETH-USDC 풀에 10 ETH와 17,000 USDC에 대한 유동성을 제공하는 투자자 그룹을 생각해 보세요. Vitalik이라는 암호화폐 애호가가 풀에 와서 1700 USDC를 1 ETH로 교환했습니다. 이제 풀에 9 ETH와 18,700 USDC가 있으므로 ETH 가격은 $1,700에서 $1,800으로 증가했습니다. 이러한 유동성 공급자의 총 순자산은 $35,000(10 ETH @ $1,800 + 17,000 USDC) 대신 $34,900(9 ETH @ $1800 + 18,700 USDC)가 됩니다. 100달러의 차이는 비영구적 손실입니다.
비영구적 손실로 인한 큰 장애물로 인해 DeFi 프로토콜은 유동성 공급자가 자금을 풀에 유지하도록 장려하기 위해 공유 교환 수수료 외에 보상 토큰을 발행해야 했습니다. 이러한 보상 토큰은 유동적이며 강세장 동안 가격이 계속 상승 추세를 보이기 때문에 AMM(Automated Market Maker) 풀은 큰 "공짜 점심"처럼 보입니다. 그러나 거래량이 감소하기 시작하고 "저렴한 자금" 보조금이 고갈됨에 따라 유동성 공급자는 사이버 보안 위험 증가와 함께 수익성을 유지하는 데 점점 더 많은 어려움을 겪고 있습니다. 따라서 많은 유동성 공급자는 자금을 인출하고 자본 풀에서 철수하는 것을 선택했습니다.
유동성 계획 - AMM 풀을 위한 장기적인 해자 구축 실패
많은 프로토콜은 유동성 공급자와 사용자를 유치하는 주요 목적으로 보상 토큰 배포와 관련된 인센티브 프로그램에 모금된 자금을 사용합니다. 그럼에도 불구하고 이러한 인센티브 프로그램은 일반적으로 수명이 짧은 DeFi 프로토콜을 초래합니다. 2018년부터 2,115개 이상의 프로토콜에 대한 표본 크기에 대한 데이터 분석을 실시했습니다. 우리는 존재하는 동안 특정 시점에 TVL(Total Value Locked) 시장 점유율의 최소 0.1%를 달성할 수 있었고 TVL이 10억 달러가 넘는 가장 성공적인 프로토콜(총 64개)에 초점을 맞추기 위해 분석 범위를 더욱 좁혔습니다. .
이러한 64개 상위 DeFi 프로토콜 중에서도 보유 유동성(TVL)으로 측정했을 때 수명 주기는 상대적으로 짧습니다. 유동성과 커뮤니티 참여가 탄력을 받으면 일반적으로 최대 TVL 시장 점유율(%)에 도달하는 데 3~4개월이 걸립니다. 그러나 다음 한두 달 동안 시장 점유율은 급격히 감소하여 1년 이내에 최대 유동성 시장 점유율의 10%에 도달하는 경우가 많습니다.
유동성 보상 프로그램이 종료되면 거래 수수료만으로는 많은 유동성 공급자가 자금을 풀에 보관하도록 유도하기에 충분하지 않습니다. 결과적으로 풀에서 상당 부분의 자금이 인출되어 슬리피지가 증가하고 사용자 이탈이 발생합니다. 이러한 거래 활동의 하향 추세는 이러한 거래소를 빠르게 유령 도시로 만들었습니다.
AMM 모델을 더욱 혁신하거나 DeFi에 주문장을 도입하세요.
암호화폐 거래소 시장의 유동성 제공 및 경쟁력 문제에 대응하여 DeFi 애호가들에게 영감을 주는 두 가지 인기 있는 혁신적인 접근 방식이 등장했습니다. 바로 AMM 모델의 지속적인 혁신과 복제 주문서 매칭 인프라의 도입입니다.
첫 번째 방법: 혁신적인 AMM 모델
DeFi의 3년 수명 주기 동안 원래 AMM 모델, 상수 합계 MM(CSMM) 또는 하이브리드 상수 함수 MM(곡선)과 같은 CPMM(Constant Product Market Maker) 모델에서 여러 변형이 파생되었습니다. 그러나 이들 중 어느 것도 비영구적 손실(IL) 문제를 성공적으로 해결하지 못했고 주로 슬리피지(Slippage)를 줄이는 데 중점을 두었습니다.
거래량이 가장 많은 AMM DEX인 Uniswap V3는 중앙 집중식 유동성 장부(CLB) 개념을 도입합니다. 이 기능을 통해 유동성 공급자(LP)는 특정 가격 범위 내에서 자금을 집중할 수 있으므로 유동성 장부가 심화되고 AMM 풀의 유동성을 더 잘 활용할 수 있습니다. 최근 Trader Joe는 유동성 공급자(LP)에게 더 큰 유연성을 제공하기 위해 중앙 집중식 유동성 원장(CLB)을 기반으로 한 가격대를 도입했습니다.
예를 들어, 현재 ETH 가격이 $1,700라고 가정합니다. 이제 유동성 공급자는 특정 가격 범위(예: $1,650~$1,750) 내에서 자금을 모을 수 있습니다. 이것이 바로 중앙 집중식 유동성이라고 불리는 이유입니다.
이러한 변화는 주문장 깊이를 늘리고 가격 변동성이 적을 때 미끄러짐을 줄일 수 있지만 유동성 공급자의 전반적인 비영구적 손실을 줄이지는 않습니다. 표준 AMM 모델(CPMM)에서 IL은 균등하게 분배되는 반면 중앙집중식 유동성 장부(CLB)에서는 이제 IL이 가격이 할당 범위를 초과할 때 충분히 빠르게 자본을 재할당할 수 없는 유동성 공급자에게 집중됩니다.
1 ETH와 1,700 USDC가 있고 $1,650~$1,750 가격대에서 유동성을 제공하기로 결정했다고 가정해 보겠습니다.
가격이 $1,800에 도달하면 귀하의 코인 포지션이 빠르게 비워지고(귀하의 ETH는 이제 시장 가격보다 저렴합니다) 모든 ETH가 USDC로 전환됩니다. 이제 귀하는 3,500 USD(1 ETH @ 1,800 USD 및 1,700 USDC) 대신 3,400 USDC를 보유하고 있습니다.
가격이 $1,600로 올라가면 선택한 풀의 모든 USDC가 곧 소실되고(사람들이 더 저렴한 ETH를 구매하여 풀로 교환할 수 있으므로) 2 ETH와 0 USDC를 보유하게 되며 대신 $3,200의 가치가 됩니다. 3,300달러.
즉, 자산 가격이 $1,650 미만으로 떨어지거나 $1,750 이상으로 상승하면 자동으로 재조정하지 않는 유동성 공급자는 막대한 무형 손실을 입게 됩니다.
LP가 중앙화된 풀에 유동성을 제공함으로써 이익을 얻을 수 있는 유일한 상황은 가격이 안정적이고 거래량이 많아 스왑 수수료가 비영구 손실(IL)을 초과하는 경우입니다. Uniswap V3 LP의 위험과 수익에 대해 ETH 취리히 팀이 실시한 또 다른 연구에 따르면 유동성이 주입된 초기 가격과 비교하여 가격이 변하지 않은 경우에만 비영구 손실이 0인 것으로 나타났습니다. 그렇지 않으면 IL은 가격이 오르든 내리든 항상 음수가 됩니다.
이 문제를 해결하는 한 가지 잠재적인 방법은 스왑 수수료 구조를 수정하는 것입니다. 예를 들어, Trader Joe's는 "서지 가격 책정"으로 알려진 변동성 축적 메커니즘을 도입했습니다. 이 메커니즘은 유동성 공급자가 시장 변동에 대응하도록 장려하기 위해 사용자에게 가변 수수료를 부과함으로써 DEX 거래의 비용 매력을 줄이는 것을 목표로 합니다.
스왑 수수료를 인상하면 유동성 공급자의 수익성이 높아질 수 있지만 경쟁력이 떨어지고 잠재적으로 사용자를 다른 분산형 거래소(DEX) 및 중앙형 거래소로 유도하는 비용이 발생합니다.
두 번째 방법: DeFi에 주문 매칭 메커니즘을 도입합니다.
dYdX 창립자 Antonio Juliano는 이 메커니즘이 높은 유동성을 달성하는 데 있어 AMM 대안보다 우수하다고 믿습니다. dYdX 팀은 주문서를 갖춘 오프체인 저지연 매칭 엔진과 온체인 결제를 결합한 하이브리드 인프라를 선택했습니다. dYdX 플랫폼에서 운영되는 마켓 메이커는 주로 알고리즘 방법을 강조하고 API를 활용합니다. dYdX는 Uniswap에 이어 시장에서 두 번째로 큰 탈중앙화 거래소가 됨으로써 그 원칙을 입증했습니다. 올해에는 70억 달러 이상의 평균 주간 거래량이 촉진되었습니다.
Dexalot은 Avalanche의 중앙화된 거래소에서 거래 경험을 복제하려는 유사한 목표를 가지고 있지만 접근 방식이 약간 다른 또 다른 프로토콜입니다. Dexalot 팀은 dYdX와 같은 오프체인 매칭 엔진을 사용하는 대신 서브넷 인프라와 LayerZero 메시징 프로토콜을 활용하여 낮은 대기 시간과 최소 거래 수수료를 달성합니다. 그럼에도 불구하고 블록체인 확장 트릴레마는 이 접근 방식의 주요 문제로 남아 있습니다. 더 높은 거래량과 더 많은 주문은 네트워크에서 더 높은 데이터 및 거래 처리 요구로 해석됩니다. 시장 조성 운영에는 견적 업데이트, 여러 거래소 간 취소 표시 전송 등 빈도가 높은 거래 활동도 필요합니다.
2013년 미국 증권거래위원회(SEC)는 주문의 96.8%가 실행되기 전에 취소되었으며, 주문의 90%가 1초 이내에 취소되었다고 보고했습니다.
따라서 과도한 거래 비용은 마켓메이커의 의욕을 저하시킬 수 있으며, 이는 탈중앙화를 향한 구조가 더욱 확장됨에 따라 유동성 감소로 이어질 수 있습니다. 이와 대조적으로, 분산화 옹호자들과 암호화폐 열성팬들은 DeFi에서 중앙 집중식 구조를 사용하는 것이 보안 병목 현상이라고 믿고 있으며 규제 기관이 그러한 혁신의 발전을 촉진하려는 의지에 대해 의심합니다.
AMM, 분산형 유동성 원장, dYdX와 같은 하이브리드 구조 등 각 접근 방식에는 장단점이 있으며 지지자와 회의론자가 있습니다. 특히 암호화폐 시장이 다시 회복될 경우 앞으로 어떤 접근 방식이 더 인기를 끌지는 시간이 지나서야 밝혀질 것입니다.
요약하다
어떤 DEX 모델이 승리하든 DEX의 가장 중요한 경쟁자는 여전히 중앙 집중식 거래소가 될 것입니다. 지난 3년 동안 DEX의 인기가 높아짐에 따라 일부 사람들은 분산형 거래소가 결국 거래소 시장 점유율을 지배할 것이라고 믿게 될 수 있지만, 이 예측은 강력한 가정에 기초하고 있습니다: 글로벌 암호화폐 규제 프레임워크는 여전히 불분명하고 예측 불가능합니다.
수십억 달러의 손실을 초래한 FTX의 충격적인 붕괴 이후에도 중앙형 거래소의 총 거래량은 여전히 분산형 거래소의 5배에 달합니다. 중앙화 거래소에 대한 신뢰도는 하락했지만, 대부분의 사용자는 여전히 암호화폐 지갑 사용법을 배우거나 탈중앙화 거래소의 높은 거래 비용을 견디기보다는 이러한 플랫폼을 신뢰하는 쪽을 선택합니다.
암호화폐가 전 세계적으로 계속 널리 채택되고 있다고 가정하면 규제 기관은 암호화폐 투자자 보호를 강화해야 할 필요성을 점점 더 인식하게 될 것입니다. 규제 불확실성은 여전히 중앙화 거래소의 주요 단점이기 때문에 중앙화 거래소는 기회를 포착하고 개발 프로세스를 가속화하며 제품 품질을 개선하여 규제가 더욱 명확해짐에 따라 향후 몇 년간 중앙화 거래소가 더욱 명확해지는 위험을 방지해야 합니다. 교섭력을 회복하는 것이 가능하다.
중앙 집중식 거래소는 무료 거래소보다 검열 저항 기능이 부족할 수 있지만 귀중한 온보딩/오프라인 서비스와 더 큰 시장 경쟁의 일반적인 이점을 제공합니다. 앞으로 DEX와 DeFi 서비스는 더 나은 서비스를 제공하기 위해 지속적으로 혁신해야 하며 궁극적으로 DeFi의 인기가 높아질 것입니다.
